65 計劃是至關重要的。巴菲特對此做了如下總結：“我們要正確地認識到市場只是經常有效而已，並不像有效市場理論的支持者們所認為的那樣總是有效的。這兩種觀點之間的差異就如同白天和黑夜之間的差異。”這種白天與黑夜之間的差異，正是格雷厄姆和巴菲特所需要認識的全部內容。他們二人都不熱衷於對市場的數學模型計算，除此之外，這二人都認為有效市場理論並不能解釋全部的市場行為。 對於現代經濟學家們偏好構建有效市場理論及其相關的市場計算的數學模型這種現象，巴菲特經常引用查理•芒格常說的一句話來進行描述，他說：“對於一個帶了錘子的人來講，任何問題看起來都像一個釘子。”格雷厄姆也引用亞裡士多德的話對這些人做了批評：“拒絕承認某些習以為常的現象的正確性是受過教育的人的標誌。接受數學家提出的僅僅是可能的結論，或者從演說家那裡得到嚴格的驗證，這都是不合理的。” 格雷厄姆得出結論，認為“金融分析師的工作是介於數學家和演講家之間的那麼一種角色”。行為金融論的先鋒者們比有效市場理論的支持者們佔據了一個更為有利的時機和地位，但是他們自己也承認，在理解投資者和市場方面，他們還有很長的路要走，正如本書下一章所闡述的那樣，這個任務不是變輕鬆，而是變得更繁重困難了。 http://WWW.MicroBell.COM
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http://WW.MicroBell.COM CHAPTER 4 波動性詳述在描述市場行為時，前兩章介紹過的有效市場理論和混沌市場理論並不足以反映市場的全部狀態。這兩種理論也不是互相排斥的，它們只是從完美定價到價格與價值之聞有重大偏離的連續性分佈的兩個端點而已。這些位於連續性分佈外部的性質相反的點，都是價格波動性的函式。價格波動性既可以把價格拉向價值（即市場有效），也可以使價格脫離價值運動（即市場無效）。 測量市場行為當中有多少是由有效性決定的，有多少是由混沌性決定的，是十分困難的。但是如果依照那個樂觀估計，認為有效市場理論在過去幾十年當中，可以解釋 80% 的股票市場行為的話，那麼緊接著產生的一個重要問題就是在未來它能解釋多少。為了回答這個問題，我們需要考察價格波動性的來源並評估這些來源渠道是朝著更有效的趨勢發展還是朝著造成更大的價格與價值觖口的方向發展。 導致價格脫離基本價值的波動性主要來源於以下幾個方面：（1）市場參與者在交易時所使用的資訊的質量水平； （2） 對交易產生影響的市場複雜性程度；（3）市場參與者的紀律性水平。可以預見的是，隨著網上交易和計算機為基礎的交易的興起，各種來源的訊息都可以在網上肆無忌憚地傳 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 68 向格雷厄姆學思考播，因此，日或分鐘交易者利用這些資訊源會把市場狂亂引領到更加劇烈的兩極混亂當中。在混亂與有效的較量中，混亂看起來佔有一定的優勢。 4.1 資訊波動性第一種來源的股票市場波動性與資訊變化有關。資訊波動性不僅有一個正的（有效的）維度，而且也有一個負的 （無效的）維度。 資訊波動性的正向維度（即有效）是對由企業基本資訊引起的價格變化的加速反應。這種基本資訊的變化，改變了與它的未來商業前景有關的不確定性。例如，當美國最高大法院宜佈政府某一部門無權對菸草生產進行管制時，這意味著菸草生產企業未來遭受政府強制性措施的可能性減少，因而菸草公司股票的價格就會做出變化，以反映這種未來管理環境不確定性的變化。 在任何市場中，這種型別的波動性都是天生固有的。它反映了這樣一種現實：股票市場價格是反映企業未來分配給股東的現金流價值的標準尺度。這個標準尺度本身具有不可根除的不確定性，即意味在一個有效市場中，價格也會圍繞對企業價值的最好估計值，而上下做擺動。但是，當資訊發生變化時，有關企業價值的不確定性程度發生改變，因而價格也要做一定調整。 很難理直氣壯地讓人相信這種正的資訊波動性現在比 10年或更長曆史以前，是變好了還是變壞了，很難給出定論。另一方面，由於全球化、新技術的全方位滲透以及對技 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四章波動性詳述 69 術變化做出的快速反應等原因，企業價值的不確定性不斷增加。在90年代後期和21世紀初幾年中發生的巨大價格波動，其中一部分就可能是由這種增大了的商業價值波動性引起的。另一方面，市場當中又存在許多可以有效測量企業風險和財務風險的方法，用這些方法可以更好地幫助管理企業，並可以迅速適應變化了的市場環境。上述這些因素在實際市場中其作用互相抵消，因此無法有根據地判斷出這種正的資訊波動性在未來會變好或變壞。 負的資訊波動性卻是另一種情形。這種非有效的資訊波動存在於依據與企業基本價值無關的資訊或不準確資訊而進行的交易當中。負的資訊波動性的影響因素包括古老的會計欺詐（這部分內容將在第九章討論）和其他的被設計好用來提高股價的策略，如股份回購等（這部分內容將在第十三章討論）。但是這些存在的問題看起來都不會比它們曾經的更嚴重（或有所緩解）。而像根據裙裾效應中裙裾水平和超級棒球賽獲勝者來決定交易的這些聖異的戰略，也構成了負的資訊波動性的影響因素，但具有諷刺意義的是，這類交易戰略仍然很時髦很受歡迎。 比較新的一面是負的資訊波動性的增加。這些增加來自於不成熟的交易基礎，包括利用小道訊息，利用各種不真實的傳言或謠言，利用個人的夢想，利用謊言，利用虛假的信息等手段。資訊傳播方式的改變和資訊流速度的加快在產生高質量資訊同時也創造大批低質量的垃圾資訊。負的資訊波動性增加的結果導致價格與價值之間產生更大的背離。 在傳統經濟或稱為老式經濟模式中，有效市場理論是部分可信的，因為這種模式中市場所消化吸收的資訊質量水平 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 70 向格雷厄姆學思考要高於新經濟市場環境中的情況。透過主流新聞機構的資訊篩選和過濾，傳統經濟模式中的資訊具有更大真實性和可信性。你可以從《紐約時報》、《今日美國》、《華爾街日報》等主要報紙和雜誌中發現有價值的資訊，因為這些新聞機構都由各方面的權威人士對所釋出資訊進行了嚴格的審查，保證了資訊的真實性和價值性。 現在，你仍然可以從這些主要報紙和雜誌媒體上獲得篩選過的有價值資訊，但是常常地，這種穩定的資訊取得途徑會被提前出現的未經篩選的資訊所打斷。從早報或晚報當中就能獲得最新訊息的時代已經一去不復返了，因為現在到處都有24小時不同斷地滾動新聞播報，有網路報道，還有各種用電子郵件發來發去的資訊。 大量的新資訊傳播途徑的出現改變了以往新聞迴圈的固有模式。以往記者們總把24 小時作為一個新聞迴圈，他們習慣於先開會，然後採訪、寫稿、修正，最後印刷發表這種迴圈工作形式，但是在現在，往往是當他們採訪同時，他們就把報道給播了出來或把採訪結果宣傳出來了，因為新經濟中資訊傳播速度實在是太快了，稍一遲疑，就可能會變成二手新聞了。 在這種新的新聞報道迴圈完成時，那些被實際印刷出來的新聞已經變得不新鮮了，已經沒有即時報道那樣具有價值了。為了追求速度，以犧牲報道質量為代價。因此在當今世界中，你可以更早地獲得各種資訊，但是你獲取的資訊同傳統經濟中雜誌等媒體在舊的新聞迴圈中獲得的資訊是同樣的，都是未經篩選過濾處理的原始資訊，僅是一篇故事的草稿而已，是否真實及有價值，不得而知。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第四章波動性詳述 71 經紀公司的網上資訊釋出也是造成負的資訊波動性的原因之一。取代了傳統的新聞媒體，經紀公司的分析家們越來越多地直接地在他們的網頁上釋出各種研究報告，對市場狀況發表意見，吸引人們去關注那些熱門股。絕大多數公司都承認它們並不是在報導新聞，而只是給出大量資訊而已。認識到這一點，對投資者至關重要。因為網站發表的訊息同傳統媒體中釋出的新聞有一個重要區別，就是網上新聞往往並未被專家篩選過，並不一定就是真實的。因此，如果依據這些資訊來進行交易決策，其後果可想而知。 但是造成負資訊波動性的真正罪魁禍首，是不受任何約束隨意發表各種未確認資訊的網路陷阱。確實有一些網站 （主要是一些主要新聞機構斥巨資建立的網站，如 Slale 和 Bloomberg 等）仍然保持了雜誌製作的傳統—誠實真誠。 這類站點上釋出的新聞總是有較高可信度的。 但公告牌和聊天室就完全不是這樣了。在這兩個場所當中，各種小道訊息透過網路四處散播，十分容易而且發生情況是十分常見的。這樣，它們就成了簡單地傳遞訊息和新聞的途徑，忽略了它們作為資訊傳播渠道本應當具備的資訊過濾的作用和功能。如果說人們長期以來一直對市場是否如有效市場理論所說的那樣可以無所不知抱有一種遲疑不定的看法的話，那麼眼下市場中廣泛散佈的謠傳、謊言，各種數量龐大的垃圾資訊，足以說明市場並不是無所不能的，有效市場理論的這種想法是極端荒誕的。 有時在一天內，美國最大的4家公告牌 Yahoo！的金融頻道，Silicon Investor,Motley Fool 和 Raging Bull 上，最多時有高達3萬條資訊在流動。這幾家公告牌都未對資訊的準確 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 72 向格雷厄姆學思考性進行監控，只是把資訊貼上上去，然後撒手不管，任其泛濫成災。各種各樣資訊都可以堂而皇之地登出來，資訊散佈者可以隨意地以各種假名字來發布各種資訊。局面真可以說是一團混亂。 由於資訊釋出者的成本極其低廉，甚至比買一杯咖啡便宜，因此，任何人都有能力登陸網路，所需做的只是登陸一家站點，選擇一個場所，在上面隨意亂塗亂畫而根本不用擔心會被追查，你可以說出你對某公司的要求或評價，想說什麼就說什麼。如此簡單。為了對市場狀況進行一定的規範， 美國證券交易委員會有一些專門的調查人員，定期對各主要站點進行檢查，看是否存在一些不實報道或惡意誹謗等，但是這種努力效果甚微，它仍然無法保證人們從網站上看到的資訊是有一定價值的。 負的資訊波動性所帶來的風險的最無害的狀況是網上傳播的謠言可以在短期內被澄清。即使這樣，這些虛假資訊也會對股票價格造成嚴重的影響。在2000年年初，網上盛傳主持哈撒韋公司的巴菲特健康問題十分嚴重，有生命危險， 導致公司股票嚴重下跌，而實際上，在過去的一年之中，巴菲特甚至連一次感冒都沒有得過。類似的情況還有：1996 年，有謠言說發明了一種被稱為感冒靈（Cold - Easy）的感冒新藥的奇異集團的經理們被人綁架，這條假訊息使得該公司股票價格從37美元/股跌落到10美元/股。更荒誕的是， 當 Cimus Logie 公司的主席兼執行長米歇爾•哈德維斯上網瀏覽新聞時，卻驚訝地發現雅虎網上有一條訊息宣稱他在長期重病後去世了。如此毫無根據的新聞報道，在網上並不少見。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四章波動性詳述 73 比謠言傳播者在動機和效果上都惡毒得多的是有預謀的詐騙者，這些人把老式的詐騙技術移植到網路上，這樣不僅成本更低，而且極不容易被發現。造假是這些網上詐騙者行使詐騙行為的最廉價手段之一。只需用幾百美元，造假者就可以買到能夠幫助你從網路檔案中擷取上萬個電子郵件地址的軟體，利用該軟體還可以按你的要求對這些郵件地址進行設計。如果肯出高價，約1萬美元，造假者就可以得到上幹萬個電子郵件地址。這些人往往利用這些確定的郵件地址來製造一些虛假交易。 這些造假者有時也會被逮住。曾經有一個造假者，以公司名義向幾百萬個電子郵箱傳送了促銷兩家公司股票的信息，以從中收取費用。這個人既不披譯他的真實身份，也沒有說明是有人付錢請他做這種行為的。1998年10月，加州法院對這種行為做了嚴厲處罰，該造假者被處以罰款並被禁止以後再從事類似活動。還有一個相似的案例，一位犯下證券欺詐罪行的在案犯，在被假釋期間，又對3000 萬個電子郵件箱釋出了虛假資訊，聲稱他的公司股價將很確定地會在不久大幅上漲，欺騙許多不明聲相的人買人該公司股票，這樣，這位罪犯賺取了大量金錢，並用這些錢來補償他以前詐騙案件受害者的損失！這真是一個聽似天方夜潭的故事。 更復雜一點的造假技術是極力掩飾電子郵件的傳送來源和傳送者的身份，讓郵件接受者造成一種假象，以為這是別人誤發入自己信箱當中的，這樣他就自作聰明地以為自己無意中得到了別人朋友之間才交換的證券秘密資訊，並用這些訊息來進行交易，結果是上了造假者們設好的圈套。有這樣一個案例，在2000年上半年正是網路熱潮最高漲時期，人 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 74 向格雷厄姆學思考們都是瘋狂追捧那些網路股和高科技股，儘管這些公司並沒有產生利潤或收入，但是人們仍然一路熱情高漲地追捧。這時，有兩個人大量向各個電子郵件中傳送一些與美國線上 （當時最熱門網站）有合作關係的小公司資訊，聲稱可以幫助買到美國線上和這些業務合作伙伴公司的股票，只收取銀行的費用，結果很多人上當受騙，這二人在短短數天內就 “賺”取了100萬美元。還有許多其他的例子，造假者隱藏了發信人地址，讓收信人錯誤認為收到了別人的私人信件， 甚至是認為得到了公司的內部交易資訊，造假者利用網路用戶的這種心理，牟取了鉅額利潤。 實際事實早已證明：小道訊息是不可信的，不論這小道訊息是從哪裡來的，可能是你的朋友、鄰居，你的理髮師或牙醫什麼的，都不可盲目輕信。菲爾•凱瑞特，一位大投資者，建議人們要像躲避瘟疫那樣來躲避小道訊息；埃德溫• 賴費爾作為著名的股市事件研究專家，也曾明確指出 “按照小道訊息來從事股票交易甚至會比一些正常事件，如饑荒、 癌疫、莊稼欠收、政治動亂等，能更迅速地讓一個人破產”。 格雷厄姆的觀點更加簡明扼要，他說：“不貴力得來的訊息， 多半都是壞的建議。” 網上散佈的小道訊息與傳統的不同點在於：有更多人參與了訊息的創造，更多的人知道這個訊息，以及更多的人按小道訊息內容來安排交易活動。移植到網路上之後，傳統的那些欺騙手段不僅十分明顯地擴大了潛在受害者的人數，而且當金融類電子公告牌或聊天室裡出現時，獲得了某種很特別的勢力和力量，因為公告牌和上聊天室聊天的人們之間往往具有一種同伴之間的相互信任的關係，人們因此會聽信別 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四章波動性詳述 75 人說什麼，當然也包括那些謠言和欺騙性的言論。 先拉高後拋售是最有代表性的網路欺詐手段，這一方法也被反覆使用了許多年。例如，早在1996年10月，一位莊家以每股1美元的價格購進了大量的一家醫療公司股票，然後該人不斷在美國線上的公告牌上釋出假訊息，聲稱該公司是熱門股票，銷售額有快速增長。結果，該股票在6周內上漲到接近7美元/股，這時，莊家大量拋售該股票，獲取了鉅額的非法利潤。直到有一天，該公司經理們在公司網頁上公佈了各種有關企業經營和財務狀況資訊時，趕走了謠傳， 許多人才發現原來被騙了。美國證券交易委員會宣佈該公司股票暫停交易。而當它後來又重新開始上市交易時，交易價格已經跌破了1美元，又回到了這一番拉高一拋售行為發生之前的水平。 有關“先拉高後拋售”操作的最新的例子發生在1999 年11月下旬的一個星期五下午。當時3個名字都叫貝弗莉• 希爾的男子分別以 0.05或0.1美元每股的價格購進了一家名叫 NEI Webworld 的破產了的商務印刷公司股票，購人 50000股。然後這幾個買家花了一個週末時間，在了家主要財金資訊網站——Yahoo！，Raging Bull 和 Freerealtime 上釋出 T500多條憑空捏造出來的資訊，造聲勢說這家破產公司即將被別人收購，公司股價會大幅上漲。由於這些謊言的作用，NEI 公司股票星期一以8美元價格開盤，當天最高達到 15美元，這3個買家及時丟擲持有股票，淨賺36.4萬美元， 隨後股價把許多跟進的投資者套牢，價格又回到了原來炒作之前的水平上。 這件事馬起了美國證券交易委員會和美國律師協會的注 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 76 向格雷厄姆學思考意，它們用數天時間進行調查，查出了這了名造假新聞者， 然後以他們違反聯邦證券交易法中“禁止製造與股票買賣有關的假資訊欺騙其他投資者”規定，而將這3人告上法庭。 緊接著，證券交易委員會發布公告，禁止在網路公告牌和聊天室中捏造新聞，製造輿論。隨後，《華爾街日報》也立即宣告上述的有些新聞訊息甚至連垃圾都不如，呼籲投資者保持警惕。 在已知的這類網路垃圾製造者當中，特里伊•喬是最臭名昭著的一位。他因為在他的個人網頁上釋出誤導投資者的資訊，而在2000年初被證券交易委員會以欺詐罪告上法庭。 證券交易委員會在控詞中聲稱，在1998年和 1999年兩年期間內，特里伊•喬為從炒賣股票中獲利，經常在買入某股票後，就在其個人網頁上大加讚揚，吹捧，造假新聞，引誘其他人也跟著購入，而當跟進者大量湧人股價大幅上漲時，喬本人丟擲股票並以此方式獲取了鉅額利潤。 這些負的資訊波動的發起者們也並非都是為了一夜暴富大發橫財。在1999年上半年，一家名叫 Pair Gain 的技術公司的一位員工，在 Yaboo！站點主頁上建立了一個連結，點擊這個連結，瀏覽者會進入到一個偽造的Bloomberg 網站的新聞主頁中，在該頁面裡，有一條偽造的新聞聲稱 Pair Cain 公司即將被兼併。這一訊息使 Pair Gain 公司股價狂升，而這位造假新聞的員工卻並沒有從中得到任何金錢上的回報。也許他只是想開個玩笑，也許他是想摘個惡作劇，總之，結果他什麼好處也沒撈到，卻因犯罪被判了5年刑罰。 和識別網上騙子一樣難的問題是，你甚至不能聽信政府機構等組織所做出的決定，如許諾會懲罰違法行為，會打擊 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四章波動性詳述 77 罪犯等，其實也並不都是可信的。2000年初，證券交易委員會又發現一起使用“先拉高後拋售”欺騙手段的違法事件，作案者是喬治城大學4位三年級的法律系學生，他們在他們自己的網頁上散播虛假新聞，從中非法獲利35萬美元。 人贓俱獲，證據確鑿，但由於這4個人中有一人的母親是科羅拉多州議員，證券交易委員會就私下放過了這4個惡棍， 既沒有把他們送進監牢，也沒處以罰款，甚至連贓款都沒有退回給受害者。可憐那些受害者們，只能自嘆時運不濟，自認倒莓。 總之，在股票可以被像賣出那樣容易買入的地方，“拉高一拋售”計劃就會像“壓低一買入”模式一樣容易被實施。壓低服價的人被稱為賣空者，這種人在股價下跌時才會有收益。實際上，賣空者是在現在買入股票，但是並不馬上支付購買價款，而是約定在以後以一個價格來支付，因此， 賣空者會散佈虛假資訊，比如說公司銷售額正在急劇下降， 或公司存在各種各樣難以挽救的問題等，當股票價格下跌時，賣空者趁機低價購入以支付當時賣出時借下的股票，然後當投資者認識到公司並不會存在這些訊息所宜稱的問題時，股價會有所反彈，而這時賣空者也完成了自己的目的， 從中賺了一筆。 上述這些詐騙者是極其厚顏無恥的，但是另一方面我們也必須看到的一個問題是：為什麼會有那麼多人掉進別人設好的圈套當中。如前文所說的 NEI公司的例子，投資者完全就可以檢視一下 NBI 公司主頁或證券交易委員會的站點，就可查明這家公司的基礎情況，該公司捲入破產訴訟已一年有餘，在它的位於達拉斯州的總部介紹中連個電話號碼都沒 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 78 向格雷厄姆學思考有，更別提有什麼資產和經營活動了。實際上問題就這麼簡單，上幾個站點查閱一下就可以了，可令人驚訝的是居然會有那麼多人聽信那幾個人的胡言亂語，對公司基本商業情況一無所知就盲目購進公司股票，忽略了公司的管理問題研究和其他基本的財務資訊。 這些所列出的案例和許許多多未知的事件已經很明確地表明負資訊波動性正在快速增長。當然，它們並不能為市場是有效的提供有利的證據，也不能證明市場正在朝不斷有效的方向發展，相反地，它們反倒更清楚地解釋我們在第一章中所討論過的市場狂亂和瘋狂一蕭條的兩極轉換。在公眾越來越容易上當受騙的情況下，我們對待股市的有限的探究能力和立法能力，並不能防止這些不良現象在市場中得到根除。 現在我們可以明確地知道，市場上不僅存在著大量的騙子和詭計多端之徒正在尋找機會來牟取暴利，而且負的資訊波動性仍舊存在。這些對市場有效論者來說的壞訊息卻是每個投資者的好訊息，當然前提是你能在市場的“高峰一低谷”迴圈中抓住機會，充分利用價格與價值的分離價差為自已獲得有利時機，並且要在市場變換中能好好把握住自己， 不為謊言所欺騙。 4.2 交易波動性股票價格波動的第二個來源是與交易有關的，它產生於市場交易中的價格形成機制。在市場交易中，交易的任何一方都不具備足夠的實力可以隨意地決定股價，股價的決定是 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四童波動性詳述 79 交易者的委託相互撮合的結果。那麼，就產生這樣一個同題：市場當中的各種委託是如何被撮合並最終形成交易價格的？這是一個十分重要的問題，但往往被人們所忽視。 在像紐約證券交易所這樣的傳統市場當中，交易最早開始於一位客戶向他的經紀人下達委託指令，如委託要以 50 美元價格買人100股戴爾電腦公司股票，這個經紀人就把這個委託拿到證券交易所的交易大廳，在那裡有許許多多同樣的經紀人。如果交易大廳內恰好有另外一個經紀人，他手裡有一份客戶委託單是要以50美元價格賣出100股戴爾公司股票，這筆交易就達成了，兩位經紀人只需交換手中的股票就可以了，不存在價格變動，因而也不會產生交易波動。這種買賣雙方恰好完美吻合的情況在傳統的證券交易所中發生機會是極小的（即使在納斯達克市場也是如此，這兩種市場的最大區別是納斯達克市場用計算機來進行委託單處理，取代了傳統市場中人們手工安排）。 實際情況往往是這樣的：買方或賣方常常會在不同時間給他們各自的經紀人下達委託命令，交易數量也會不同，並且要求買人或賣出的價格也會有很大差別。在這些情況當中，交易的雙方都要在市場上等上一段時間，直到市場中出現了交易要求與自己恰好一致的交易方，或市場中有人肯按自己的要求來進行交易，這種人被稱為做市商（在紐約證券交易所中）或專家經紀人（在納斯達克市場中）。 當經紀人在市場當中無法找到與他持有的客戶委託命令完全一致的其他經紀人時，這些中間人（做市商和專家經紀人）會同經紀人進行交易，這樣經紀人就不用在市場上一直等待下去。這些中間人幫助他們完成委託，在有買者或賣者 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 80 向格雷厄姆學思考出現時，透過買進或賣出股票來為股票做市。這就是這些中間人設定的根本作用。 中間人透過這類促進交易的服務來賺錢，他們一般以較低價格買進股票（稱為出價），以較高價格賣出（稱為要價）。在出價和要價之間的價差被稱為買賣價差，這個價差正是買方或賣方因為不需繼續等待另一交易方而支付的價格。 這種買賣價差同時也是對做市商所承擔的風險的補償， 做市商因為大量買人或持有別人丟擲的股票而暴露出一定風險，往往是由於對自己或他人估值錯誤而造成的。做市商們用來做市的價格，可以低於股票的基本價值，也可以高於股票的基本價值。 如果做市商們做市的價格低於股票價值，就會有許多購買者出現來購買該股票。當購買者以要價購人股票時，股系價格會上升，因此做市商以要價賣出股票的數量會遠超過以買價購入的股票數量，進而導致他們不得不購買更多的股票來維持做市操作，股票的總體價格水平就這樣被拉抬起來。 而如果是買賣價差太小的情況，那麼做市商由於大量購人股票就會有很大的損失可能。 因此，為了防範這種風險，做市商們就會提高買賣價差，即提高它們把股票賣給購買者的價格，或降低它們從賣出者手中購買股票的價格。這種買賣價差的變化就帶來了股票價格的交易波動性。這是一種非預料到的波動性，因為它不是由企業基本價值的變化而引起的，而是由於做市商不斷接受不同時間、不同要求的各種交易要求而造成的暴露損失而引1起的。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第四章波動性詳述 81 當做市商們對委託單流的變化做出反應時，它們也會創造交易波動性。如果市場當中買人委託多於賣出委託，做市商們提高出價和要價的報價價格，因為它們認為這種交易委託的不平衡反映了企業基本價值的變化。如果做市商們的這種做法是正確的，那麼出價和要價的報價價格的提高就反映了正資訊波動性（即價格朝價值移動接近）。但是如果做市商們的這種做法是錯誤的話，價格就會脫離價值運動，這種變化造成了交易波動性的產生。 電子計算機交易系統的出現給傳統的證券交易所帶來了管理和經濟上的雙重壓力，要求降低由於做市而產生的交易波動性。藉助電子計算機交易系統，人們完全可以在電腦屏幕上就完成交易，而不需像以前那樣透過經紀人、交易商和做市商來完成。這種新方式使得交易可以像前文第一個例子中那樣，由交易雙方恰好匹配地達成交易，因為可供選擇的交易物件範圍在網上被擴大了，而且易於尋找。 當客戶想交易時，只需把交易資訊輸人電子計算機交易系統的電腦螢幕中，比如說一方想以 50美元價格買人 100 股戴爾公司股票，而另一方想以同樣價格賣出同樣數量的該股票，當買方出價與賣方要價恰好一致時（正如戴爾股票例子）交易就會自動成交。在這個過程中，不存在中間人的介人，價格直接由市場當中相匹配的兩個委託形成。因此，電子討算機交易系統可以減少由於做市商要求一定的買賣價差而產生的交易波動性。 然而，在一些特殊情況下，電子計算機交易系統中提供的價格也可能不匹配，這時這些委託仍然要傳遞給專家經紀人和做市商。當委託命令不匹配時，我們說發生了“委託失 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 82 向格雷厄姆學思考| 衡”，這種情況中計算機系統並不能幫上什麼忙，需要引人中間人，透過它們的買或賣消除不平衡、保持市場仍然活躍地進行交易。 即使在理論上我們認為用電子計算機交易系統可以消除由於中間人的買賣價差而產生的交易波動性，但在實際中並不能完全做到，因為我們不能把市場停止下來。因此我們所應用的計算機系統並不能消除交易波動性，並且有一些理由可以讓我們確信它甚至都不能減少這種波動性，這取決於市場的形成方式。 隨著電子計算機交易系統在90年代後期的大量使用， 它們對市場交易進行了根本性的改革。兩位領導人物是伊蘭德（Lsland）和因斯提耐特（Inslinet）。這二人都在計算機交易方面做了許多大型商業活動，他們所從事的所有生意都是傳統的證券交易所，包括交易所內的經紀人、交易商、做市商等，所都未曾做過的事情。傳統的經紀公司賴以生存的基礎是它們作為股市的做市商和專家經紀人角色所具有的特權價值；而計算機交易系統和網上經紀人，折扣經紀人的生存基礎則是該系統創造出來的一種新的特權價值。 這樣，毫不令人驚訝的，把電子計算機交易系統也作為一種交易場所就在傳統經紀公司和新型經紀公司之間引起了激烈的爭論，甚至在證券委員會和國會中也產生過此類問題的爭論。爭論各方都同樣闡述了這樣一個基本觀點：即任何一個交易方式的最終目標都是要幫助投資者在每次交易時都能以最優價格成交。 傳統公司認為，要實現讓客戶獲得最優價格這個目標， 只有透過擁有價格資訊的單一來源才能達到。因此、它們呼 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四章波動性詳述 83 籲實行集中委託定單處理，把所有委託集中在一起，透過這種集中機制保證每個投資者都得到最優價格，計算機交易系統和網上業務類公司則認為，透過在不同公司間展開競爭， 可以讓投資者得到更優的價格，因此它們呼籲允許處理不同委託命令的獨立系統存在。各方的種種壓力最終導致一些合並傳聞：一方是傳聞紐約證券交易所與納斯達克市場合並； 另一方傳聞電子計算機交易系統的兩位領導者之間將合併。 在這種環境下，消除交易波動性是不可能的。不僅如此，原來設想的以計算機交易系統取代做市商可以滅少交易波動性的想法也是難以成立的，因為藉助計算機來進行交易之後，它在低交易波動性方面的優勢也被市場中出現的另一個問題抵消了。這個新問題是報價單位回覆到十進位制，而不再是以原來的1/8或1/16 進位制來逐漸增加。 在理論上，十進位制定價可以有助於產生與價值相等的價格。假設某一股票的價值是50.03美元，在十進位制定價系統中，該股報價恰好就是50.03美元，然而在分數定價系統中，該股的報價要麼是50美元，要麼是 50.06美元（即 50 又 1/16）。 十進位制定價還是有降低買賣價差的效果，但是這也同時意味著買賣價差的改變是十分頻繁的——這樣它本身也成為交易波動性的一個產生來源。但是由於使用十進位制所導致的交易波動性的增加，並不像由於採用計算機交易系統對交易波動性的減少程度那麼大。因此平衡起來看，計算機交易系統對減少交易波動性的作用結果還是在一定程度上改進了市場有效性。 這種情況在引人24小時交易機制後變得更加混亂。當 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 84 向格雷厄姆學思考| 交易期被人為劃分後，如分成星期三交易日和星期四交易日等，市場波動性有被減緩的趨勢，同時另一方面，經常會在週末休市兩天後的星期一這天，市場出現驟然下跌。因此連續交易是否會提高或降低市場有效性仍很難做出定論，儘管歷史教訓表明更可能是後者。在19世紀60年代，紐約曾設立了晚間證券交易所，在紐約證券交易所的白天正常交易時間結束之後，繼續在晚間從事股票和黃金交易。但是這種晚間交易只持續了凡年時間，就由於它明顯地創造了驚人的投機活動和巨大的市場波動而走向滅亡。 電子計算機交易系統在降低交易波動性方面的優勢被它所產生的第三種波動性所抵消。計算機交易系統的興起意味著交易場所和獲得價格資訊的來源增加了。對投資者和交易商而言，這種增加意味著他們可以以更快速更廉價的方式來交易股票，支付更低水平的交易佣金，更快速的成交，並且有更多的交易時間。這些事實促進了資本的民主化。聽起來十分不錯，但事實是否如此呢？ 優秀的投資者們往往都把他們自己看成是商業活動的主人之一，而絕不僅僅是純粹用來交易的交易工具，因此他們對交易活動和企業投入了很大的精力來進行分析。但是這種思想在股票報價渠道多元化時就難以維持下去，投資者們不能很好地控制好自己，必須分散出很大的精力來關注那些已有的股東和那些投資性購買者的行為和動機。 在更大範圍的交易者和交易場所產生的這些行為，都會對投資者造成很大的心理影響，不論是在更多的不同地點進行交易還是在同一市場中進行交易，這種影響都是確實存在的。其最終結果是交易價格很少真實反映企業的商業價值， http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四章波動性詳述 85 相反，二者之間的背離越來越嚴重。因此我們可以得出這樣的結論：儘管電子計算機交易系統的使用使得交易波動性這個極危險的東西被消除了，但是不論我們採用什麼樣的系統，波動性總還是存在的。 4.3 交易者波動性當交易是以與企業基本價值無關的目的而發生時，就產生了交易者波動性。這類交易更多是由交易者的動機決定的，而不是企業的商業價值所決定。 造成股票價格脫離企業商業價值運動的各種交易決策主要包括：交易者出於經濟原因的考慮，如資產組合平衡；出於個人消費需要而賣出股票，如子女教育或家庭裝修等；最重要也是最臭名昭著的一種，是為了投機和賭博而孤注一擲進行的日交易行為。這種交易危害最大，我們現在從它開始我們的討論。 進行日交易的依據不是基本價值，而是消如大盤趨勢、 板塊轉換、技術分析方法之類的東嚴，當交易者根據這些來制定交易決策時，會帶動股價發生變動，而這些價格變動又與基本價值無關，因而就擴大了價格與價值之間的偏差。這種情況進而加劇了“市場”先生的峰、谷兩極運動，產生了許多非理性行為和人們過度興奮與絕望。資本市場在長期發展歷史中為了維持市場的有序和可判斷，也曾出現過這樣的發展狀態，現在日交易行為正在使它變得越來越嚴重。 日交易者（day lrader，這裡可理解為類似我國股市中常說的短線交易者）中的一些人可能是非常理性的人，而有一 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 86 向格雷厄姆學思考些人則不是這樣。經常可以在報紙或新聞中見到一些這樣的報道，有的日交易者由於在股市中受到嚴重刺激而做出一些越軌的事情。如1999年夏天，在亞特蘭大市就有一人，在股市交易中損失慘重後，喪失理性開槍殺死了9個無辜的人，然後白殺。同樣的例子還有一位44 歲的男子，企圖把提早退休的退休金拿到股市賭博投機，遭到妻子拒絕後，甚至企圖謀殺他的妻子。這樣的例子不勝列舉。 發生在這些不幸者身上的那些令人毛骨悚然的案例並不是極個別的或偶爾出軌的行為。美國參議院的一個委員會在 2000年初專門就日交易召開了聽證會，發表了一份報告嚴厲譴責日交易行為所帶來的巨大危害。該報告分析了作為日交易基礎的行業狀況，並強調加強行業風險披露、對交易者進行執照管理，以及降低對交易者的財務要求的重要性。但這只是一份粗略的綱要而已，對現實中的各種惡性事件並沒有提出很好的防範措施。 參議院的這份報告中提到一個引人矚目的研究結論，它聲稱有75%的日交易者是賠錢的，而一個典型的成功日交易者每年可以淨賺11萬美元。這些數字是激動人心的，但這種思想並不新鮮。傳統研究已經表明：如果一個投資者想跟市場打時間差，抓住市場調整的時機進行快進快出操作， 那麼他會有70%的操作可能是賺錢的。問題是，你可以找到永遠每次都成功的人嗎？不太可能。拿棒球比賽為例，即使是最好的擊球手，像羅德•卡路，喬治•布萊特，甚至泰德•威廉姆斯這些人，成功擊中球的機率也只有4.0%。 交易者波動性的另一個較為重要的產生原因是“資產再平衡”行為。這類活動的實施者主要是使用 “貝塔”係數和 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第四章波動性詳述 87 現代資產組合理論、信奉市場有效那一部分人。所謂的資產組合再平衡，可以簡單地這樣來說明：如果你最初投資10 種股票，構成了一個投資組合，在這個組合中，每隻股票都佔總授資額10%的比例，當然在持有期內股價是有漲有跌的。資產再平衡者就會每隔一段時間來重新看一下各股的最新價格情況，假設有5只股票上漲，5只股票下跌，上漲和下跌比例完全一致。那麼現在來看這個投資組合，在該組合中現在上漲的那5只股票構成了總價值的75%比例，而另5 只股票只佔總價值的25%，這種情況下，再平衡者就會告訴你應該賣出一部分上漲的股票，降低它們在你的總持有量中的構成比例。 這聽起來像是人們在投資活動中所做的最愚蠢的事，但是在實際中這種做法十分流行。投資者賣出了在組合中表現相對較好的股票，而保留了表現差的股票。他們為什麼要這樣做呢？ 這樣可能是合理的，但不是因為資產組合超出平衡。賣出表現優良的股票只有在下列情況下才是明智的：即你審查了企業的基本經營狀況，發現該股票並不適合於長期持有， 因為它的價格已遠遠超過了價值，即具有極大的價格——價值缺口，或者是企業的經濟狀況變壞抑或是管理水平惡化。 著名投資專家傑拉爾德•羅伯（Gerald Loeb），卻給出了與上述完全相反的操作建議。他建議投資者這樣做，他說： “如果你想賣出你的股票卻不是全部賣出，那麼你就應該克服你的感情偏好，先賣掉那些賠錢的、收益較小的或沒有收益的股票，然後再考慮賣出表現較好的股票。總的原則是， 不斷從投資組合中剔除最差的一個，而把最好的一個保持到 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 88 向格雷厄姆學思考最後。”這個建議要比其他各種顧問給出的建議簡單許多， 儘管在實際環境中很少有人能夠做到。 和羅伯一樣，著名投資家彼德•林奇（Peter Lynch）也認為現在流行的這種再平衡操作是十分落後倒退的方式，他說這樣做就像是為了給花園中的雜草澆水而扯掉了周圍的花朵一樣。這樣操作的最終受益者並不是進行了再平衡組合的投資者和交易商，而是那些靠收取交易佣金發財的分析建議者，以及得到稅收收入的聯邦和地方政府機構。對這個問題，巴菲特做了最精闢的闡述，當有人問他是否該按再平衡原則來操作股票交易時，巴菲特總是問他這樣一個問題： “芝加哥公牛隊是否應該把邁克爾•喬丹賣出去呢？”答案顯然是不可能的，因為喬丹對整支球隊來講，實在是太重要太有價值了。 這種賣掉最好股票的愚蠢的交易戰略對交易者波動性造成了極大的影響。當交易者們按這種方式來再平衡資產組合時，很明顯交易決策與企業的商業價值是無關的（偶然情況除外）。把資產組合中認為“不合適”的股票賣出，會對該只股票的價格帶來變動的壓力，而這種壓力又與股票的實際價值或估計價值無關，因此這種賣出只會加大價格一價值觖口。 交易者波動性的最後一個產生原因是越來越多的人們把股票市場當成了他們的儲蓄賬戶。他們把錢投人到股市中希望能增值以備消費之需，如購買房屋或支付子女上學費用或保障退休之後的生活等。這類提前計劃好的消費支出，當然也有人把它用作臨時的額外支出，如家庭裝修、購買健身器材、外出旅行等。股市已取代了銀行的儲蓄職能。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.CoM 第四章波動性詳述 89 對於那些把錢投人股市是為了應付計劃好的將來消費需求如買房、上學等的那些人，很難判斷他們這樣做的效果是好是壞。但是由於這部分資金具有長期消費目標，因此它們的投資多是長期性的，這種情況下，股市也許還真是一個比較合理的聚財途徑。 對於把錢投入股市只是為了滿足短期消費的這些人，這種做法就不是很理性的。因為在股票市場上，特別是短期內，股價波動往往較大，短期投資的價值也變化較大，顯然它不適合於支付像裝修、娛樂這類日常開支的消費要求。 然而，無論是上述兩種形式的任何一種，對市場有效性的淨效應都是一樣的，它們的交易決策的制定依據的是消費需求，而不是股票的基本價值，因此，這兩種操作方式的最終結果都是使得股價更嚴重地偏離其實際價值。 隨著越來越多的美國人以交易者而非投資者的身份來利用股票市場，有效市場理論對市場行為的解釋能力變得越來越弱。正如《紐約時報》所說的那樣，當日交易者大量瘋狂湧現時，美國已經由一個曾經的儲蓄者的國家，變成了一個投資者的國家，或者是一個交易者的國家。 電子計算機交易系統和網上折扣經紀人的出現，促進了股票的交易換手和再平衡及儲蓄功能的實現。它們可以明顯地降低交易的成本，但同時由於這些手段鼓勵人們更多地進行交易而具有一個相抵消的負作用。即雖然每次交易成本降低了，但交易次數同時也增加了。因此對整個市場來講，負的資訊波動性和市場先生的更瘋狂舉動也會隨之而起。 在每次交易的手續費和佣金下降的情況下，交易者最終在佣金上的花費還是比以前增加了，因為交易次數更多了。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 90 向格雷厄姆學思考經紀人這一行業的有代表性的例子是Charles Schwab 公司， 在1997年該公司對它經手的每筆交易收取 64.27美元的費用，兩年之後該費用降到了45.55美元，降幅不可謂不大， 但同時兩年內的日交量激增，從當初10.6萬次暴漲到1999 年的20.8萬次，並且仍在不斷擴大，該公司從中獲利豐富， 當然，這筆錢也都是從日交易者身上提取出來的。 各種日交易基金的建立，將會使得這些情況進一步惡化。結合當前市場狀況，如低成本交易，以電腦進行清算， 日交易者胃口不斷膨脹等，美國證券交易委員會的一位前任委員在2000年中期建立了一家被稱為 Folio 的公司，該公司旨在為再平衡行為和日交易行為提供特殊照顧，每年對這兩類交易收取固定的費用，數額不僅遠低於一般基金的年費用，而且比 Schwab 和其他公司收取的每筆交易費用還要低。 該公司使用一套專有的交易系統，滿足客戶在室內進行委託交易的要求，在經得客戶同意後，每日兩次到市場中來清除不平衡賬戶。雖然該公司聲稱這樣做是為了幫助投資者，但這只是招徠顧客的一種手，這種型別的日交易基金將會造成交易過程中波動性的大幅上升。 4.4 同題診斷低質量資訊、市場分割、毛糙的交易者所產生的各種波動性的主要效果是股票價格越來越無效。具體來講，就是市場先生的貨幣（價格，你所支付的東西）和公司管理者的貨幣（價值，你所得到的東西）這二種貨幣之間的差距變得越來越大。 http://WWW.MicroBell.COM
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