181 示的圖形和影象就可以了，這樣，亞馬遜公司就避免了顧客實際接觸圖書所帶來的圖書損傷。而傳統店鋪書店在這方面損失很大（儘管它們可以把受損圖書退還給出版商，但結果會降低購買的折扣率），亞馬遜的這些做法是相當令人滿意的，它降低了資產的密集度，儘管它目前還比較年輕，收益為負，對它的價值還很難做出準確的評估。 8.4 總的工具箱工具箱思想可以幫助你評估企業的流動性，效率和業績表現。這些工具是由幾種基本的評估引數發展起來的，可以用來應付特定環境和更進一步分析的需要。 下面給出了幾個例子，可以用它們來評估企業未來相關的和可能的成功：收入的質量（經營活動產生的現金流除以經營收入），告訴我們收入中有多大部分可以轉化成現金來保證企業的變現能力；每年的折舊費用，用它來預測企業未來資本投資需求；人均銷售額，幫助我們評估企業整體的勞動生產率。 本章所述的這些企業關鍵比率，會隨時間而發生改變。 它們的任何變動趨勢都是對管理效率和績效的暗示。因此你必須仔細看一看企業幾年內的損益表。儘管沒有理由可以讓人相信某個特定比率或趨勢會一直持續下去，但是看看企業的歷史狀況，會幫助我們界定企業未來發生變化的可能性和機率。 舉例來說。假設你在損益表中著到企業的研發費用大幅減少，同期企業利潤大幅增長。但是這種利潤的增長是由於 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 182 向格厄姆學思考壓縮研發費用開支而得到的，這就不能說明是企業管理有效的原因。甚至有理由產生這樣的擔心，企業未來的增長前景是否會因研發投人的減少而不明朗。 再以應收賬款為例。假設在一段時期內的平均收款期相對於信用期大幅上升，那麼這段時期內銷量的大幅上升可能更多是由於放鬆信用政策造成的，而不是企業效率提高的結果。如果這些賬項未來收不回的可能性很大，那麼現在看來很繁榮的銷售增長，可能就意味著企業未來收款的困難，企業可能因此陷人困境。 我們可以按類似的思路一直分析下去，但是沒有那個必要。只需牢牢抓住前文所述的那些關鍵指標，你就具備了在你的能力圈內區分出大量企業優勢和劣勢的能力，從而遙遙領先於一般的投資者。把注意力集中在那些符合你設定的檢驗指標的企業身上，對它們保持不斷的觀察，沒準這些企業中就會有你所期望得到的高價值企業，尤其是在它們透過了下一章內容的檢驗之後。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM CHAPTER 9 再論：鑑別成功的經營個企業的價值，等於該企業從現在到停止營業那一天一所創造出來的未來現金流的現值之和。對於一個旁雞者來說，現值是衡量企業價值的一個重要內容，因為企業收益都是在未來實現的。這裡沒有必要把現值的計算步驟每一步都列示出來，包括那些會得出不同結論的各種方法。 估價是對未來狀況的評估，因此在你進行企業估值時， 你並不能保證你的預測是完全準確的。但是你的賭注就是你的財富，因此即使你不能對企業未來做出完全正確的估計， 你也不想受到矇騙而上當。這樣，你所要做的事，就是儘可能降低出錯的危險，和儘可能提高你期望的未來情況最終出現的機會。 驅動企業現金流的，是企業的資產和收益。歷史現金流狀況是對未來現金流的最好衡量尺度。資產驅動收益，收益驅動現金流，現金流支付你最終估價用的股息和紅利。你可以僅依據資產狀況就得出對企業的估值（稱為賬面價值）， 也可以只依據收益狀況來估值（稱為收益流價值），或利用現金流來估值（支付給股東的股息價值）。 但是，這幾種獨立的估價工具在對企業價值進行估計時，每一種都不是十分充分的。不僅每一種工具的能力是有 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 184 向格雷厄姆學思考限的，即使把這三者放在一起共同使用，其效果也不怎麼好，因為每種方法在具體評估時，都不可避兔地必然存在這樣一個弱點—利用現在和過去的資訊來預測未來的現金流。為了幫助你做出正確的判斷，你需要知道與這些情況有關的所有資訊。 有一些估價方法是專門適用於特定型別企業的。例如， CE 公司有收益並支付現金股息，微軟公司有收益但並不支付現金股息，亞馬遜公司則兩者都沒有。很顯然，評估這3 個企業的價值，你可以都使用資產法：對GE 和微軟的評估還可以使用收益法；GE估價還可以依據股息帶來的現金流來進行。 不那麼明顯的一點是，對這3個公司，你都可以使用這些工具，當然以不同的方式來進行。也就是說，對這3個企業，都可以估計它們的未來收益和股息（或許GE 是容易這樣做的，微軟不那麼容易，亞馬遜最難）。 如果這些企業都位於你的能力圈之內，你就可以這樣做了，即使你對各式各樣書籍和下文將要討論的不計其數的估價方法並沒有什麼把握，沒關係，儘管去做好了，因為任何一種估價方法都不能絕對準確地告訴你企業的未來價值是多少，也沒有任何一個人可以這樣傲。最好的情況是，你依據自己對歷史的解釋和對未來的診斷，用這些方法得出企業未來價值的可能分佈情況。在你這樣做的過程中，你會出錯， 因而會給自己帶來風險。因此格雷厄姆一直堅持要在支付的價格和合理預測得到的期望值之間有一個較大的安全邊際。 現實中，每一個明星投資者都遵從這個原則。 在著名的暢銷書《聰明的投資者》中，格雷厄姆寫道： http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 185 “在過去的神話中，聰明的投資者最終把歷史上發生過的重大事件歸結為一點——這些都將過去。面對各種投資風險， 我們遵循這樣一個格言——安全邊際。在格雷厄姆提出這個概念的40年後的今天，沃倫•巴菲特仍然認為這個原則是完全正確的。 聰明投資的基礎，是在你支付的價格和購買到的價值之間有一個較大的缺口。原因正如巴菲特所說，“內在價值可以被很簡單地定義”，但它的計算“並不簡單”。格雷厄姆發明瞭安全邊際原則，來避免在內在價值計算過程中出錯的風險。巴菲特的合作伙伴，查理•芒格，用幽默詼諧的語調說他從未見過巴菲特實際進行過內在價值計算，巴菲特所遵循的原則是他個人思想觀念的一部分，只告訴他什麼不該做。 9.1 資產企業的賬面價值，是企業資產負債表中總資產超過總負債的那部分價值，也可以說是資產負債表中列示的已發行的股票的價值。因此，一個企業的普通股的每股賬面價值，就等於企業賬面價值總額除以發行在外的普通股股權。 注意：這裡使用價值這個詞是一種誤導。因為資產負債表中列示的資產，是以獲得這些資產時付出的成本標價的， 並不是資產的即期價值（或有的情況下的即期市場價值）。 因此，資產負債表中顯示的已有資產價值，並不反映在當前市場條件下價值的增加值。並且，由於資產負債表中長期資產價值是扣除折舊之後的價值，因此資產價值只是重置這些資產所需成本的一個近似值，並不是完全準確的數值。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 186 向格雷厄姆學思考和企業型別千差萬別一樣，企業的每股賬面價值的分佈也各有不同，這反映了各種資產的歷史獲得成本而不是即期價值。舉例說明，GE 公司的每股賬面價值是12美元；微軟約為6美元；亞馬遜約為2美元。 這些數字正確地向我們說明：當企業的生產活動更多地依賴於無形資產（如更多的產品不是由鋼鐵廠和其他工廠創造，而是由資訊科技和網路銷售系統創造）時，賬面價值在評估企業價值方面的有用程度在不斷降低。GE公司每股賬麵價值是亞馬遜的6倍，它更多地反映了CE 公司相對於亞馬遜公司的企業本質——-它是一個資產密集型企業，而不是說CE 公司價值是亞馬遜的6倍。 對所有企業來說，現行的依據歷史成本計價的會計體系，在評估企業的現值和將來值時，存在許多障礙。例如， 如果把CE 公司的財產、廠房和裝置等以當前市場價格賣掉，那麼企業每股的賬面價值會有一個相當大倍數的提高； 而如果亞馬遜也這樣做的話，它的每股賬面價值可能不會有什麼變化，因為亞馬遜的所有資產都是在最近幾年中取得的。 這條成本原則，表明在資產負債表中列示的資產的實際價值可能會高於它們的報告值，也可能會低於它們的報告值。即使賬面價值能在一定程度上反映公司出售的價值（即清算價值），它也不能反映使出售成立的環境。多數情況下， 企業清算時出售的資產，像存貨、裝置、機器等，它們的出售價格要低於資產負債表中列出的價格。 對有的公司，一些主要資產的這種出售損失可能是十分巨大的，如廠房和倉庫這類資產。舉例來說，如果迪斯尼公 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 187 司要進行清算，那麼我們有理由懷疑佔據迪斯尼公司賬面價值主要組成部分的主題公園的固定資產，能否按它們的賬面價值被售出。更明顯的一個例子是，如果可口可樂公司被清算，那麼它所擁有的糖漿和濃縮物被甩賣的價值要遠遠低於這些存貨顯示在資產負債表中的賬面價值。 說這些，並不意味著資產魚債表是沒有用的，這只是我們分析工作的起點。所有的歷史資料能被加以調整來反映現在的經濟狀況。如果經濟狀況上升，透過確認市場價值是上升或下跌，來確定對資產的財務價值的當前衡量水平。把已有資料調輕到適應新的環境，它的指導原則包括類似財產的銷售價格和以消費者價格指數變化為基礎的資產增值。 在經濟狀況惡化時，資產在資產負債表中反映的歷史數量，可以按照它們在企業清算時的甩賣價格來進行減少調斃。像存貨和應收賬款之類資產該貶值多少，取決於它們各自的週轉率。例如，亞馬遜公司的存貨週轉速度如此之快 （一年週轉24次），以至於即使這些存貨按甩賣價格售出， 它們的出售價格也會很接近於成本價（資產負債表中列示的數量）。而對於 GE公司，它的存貨一年中只週轉8次，因此在甩賣時，損失就比較大一些。 然而，即使資產做過這樣的調整，也不能精確地反映財務評估價值，這是因為還存在另一個會計原則—經濟的或貨幣交易的原則。一個商業企業，還會從它的無形資產中創造一定的財務價值，這部分價值並不反映在財務報表中，因為無形資產並不會對具體的經濟交易做出貢獻。例如，對於智力資產，如專利、商標和版權等，只有它們的開發成本被作為資產反映在資產負債表中，這些智力資產的真實價值在 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 188 向格雷厄姆學思考資產負債表中並沒有被列示出來，即使企業的品牌識別度和顧客忠誠可能價值數十億美元。 毫無疑問，你應該知道GE公司的廣泛的品牌識別和消費者認知，是有價值的。但是你在GE 公司的資產負債表中，看不到任何與公司品牌價值和智力資產有關的說明。同樣，公司的人力資本和員工培訓等價值也反映不出來，但這些無形資產的價值確實對公司的生產經營發揮了極重要的作用，尤其是對像微軟和亞馬遜這類的高科技和新興企業。 這些價值來源被稱作經濟親和力，它是多種無形資產的整合束，它能幫助企業創造出極出色的權益收益、投資收益和資產收益。像前文提到過的那樣，它們也能創造出一種特權和市場控制力量，幫助企業在不損失銷售量同時提高售價。迪斯尼就是一個很好的例子。它可以提高迪斯尼公園的票價，而絲毫不損傷它的參觀量。 企業的另一種親和力被稱為會計親和力。它是對交易中支付價格的記錄，企業把它作為賬面價值的報酬。會計親和力的經濟價值更難評估。如果購買行為是十分謹鎮小心的話，那麼經濟親和力所獲得的經濟價值通常要大於會計親和力的價值。由於會計規劃要求會計親和力必須被攤銷，即在未來幾十年內每年扣減一定數額，因而這種情況下，經濟親和力的價值更要大於會計親和力的價值。但是，如果購買是相當聰明的話，那麼親和力的價值就會在幾年內顯著上升， 而不是像攤銷所造成的那樣下降。 為了迴避對資產負債表進行這些調整的需要，本傑明• 格雷厄姆提出了一個老式的簡單方法，他說如果普遍股股票能夠以等於或低於企業當前資產淨值的價格買人的話，那麼 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBe.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 189 這隻股票就具備了充足的安全邊際。也就是說，價格只包含每股的營運資本數額。這意味著購買者不必支付企業固定資產的價格。這種情況在今天發生的極少，因此這種方法在實踐中的使用價值不大。 但是，這個保守方法在進行一定調整之後，在現實中有時還會發揮一些作用。如果你可以按企業當前資產淨值加上一定數額，比如固定資產原始成本的一半，以這個總額來購買企業股票的話，這個企業也是具有很好安全邊際的。這時，投資者對淨營運資本的價值的支付是按宣佈價值支付的，而對其他資產價值的支付獲得了一個50％的折扣。對於今天的絕大多數企業來說，這個支付額仍是比較低的水平，但是有的企業，特別是一些小公司，按這個標準來篩選，可能會在你的視線之外。 這些方法的可能麻煩之處在於，運用這些方法，你會成為一個低層的釣魚者——即你一心搜尋那些價格非常低的企業（即魚）。這樣做並沒有什麼錯，但是你必須小心千萬不要買人那些將要死的魚。透過討價還價地進行廉價貨搜尋之後，如果你所得到的只是一時的短暫經濟收益而非長期收益，那麼這種廉價貨搜尋會給你帶來災難性的後果。謹慎的投資者搜尋的是那些具有公平價格的而不是便宜價格的股票，以及那些具有強大而不是一般經濟特性的股票。正如巴菲特建議的那樣，最好是以公平價格買入一個好企業，而不是以一個好的價格買入一個一般的企業。 在任何情況下，一個投資新手所常犯的錯誤，是僅僅依據資產負債表來評估企業價值，即使資產負債表中由於會計原則帶來的一些不足已被克服，單靠資產負債表也是不行 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 190 向格雷厄姆學思考， 的，除非你對一個企業進行估價的目的只是想對它進行清算出售。除此之外，對企業進行估價，你想知道的並不是企業資產能賣多少錢，而是這些資產能創造出多少利潤和現金。 格雷厄姆認識到了資產負債表存在的各種不足。他指出考慮營運資本狀況是十分有用的，而關注固定資產的賬面價值並沒有什麼用處，它們“不應該被很認真地對待”，資產負債表中列示的無形資產價值，“如果一定要給個權重的話， 就要給個很小的數”。他建議道： “在許多單個例子中，存在這樣一種真實的情況——具有較小資產價值的公司可能它的利潤很大，而資產價值很高公司的利潤可能很小很小甚至沒有。儘管這樣，在這些情況中，我們還是應該對企業的賬面價值狀況保持注意，因為存在這種可能性—投資資本創造出大額利潤會引起新進入者加人，競爭加劇，從而這種大額利潤只是短暫的；同時，資產規模較大企業，可能現在並沒有什麼利潤，但未來會創造出超額利潤。” 因此，格雷厄姆得出結論，“賬面價值在投資分析中是有一定重要性的，因為企業的投資額和它的平均利洞之間存在一種非常不確定的關係”。 9.2 利潤利潤指的是列示在損益表最後一行的會計利潤。它被分成兩種：每股的基準利潤和每股的稀釋利潤。每股的基準利潤，等於利潤總額除以同期內流通在外普通股的平均股權數。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 191 稀釋利潤考慮了一些可轉換證券和股票期杈會增加流通在外普通股股數的可能性。這些金融工具的轉換和執行，會降低每股利潤。本章將重點放在對每股稀釋利潤的分析上。 （一定要形成這樣的思想觀念：即使是每股稀釋利潤，也不能一直反映全部的稀釋狀況和發行給管理者的股票期權的成本。在後文我們將會看到這些情形。） 在評估—個企業未來能為你帶來什麼時，你可用的資料只有企業現在和過去的利潤資料。那麼，現在的和過去的利潤如何引導你對未來利潤的評估呢？或者說，以前各種年利潤數值，或總值，到底哪一個才是“正確”的利潤水平呢？ 在GE公司的例子中，它最近4年的每股稀釋利潤分別是＄2.16，$2.46，$2.80和＄3.22；同期，亞馬遜的每股稀釋利潤分別為：-0.06美元，-0.24美元，-0.84美元和-2.18 美元。（這些資料沒有考慮企業在2000年及以後的股票分割情況。） 或許你應該使用最近一期的資料。但是，正像 GE 和亞馬遜的例子那樣，如果最近一期資料與前兩年資料有了非常大變化時，該用哪個資料呢？很顯然要問的一個問題是為什麼會發生這些變化？是由於不可能再次發生的特殊因素造成的嗎？ 如果是這樣的話，使用前兩年資料可能比較合適一些， 儘管對於這些階段性發生額外事件的企業來說，更精確的衡量標準是把考慮期間擴充套件到7~10年，以平抑這種突發性增長。 另外，或許企業正處於一個穩定的向上或向下的利潤髮展趨勢。在這種情況下，把最近4年的利潤資料進行平均， http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 192 向格雷厄姆學思考這樣做的結果比較有意義。這樣的話，GE 的利潤是每股 2.66美元（亞馬遜是每股-0.83美元）。 很顯然，這些問題都需要你做出判斷，並且你的總的原則是你要認識到你是在對未來利潤情況進行估計。取過去4 年的平均利潤，並把它用作未來4年的利潤估計結果，這樣做的話，你需要對未來時期內企業的利潤增長情況做深人預測。儘管公司的年虧損額在不斷穩定的擴大，但是亞馬遜公司的管理者們仍期望在幾年內實現盈利。（持同樣想法的還有該公司的成千上萬個股東們，正是這些人驅使在2000年年初亞馬遜的市場資本額達到獲利企業 Borders 和 Barnes& Noble 公司的10倍規模！） CE 公司在90年代末的利潤增長率約為12%~15%。你可以謹慎地預測該公司利潤增長率在2000年會有輕微下降或保持不變。保守地估計一下，只取10%的利潤增長率的話，那麼未來4年，GE 公司的每股稀釋利潤將分別為 $3.50，$3.90，$4.30，$4.75，平均值為＄4.10。 在估計利潤大小時，要再次強調會計記錄的侷限性。會計利潤是從總收人中扣除現金支出和像折舊和壞賬準備這類非現金支出之後得到的。這種演算法聽起來很簡單，但在具體計算時很複雜，必須做大量決策來決定各種事件該如何計量人賬。會計利潤要受到所有會計處理習慣的影響，這些習慣包括所售商品成本的計價方法、固定資產折舊方法和壞賬衝減政策等。 不完善的會計規則仍舊會有一定影響，如果只考慮利潤情況，當利潤被正確和不斷計量下去時，這些會計規則也發生作用。即使對固定資產，如計算機裝置等的折舊費用也不 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 193 是對未來裝置淘汰之後重置成本的最好衡量，因為折舊費用中有一部分是要再投資於企業的，以為了維護企業未來的銷量水平和競爭地位。 一旦有代表性的利潤水平被確定之後，利潤資料必須被折現。這樣做，需要一個合適的折現率（習慣稱為資本化率）。它是用來補償進行這樣投資風險的一種必要收益率， 因此它等於無風險利率（一般為美國短期國庫券利率）加上反映企業特定風險的利率補償。 假設你認為CE 公司在未來4年內的每股期望利潤是 4.10美元，那麼為取得未來每股4.10美元利潤收入的權利， 你必須付出一定價格，這個價格是企業的必要收益率的函數，這個必要收益率是用來補償每股每年4.10美元利潤可能無法實現的風險的。它等於無風險利率，假設為3%，加上你擁有CE股票承擔相應風險而要求的風險報酬率。 廣泛爭論的焦點，集中在對於不同企業和不同型別的投資，到底什麼樣的折現率才是合適的。一般地，一個特定企業所包含的風險程度越低，它所要求的折現率也越低。例如，如果企業具有很高的確定性保證它可以繼續達到以前年度的業績，那麼10%左右的折現率就比較適合這個企業。 如果企業具有中等程度風險，那麼折現率在15%~25%之間比較合適。而對於風險性企業，它們取得未來成功的不確定性非常之高，那麼適合它的折現率水平可能從 30%~ 40％直到100％水平。 正常情況下利潤波動很大的企業，可以被看作是對預計利潤可能會發生變化的風險的調整。例如，對銀行和保險公司來講，它們資產的大部分是現金和投資，這些資產更容易 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 194 向格雷厄姆學思考受經濟週期變化的影響，因此給這類企業一個8%~12％的折現率是比較合適的。而對於消費品生產企業，如食品和清潔用品製造企業，無論是蓬勃發展期還是處在衰退階段，它們的銷量會一直比較穩定，因此要給這類企業一個較低的折現率，比如說6%~8%。 一個適當的折現率，除了取決於無風險利率之外，還考慮了整個國家的經濟增長率。在穩定的經濟增長和行業發展時期，風險程度相對較低。在經濟衰退期，增長的可能性很小，取得穩定的利潤也不大可能，因此總體利潤水平收縮的可能性比較大。在這種情況下，風險上升，你應該選取一個高一些的折現率。 因此，確定折現率的一個簡便方法，是依據無風險利率，以及特定企業和行業的風險水平來確定。同樣，我們必須調整折現率大小以適應未來的可能變化。例如，如果未來利率水平上升或經濟增長速度放慢，那麼折現率也要增加或下降，進行相應的調整。 進行利潤估計和折現率挑選時的困難，與你的能力圈有關。在進行這兩種工作時，首要的是要正確評估經濟狀況， 當然在具體進行預測時，對經營管理方面知識的瞭解也是必不可少的。GE、微軟、亞馬遜無一例外地都是優秀管理方面的典範，但其中，儘管 CE 和微軟也從優秀管理中賺錢， 但亞馬遜甚至突破了幾種關鍵財務比率的已有記錄值，創下了新的記錄。沒有管理知識，是很難做出這種區分的。 GE 公司是一個造幣機，特別是它的資本融資部門。在 GE 公司的100年的歷史中，並且在過去20年內的每一年， 該公司都取得了穩定的利潤增長。公司業務實行多元化並在 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 195 各行業中屬於領導者地位，這為預測公司未來利潤增長和利潤創造情況奠定了一個紮實的基礎，當然它的生產經營也要受到宏觀經濟環境的影響。由於GE 公司有著非常獨特而卓越的經營業績，給該公司一箇中等程度的折現率應該比較合適。 讓我們假設GE公司在無風險利率基礎上得到一個風險貼水，比如說達到5%的收益率水平，並把這個折現率應用到我們對未來平均每年每股取得4.10美元利潤的估計當中， 那麼對GE 公司價值的估計，就只需簡單地把利潤估計值除以這個收益率即可。換句話而言，就是把4.10美元除以 0.05，得到該公司每股價值為82美元。 如果我們對GE 公司未來的盈利前景，稍微做一點更大膽的猜測的話，那麼我們的估值結果就會有很大差異。舉例來說明，假設我們預測該公司未來每年每股利潤將達到5美元，仍然使用5%水平的折現率，那麼估值結果是該公司每股價值為100美元（5.00/0.05）。如果進一步地，把折現率降為4%，即認為公司在未來有更大的發展機會和環境，而且確定性很大，那麼這樣再做估計，結果是每股價值達到 125 美元（5.00/0.04）。 透過上述這種數字變換，我們得到CE公司每股價值分布在82美元到125美元之間。如果我們以一個更悲觀的觀點來考慮，那麼這個分佈範圍還將擴大。如果我們使用過去 4年的每股2.66 美元利潤來代表公司的未來利潤水平，折現率仍取我們最初估計的5%水平，那麼估值結果只有53 美元/每股。如果我們認為公司未來發展前景比過去狀況風險更大，因而取一個高一點的折現率，比如說6%的話，那 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 196 向格雷厄姆學思考麼每股價值是44 美元。現在我們創造出一個新的價值分佈， 從44美元直到125美元。 利潤估計結果和折現率的選擇，對股票估值的具體實際操作來講，是十分重要的（例如，對亞馬遜的每股價值的預測，可能的分佈範圍是從零直到幾百美元）。但是即使你是很嚴格地按步驟進行了這樣的估計，並得出了最終結果，你的這個估計值也不能完全確定地反映企業的實際價值是多少，只是一個大致的估計範圍而已。畢竟，在這個估值過程中有大量的步驟，需要你做出各種判斷，一步出錯，結果就不會那麼準確。 9.3 銀彈和安全邊際絕大多數人對於折現率問題都同意這樣的觀點：折現率是由動態變化的實時無風險利率水平驅動的，這個無風險利率一般取自美國的國庫券利率，它被認為是不存在任何違約風險的。這個無風險利率的分佈，可以從現行的3%到歷史平均的3.5%，到美國政府現行的通貨保值國庫券的4%水平。有的人在決定無風險利率時，參照短期國庫券（如 30 天、60天等）的利率水平，但是由於所有者權益本質是長期性質的（如企業的股票具有永久持有期），可能更好的參. 照依據是長期國庫券利率水平。 在設定好無風險利率水平之後，你要為你的股票增加一個風險貼水。常用做法是考察總的股票市場在很長時期內的平均收益率水平，美國股市的這個平均收益率為7%左右， 從中扣減掉無風險利率，那麼得到你的平均風險貼水在3% http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 197 ~3.5%之間，這其中具體資料取多大，必須結合你要分析股票的實際情況做個別分析。前面已經給出了一些簡便的方法，但是你必須認識到這個貼水大小的確定，應該是越精確越好。例如，前文已經討論過，信奉現代金融理論的那些人，認為只要把市場風險貼水乘以特定股票的“貝塔”值， 就可以求出一個比較合適的折現率。 所有的這些不同看法以及提及到的這些例子，告訴我們在估計企業價值時有大量的工作要做，也有大量的爭論。假設條件的一個極小極小的改變，就會對你的研究方向和最終結果造成很大的影響。例如，如果你對市場貼水水平的估計有1%大小的變化，那麼這1%就會讓標準普爾指數有大約 200點的點數變化（如果你對企業未來的利潤增長率估計也存在這樣的差偏，那麼標準普爾指數的點數變動會更大）。 你最好的決策方法是保持技術性判斷方法，而不是科學上嚴格精確的方法，費爾•卡羅特把這個看法當成他的投資戒律之一，他說：“證券估價時，要忽視那些結構呆板的計算公式。”如果你想透過估值公式來得到企業的正確價值數據的話，這條戒律可能會讓你失望。但是，透過商業分析思想，從價值考慮著手來搜尋未來可能成功的投資物件，這種思想認識和分析思路是十分有意義的。 格雷厄姆在思考投資時發表了投資的銀彈思想，他認為投資哲學的核心是安全邊際。他認為，精確地指出企業的內在價值是多少是完全不可能的，你所能做的量好情況是依據一個合理假設，得到對企業價值估計的一個範圍區間，能做到這一點，就很不錯了。他還認為投資者應該給自己設定一個限制點，以確保所支付的價格遠遠低於估值區間的下限。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 198 向格雷厄姆學思考格雷厄姆認為安全邊際是投資的核心概念。他說，安全邊際的首要功能，是不再必須要對未來情況做出精確的估計。使用安全邊際，你不需要為準確確定“正確的” 風險貼水、利潤和折現率大小而傷腦筋費功夫，只要你能做出一個合理的大致估計就可以了。它的第二個功能是降低了你的假設條件中出現錯誤所帶來的影響，而我們知道，假設條件的一個極小誤差會帶來結果的巨大變化。因此，安全邊際的作用還是很強大的。 格雷厄姆觀察到，絕大多數的投資錯誤不是產生於為高質量股票支付高價格，而是來自於在經濟繁榮發展時期買入低質量股票。對於人們願意把資金投向成長性股票的流行的投資戰略，格雷厄姆持否定態度。如果你透過對成長性股票未來前景的仔細預測估計，也得出同樣的安全邊際值，那麼這個安全邊際對你有更大的價值，但危險之處在於，成長性股票總是受到投資者歡迎的，投資者對這類股票的偏愛導致它們的高價格的出現，而這種高價格顯然會降低你的利潤水平。 格雷厄姆認為，安全邊際原則最終會成為區分投資和投機的試金石。不承認在價格和價值之間有差異的人，和那些沒有得到一個安全邊際值的人，其實就是在進行一場輪盤賭，勝負成敗，聽天由命吧！ 9.4 現金對公司預期未來會創造出的和支付給股東的現金，也可以採用同樣的判斷方法。約翰•巴羅•威廉姆斯（Jokn Bur http://WW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 199 Willians）發明了依據現金一—股息的估計方法。他認為： 利潤只是到達企業生產經營活動終點的一種手段而已，但不能把這種手段錯誤地當成終點。我們要說的是，股票的價值來自於它支付的股息，而不是利潤。簡而言之，股票價值簿於我們能從它身上得到的價值。 在每個新進入市場進行交易的投資者的頭腦中，一個常見的規則是價格是由利潤決定的，而不是由股息決定的。而這裡，我們認為是股息，而非利潤，決定了股票價值大小，這看起來有一些矛盾，與一般認識相反。但是，這種矛盾是很容易解釋的，因為我們討論的是長期性投資，而不是短期的授機性交易；是數年以來產生的股息值，而不是某一時點的投資收入。 當然了，如果說在某個時間內不太可能利潤很低而同時股息很高是正確的話，那麼在長期趨勢中說低利潤就意味著低股息，這種說法同樣是正確的。因此，就分析來看，我們的使用股息的計算公式與常用考慮利潤的方法並沒有什麼真正的矛盾。 威廉姆斯認為，股息折現方法和利潤資本化方法，在解釋股票價值方面，會給出同樣的結果（或估計值的分佈）。 這是因為股息是從利潤中分配得來的。一個企業所創造出來的利潤，要麼作為股息分發給股東，要麼留在企業內部進行再投資。如果留在企業內部的這部分留存收益的再投資 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 200 向格雷厄姆學思考收益率等於股息折現率，那麼用利潤資本化方法算出的價值和用股息折現方法算出的價值應該是相等的。 確實如此。把股息折現估值方法分解開來看，它與利潤資本化方法的技術是完全一致的。前者是把假定的股息支付額除以一個假定的折現率，後者是把假定的利潤水平除以一個假定的折現率。在每種方法中，都要回答這兩個問題： （1）期望的股息或利潤的總量和增長情況如何；（2）這些總量和增長目標不能實現的風險有多大。 兩種方法概念上的差別是，在股息折現方法中，你假定股票價值是企業從現在到解散期間內的期望股息支付額的現值。這種假定是成立的，因為股票的價值由從股票身上所取得的收入流構成的，這種收入要麼是擁有股票的股息收人， 要麼是它賣出的賣價收入。 把賣價也作為一種收人的惟一原因，是其他的投資者也想買人這種未來的股息支付流。這些投資者在做出這種購人決策時，可能是正確和理性的，也可能相反，但是無論如何，雙方一方肯賣，一方願買，原因在於雙方對該股票估值的判斷不一致。這種交易的結果是，普通股的價值只取決於未來期望現金股息流的大小。 股息折現和收益資本化方法，實際操作同樣都是很困難的，因為兩者都要求選取一個具有高度敏感性的折現率。對股息折現方法，許多人使用加權平均資本成本來做折現率， 希望以此來降低折現率確定的困難。但是加權平均資本成本也不是一個惟一正確的數字，它的計算，也需要進行許多的判斷決策。 計算企業負債的加權平均成本是相對容易的——它是依 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 201 據企業負擔的各種型別債務的不同數額做權數，計算出來的一種長期負債的平均利息率。但是要指出的是，企業權益資本成本的計算就比較困難一些。 通常，權益資本成本是由市場期望的該公司股票的年收益率大小所定義的，這種年收益，包括了價格增加和股息支付。但是，在這裡我們真正要計算的是什麼呢？在決定股票價格過程中，我們要努力求出收益是多大。如果在你的計算中，關鍵變數指標取決於市場的期望，那麼你實質上是在回避這個問題，你只是給出了一個假定的答案而不是在分析問題。 最好要形成你自己的價值判斷。像這些例子所強調的那樣，沒有一個公式可以直接告訴你答案。在這一點上，你的惟一朋友是格雷厄姆和巴菲特所導的安全邊際，而不是市場先生（人是容易犯錯的，市場先生也一樣）。 9.5 市場迴圈使用市場尺度來估價的最大不足，是會產生迴圈問題。 如果說一股“愛默生電器”股票的價值等於該股票剛剛成交的價值，那麼這並不會告訴你這筆交易是如何估值的。當然，我們知道它是如何定價的，是由股票市場上供給和需求雙方力量所決定的。同時，我們透過本書第一部分的內容， 也知道那些市場力量不是足夠理性的，它們受情緒、心理和噪聲等影響，甚至可以說這些力量是混亂無章地起作用的。 這就是我們所知道的全部。它們並沒有告訴我們價格是否是分析或期望或恐懼之後產生的產物，也沒有說明價格是 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 202 向格雷厄姆學思考按未來期望利潤折現或現金流折現，或按賬面價值的一定倍數或者是猜測等方法得到的。 記住威廉姆斯的論斷，會幫助你看清市場迴圈問題。他說，任何一項資產的價值，是該資產未來創造出的現金流流量，按照這些流量的實現機率進行折現的結果。你可以爭論說，用一些類似資產的集合體所創造出的收益率，把它作為折現率。這樣做也是可以的。 但是這樣做的話，你會面臨兩個問題的挑戰：如何定義類似資產？如何決定這些資產是以什麼為基礎來進行估價 （同樣地，你會由於市場整體的判斷問題，而再次陷入迴圈當中）？ 不盡其數的書籍和文章一直在講述利率和其他的收益率是如何被市場決定的，但是沒有一本書或一篇文章可以很確定地告訴我們真正是怎麼一回事。根據社會大眾是具有借款以滿足即期消費的傾向，還是具有投資以滿足未來消費傾問的不同，利率總在發生變化。這些消費傾向的形成，不僅要求有嚴格的數量條件，如勞動生產率和貨幣的供應量和收益率，而且還要求有一些行為和心理條件。這些行為和心理條件是不可測量的，它們在任何情況下都具有高度的不穩定性。 毫無疑問，每個人對資產可能取得的收益率都會有一個自己的期望值。但是這個期望值因人而異，變化範圍很大。 近期的調查資料顯示，在大蕭條期間或後期生活過的人們， 他們對股票投資組合的期望年平均收益率，接近於10%， 與戰後時期各年的平均收益率呈線性關係；而年輕一點的投資者，對大蕭條只有書本上的認識而沒有切身體驗，他們的 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBe.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 203 期望收益率接近20%，與整個90年代的平均年收益率水平呈線性關係（在其他時期，如60年代末期，也出現過這樣的期望值裂縫）。 這兩類人的期望值都是不正確的。因為從邏輯上來推斷，沒有人可以正確地預知未來。但是，在無比複雜的人類心理和經驗基礎之上形成的這些期望值型別，構成了市場所創造的收益的基礎。大量的期望值是不可信的，市場尺度的迴圈仍舊是不可測知的。 一旦你已對價值大小做出了判斷結果，你一定要到“市場”先生那裡去看看它的出價是多少。在得出最終決策結論之前，要把你的價值估計值和幾個價格比率做一個比較衡量。 我們無法保證具有低價格比率的股票會提供高於它們價格的價值，但這樣的股票值得我們去思考。同樣地，高價值比率股票也並不就一定意味著該股票沒有吸引力，它的價格仍可能會低於其價值。具有良好經營環境、流動性經營業績和盈利記錄的企業，值得我們密關注，特別是當該企業的價格比率很低而權益收益很高時，但這並不是必需的條件。 價格/賬面價值比企業股票的市場價格與它的賬面價值之間的關係，被稱為價格/賬面價值比。它等於每股的市場價格除以每股的賬麵價值。 把一個企業的價格/賬面價值比與它的同類企業相比較， 這是一種測量投資者如何看待該企業相對於其他同類企業和行業平均水平，為其定位的一種有效方法。價格/賬面價值 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 204 向格雷厄姆學思考比越高，就意味著投資者認為該股票越受人歡迎。 新千年的初期，公開上市交易股票的平均價格/賬面價值比約2~3.5，其中老式的工業企業（如鋼鐵廠》股票交易的價格/賬面價值比，有時會接近或低於1，而新型的技術型企業（如計算機軟體製造企業），它們股票交易中的價格/賬面價值比，有時會高達20倍，甚至更多。 在按照前文的我的3種企業分類中，亞馬遜公司的價格/賬面價值比超過40倍，屬於領先地位；微軟公司的該比率約為15倍：GE公司為10倍。沒有一個企業會滿足價格低於價值的標準。如果你能發現有某隻股票是以價格/賬面價值比率低於1的價格交易的話，你就可以用低於該公司資產淨值的價格買人該公司股票了。當然，這樣的股票在現實中非常少見，需要我們做深人的調查分析才能發現。 價格/銷售額比對於絕大多數企業，在公司價值和它的銷售水平之間存在一個很強的關係——銷量帶動增長。銷售額越大，意味著利潤越多。企業的發展速度不可能超過銷售的增長速度，但是如果管理不善的話，銷售增長速度將會很慢，反映在財務上，是企業的效率比率和業績比率表現很差。 銷售額大小多少也受到會計習慣的一些影響。在損益表的最上面一行，列示的是企業的銷售收人。這個數字，要與會計中要求的確認銷售收入成立的時間安排有關。由於這個時間安推可以被人為操縱（本書第十章詳細討論這個問題）， 因此可以確信，銷售額比利潤資料更容易受各種會計習慣的影響。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 205 計算價格/銷售額比，可以用企業股票價格除以每股銷售額（這個資料在財務報表中一般不列出，但很容易計算出），或者也可以採用相等價的比較傳統一點的方法，用總的銷售額去除企業總的市場資本額（等於每股價格 x股數）。 無論是哪種方法，只要你能以等於或低於公司每股銷售額的價格購人該企業股票，那麼你就一定會得到一個比較好的安全邊際。 還以那3個企業為例。就價格/銷售額比率來做比較， 微軟公司股價最高，該比率達到24倍，亞馬遜次之，比率為17，而GE公司只有4倍比率值。再次地，如果你發現一個具有低的價格/銷售額比，最好還有一個比較高的銷售利潤率，那麼恭喜你，你正在賺錢了。 市盈率投資者們通常用交易價格相對於每股收益的比率，來比較公司股票的市場價格。這一比率被稱為“市盈率”，把普通股的市場價格除以公司的每股收益，即得到市盈率比率。 在使用利潤乘數來估價時，它有很多侷限，要麼我們必須要確定一個合適的折現率。現在，使用市盈率之後，這個問題就很簡單了。 一般地，較高的市盈率比率表明，投資者對該公司的發展前景比市盈率較低公司的更樂觀。從歷史上看，市盈率比率高低的分界點一般取15倍，超過15即為高，不到15即為低。非常高的市盈率比率（如超過50），表明有大量投資者痴迷醉心於公司的發展前景。當然，市盈率比率的大小， 也要隨一些因素的變化而變化。這些因素包括：企業的發展 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 206 向格雷厄姆學思考前景、行業發展前景、企業的相對成熟程度、計算淨收入時使用的會計政策等。因此不同公司之間的市盈率比率，是不可比的。 本章所—直講述的那3個企業，CE、微軟、亞馬遜公司，它們的市盈率比率在整個20世紀90年代和21 世紀初幾年中，有很大的波動。但是，我們可以做如下假設，假設每股普通股的市場價格在25~50美元之間，假設每股平均收益為1美元，那麼市盈率的分佈是25倍到50倍之間。暗含的折現率在2%~4%範圍內。那麼，這些數字是否意味著你要使用這些比率呢？為什麼要這麼做？另一方面，假設某隻股票（如杜邦）的市盈率是5倍，這看來好像安全邊際值就比較小了。 經濟增加值如果考慮一下由商業諮詢公司所創造的所有行業尺度， 你就會發現市場是多麼渴望能有一些新的工具出現，以調整糾正各種錯誤和荒謬的思想觀點。這種工具被命名為“經濟增加值”（economic value added），它認為可以按照企業資本收益是否高於資本成本這個標準，來評估企業的業績如何。 而如果前者真的大於後者的話，就創造出了價值增加值。 儘管經濟增加值計算所需的幾個構成要素是很容易找到的，用公司的投資資本收益減去它的加權平均資本成本即可，但是，我們已經知道要想準確求出後者（即加權平均資本成本），它可比看起來要麻煩得多。 對於經濟增加值而言，可以把加權平均資本成本作為企業估值的折現率水平，但是這樣做並沒有避開上文提及的循 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第九章再論：鑑別成功的經營 207 環問題的陷阱。也可以用公司的債務成本—在衡量期內為負債而支付的平均利息率—來作為折現率，但是如果只這樣做的話，那麼經濟增加值就應該被換成另一個名詞：槓桿化收益。 如果對折現率的衡量中，不僅包括負債成本，還包括權益資本的期望收益的話，那麼這種混合測量方式不僅不能避開迴圈問題，而且還增加了費用開支。這種計算方法所能說明的，只是公司會對預期收益值有多大的偏差。比如說，公司去年的權益收益率是10%，今年市場預期收益率值仍為 10%，但是公司實際上的收益率達到2%。那麼，這超額的 2%就是經濟增加值。但是，請注意：你知道有2%的超額收益就可以了，並不一定就需要知道經濟增加值這個名詞。 糟糕的是，人們開發出經濟增加值這個工具的部分動機，是要克服收益管理方法上存在的一些問題，如銷售收人確認時間的人為操縱問題、債務重組問題，以及在下一章討論的許多其他問題。這些管理方法的大量繁殖，是與投資者強調企業要達到分析者們做出的期望收益率目標相適應的。 使用經濟增加值不僅沒有解決問題，而且使之惡化了，因為經濟增加值只在管理者超出期望目標時為其鼓掌喝彩，而不管他們是如何達到這個目標的。 而且，如果用經濟增加值來衡量企業為股東投資資本創造收益的能力的話，那麼它也會產生與傳統財務比率同樣的缺點：即計算利潤的正確與否，取決於基本財務資料是否真實完整。這樣看來，經濟增加值就可能助長經理們操縱偽造資料。 所有這些，並不表明我們要拒絕經濟增加值的內在思 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 208 向格雷厄姆學思考想—即依據企業每美元投資額會創造多大超額利潤，來評估企業業績。確實，在評估管理效果時，我們應該在報表中的報告結果里扣除一部分費用用做產生這個業績的資本費用 （有時不需要這樣做，特別是在股票期權的報告值和回報與收益緊密相關時。這個何題在本文第三部分傲詳細討論）。 對於有些企業，例如可口可樂公司，它的資本收益率是如此之高，以致即使我們不能很準確地求出公司的資本成本，我們也會毫不擔心地確信它的收益會遠遠高於成本。 讓人困擾的是，經濟增加值在推確性上給出了一個虛假的補償（或報酬），這與前文討論過的現代金融工具有幾分相似。儘管巴菲特本人也相信經濟增長值所暗含的基本思想是正確的，但他還是經常說，他寧願要一個大概的正確值也不願意要一個精確的錯誤值。在哈撒韋公司2000年度股東大會上，巴菲特的合作伙伴查理•芒格毫不掩飾地表達了他對經濟增加值的公開指責，他認為經濟增加值就是在“胡說”。 格雷厄姆對於市場價格秤企業價值的評論，值得我們好好體會，並暗記於心。他說： “廣為接受的認為普股股票應該以當前收益的某個特定比率賣出的思想，必須更多地考慮實踐必需的結果，而不僅是邏輯上後果如何。市場透過對不同型別企業，變換這個比率，以此來把企業的未來趨勢和前景計量在內。具有極小利潤增長可能性企業的普通股股票，通常以一個相當低的市盈率比率被賣出（市盈率值低於15倍）；而具有很好利潤增長前景企業的普通股股票，卻以很高的市盈率比率賣出（市盈率值超過15倍）••• http://WWW.MicroBell.COM
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