283 理的企業接管戰術。其中最主要的是股權收購，即購買那些對企業管理狀況或業績不滿意的股東的股份，幫助他們退出。這樣做的結果是形成了一個企業控制權市場，這是股東真正具有發言權，對他們真正有意義的一種權力行使方式。 因此，在這種企業管理變革發生之初，格雷厄姆所做出的論斷，現在具有了更大的價值：“現在的股東們，會以一種開放的心態和特別的關注，來考慮那些不滿意企業目前管理狀況而想做一番改變的股東們所提出的投票權代理問題。” http://WWW.MicroBell.COM
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http://WWW.MicroBell.COM CHAPTER 13 工作中的領導者命，努力滿足大多數人的相互矛盾的利益，諸如此類。對這種情況，有一個簡單而充分的解決方法：即企業領導者只應該去做5種事情，並且要做好。這些被委託給企業童事會的關鍵工作是： • 挑選一個有力的執行長。 • 設定企業高層管理者的酬資報酬制度。 •評估企業接管情況。 • 進行資本配置。 •促進財務報告的真實性。 這些工作最終是否能取得有效的業績表現，不太取決於企業的管理機制，而取決於企業董事會成員的可信任程度。 投資者應該對企業領導人（尤其是董事長）執行這些任務的效果加以密切關注，以此作為評估這些領導者把企業設定在什麼位置上的一種方法，即看他們認為企業是所有者導向還是管理者導向，或是介於二者之間。管理者導向意味著企業 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 286 向格雷厄姆學思考管理者即使取得的業績很差，也會獲得豐厚的個人回報。股東導向情形揭示了企業迫於就業壓力，保留了一些無效率的生產工廠，因而造成投資資本回報率很低。所有者導向則反映為優異的企業業績，對管理層支付合理工資待遇，培育出有生產能力的工人和工作。 以管理者導向為例。河一下你自己，在前文討論過的 AMP公司抵制 Allied Signal公司收購收價案例中，到底粵些人的利益受損了呢？ANP公司股東們反對這項收購，很顯然表明他們認為自己的利益被低估被忽視了。而 AMP公司自己的原定計劃是要提高企業的盈利能力，舉措之一是裁員 9%，約4200個工作崗位，並關閉10家工廠。AMP公司童事會最後可能會透過與一個友好商業夥伴達成交易協議，來服務於企業的利益，但是公司執行長和管理層無疑給童事會施加了壓力，要求董事會抵制這些被所有會計師認為是有利於股東而不利於工人的處置措施。 判斷企業處於哪種位置導向的最好方法，是調查企業主要領導者解決他們主要工作任務的方法。密切關注這些工作任務，然後從中選出哪一家企業的董事會做得最好。 13.1 挑選企業管理者企業的執行長（以下簡稱 CEO）設定了企業最高層的風格。在投資者要對一個執行長進行評價判斷、決定是否把自己的財富委託給他進行管理時，一般要考慮的幾個主要問題是這個CEO 過去在一些事情上的表現如何，如與薪酬回報、企業購併和企業資產配置等有關事情。由於CEO http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 287 在企業組織中具有獨特的地位和作用，因而在確定 CEO人選時，一定要特別小心。 沃倫•巴菲特指出，現行的衡量CEO業績表現的衡量標準，要麼是不充分的，要麼就是容易作假，因此衡量CEO 的業績表現要比衡量絕大多數企業員工的表現困難得多。 CEO 沒有上級領導者，除了理論上公司董事會是CEO的領導者之外，但是，在評估 CEO業績表現時，董事會通常會設定一些障礙，妨礙了客觀評價的進行，原因一方面是由於缺乏合理明確的衡量標準，另一種原因可能是由於經常在一起開會，CEO與企業領導者（即董事們》之間互相瞭解熟悉，建立起了一定感情，因而不能做出客觀的監督和評價。 董事會保持這種監督者身份是十分重要的。在對 CEO 的表現進行評價時，董事會的作用是十分敏感的，而遇到一些平庸的管理者時，童事會的作用要減弱許多。對於董事會來說，最容易做的是辭掉極差的經營者，最難做的是如何應付那些平平之輩。董事會的一項至關重要的職能是為企業招募具有極高才乾的人才，制定出高層領導的繼任計劃。董事會的這種角色的重要性通常被忽酪掉了，因此當企業 CEO 因故離職時，許多企業的董事會都會讓企業原來的二號人物繼任CEO 職位（在2/3的情況下，公司都會這樣處理）。這樣做，意味著有許多企業的董事會不能正確評估企業組織變化的需要，和企業第一、二號人物個人能力上的差別。 當董事會允許現任CEO指定繼承人時，很明顯，董事會放棄了本應由它承擔的挑選CEO 人選的責任。而事實上， 並沒有充分的理由可以讓人相信，在挑選CEO繼承人這個問題上，現任CEO可以比董事會做得更好。因而，經常可 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 288 向格雷厄姆學思考以見到的結局是新任 CEO 在其任職不長時間後被解職。因此，當這種情況出現時，董事會的表現也應該大打折扣。 因此來講，董事會仍然應該保持在CEO 觖席情況下定期評價其業績表現的責任。這種評價耍比表面上看起來的復雜困難得多。不僅要評估CEO各項決策的短期效果，還要評估可能出現的長期效果。如果在評估中只注重短期企業表現，那樣會迫使CEO 們產生經營管理上的短視行為，只重眼前，忽略了企業的長遠發展。這顯然是一種損害股東利益的做法。 重新回想一下前文提到過的 Sunbeam 公司會計造假醜聞案例。Sunbeam 公司的CEO，達恩拉普採用了一種攻擊性的、命中註定要失敗的計劃，打算對病人膏育的 Sunbeam 公司進行會計上的包裝。這個惡劣的會計欺許醜聞表明這種做法在本質上是愚蠢的。一旦可以明確地認定達恩拉普本人是一個極差勁的管理者的話，Sunbeam 公司董事會很容易就可以把他踢除出去。但不幸的是，在醜聞發生之前，達恩拉普只是一個平凡的管理者，因此董事會拿他也沒有什麼辦法， 只好聽之任之，結果造成了醜聞的發生。 13.2 確定工資報酬大量證據表明，美國企業高層管理人員的報酬水平與企業業績水平之間是一個正相關關係。有些證據甚至顯示，企業業績水平與報酬中支付的股票獎勵水平呈正相關關係。 即使這樣，可以看出的一個很明顯事實是，一些管理者實際收到的報酬總額要超出他們按管理業績所應該獲得的數 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第十三章工作中的領導者 289 額。因此，投資者要密切關注企業管理者的掠奪性的報酬水平。 報酬水平談到高層管理者的報酬水平過高這個問題，並不是說要按企業員工最低報酬水平的一定比率來設定一種管理規則， 限定管理者報酬的最高水平。實際上，Ben & Jeny’s 公司在公司創立頭幾年中做過這種嘗試，規定創始人和主要企業領導人的報酬水平不得超過企業最低工人工資水平的7倍。但是，一旦公司快速成長，企業迅速壯大，超出創始人管理經營能力所及範圍，那麼企業就必須從市場中招募精英管理人才來管理企業，因此對這些稀缺人才的報酬水平就超出了設定的界限。 如果說 Ben & Jerry’s 公司早期的工資政策是壞的形勢判斷結果的話，那麼後來出現的一些高數額的工資報酬水平就表明情況變得更糟了。舉例來講，Neiwork Associates 公司的執行長在該公司的下屬機構 McAlee.com 股票上市之前， 獲得了價值約為700萬美元的股份，儘管 Network Aseociales 公司業績表現十分糟糕而且 McAfee.com 還處於虧損未盈利狀態中，但公司執行長個人仍然獲得了鉅額報酬。 在克萊斯勒公司與戴姆勒一賓士公司合併的案例中，一個很重要的話題，是關於這兩家所存在的巨大差異。這種差異，不僅體現在高層管理者的報酬水平上，也體現在公司最高水平報酬與員工最低工資水平之間的比率上。例如1997 年，克菜斯勒公司董事會主席羅伯特•伊頓（Roberi Eaton）， 當年獲得的報酬總價值超過1000萬美元，是公司工人平均 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 290 向格雷厄姆學思考工資水平的200倍還多，這個數額相當於戴姆勒-賓士公司董事會10位董事取得的報酬總和。與之相比較，戴姆勒一賓士公司董事會主席喬根•斯舍瑞姆普 （Jurgen Schrempp）， 他的年報酬水平只有伊頓的1/10，這個報酬水平約為戴姆勒一賓士公司工人平均工資水平的20倍。 因此，在這兩個企業合併時出現的一個重大問題，是合並後的聯合體中該採用哪種薪酬結構。斯舍瑞姆普指出，已有的薪酬水平的差異，反映了兩國文化上的差異，特別是德國企業中普遍盛行平等主義的文化特徵，在企業的監事會中有工人代表來監督企業上下工資報酬的差距。他還預測說， 美國的薪酬模式將會比較適合於新成立的戴姆勒一克萊斯勒公司和其他的跨國公司，其中只要做一點改動，要讓高層管理者得到高額回報做法廣社會所接受，就要“把這些人的報酬水平與企業的業績水平密切聯絡在一起”。 斯舍瑞姆普的論斷反映了美國企業的誇張和張揚。美國企業和德國企業在管理上的差異還體現在許多其他方面，但那些差異顯然不及公司高層薪酬水平之間的差異那麼大。理解了這一點之外，你就應該知道，當斯舍瑞姆普說戴姆勒一克萊斯勒公司是“具備北美文化特徵的第一家德國企業“ 時，他的主要意思是什麼了。後來，伴隨著斯舍瑞姆普在新公司所進行的改革的進行，所有有關這個問題的疑問都明朗了：斯舍瑞姆普在戴姆勒一克萊斯勒公司 2000年4月的股東大會上，對薪酬體系中所採用的美國式的可執行期權做法做了改動，當然，其中一些內容遭到了企業的德國股東的抵制。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 291 股票期權 10年前，企業管理變革和支持者們鼓動企業董事會在向管理者支付的報酬中，更多采用股票形式而減少現金支付數額，希望以此來加強管理者和股東之聞的利益聯絡。這種變革造成的最終結果是十分可怕的，形象地做個比喻，有點像影片《泰坦尼克》中斯特夫人說的那樣：“我要的是冰， 但這太荒謬了。” 企業領袖們所得到的，是一個不斷增加的報酬支付水平，儘管其中大量採用股票支付來代替現金支付，但是所支付的股票價值並不等於所放棄的現金數量，而是遠遠超出了管理者應該合理取得的現金支付額。在企業管理理論的發展歷程中，以股票期權為基礎的薪酬體系一直是最有爭議性的主題之一。 有一些人認為，股票期權制度在美國的廣泛使用，只是簡單地反映出美國更急於加強股東與管理者之間的利益聯系，是這樣一個目標作用的結果；歐洲和其他地區對股票期權使用很少，這反映了在這些地區缺乏這種目標激勵，或實現願望並不是那麼迫切。然而，加強管理者與股東之間利益聯絡的說法，只是一個虛構的神話，或者可以說它只是為了清除管理層工資中與股東利益相沖突的那些不良成分的一種努力而已（並未提到勞動者利益）。 股票期權的神話故事沒有任何證據可以表明美國現行的管理層薪酬結構在哪 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 292 向格雷厄姆學思考些方面可以加強企業管理者和股東之間的利益聯絡，讓二者協調一致不發生衝突。事實恰好相反，大量證據已經證明： 這種薪酬結構設計是隨機性的。 許多企業為企業管理層提供股票期權，這部分期極價值的增加，只需透過收益留存就可以達到，並不需要對資本進行優良配置來提高企業經營業績水平方式。透過對淨收入的留存和再投資，管理者們不用做任何努力和行動去提高資本收益率，就可以得到一個可觀的年利潤增長結果。 巴菲特對此做了總結，他說：“即使你是躺在搖椅上管理經營企業，你也一樣可以得到同樣的結果。只需把4倍的資金存人到儲蓄賬戶中，你就會使你的利潤變為4倍。但這種做法，即使完成了原定目標，你也聽不到什麼讚美的聲音。” 當那些情況發生時，股票期權實際上是在掠奪企業和它的股東的財富。即使是每股稀釋利益資料，也反映不出這些成本。 即使股票期權可以鼓勵持有者把自己作為企業股東看待，但實現他們所面對的風險與股東所面對的風險是不可能一致的。如果企業的經濟績效提高，股價上升超過了執行價格，那麼期權持有者就會執行期權，同企業股東一樣分享股價上漲的好處。但是，如果企業的經濟績效不怎麼令人滿意，股價一直低於執行價格的話，期權持有者就不會執行期權，這種情況下，股東會由於企業業績不好而受損，期權持有人卻不會。 而且，這種利益分配格局加劇了公司股票期權持有者 （通常為高層管理者）與普通員工之間的利益不協調，增加 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 293 了享受高工資的管理者與普遍員工之間在報酬水平上的差距，這種差異比率，在美國要高於歐洲和其他地區。因此， 當企業選擇使用股票期權來進行利益分配時，面對的物件應該是企業的所有員工（像通用電氣公司的做法），而不僅僅限制在高層管理者範圍之內。 股票期權的成本採用股票期權來作報酬體系組成一部分的直接成本， 是它稀釋了企業所有者的利益。企業對這種稀釋所做的管理上的調整通常是回購流通在外的企業股票，這種解決方案的麻煩之處在於吞噬了企業積累的資金。而這些資金很可能會創造出更多的利潤。 採用股票期權的間接成本十分驚人，這主要來自於會計規劃中並沒有要求將員工持有的股票期權在損益表中作為費用支出項記賬，這樣，在股票期權被執行後，企業每股收益的數值就會被明顯高估，企業盈利也會被高估，即使期權執行會對利潤有一定稀釋，也不能完全反映這些成本。 因此，你必須調整利潤資料把它作為期權的成本。然而，想這樣做是不容易的，因為並非所有資訊都可以在企業財務報表中找到。你需要仔細檢查對一些突出事件的腳註解釋，這些突出事件描述瞭如果企業現在已有的股票期權全部被執行後，所佔公司流通股股本的比例。這個比例增長迅猛，幾年前不到10%，現在已經接近15％了。 儘管在企業財務報表的腳註中對期權成本有一些披露， 但這些成本資料並沒有直接給出。期權的直接成本等於期權在執行時的價格減去預定的執行價格。這種方法是對期權成 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 294 向格雷厄姆學思考。 本的最真實準確的衡量，因為企業可以透過以當前價格而不是期權價格，把用於期權的股份賣給其他人而創造出這種差額。 管理層持有的股票期權的成本是相當高的，在有些情況下總額甚至可以達到報告利潤的一半。在過去已經發生的設定了期權目前尚未執行的例子中，如果股票期權在賬目上被記為成本支出的話，那麼1999年一些主要公司的利潤數值將要被大幅縮減：思科公司減少 24%；微軟公司減少 12%； IBM公司減少8%；Oracie 公司減少16%。 這些成本影響還將持續許多年，具體多少年取決於期權期限長短。在許多公司，期權年限被設定為5年。不斷增加的現象是，有許多公司把這個年限延長到10年或15年。 誰該對期權設計負責在監督管理企業支付給高層管理者的報酬制度方面，法律規定並不是很完備。美國法庭對此所採取的一般態度和做法是評估報酬發放數額，如果這個數額可以全部被評估的話，則採用廢棄物標準。這條標準極少與企業的決策發生衝突，它要求企業採用與用貨車運錢扔到河中相類似的方法， 處理掉大量由於不合理原因廢棄的企業資產。就管理層報酬機制這個問題而言，美國法庭是相當聽從於企業管理者的。 就證券披露法律來看，美國證券交易委員會要求企業以可比較的業績圖表形式，對高層管理人員的報酬情況進行大量而集中的披露。由於管理者的工資結構總在變化，因此在披露中也無法顯示出披露工資的最低數目。例如，在會計標準制定者制定規則，要求企業把以前發行期權的執行價格作 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 295 為成本費用記錄到損益表中之後，許多企業採取了應對措施，延長了期權的年限。 在沒有有效的法律和會計規定的情況下，監督管理企業高層管理者報酬情況的重任，就落在企業董事會身上。董事會成員對這個問題，一定要堅持這樣一個原則：讓管理高層的報酬水平與他對企業經營業績所做出的貢獻相一致。這就涉及到對企業經理們經營業績的考核問題。對此，一般認為，用企業獲利能力指標來衡量管理者業績是最可靠的一種評判標準，不僅考慮到了股東的利益，也考慮到企業勞動者的利益。要注意的是，在衡量企業經營業績時，應該從利潤中扣除掉資本投資帶來的利潤，和企業留存收益帶來的利潤。 巴菲特的告誡儘管巴菲特在他的企業中也採用了受到批評的股票期權報酬機制，但他仍對此向投資者發出了告誡。他說：“一些我非常崇拜的、經營業績也比我好許多的企業經營者，在固定價格期權這個問題上，不同意我的看法。這些企業經營者已經在他們的企業中建立了這樣一種企業文化，認為工作和固定價格期權是對他們有所幫助的工具。在這些人的領導和榜樣帶動，以及把期權作為一個激勵性因素使用的情況下， 這些經營者已經教會他們的員工要以企業主人的姿態來思考、處理問題。但是，具備這樣一種企業文化的企業畢竟是極少的。所以只要不存在妨礙股票期權計劃的非效率和不公平現象，那麼這種做法就應該原封不動地儲存下來。” 因此，投資者們應該努力去找出那些在股票期權報酬監 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 296 向格雷厄姆學思考管方面處於領導者地位的企業董事會。但同時要清醒地認識到，這樣的董事會是很少見的。 13.3 制定企業交易決策聰明的投資者，不僅要避免企業隨機地向高層管理者支付高額報酬所帶來的各種弊端，而且還要避免企業制定不謹慎的兼併政策和被兼併時不合理的防守策略所帶來的過高成本支出。 攻擊性的兼併策略企業在購併過程中所採用的攻擊性策略，需要引起董事會的極大關注，因為在這些交易過程中，很可能企業高層管理者的個人利益會與企業所有者（即股東）的利益發生衝突，而且發生機率很高。企業購併（尤指獲得了新的企業） 會擴大企業管理者的管轄範圍，創造出更多的企業活動，從而給管理者帶來巨大的實際利益。因此為追求個人利益，企業管理者會不顧股東利益盲目採用企業兼併策略。這種衝動型的兼併會帶來股東花費的太量增加。 絕大多數的企業兼併活動並不會帶來企業價值的增加。 由全球性會計公司 KPMC公司1999年進行的研究報告表明， “在1996年至1998年間發生的總價值達數十億美元的兼併交易中，83%的合併者並沒有給企業股東帶來任何好處，更應引起人們警惕的是，超過半數的合併活動實際上損害了企業的價值。”這項研究還根據對參與合併活動的企業經理們的訪問，發現只有不到半數的企業在併購完成後對併購交易 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 297 做過事後檢驗，來檢驗企業價值是增加了還是減少了。 這其中，存在一個管理方式的問題，因為絕大多數的企業併購計劃是由企業高層管理者們制定的，只有在購併程式已開始步入正軌或在企業執行長向對方企業投入大量個人資金之後，這項計劃才會報交董事會討論。這樣的話，尤其是在執行長投人大量個人資金的情況下，如果童事會拒絕這項計劃通常被認為是對執行長本人的否定，因為計劃是由他提交給董事會的。如果碰上一個不願聽到反對意見的執行長，問題就會變得更嚴重。最終結果往往是愚意的企業購併計劃得以透過，而且通常董事會給出的評價還很不錯。 這些時間安排上的問題，使得企業難以設計出一套管理機制來緩解董事會的壓力。考慮私利行為是難以控制和治癒的，正如巴菲特所說：“儘管企業購併交易在實際操作中經常由於各種原因而流產，但在立項設計階段它從不會。如果企業執行長明顯地表現出渴望達成某項併購交易的話， 那麼他的屬下們和顧問機構就會為他計劃採用的任何價格提供充分的理由。” 舉例來講。Mattel 公司在玩具設計、製造和銷售方面是全球的領導者企業。1999年3月，該公司購入了 Learring 公司，這是一象生產個人電腦教育軟體的企業。Mattel 公司支付的買價達到38億美元，以股票形式支付，交易發生時該公司股票交易價格約為26元/股（遠遠低於上一年平均達到 40 美元/股的交易價格）。Maltel 公司童事會主席吉爾•布萊德在1997年7月宣稱，Leaming公司已對 Mattel公司的總體收人和利潤帶來了“異乎尋常的增長”，並稱“這是這項合 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 298 向格雷厄姆學思考並交易對 Mattel公司具有深遠意義的原因之一”。 布萊德沒有說，Leaming 公司的計算機軟體業務與 Maitel 公司的傳統產品，像芭比娃娃、忽啦圈等，之間有什麼樣的相關性。但在3個月後，即1999年10月，情況驟然發生變化，Mattel 公司發表公告，宣稱 Leaming 公司的收人大蝠下降，並認為收入下降的最主要原因是顧客對公司軟體的退貨要求遠遠超過了預期水平，和企業核銷大量壞賬的作用。在這個季度，公司並沒有取得布萊德所估計的5000萬美元利潤，相反虧損了近1億美元。Mattel 公司股價也狂跌到每股11美元。許多投資分析專家事後諸葛亮似的報告說， Leaming 公司的這些問題是早就存在的，在 Mattel 公司購買它之前，這些問題就應該得到妥善的處理和解決。 這些分析專家們還認為 Mattel 公司是進行一項差勁併購交易的企業典範。理論上來講，如果一個企業核心產品的銷售額增長率大幅下降，並且不能透過產品改進、銷售策略改進和營銷手段改進來對它做一定的拉動，那麼一種簡單而衝動的做法，就是透過企業的併購交易，為你自己買到一定的增長率。很巧合，在購買 Leaming公司之前，Mattel 公司核心產品的銷售增長率出現了下降，同樣地，Leaming 公司也是如此（Mattel 公司董事會在2000年初做出決定，免除了布菜德的職務，她的職位由 Krat Foods 公司執行長羅伯特•伊克特接任）。 不妨把 Matitel公司的做法與迪斯尼公司的政策做一番比較。迪斯尼公司奉行的企業合併哲學是，只購買那些與本公司業務相關或互補、自己對對方管理狀況完全掌握、並且交易價格公平合理的企業。迪斯尼公司最重要的一項購併交 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第十三章工作中的領導者 299 易，是購買了 Capital Ciies ABC公司.已任迪斯尼公司主席多年的米歇爾•伊斯尼先生，在1966年至1976年間任職於 ABC公司，親身經歷了 ABC公司從被廣播電視網路專家批評為“不人流”的企業，一直成長各頂業務中的領導者。 Capitai Cities 集團在1986年買下了ABC 公司，在此之後，湯姆•墨非和丹•布奇兩個人把公司發展到了一個新的高度，進行了與迪斯尼公司的合併。迪斯尼公司的老闆懷特• 迪斯尼本人也十分喜歡 ABC公司，畢竟 ABC公司在1955年幫助過迪斯尼公司進行融資。懷特把 ABC公司帶到了好菜塢，主要源自於他的“迪斯尼的美好世界”計劃的執行和實現。迪斯尼公司的網路業務從 ABC.com、ESPN.com 和大量有線電視資產中取得巨大的好處，創造出許多十分重要的發展機會。 防守策略接管防禦恰好是攻擊性兼併戰略的反面。反收購策略， 如毒丸計劃等，透過打消對方收購企業的努力或撤換企業主要領導者等做法（在前文提到過的 AMP公司防禦 AlliedSignal 公司政擊案例中被使用過），來保護企業管理層制定決策的權力。如果一部分或絕大多數企業股東，認為企業被收購最符合企業和他們的利益，並且收購方願意在現行市場價格或企業普通股內在價值基礎上額外支付一筆補償金，在這種情況下這些反收購策略就是用來對付企業股東的。 迪斯尼公司的併購哲學在相反一方面也同樣具有說服意義。在80年代初期，有許多圖謀不軌的企業意欲對迪斯尼公司展開突然襲擊，想讓它破產，但是羅伊•迪斯尼嚴陣以 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 300 向格雷厄姆學思考待，不會讓那種情況發生。他把迪斯尼儲存下來，成為一家偉大的美國企業，他還把公司業務收縮集中到基礎業務上來，也正是這些基礎業務，造就了迪斯尼的輝煌。以迪斯尼動物樂園為例，在羅伊當政期間，他重新建造了動物樂園， 並以此為基地，拍攝出一系列精緻的受歡迎的流行電影。在這樣做的過程中，迪斯尼公司也建立起了它最好的收購防禦戰略，那就是：一個獨一無二的企業（有關迪斯尼公司的更多內容，將在下一章詳細介紹）。 現實中，敵意收購者對收購準備不夠充分、或對企業利益或其他利益集團的利益不感興趣的情況也是存在的。然而，即使這樣，面對有可能被收購的企業現任管理者們，從本質上來講一定會堅決抵制對方的收購行動，採用各種方法手段來防禦打擊對方，而不管這些方法手段對企業會造成什麼影響，原因很簡單，企業管理高層們的工作受到了威脅。 在美國企業中，或許在其他地區企業中也會更多出現這種情況：收購使得企業已發行的尚未到期的股票期權處於極大風險之中。面對這種威脅，企業管理者可能會把設計用來抵制低收購出價的防機制用來抵制高的收購出價。因此， 他們可能會使用“毒丸”計劃來反抗對股東們有利的出價， 儘管毒丸計劃的設計初衷是為了防範對股東不利出價情況的。這種行為的特徵具有兩面性，它一方面是對企業的積極的正面的管理措施，另一方面又是反企業利益的措施。 在這些情況發生時，企業董事會必須認識到執行長和他的管理團隊們是在玩火，正如童事會對管理層的攻擊性併購計劃提出挑戰的情形一樣。 在這兩種情況下，童事會應該勸說或迫使管理高層放棄 http://WW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 301 對攻的心願，靜下心來真誠地考慮—下企業所有者的利益。 不論是在攻擊，還是防守這兩種情況下，都不存在明確的機制可以確保董事會會做出正確的反應。但是，董事會至少應該認清每一種情況對企業有什麼影響，進而做出正確有效的處理。對於投資者而言，確認出企業董事們是否具備這種能力，則是最為關鍵的。 13.4 進行資本分配對於一個創造出過多多餘現金的企業來講，可以透過4 種途徑來分配這部分資金的使用：把資金投資於其他企業或業務中進行投資；股份回購；把現金以股息形式分派給股東；第四種途徑就是上文剛剛提到過的，進行企業收購。 除了極少—-些形式上和內容上的限制之外，美國法律賦予企業董事會不受約束地自由決定多餘資金分配的權力，童事會可以選擇發放股息，也可以選擇進行股份回購等等各種可行的選擇方案。企業章程中對股息政策幾乎沒有什麼限制，儘管企業的貸款或負債協議有時會對它有一定限制。 絕大多數美國企業所採取的股息政策，是以一個穩定的股息增長率，按季度進期支付股息。這種股息支付模式與企業的現實情況不大一致，因為企業的經濟業績不可能一直都那麼平穩。企業的利潤水平幾乎總是在不斷波動起伏的（和股價波動起伏是一個道理）。 由於各種原因，企業實際支付的股息水平遠遠高於應該支付的股息水平。如果已知股息政策在資本配量決策中具有極大重要性，那麼企業童事會用來證明其股息政策是正確的 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 302 向格雷厄姆學思考一些常見原因，如透過高股息創造股東對企業的信心或是企業可靠性的證明標誌等，看起來不是奇談怪論，就是故做狡辯。 我們應該對那些使用嚴格的方法來設計股息政策的企業表示讚賞。最理想的股息政策方法是由沃倫•巴菲特設計的。 這種理想化方法的做法很簡單，即企業要麼把所有的盈利都以股息形式分發出去，要麼就留存在企業內部進行再投資。 具體地講，如果企業內在價值的增長比率會超過股息收息率，那麼企業該期每1元盈利都應留存在企業內部，透過再投資取得較高的投資收益率；否則，企業的盈利都應該被作為股息分發出去。微軟公司就嚴格地採用了這種股息政策， 因為公司的增長率遠遠高於股息收息率，固此公司從不發放股息，把利潤用於再投資創造出鉅額的投資收益。 企業董事會決定把企業利潤作為留存收益保留在企業內部，這種做法只有在一種情況下才是正確的，即企業利用這部分留存收益所創造出的利潤增加值至少不低於股東利用這筆錢可能創造出的一般收益。如果一個企業能以這種方式進行利潤的再投資，那麼該企業就完全不應該發放股息，董事會也要忽略所謂的不分股息企業就會喪失投資者信心和信任的那種說法（但是董事會也不能不考慮股息支付可能對股東產生的稅收效應的影響）。 對於股價被低估的企業，在進行多餘資本分配決策時， 最明智的做法是利用這部分資金買回自己的股票。很顯然的一個事實，如果企業股票的市場交易價格只有企業內在價值的一半，那麼企業在股票回購時，支付出1美元的現金，就會買到2美元的價值。你不太可能會發現有比這更好的資金 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 303 使用方式。企業進行股票回購，通常會為股東帶來一個微小的稅收優惠。我們知道，股東對企業投資的收益來源於兩部分，一部分是企業向股東支付的股息，對於這部分收人，股東納稅的稅率高達39.6%；而對於另一種收人形式—一價差或稱作資本利得，如果股東對該股票持有期限在1年以上的話，這部分資本利得所適用的稅率最高不會超過20%。 股票回購並不像表面上看起來的那樣簡單。透過股票回購，企業可以減少企業發行在外的流通股數量，因而會增加企業股票的每股收益水平。這種做法的最常見結果，是投資者購人更多的該股票，從而把股價拉抬上去。投資者們錯誤地認為股票回購是企業股價被低估的一種管理上的訊號，因而大家瘋狂搶購。然而，實際上股票回購的真正作用或說原因，與股票發行程式是相似的，它是為了提供或滿足企業已發行的給予管理者股票期權到期支付所需要的股票。那麼， 企業股票價格的上升，意味著已發行的股票期權合同的價值上升。當股票回購與股票發行兩種程式同時進行時，你應該更加努力地辨別判斷出企業管理層正在幹什麼，其意圖是什麼。 基於以上分析，我們可以看出，可能會存在這樣的情形——-股票回購效應會促使企業管理層（這些人擁有許多股票期權）更願意採取這一行動，儘管回購可能並不是企業最佳的資本使用方式，事實也正如此。期權合約的存在，刺激合約持有人（多為企業高層管理者）借錢來購回企業股票， 以此提高股票的每股收益和權益收益率，進而拉高股價，提高期權的價值。這種做法隱含了一個巨大的風險，即企業淨資產（即權益資本）基礎如果很小的話，當企業處於危機或 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 304 向格雷厄姆學思考危險情況時，會推動企業向破產方向邁進，那樣的話，會嚴重損害企業股東的利益（當然也損害其他相關者的利益）。 股票回購儘管其造成的後果可能很嚴重，但在有些情況，仍不失為企業的一種很好的選擇。而與股票回購相對比，股票分割的做法是總是愚蠢的。股票分割會造成3種後果，其中沒有一個會對股東有益。這3種後果分別是：在創造高的股東周轉量的過程中，提高了股票的交易成本；吸引了大量短期投資者，這些人對股票的市場價格關注過度，常會做出過度的反應；作為幾種效應共同作用的結果，使得企業股價偏離企業的內在價值。 由於不能給股東帶來補償性收益，因而股票分割是沒有意義的。儘管如此，還是有許多公司採用這種方式，包括通用公司、微軟公司和亞馬遜公司在內。巴菲特控制的哈撒韋公司是少數不使用股票分割的公司之一。而亞馬遜公司自從 1997年年中股票上市以來，僅在1998年6月到1999年9月期間，該公司股票就分割了3次！通用公司在它的百年曆史中，股票分割了9次，其中有3次是發生在90年代的最後6 年當中。 股票分割這種做法的惟一可讓人讚賞的好處，就是要降低股票的每股價格，從而使得更多的投資者可以對該股票進行投資，擴大了企業股東的範圍。如果在整個美國的發展歷史當中，沒有企業進行股票分割的話，那麼一些最優公司的每股股價可能會達到成千上萬美元（哈撒韋公司的情況就是一個例證）。這種極高價格限制了許多投資者的投資。但是， 這種說法並不說明經常性的股票分割也是正確的，儘管經常進行股票分割可使企業股價降至幾百美元之內，使所有的投 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 305 資者都能夠買得起。 13.5 檢查監督賁任正如第十章所說的那樣，為了讓企業會計資料真實有價值，報表使用者必須先對企業管理者誠實正直程度經過驗證，有了對這些人的信任，會計資料才會有價值。然而，要保證企業是誠實正直可靠的並不那麼容易，有許多力量迫使企業不能不那樣做假，如企業革新，進化和企業複雜性，還有一個因素是儘管會計規則對各種事項處理有著明確的規定，但企業管理層在決定財務報告時，仍有一定的管理上的自由選擇決定權，他們可以按某種特定方式來處理這些財務資訊。 透過企業內部的控制體系和外部審計機構的保證，企業財務報表中造假現象已大大減少，報表資料越來越走向真實，因為這兩種監控方式都在一定程度上限制了企業管理上自由選擇的能力。但是，要想讓這種約束真正發揮積極的作用，企業董事會必須出面，確保內外這兩個監控體系正常運轉。 設計企業內部財務報告控制體系的初衷，是要確保企業所有交易都按照管理方針政策的要求來進行，並且所有交易情況都被正確地反映在會計記錄當中（同時也要確保企業資產分配與管理政策協調一致）。這個內部控制包括的內容很廣泛，從各類新聞報紙雜誌的每日報導評論，到對企業折舊方法確定程式手續的評價，到企業風險管理政策的確定和評價等等。在這些監控工具中，有一些是“聯邦證券法案” 中 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 306 向格雷厄姆學思考要求企業必須具備的。 在企業內部，董事會和管理層在確定、執行和評估企業內部控制體系中都具有重要的作用。然而，從根本上講，內部控制體系是否有效和正常發揮作用，主要和最終的責任， 仍然落在董事會身上，這樣做不僅有實際意義，而且也是企業章程所要求的。董事會相對管理層而言，具有相對的資訊優勢和監督管理決策的更大動機激勵。董事會的這種控制責任，具體表現為對內部控制系統設計的監督和對該系統管理執行上的支援。 企業外部審計機構在每年對企業財務報表進行審計時， 對企業提出的一些必要條件要求，證明了企業內部控制財務報告真實性的重要性。這種審計活動，要求企業能確保財務報表是有價值和可靠的，並依據對財務報表的一般評價和報表中內含的每日賬目記錄、定期彙總等的審查，來對企業的報表給出審計意見。 審計是一種監督機制，評估企業財務報表的可信程度。 然而，為了使審計結果更有說服意義，審計師們必須和企業董事會成員密切合作，兩方都要以一種勤勉、獨立和警覺的態度來從事這項工作。而在這個審計過程中，董事會和審計機構都會面臨以下幾個挑戰： 第一，儘管審計工作是由企業外部獨立機構完成的，但這並不能改變企業報表是由企業管理層準備併為之負責的事實。審計是對這些報表的評價，但這種評價只是對企業財務報表一段時期內的表現做一個綜合性評述，並不能對這段時期內包含在財務報表中的每一筆交易都給出評價意見。這樣做也是不可能的，不僅對單個審計師，就是對一個審計委員 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第十三章工作中的領導者 307 會也是不可能做到的，因為企業在一個典型的報告期（一般為一個會計年度）內，可能發生大量的各種業務往來和交易。實際上，審計工作只是對企業一段時期內所發生的數百或數千件交易活動，抽樣進行代表性的評估。 第二，在審查會計欺騙方面，不論是審計師，還是審記委員會，並不總是處於一個有利位置，把這些欺詐行為發現出來。這主要是因為，對審計師而言，他們不可能對企業從事的或企業管理者宣稱已從事的每一筆業務和交易，都進行單獨核算審查。 第三，審計人員必須獨立於企業之外，這是由審計行業的職業規則所要求的審計前提，同樣還有另一項要求—審計人員必須是審計委員會的成員，這個要求是證券交易委員會在證券交易規則中提出的。審計工作如果缺乏了公正和客觀的職業作用，就不能提高企業財務報告的真實性。你不可能對支付給這些人的報酬水平進行討價還價，最好的情況是，把這種功能只作為另一種內部控制機制而已。 如果審計結果提供的獨立性審計意見會招致公眾對企業的過度信任，那麼這種工作是有危害性的。同時，因為有影響力的外部獨立審計機構參與了對企業內部控制效果的檢驗，所以，如果審計工作是以一種非客觀和有潛在偏向性的原則進行的話，那麼它就不但沒有提高企業總體真實性，反而破壞了這種真實可靠性，也削弱了各種控制系統的可靠性程度。 審計公司的獨立性，一直是一個熱門話題，全球最大的一些審計公司，它們的業務內容已遠遠超出了傳統的審計業務，加人了一些諮詢顧問功能和其他活動，這些新業務在某 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 308 向格雷厄姆學思考些情況下可以提高企業加強財務報告真實性的能力。這些大公司，總是一直處於相互合併、重組、收購等狀態。而且， 它們的客戶和生意範圍，已更多地涉及到一些成熟老練的、 以技術型為主的跨國經營活動。 證券交易委員會建立了一個專門機構——獨立性標準委員會（簡稱為 ISB），來加強對審計師獨立性的監管，但是實際上；確保財務評估獨立性的主要責任，仍然落在董事會和審計委員會身上。這兩個機構有責任、也有義務建立勤勉而警覺的觀念，即嚴格按照程式來評估企業的內部控制情況、對報表的檢驗結果，以及賬面顯示與實際業務情況相符的可能性。 審計委員會要求企業的獨立董事參與，但是按照最新的證券交易法規，這種獨立性要求遠不及參與者的會計和審計方面的專業技術知識的要求那麼重要，那樣必不可少。儘管這種要求不一定十分有效，但是它確實是重要的一步，用證券交易委員會的原話來講，它可以確保“一個知道所有相關情況的理性的投資者，會信任審計機構與被審計企業之間是沒有任何共同或發生衝突的利益關係的，同時也會相信審計機構會對所有審查內容給出客觀公正的審查結論”。 只有在上述這種情況發生時，企業的財務報表才值得我們進行研究分析。審計工作就是要檢查企業董事會是否承擔起監控和領導責任。那麼一直堅持這樣做的董事會，是值得稱讚的。而那些沒有這樣做的企業，就應該受到懲罰，而且這種懲罪要先於外部審計機構發出警告意見之前。例如， 1999年末，當Rite -Aid 公司的外部審計機構不再對企業管理層真實操作業務記錄保持信任，從而取消了與該公司鑑訂 http://WWW.MicroBell.COM
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