① 相比之下，摩根士丹利，一個大得多的機構，在1996 年只賺了10 億美元。——作者注
184 富可敵國名單上，其中包括一些過來參加國際貨幣基金組織– 世界銀行年會的私營部門的老闆和金融官員。觥躊交錯之後，經濟學家們回到酒店，看到一份當天早晨 《華爾街日報》頭版的傳真。在很顯眼的位置，《華爾街日報》報道了他們決定返回資金的三分之二給外部投資者，也就是27 億美元。在飛漲的槓桿效應下， 長期資本管理公司不需要這麼多客戶的現金。透過提高其借貸，可以在更少資本的基礎上維持投資組合。這可能顯得雄心勃勃而且窄細，就像貝聿銘的建築。 長期資本管理公司的創始人約翰· 梅里韋瑟曾經是華爾街首批看到金融工程潛力的領導人之一。作為所羅門兄弟公司20 世紀80 年代中期的一名新秀，他開始著手將他管理的小型交易小組改造成“準大學的環境管理”。梅里韋瑟的計劃是從博士組裡聘請年輕有潛力的人，鼓勵他們堅持做尖端的研究，他們將拜訪金融系老師，併到處去參加學術會議。 他聘用了哈佛商學院教授埃裡克· 羅森菲爾德（Eric Rosenfeld）， 然後請了從美國麻省理工學院拿了兩個學位的拉里· 希利布蘭德（Larry Hilibrand）。到1990 年，梅里韋瑟的團隊包括後來因為對期權定價的開創性工作而獲得諾貝爾獎的羅伯特· 默頓和邁倫· 斯科爾斯。 20 世紀80 年代中期，大多數所羅門兄弟公司的合夥人都沒有上過大學，念過博士的更少。該公司的交易文化集中體現在克雷格· 科茨二世（Craig Coats Jr.）身上，一個身材高大、英俊、有魅力的體育愛好者，被許多人認為是湯姆· 沃爾夫所著的《虛無的篝火》（The Bonfire of the Vanities）中的英雄人物的模型。 科茨掌管著所羅門兄弟公司的舊式政府債券交易：梅里韋瑟聘請的教授們會討論兩種債券之間的關係是否超出了正常範圍，還是債券價格的波動可能會減小， 而科茨的主要工具是對自己直覺的堅定信念。但很快，梅里韋瑟組裡教授的優勢變得很明顯。到了20 世紀80 年代末，不多的幾個準教師佔了所羅門兄弟公司利潤的90%。科茨在一次大額交易虧損後離開所羅門兄弟公司，而梅里韋瑟被提到副主席的位置，量化分析的準確性獲得了勝利。這就是華爾街反智主義的結局。 然而，關於這個勝利有一個問題。如果梅里韋瑟擁有100 強將的部門可以創造數千萬美元的利潤，那還要所羅門兄弟公司的其他6 000 名僱員做什麼？梅裡韋瑟的助手抱怨說，他們的聰明才智所帶來的成果被分散到公司裡一些不配
185 |第10章| 敵人就是自己享有的部門。擁有麻省理工學院雙學位的副手拉里· 希利布蘭德促使關閉所羅門兄弟公司為維護投資銀行家的利益而設的別緻的內部餐飲服務，甚至提議完全關閉投資銀行部門。最終這些努力促成了一項秘密協議：為了讓這些尖端的科學家高興，所羅門兄弟公司的管理者固定給他們集團利潤的15%。透過實現有保障的績效費，梅里韋瑟以銀行的形式建立了一隻對沖基金。建立一隻對沖基金而不是一家銀行對他來說僅僅是一步之遙。 迫使他進行下一步的事件不是他自己選擇。1991 年，讓邁克爾· 斯坦哈特和布魯斯· 科夫勒尷尬的國債醜聞引發了所羅門兄弟公司的全面危機。該公司的政府債券交易員保羅· 莫澤爾（Paul Mozer）曾多次在拍賣中作弊，而本該負責監督莫澤爾的梅里韋瑟被迫從公司辭職，並根據證券交易委員會規定支付了 50 000 美元的罰款。透過四處尋找機會，梅里韋瑟決定自己單幹。他將他的尖端科學家小組進行重組，並打算不要大銀行等那些不必要的機構：比如市場營銷、交割、清算以及操作都外包，這樣就不必將教授的交易利潤分散到不配享有的後臺部門。以梅里韋瑟的方式來看，他發明了新時代的一種新型金融機構。 一種一小組學術成員就可以賺取比大銀行更多利潤的環境需要一套新的組合方式，它要的是“沒有多餘機構的所羅門兄弟公司”。 19 94 年2 月，梅里韋瑟建立了長期資本管理公司。他帶來了埃裡克· 羅森菲爾德、拉里· 希利布蘭德、羅伯特· 默頓以及邁倫· 斯科爾斯， 總共有8 個他在所羅門的智囊成員加入了他剛建立的公司。這些教授在康涅狄格州格林威治鎮汽船路600 號租了個地方，就是保羅· 都鐸· 瓊斯新近搬進的可以俯瞰長島海峽（Long Island Sound）的四層建築。他們不必像在紐約一樣穿西裝打領帶上班，而是穿著高爾夫襯衫和斜紋棉布褲去工作。有時在午餐時間， 他們可以看到青魚跳出海峽，而這群興致勃勃的計量研究員會帶著釣竿，爭先恐後地緊追那些魚。 言歸正傳，長期資本管理公司投資債券市場的方式反映了阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯的創新。正如瓊斯公司的經理可能因為相信福特的管理更好，因而購買福特公司的股票而賣空克萊斯勒一樣，梅里韋瑟的組員也會買入一隻債券同時賣空一隻類似的債券，因為相信第一隻債券的現金流將更有前景。將市場風險
186 富可敵國對沖對債券比對股票更有效。 瓊斯的一個經理——或者朱利安· 羅伯遜的老虎基金公司裡的多空選股人——可能會認為福特的經理們比克萊斯勒的好，但這只是一個主觀看法，它涉及判斷經理的性格特點、審視他們的新車設計、收集他們的展銷廳裡關於士氣的閒談。但債券投資不一樣：它只是一筆貸款、一個利息率以及一個特定日期償還的承諾。 債券分析師能給你找到兩個幾乎沒有區別的證券：發行人是一樣的，本金將在同一年償還，描述投資者權利的法律檔案一字不差。如果這些債券中的一個價格比另一個低，你可以買便宜的那個，做空價格高估的那個。這是套利， 不是簡單的投資，而且幾乎可以保證一定的利潤。 典型的長期資本管理公司的交易從新發行的國債——也就是大家熟知的 “新”債——換手率很高這個事實開始。看重這種流動性的交易員願意為此支付比發行時間稍微久一些、換手率低一些的“舊”債高的溢價。但在債券的存續期內， 這個溢價會消失，一個30 年期債券和一個29.5 年期債券在它們的到期日付的款必定會趨於一致。梅里韋瑟的組員可以簡單地售出被高估的新債券，買進便宜的、 發行久一些的債券，然後耐心地等待不可避免的價格銜接。 無可否認，在平常的日子，這一方法帶來的利潤幾乎不足以抵消交易成本。 但是，當市場出現恐慌時，流動性溢價可能會增加：怯懦的投資者希望自己能迅速賣出債券，他們願意為此付出代價。梅里韋瑟的副手等待著恐慌的時刻， 然後進行價格趨同式交易。曾反對所羅門別緻的餐飲部門的長期資本管理公司的合作伙伴拉里· 希利布蘭德將市場比作彈簧：它們總是會彈回來。你不得不等待，直到恐慌平息。 另一個經典的梅里韋瑟的交易和義大利債券市場有關。義大利繁瑣的稅收規則阻礙了外國人投資於該國的債券市場，因此，債券需求受到抑制，它成了一個便宜貨。如果想出如何避開稅收障礙購買債券，並賺取一定的收益率，比如說10%，那他就可以在國際貨幣市場以可能9% 的利率借入里拉而對這個頭寸套期保值，賺取1 個百分點的差價。而稅收問題的解決辦法是顯而易見的， 訣竅就是與在義大利註冊而不受稅務問題困擾的銀行合作。從他們還在所羅門兄弟公司的時候開始直到長期資本管理公司的第一年，梅里韋瑟的團隊以在華
187 |第10章| 敵人就是自己爾街無與倫比的熱情抓住了義大利的交易。在長期資本管理公司前兩年的交易裡，該公司16 億美元的利潤中，6 億美元左右歸功於義大利債券。 長期資本管理公司並不是唯一對義大利趨之若鶩的。其他銀行和對沖基金尾隨其後，同時，義大利政府也去除了稅收障礙。但隨著原來的交易不再有利可圖，長期資本管理公司轉向義大利市場的其他領域。 義大利的零散投資者用他們的存款從街頭的銀行買入某一特定類型的政府債券，而且由於這些購買者沒有選擇餘地，這種債券的價值顯然被高估。長期資本管理公司賣空這種債券，然後用賣空的收入以較高的利率借出里拉，照例賺取差價。此外，義大利的儲蓄者逐漸意識到了共同基金的吸引力，於是減少了直接購買債券的資金，因此， 對債券的需求下降，長期資本管理公司的空頭頭寸賺取了利潤。 梅里韋瑟和他的夥伴滿世界地尋找這種機會。他們發現各種情況下可能的趨同：相同到期日的不同債券之間、債券和以此債券為基礎的期貨合約之間、 國庫券與貸款抵押債券之間或是不同幣種的債券之間。其中心思想是，當投資者的行為扭曲時，市場就會出現異常，不管這種扭曲是因為稅收規則、政府監管還是大型金融機構的特殊需要。 法國保險公司需要購買特定到期日的法國政府債券，不是因為它們認為那些到期日的債券便宜，而是因為它們需要與承諾給保險客戶的期限相匹配的資產。同樣，1996 年10 月，美國聯邦儲備銀行的裁決導致美國銀行大量發行債券，並對其進行掉期，將它們的付款轉換為浮動利率，這種大量發行壓低了掉期市場的固定利率。在這些情況下，長期資本管理公司成為交易的另一方，實際上就是與因為體制要求迫使他們買進或賣出的人做交易。 透過作為可以隨意反應、靈活性強的交易方，長期資本管理公司給市場提供了流動性，因此法國保險公司和美國銀行在滿足其機構要求時能得到更好的價格，與此同時，長期資本管理公司本身也獲取了很豐厚的利潤。 長期資本管理公司的成功表明了這種交易有多麼賺錢。即使在減去2% 的管理費和超出一般水平的25% 的績效費之後，長期資本管理公司在1994 年10 個月的交易中回報率仍達到19.9%，1995 年達到
188 富可敵國 42.8%，1996 年則是40.8%。而且，它產生的這些利潤沒有利用市場趨勢：從趨同性交易中獲利與任何股票或債券指數都不相關。 難怪長期資本管理公司在籌集資金方面毫不困難。除了格林威治的辦公室， 它又在倫敦和東京新設了辦事處。長期資本管理公司創辦的時候只有區區41 名員工，到1997 年秋季在中國銀行辦宴會時已經擴充套件到165 人。 梅里韋瑟10 年前從哈佛大學挖過來的埃裡克· 羅森菲爾德建了一個可以存放一萬瓶葡萄酒的酒窖，並從法國直接買進葡萄酒；格雷格· 霍金斯（Greg Hawkins）飼養純種馬；梅里韋瑟自己則買下了愛爾蘭凱利郡（County Kerry）頂級的漣漪高爾夫球場（Waterville），邀請其他華爾街巨頭去打球，以鞏固自己的商業關係。“每個人都被他們的智慧所折服，”美林公司的推銷員回憶說，“就像肯尼迪的內部圈子，風光無限。他們有最好的、最聰明的人。” 當然，在中國銀行的宴會之後不到一年，長期資本管理公司就崩潰了。事實證明，新式金融是脆弱的，對整個世界經濟來說，它的風險大且沒有引起重視， 這已經不是第一次了。 在他關於長期資本管理公司的短暫生命的暢銷書中，羅傑· 洛溫斯坦 （Roger Lowenstein）將基金的崩潰描繪成對狂妄自大的懲罰。這從根本上說是正確的，但並不是說該公司在冒險時很隨意。梅里韋瑟和他的合夥人沒有拿著OPM 不負責任地賭博——OPM 是華爾街對“別人的錢”的輕蔑的縮寫。相反，大部分的投資合作伙伴每年都將他們幾乎所有的業務收入都投了進去， 而且透過1997 年秋季退回27 億美元的外部人的資本，他們確保了其餘資金的幾乎三分之一都是他們自己的積蓄。與許多讓其機構破產的金融家不一樣，長期資本管理公司的合作伙伴有足夠的積極性保持謹慎。 的確，長期資本管理公司有極高的負債率。事實上，槓桿效應是該公司的精髓：他們發現的定價異常的規模太小，如果不靠借款放大的話，根本沒有什麼價值可言。 1995 年，長期資本管理公司的資產收益率為2.45%，很一般；但槓桿效應將這種不怎麼樣的資產收益率轉化為了一個很可觀的資本回
189 |第10章| 敵人就是自己報率——從2.45% 變成了42.8%。梅里韋瑟推斷槓桿作用是安全的， 因為長期資本管理公司幾乎對沖掉了所有的交易風險。例如，開業後不久，該公司在新債券和舊債券上建立了20 億美元的頭寸。這種持有率對只有10 億美元資本的基金來說聽起來有點嚇人，但梅里韋瑟的研究小組計算出，投注於價格趨同債券的危險程度只有擁有任何一隻債券本身風險的1/25。公司20 億美元的頭寸相當於一個沒有套期保值的投資者持有8 000 萬美元的頭寸。 長期資本管理公司是首批將風險進行數理量化的對沖基金之一。像德魯肯米勒之類的宏觀交易員在他們的頭腦中計算風險一樣，他們可以感覺到市場可能會有多大的波動幅度，以及在任何主要的頭寸上會有多少損失。長期資本管理公司使用的是20 世紀80 年代開發的一種方法——風險價值法，其本質上就是宏觀交易員心算的正式化。長期資本管理公司計算出每個頭寸的波動性，然後將其轉化為在正常情況下可能損失的金額。 長期資本管理公司可能會買一隻義大利債券，同時賣空另一隻，賭它們之間的差距會消失。透過研究這種交易的歷史，它可能會發現，100 天中有99 天，最糟的情況就是差距擴大10 個基點。如果交易的規模使得一個基點的擴大給長期資本管理公司帶來1 000 萬美元的虧損，10 個基點帶來的虧損就是1 億美元。 梅里韋瑟和他的合夥人對其基金中的每個頭寸都進行在險價值計算，然後將每一潛在損失加總得到整個投資組合的損失總值，其關鍵在於估計各交易之間的相關性。 例如，兩個完全相關的頭寸只需要將風險進行簡單的相加，如果你在加利福尼亞州債券上冒著損失1 億美元的風險，在紐約州的債券上冒1 億美元的風險，你的總風險就是2 億美元。但是，如果兩個頭寸不相關，合併後的風險就小一些。例如，如果你在一個關於抵押貸款提前償還率的趨同賭注上冒了1 億美元的風險，在另一個完全不相關的交易——比如義大利的零售債券——上冒了1 億美元的風險，你的總風險就是100 萬美元乘以頭寸數量的平方根。在這個例子中就是 1.41 億美元。 加進投資組合的新的不相關的交易越多，減掉的風險就越多。第
190 富可敵國三個不相關的頭寸將只給投資組合增加3 200 萬美元的風險，即使其本身可能的損失是1 億美元。第五個不相關的頭寸將增加2 400 萬美元的風險，第十個將只增加1 600 萬美元，等等。 透過多樣化的魔力，風險幾乎可以消失。那些風險收益比在其他人看來很瘋狂的交易對梅里韋瑟和他的合作伙伴來說可能會帶來很高的利潤。 10 年後，當信貸泡沫在2007 年—2009 年破裂時，在險價值的計算不再受歡迎。巴菲特告誡金融家同行“警惕沉溺於公式的人”。不過，梅里韋瑟的定量代表了相對於以傳統的槓桿比率來衡量風險的方式的一個進步。 傳統的比率沒有考慮到掉期和期權，儘管這些也可能是投資組合一個巨大的風險源，它也沒有區分套期保值的賭注和未套期保值的賭注。最根本的是，傳統的槓桿比率是資本對資產比，而風險價值方法是資本對潛在損失之比。 毫無疑問，長期資本管理公司選擇了更有意義的標準：資本的目的是作為對損失的緩衝，因此決定基金的資本是否充足的是潛在損失的大小。將資本與資產相比較的傳統方法就像相對於地球上的外國人的數量來衡量美國軍隊的規模，這種說法也不為過。所有外國人同時攻擊美國是不可思議的，正如長期資本管理公司所有的資產同時虧損幾乎不可能一樣。 對於在險價值的計算有明顯的反對理由，但長期資本管理公司的智囊團意識到了其中的大部分。 這種方法很清楚模型預測的是100 天中的99 天可能發生的最大損失；根據定義，有些日子情況會更糟糕。但金融經濟學中的一個基本觀點是市場傾向於自我糾正，因此長期資本管理公司相信帶來不尋常的損失時期之後會有投資組合的收益來補償。如果一個正常的價格關系不正常了，給長期資本管理公司帶來了巨大的損失，其他套利者會看到一個有利可圖的投資機會，他們的買盤會推動價格回到正常範圍， 長期資本管理公司的投資組合會反彈。 在之後幾年，批評者嘲笑在險價值的計算忽視了100 天中最糟糕的一天， 將這種計算比作除了撞車時其他時候都有用的汽車安全氣囊。但因為套利的糾正力度不夠，忽略這100 天中最糟糕的一天沒有看上去那麼魯莽。糟糕的一天
191 |第10章| 敵人就是自己之後的那天總會好些，市場總是傾向於反彈。這就是拉里· 希利布蘭德提到的反彈效應（Slinky effect）。 當然，自我糾正的趨勢只是一種趨勢。一個極端的事件可能會改變價格的慣常走勢，這種改變會持續很長一段時間，甚至永遠。長期資本管理公司的模型是不大可能預測這種衝擊的：像所有的模型一樣，它們也是基於歷史資料， 因此不能指望它們預測沒有過先例的事件。但是，長期資本管理公司的合作夥伴也瞭解這個致命的弱點，他們試圖彌補他們模型的不足，一起討論毀掉他們的計算的可能的意外情況。 例如，他們可以看到如果計劃中的歐洲貨幣聯盟受到干擾，他們的債券交易就會失控，儘管受阻似乎不太可能，但長期資本管理公司還是不能排除這種可能性。因此，合作伙伴一再測試其投資組合，看看如果貨幣聯盟告吹它會如何表現，如果他們發現由此造成的損失可能會威脅到該基金的生存，他們就減少自己的頭寸。 長期資本管理公司還煞費苦心地考慮後來幾年討論得很多的一個相關的風險——基金的流動性風險，而不是其償付風險。該基金的交易往往關係到購買一種缺乏流動性的工具，再用一種流動性強些的工具對其進行套期保值。舉例來說，舊債券的價格便宜正是因為它們的流動性比新債券差。 透過從許多市場購買缺乏流動性的債券，長期資本管理公司將自身置於某種特定的風險：在恐慌時期，流動性溢價會到處都呈上升趨勢，顯然不相關的賭注也會同時賠錢。也正是在這種時候，經紀人可能撤掉長期資本管理公司的貸款，迫使基金在最壞的情況下變賣其頭寸；投資者也可能撤回資金，進一步迫使基金降價銷售。套利矯正的力量可能是遠水救不了近火，即使市場最終回到平衡，長期資本管理公司也可能撐不到那時候來獲取收益。 梅里韋瑟和他的合夥人很看重這種流動性風險。他們的基金叫做長期資本管理公司是有充分的理由的：只有在長期，才可能指望市場回到其有效水平。 因此，長期資本管理公司需要一個能防止低價銷售災難的資本結構。因此，梅裡韋瑟沒有采用對沖基金的慣例，從經紀人那裡借入短期資金，而是至少做了些努力爭取一些在危機時可以用的長期貸款和信用額度。按照同樣的邏輯，長
192 富可敵國期資本管理公司打破了對沖基金允許投資者每月或每季撤回資本的慣例，相反， 它堅持三年的承諾，但後來轉變政策，允許投資者可以每年撤回最多三分之一的股份。 長期資本管理公司崩潰之後，很容易忘記這些各種各樣的防範措施。梅里韋瑟和他的夥伴被視為盲目相信其模型的受害者，這使人們越來越相信一點點的謹慎就可以預防類似的災難。但是，真相更加微妙，也更加無法忍受。長期資本管理公司的風險管理比批評家想象的更細緻、更復雜，從失敗中得到的教訓包括長期資本管理公司本身已經實施了的幾個計劃。 在隨後的十年中，有在險價值計算必須以壓力測試為補充的要求， 長期資本管理公司照做了；有金融機構關注流動性風險的要求，長期資本管理公司也照做了。然而，長期資本管理公司還是失敗了，不是因為它計算風險的方法過於簡單，而是因為計算完全無誤是非常困難的。 為了測試你的投資組合，你必須想到所有可能發生的無法想象的衝擊；要計算你的基金的在險價值和流動性風險，你必須估計不同頭寸之間的相關性， 並猜測在極端的情況下相關性會如何變化。長期資本管理公司失敗的真正教訓不在於它衡量風險的方法過於簡單，而是想要對風險準確衡量，這不可避免地要失敗。 19 97 年10 月，在中國銀行舉辦的宴會後不久，默頓和斯科爾斯得知他們獲得了諾貝爾經濟學獎的訊息。該獎項被視為對新融資的辯解：期權定價模型的建立者因為奠定了現代市場的基石而受到感謝。 透過推出一個公式對風險定價，獲獎者已經允許它用上千種方式被分割、捆綁和交易，幾個世紀以來破壞人類活動的對金錢損失的擔心被一個公式搞定了。 默頓和斯科爾斯的對沖基金——長期資本管理公司因為教授絕妙的遠見卓識得以實現而出名。透過計算損失的風險，長期資本管理公司可以只持有它所需要的資本，將不起眼的價格異常變成豐厚的利潤。 然而，正當學者們品嚐他們的榮耀的時候，長期資本管理公司到了一個至
193 |第10章| 敵人就是自己關重要的十字路口。早在20 世紀80 年代，梅里韋瑟和他的教授們已經成為華爾街的新貴，十年過去了，幾乎所有的投資銀行都設立了與他們直接競爭的固定收益套利櫃檯。1997 年上半年，長期資本管理公司的利潤已經開始降低，合作夥伴也開始做一些反省。對機會減少的一個對策是縮小基金規模，將錢返還給投資者，但是，長期資本管理公司不打算縮小到放棄的地步。為了保持公司運轉，梅里韋瑟和他的團隊開始冒險進入股市。 雖然長期資本管理公司從根本上說是債券基金，但它1997 年以前就已經涉足股市，原則上，公司可以做與其技能相匹配的事。它不應該選股或對公司做出判斷，這是朱利安· 羅伯遜和他的老虎基金該做的事情。但它要找到數理上明確的債券做交易，比如涉及兩種幾乎完全相同價值卻是不同的證券的交易，或是不同價格之間的正常關係已經破裂的交易，這種破裂很可能是暫時的，最簡單的例子是同時在兩個市場交易的股票。 長期資本管理公司的最愛是荷蘭皇家殼牌集團，它由兩家上市公司所有——荷蘭的皇家石油公司（Royal Dutch Petroleum）和英國的殼牌運輸公司（Shell Transport）。荷蘭股和英國股代表的是對相同的利潤的權力，但英國的股票價格比荷蘭的股票價格低。就像新債券和舊債券價格之間的差距一樣，這種差距似乎是不合理的。透過購買價格低的英國股票，賣空價格高的荷蘭股票，長期資本管理公司收到的紅利比支付的多，而且因為它套期保值，它可以不關心荷蘭皇家殼牌的股價是上漲還是下跌。梅里韋瑟和他的合作伙伴抓住這個機會，投入了大規模資金。對華爾街的許多交易員來說，格林威治的教授們開始玩得過火了。 長期資本管理公司最大的股權風險投資是下注於市場的穩定，這一戰略使摩根士丹利戲稱公司為“管理波動性的中央銀行”。這是梅里韋瑟的教授的典型：他們不是看市場可能會向哪個方向波動，而是賭它的波動幅度有多大，卻從不考慮波動方向。 1997 年秋天，長期資本管理公司注意到不安的投資者支付高額溢價以使自己免受股市大幅漲跌的影響：有些人購買看漲期權，以為市場會暴漲；其他人買入看跌期權，以抵禦價格突然崩潰的風險。因此，
194 富可敵國標準普爾500 指數5 年期期權的價格表明指數的波幅每年為19%，比 20 世紀90 年代通常的10% ~ 13% 高出許多。 因為相信其通常模式，梅里韋瑟和他的夥伴看到了機會，成為非理性恐慌的平衡器。他們賣出看漲和看跌期權，收取費用，並相信他們不必對買家履行義務。只要波動保持在慣常範圍，這個賭局就不會對他們不利。即使在他們下賭注的時候，合作伙伴還是注重他們的審慎準則。 他們的在險價值計算顯示，在100 個交易日內的99 天，他們可能的最大損失為1.16 億美元，而在21 個交易日內可能的最大損失為5.32 億美元。滿盤皆輸的機率並不高，該基金在虧損最嚴重的一個月只虧損了2.9%，而計算結果顯示基金需要一個10 –Σ 事件讓其破產，也就是說一個發生機率只有1/10 24 的事件。可以肯定的是，這些預測是基於歷史價格的，而歷史有可能使人迷惑。但在格林威治每週兩次的風險會議上，合作伙伴設想了所有的股票衝擊他們的情況，他們想到了華爾街崩潰或日本大地震的後果。羅森菲爾德後來說：“我認為我們是保守的。” 他們不夠保守的第一個跡象出現在1998 年5 月。那時，國際貨幣基金組織對印度尼西亞的救援動搖，蘇哈托政權垮臺；東亞的問題波及到日本，日本自 1974 年以來首次出現經濟衰退——連續兩個季度產量下降；俄羅斯當局被迫將利率提高至3 倍以防止資本外流；世界各地的股市指數波幅暴漲。投資者對這些事情的反應和往常一樣：他們都湧向其可以找到的最安全的投資——美國政府債券，這使30 年期美國國債下跌至自1977 年首次發行以來的最低點。換句話說，他們嚇壞了。 這些對長期資本管理公司都不利。如果基金的交易有一個共同點，就是總能保持冷靜的頭腦：非理性的恐慌會被理性的套利所糾正。在5 月— 6 月的風暴之前，長期資本管理公司已經賣空國債，買入掉期，付錢給貨幣市場的投資者， 相信無風險的國債和風險投資工具之間異常大的差距反映了暫時性的風險規避傾向。但是，世界性的愈演愈烈的經濟危機將風險規避變成了恐慌，導致美國國債和風險投資工具之間的利差擴大，這沉重打擊了長期資本管理公司。同樣，
195 |第10章| 敵人就是自己長期資本管理公司曾很大膽地賣空股票波動性，以至於一個百分點的上漲會造成4 000 萬美元的虧損，而現在標準普爾500 指數的預期波幅從5 月1 日的19% 到6 月中旬上升到了26%。由於所有這些賭注都出了問題，該基金5 月虧損了6%，6 月又虧損了10%，遠遠超過其在險價值計算的預期。 長期資本管理公司的合作伙伴取消了休假，並討論是不是有某些根本性的東西出了問題。但該基金在7 月扳回了損失，合作伙伴賣出了他們的頭寸，放鬆下來，但卻沒注意到彈簧作為異常的災難反彈了回來。 8 月17 日的那個星期一，俄羅斯無法償付對外國人的債務，這讓世界震驚。與索羅斯和朱利安· 羅伯遜的老虎基金不一樣，長期資本管理公司幾乎沒有對俄羅斯的直接持有，但很快他們就發現間接影響也相當大。俄羅斯的違約導致了恰當命名的對沖基金——高風險機會基金（High-Risk Opportunities） 的破產，這反過來又威脅到借款給高風險機會基金的少數金融公司。 到8 月21 日的那個週五，有傳言說雷曼兄弟公司可能倒閉，這種恐慌導致了新一輪的資金湧向安全的投資工具。比5 月和6 月更邪門，安全的政府證券的價值上升，而風險稍高一些的投資工具價格都下降，長期資本管理公司對小波幅的賭注慘敗。 長期資本管理公司一直押注美國國債利率和互換利率將會趨同， 但通常每天波動不到1 個基點的差距擴大了8 個基點，令人瞠目結舌。 長期資本管理公司在英國有一個類似的賭注，同樣，英國政府債券和市場利率之間的利差也急劇拉大。在新興市場，長期資本管理公司建立了基本上相同的交易：它賣空相對穩定的債券，買入有風險的債券， 同樣損失慘重。那個星期五之後，長期資本管理公司損失了5.5 億美元， 也就是資本的15%。 當時是8 月中旬，大多數長期資本管理公司的資深合夥人都在休假。約翰· 梅里韋瑟在中國，埃裡克· 羅森菲爾德在愛達荷州，長期資本管理公司的律師吉姆· 裡卡茲（Jim Rickards）在北卡羅來納州和他的家人在一起。在格林威治的工作人員驚訝地盯著交易螢幕，這不只是虧錢的問題，而是要破產，長期資本
196 富可敵國管理公司有把握的假設也都被顛覆，這是基金狂妄自大的後果。 長期資本管理公司認為其投資組合是安全的，因為信貸市場的關係大致穩定，但現在，它們之間的利差大得可怕；長期資本管理公司認為其投資組合是安全的，因為不同的策略之間的相關性低，但因為恐慌同樣地影響著每一個市場， 它們的頭寸都同步下跌；長期資本管理公司認為其投資組合是安全的，因為其在險價值估計表明它在一個交易日的損失不會超過1.16 億美元，但現在這個估計值的偏差超過4 億美元。最根本的是，長期資本管理公司相信套利糾正的力量——市場可能是不理性的，但壞的行情實際上必然導致追求利潤的交易員介入，秩序將恢復。當他們看到他們的投資組合下跌，交易員等待市場恢復是枉費心機，靈活回彈效應暫停發揮作用了。 在東海岸的中午，埃裡克· 羅森菲爾德從愛達荷州的一個高爾夫球場打來電話。他本定於上午9 點的開球時間推遲了一點，他只是想確定格林威治一切都好。當他聽說發生了什麼事時，他知道他的假期結束了，很快所有的合夥人從各個度假地趕回來。梅里韋瑟從中國乘飛機回來之前，還給高盛的老闆喬恩· 科贊（Jon Corzine）打電話，告訴他說長期資本管理公司過了糟糕的一天，但他保證不需要擔心。 那個星期天晚上，合作伙伴在一起討論如何能阻止損失。他們將不得不出售一些頭寸，但在恐慌時在公開市場上出售不太容易。羅森菲爾德給在奧馬哈的巴菲特打電話，看他是否願意購買長期資本管理公司50 億美元的涉及兼併的公司股票的投資組合，但巴菲特禮貌地拒絕了。第二天早上，梅里韋瑟與索羅斯和德魯肯米勒在索羅斯位於第五大道的公寓裡共進早餐：也許因為長期資本管理公司最近不走運，量子基金是否願意在特別優惠的條件下對長期資本管理公司投資。梅里韋瑟解釋說，他的頭寸對任何有財力熬過這場風波的人來說都是划算的，索羅斯和德魯肯米勒似乎也感興趣。但是，梅里韋瑟從早餐上得到的不過就是一個有條件的提議：如果梅里韋瑟能夠從其他投資者那裡另外籌集5 億美元的話，索羅斯將在8 月底提供5 億美元。有了索羅斯的承諾，梅里韋瑟急於找另外那5 億美元。 他竭力尋找與他在所羅門兄弟公司的舊同事達成協議的可能性； 他派拉里· 希利布蘭德到奧馬哈，給巴菲特一個更好的報價；他向沙
197 |第10章| 敵人就是自己特阿拉伯王子阿爾瓦利德（Alwaleed）和電腦巨頭邁克爾· 戴爾提出建議；他給美林證券的老闆赫爾伯· 埃利森（Herb Allison） 打電話，但即便是在愛爾蘭高爾夫球場建立的關係也救不了他。埃利森說：“約翰， 我不知道你的興趣是籌集資金，這看起來可能覺得你有麻煩。”這種說法讓人惱火，但卻是事實。 巴菲特禮貌地回絕了希利布蘭德，並讓他的助手減少伯克希爾- 哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）和對沖基金的業務；所羅門兄弟公司的老闆也發出類似的命令，要求其大宗經紀業務部門停止對幾乎所有與它有關的對沖基金發放貸款。長期資本管理公司越急於籌集資金，恐慌就越發蔓延，而它押在波幅上的賭注價值下降地就越多。合夥人正處在一塊移動的地毯上，將他們越拉越遠。 他們的推銷根本沒有增加基金的資本，反而將它毀了。 暫停發揮作用的不僅是靈活回彈效應。套利者正經歷一種類似《波哥》 （Pogo）的時刻，正如沃爾特· 凱利（Walt Kelly）連環畫中的人物所說：“我們已經遇見了敵人，那就是我們自己！” 俄羅斯的崩潰在東亞金融風暴後接踵而至，造成所有的主要套利者虧錢；像長期資本管理公司一樣，他們急於得到新的資本。在這些心力交瘁的情況下，套利者顧不上矯正定價的異常。實際上， 他們面臨著經紀人發出的追加保證金的通知，迫使他們低價賣掉頭寸，使價格更加偏離有效均衡水平。合作伙伴們在行情好的時候被誇大的對於套利的信任現在適得其反——套利現在被反向套利取代了，每個套利投資組合的平倉都會損害所有其他的投資組合，這個迴圈自我強化。 梅里韋瑟的遺留物——所羅門兄弟公司的套利集團——之前表現太差勁， 所以老闆決定將其關閉，其出售重創了其他套利機構，包括長期資本管理公司。 長期資本管理公司投資組合裡的每一筆交易都犯了差不多的錯誤，不是因為它們在經濟上是相似的，而是因為持有它們的基金型別是相似的。 回顧長期資本管理公司的歷史，埃裡克· 羅森菲爾德認為沒有預見到這種交易驅動的相關性是該基金犯的最致命的錯誤。如果長期資本管理公司預見到這種可能性，其風險計算會不一樣，當多樣化不再能神奇地將風險排除時，長期資本管理公司每一筆交易的規模將更為謹慎。
198 富可敵國同時長期資本管理公司發現了另一個被低估的風險。它沒有發現，它本身的成功也可以導致一個特殊的漏洞。儘管長期資本管理公司有很多秘密，它通過多個經紀公司進行交易，以使它們誰也不能清楚它的賭注，一大批效仿者只能大致拼湊出其策略。而結果就是長期資本管理公司的大型投資組合由其效仿者建立的更大的超級投資組合反映出來，這意味著長期資本管理公司的交易參與的人過多。 到1998 年春天，每家可能購買長期資本管理公司頭寸的銀行或對衝基金都已經買了，如果一筆交易出問題，而套利者想要撤，就找不到賣出物件。而且，這些華爾街的精明人士都可以看出發生了什麼事。 一方面，已經沒有人購買長期資本管理公司的頭寸，所以這些頭寸不可能升值；另一方面，一個迫使套利者出售的衝擊將導致長期資本管理公司的投資組合急劇崩潰。“管理波動性的中央銀行”確實像箇中央銀行，其交易向對手們展示了一個只贏不輸的賭局，而一旦對手意識到這一點，就沒戲了。 關於長期資本管理公司的困境有一個令人難過的諷刺之處。在短短4 年的存續期中，它和對手交易賺取了數十億美元，而其對手的行為是由機構規定驅動， 並不是市場判斷。但是現在，套利者突然沒了資本，長期資本管理公司就成為這樣的機構規定的受害者——銀行和券商收回貸款，因此套利者被迫出售。 對於一個欺負弱小的交易者來說，在這種環境中，最有利可圖的就是做空所有長期資本管理公司可能持有的頭寸。梅里韋瑟漠然地意識到在華爾街寂寂無名的長期資本管理公司的投資在週五的衝擊之後反彈了回來，是其他人賺了虧掉的錢。有風險債券和無風險國債的利差越來越大，皇家公司和殼牌公司的股票差價從8% 躍升至17%，儘管這樣並沒有道理。梅里韋瑟團隊的一位成員回憶說：“不再感覺大家都和我們一樣在出售頭寸，突然間，他們在拋售我們的頭寸。” 1998 年8 月被證明是對沖基金歷史上最殘酷的一個月份，到勞動節的時候， 4 只基金裡有3 只在虧錢。梅里韋瑟和他的夥伴虧掉了資本的44%，也就是19 億美元。他們算出這種損失的可能性在宇宙的整個壽命中都不會發生一次，但不管怎麼說，它就是發生了。
199 |第10章| 敵人就是自己月底，梅里韋瑟打電話給在貝爾斯登的老朋友文尼· 馬冬尼 （Vinny Mattone）。 “你現在怎麼樣？”馬冬尼開門見山。 “我們虧損了一半。”梅里韋瑟回答。 “你完了。”馬冬尼說，他說的是事實。 “你在說什麼？”梅里韋瑟申辯說，“我們還有20 億美元。我們還有一半，還有索羅斯。” “當你虧損了一半，人們會認為你會一直虧損，”馬冬尼說，“他們將推動市場向不利於你的方向發展。” 梅里韋瑟打電話給美林、瑞銀集團（UBS）以及德意志銀行，尋求資本注入，但沒有人願意出5 億美元，索羅斯提供的機會溜走了。 梅裡韋瑟在9 月2 日給投資者的信中公佈了長期資本管理公司的損失。 他重申對套利的信心，樂觀地說起“這個非常有吸引力的環境”，不過沒有人上當。這封信甚至在最後的副本傳真出來之前就洩露了，第二天的《華爾街日報》頭版詳細報道了梅里韋瑟的損失。現在，所有人都知道長期資本管理公司已經到了崩潰的邊緣，華爾街的每一個玩家都開始進行不利於它的交易。9 月初，大多數垃圾債券都反彈，但長期資本管理公司擁有的那些債券仍然沒有好轉的跡象。 長期資本管理公司在颶風債券上有個小的頭寸，颶風債券就是允許保險公司出售颶風風險的證券。梅里韋瑟的信洩漏的當天，颶風債券猛跌了20%，雖然颶風的可能性和成本都完全沒有變化。在歐洲， 英國的政府債券與市場利率之間的差距擴大了，在德國利差則縮小了， 除了長期資本管理公司在賭英國的利差會縮小，而德國的會擴大之外， 沒有別的根本原因。“這不再和市場有關了，這和你有關，”總律師吉姆· 裡卡茲對梅里韋瑟說，“如果你做多，他們就做空。如果你做空， 他們就做多。” 9 月13 日，梅里韋瑟向高盛的喬恩· 科贊求助。他需要籌集20 億美元的資金， 這筆錢可以讓長期資本管理公司免於破產，科贊說好，但要價奇高：要從高盛
200 富可敵國得到10 億美元需要從別處另外籌集10 億美元，高盛還要求長期資本管理公司管理權的一半，並完全接觸到基金的決策，以及對基金的頭寸加以限制的權力。 另外，這項交易將只有在高盛籌集到資金而且長期資本管理公司透過對投資組合的詳細檢查才能正式生效。 這些條款意味著高盛不管怎樣都是贏家。要麼它會以便宜的價格得到長期資本管理公司的一半，要麼會得到檢視長期資本管理公司交易賬本的權力，分文不花就得到價值數百萬美元的資訊。協議前的審查評鑑將使高盛的專家清楚地看到長期資本管理公司的頭寸，從而可以清楚地知道，如果長期資本管理公司的崩潰迫使它拋售所持頭寸的話，哪些資產會大跌。 長期資本管理公司知道這是一個有損其利益的圈套，但是它別無選擇。它的總律師吉姆· 裡卡茲試圖讓高盛的檢查小組簽訂一份保密協議，但對方直接告訴他高盛什麼都不會籤。據裡卡茲說，高盛的檢查人員將一個特大的筆記本電腦接入到長期資本管理公司的網路，下載了其頭寸的具體情況。高盛對此予以否認，但很快，高盛的自營交易臺就開始出售同樣的交易，長期資本管理公司成為高盛砧板上的肉。對於所要面對的情形，公司只做了有限的努力。 引述高盛在倫敦的一名交易員的說法：“如果你認為一個巨頭要拋售，那麼你肯定想先出售。我們很清楚底線在哪裡，這並不違法。”科讚自己勉強允許高盛可能“做讓市場對長期資本管理公司不利的事。 我們必須保護我們自己的頭寸，對此我沒有愧疚”。高盛的理由是它的出售並未受到長期資本管理公司賬本資訊的影響，而且到長期資本管理公司的檢查人員和管理高盛的專有資本的交易員之間有嚴格的防火牆。雖然沒有證偽的證據，但華爾街有些人懷疑這個防水牆根本不頂用。 梅里韋瑟和他的合作伙伴認為是時候通知美聯儲公司破產的可能性了。紐約聯邦儲備銀行行長威廉· 麥克唐納正在出差的路上，二把手彼得· 費舍爾（Peter Fisher）介入了這場危機。 9 月20 日的那個星期天，費舍爾坐助手的吉普車從他在新澤西州的家去格林威治。如果有人能想出辦法來收拾這個爛攤子，那這個人就只能是費舍爾—— 一個金融問題解決專家，他鎮定、隨和，有辦法將複雜變得簡單。但當費舍爾
201 |第10章| 敵人就是自己聽了長期資本管理公司處境的詳細情況後，也沒有很好的解決方案。因為長期資本管理公司的負債率很高，它持有價值為1 200 億美元的龐大投資組合，但這還只是問題的開始。真正讓費舍爾傷腦筋的是長期資本管理公司的投資組合包括幾個風險非常集中的投資： 他發現長期資本管理公司在英國政府債券——或“金邊債券”的期貨上的頭寸可能佔了市場中未平倉合約的一半，長期資本管理公司擁有的丹麥抵押貸款的頭寸同樣大得嚇人，它的股票期權的投資組合頭寸也很大。問題不僅僅是長期資本管理公司的崩潰將導致全球市場的總體下跌，費舍爾擔心某些特定市場的交易可能會完全停止。 根據長期資本管理公司的估計，如果基金即時清盤，其17 個最大的交易對象大約可能虧損30 億美元。但是，如果長期資本管理公司的股份急於清算，損失還會大得多。此外，費舍爾推斷，華爾街的大公司在自營賬戶裡也有類似的交易，因此，如果長期資本管理公司迅速清算，損失將因為對類似的投資組合的巨大沖擊而放大，而迅速清算看來是非常可能的。 在以往涉及銀行或經紀公司崩潰的案例中，監管機構能夠接管剩餘的資產，避免低價拋售，但長期資本管理公司的情況不一樣。因為這是一隻對沖基金，監管機構掌握不了其資產，相反，其資產由其經紀人持有，是借款的擔保品。如果長期資本管理公司不履行哪怕一個貸款協議，交叉拒付條款將自動生效。將有很多終止協議從傳真機傳過來，長期資本管理公司頭寸的所有權將被轉移到其經紀人，而他們將拋售，迅速地拋售。 費舍爾坐在安靜的辦公室裡自動控制的計算機工作站內，和財政部的同事共同討論，他面臨了一個曾經困擾著阿斯金資本管理公司，並在未來十年裡困擾著監管者的問題。和數百個合作伙伴有糾葛的公司太過複雜，無法安全地倒閉。 費舍爾回到他助手的吉普車，還在擔心突然清盤的後果。 東亞處於經濟衰退，俄羅斯正在迅速走向經濟衰退，而且由此帶來的市場動盪已經造成華爾街大幅下跌。華爾街資本將有30 億美元以上損失的可能性在繁榮的時候也令人討厭，而鑑於華爾街的風險抵禦
202 富可敵國能力已經受損的情況，這就顯得尤其討厭。已經有傳言說雷曼兄弟在破產的邊緣徘徊，如果長期資本管理公司的崩潰導致雷曼兄弟的崩潰， 就必然有進一步的連鎖反應。此外，華爾街資產負債表的不穩定的情況降低了最佳解決方案的可能性，而最佳解決方案就是由一個私營部門接管長期資本管理公司，使其免於混亂的低價拋售。 當晚，喬恩· 科贊打電話給費舍爾，提醒他高盛尋找買主的努力並沒有取得進展，同時長期資本管理公司每天虧損數億美元，能撐到下一個週末就是幸運了。 當星期一費舍爾忙著做事情的時候，他覺得他的擔心變為現實的速度比預期的更快。亞洲和歐洲的市場一團糟，而華爾街也將如此。電視評論員猜測萊溫斯基性醜聞的克林頓總統的錄影證據定於那天早晨晚些時候公開，從而使投資者惴惴不安—— 一個費舍爾覺得非常搞笑的理論。 ① 但是事實是訊息傳出去了： 每個試圖安排援救長期資本管理公司的公司都告訴其他人公司遇到了麻煩，現在每家銀行、經紀公司和對沖基金都在蠶食這個公司。 所羅門兄弟公司高管舉報說高盛的東京櫃臺在“痛打落水狗”； 高盛高管舉報說所羅門兄弟公司在歐洲做同樣的事情。中午時分，對長期資本管理公司股票期權的攻擊變得非常嚴重，以至於期權價格意味著每月一次崩潰。週一過後，長期資本管理公司損失了5.5 億美元， 佔到股權的1/3，其資本首次低於10 億美元。 費舍爾和三大銀行的老闆聯絡——高盛、美林和摩根大通。他還對私營部門救援抱有希望，但很明顯，一個單獨的銀行是無法可靠地完成這個任務的。 如果一個單一的購買者買入了長期資本管理公司的所有投資組合，它必須拋售持有的證券，瞭解了這一點，其他人將繼續在必然的清算前賣出頭寸。這個問題的解決方案是由一個財團購買投資組合：這樣一來，每個人將只持有一小部分，小到讓蠶食者停止進攻。問題就是各主要銀行之間的一貫競爭似乎阻礙著這樣的聯盟——除非美聯儲促成。 ① 費舍爾回憶說：“所有的電視發言人都說這是因為克林頓和萊溫斯基沉積的錄影證據將於紐約時間9 點鐘播出。我記得很清楚，那一週大衛· 科曼斯基（Dave Komansky） （美林的總裁）和我都認為這是有史以來最搞笑的事情。”——作者注
203 |第10章| 敵人就是自己星期一快結束的時候，費舍爾邀請三大銀行巨頭第二天到美聯儲共進早餐。 當大家圍聚在桌旁時，所有的人都說他們贊成聯合行動，這樣可以使市場免於混亂，對每個人都有好處，但問題是如何安排救援。可以由長期資本管理公司的每個債權人買入一些投資組合，將他們從基金中解脫出來；或者由財團注入資本，使其穩定。經過兩個小時的討論，費舍爾要求銀行家們離開，並制定一個三個公司都支援的救援計劃。然後，費希爾將就更廣範圍的基金債權人在美聯儲召開一個更大型的會議。 到那天結束時，銀行家們趨向於必須對長期資本管理公司注入資金的看法。 去掉投資組合的一小部分是行不通的，因為長期資本管理公司的交易關係太復雜。但是，如果注入新資本，誰該承擔費用？ 早在8 月，當梅里韋瑟與索羅斯和德魯肯米勒共進早餐的時候， 長期資本管理公司就需要10 億美元救命，三個星期後梅里韋瑟要求科贊籌集20 億美元，而現在得注入40 億美元以穩定投資組合。總起來說， 銀行家們知道籌集40 億美元對他們是最好的選擇，如果他們讓長期資本管理公司破產，其龐大的投資組合將使市場崩潰，給華爾街每一位主要參與者造成無法估量的損失。但每個銀行都想搭便車——讓其對手負擔調整資本的成本。 當週二晚上在美聯儲召開長期資本管理公司的16 個主要交易物件的會議時，費舍爾發現達成一項協議是不可能的。三大銀行已經想好讓16 個最大的債權人每人出資2.5 億美元，不可避免地，規模較小的銀行埋怨說他們的負擔應該輕一點。晚上11 點左右，仍然沒有任何方案拿出來，費舍爾提議大家休息，第二天早上10 點繼續。 當銀行家重新開始協商，他們並沒有比前一天晚上好說話一些。雷曼兄弟公司承認，因為某些原因，其資產負債表太過脆弱，不能提供2.5 億美元；兩家法國銀行拒絕負擔他們的那部分，每家銀行只肯提供1.25 億美元；最令人震驚的是長期資本管理公司最大的經紀公司貝爾斯登，儘管在形式好的時候從長期資本管理公司賺取了數以百萬計的費用，但貝爾斯登的總裁吉米· 凱恩（Jimmy Cayne）堅決拒絕出一分錢。摩根士丹利公司主席裴熙亮（Philip Purcell）抗議說，貝爾斯登的搭便車是“不能接受的”，而美林的大衛· 科曼斯基（Dave
204 富可敵國 Komansky）則當著凱恩的面大發雷霆。討論變得無法收場，以至於彼得· 費舍爾開始說明僵局的後果。 費舍爾後來回憶說：“我記得當時在想，如果這件事搞不定，我將不得不站到桌子上說：‘不要碰你的手機，關上門。我們現在準備起草一份宣告說沒有達成協議。’”不救援將使全球市場直線下跌。作為失敗的當事人，這些銀行家不可以在普通投資者之前拋售。 最後，費希爾沒有到桌子上去。11 家銀行同意各將出資增加到3 億美元， 比雷曼兄弟和法國公司的總出資36.25 億美元稍微少一點，這筆錢勉強可以宣稱救援開始。儘管將自己的錢投資了那麼多在基金裡的梅里韋瑟和他的夥伴將看到他們的個人財富降到幾乎為零，但是長期資本管理公司將被收購，全球市場也將獲救。“我們相信自己，”長期資本管理公司的律師吉姆· 裡卡茲後來說， “那裡沒有虛偽。我想說我們以一種老套的方式失去了金錢——透過誠實和努力工作。” 長期資本管理公司一被救，對救援意義的爭論就開始了。 在10 月1 日的國會聽證會上，眾議院金融服務委員會成員說了一小撮秘密的交易員對經濟穩定構成的威脅。賓夕法尼亞州民主黨人、議員保羅· 坎喬斯基（Paul Kanjorski）認為這個國家的外邦敵人再無必要研製大規模殺傷性武器：透過與對沖基金合作，他們可以更輕而易舉地傷害美國。然而，對於所有的憤怒，長期資本管理公司崩潰後的爭論只是1994 年債券市場崩潰之後的一個啟示。美國的最高監管者不得不承認對沖基金確實會帶來風險，但是，他們並沒有採取什麼行動去減少風險。 我們很容易苛責未能對失敗做出積極反應。早在1994 年，監管機構就辯稱銀行和券商很理性，不允許其對沖基金客戶用它們的錢豪賭。現在，這種說法已經被顛覆：華爾街的銀行和券商在長期資本管理公司冒如此大的風險，以至於得靠美聯儲的干預拯救他們。然而，即使有了這種經歷，國家的最高監管機構仍繼續抵制打擊對沖基金。 格林斯潘在眾議院聽證會上提醒：“借錢給別人的個人有收回這筆錢的很重要的權益。”轉而依靠私人債權人會減少對沖基金的過激行為。
205 |第10章| 敵人就是自己直到2009 年，格林斯潘才承認由貸款人監督風險來防範金融過激行為是站不住腳的。即使到那時，他做出的讓步就像2007 年—2009 年的危機是突如其來的——好像長期資本管理公司的事情從未發生過一樣。 然而，在苛責之前，承認格林斯潘的擔心有足夠的理由是很重要的。首先， 打擊對沖基金終止不了危險的交易，因為魯莽和無情並不僅限於對沖基金行業。 長期資本管理公司的負債率太高, 它忽略瞭如果其他套利者被迫突然拋售相同的頭寸，它的交易就會不攻自破的危險；它錯誤判斷了衡量金融風險的精準性。但認為長期資本管理公司的錯誤只存在於對衝基金業是沒有道理的。不錯，長期資本管理公司的崩潰是把當局搞得很煩，因為當時像雷曼兄弟公司之類的投資銀行正面臨巨大的損失， 格林斯潘和他的同事們發現真正的挑戰在於金融體系的負債率過高。 諷刺的是，這正是索羅斯4 年前在聽證會上試圖向國會解釋的。 確實，2007 年—2009 年危機的罪魁禍首就是銀行擁有的高負債的“表外業務”（也稱為投資渠道或結構性投資工具）、高負債的券商以及一個高負債的保險公司。對沖基金並不是罪魁禍首。 既然對沖基金只是問題的一部分，為什麼監管者不遏制越來越多的槓桿投資者呢？答案可以追溯到1994 年：監管機構認為他們沒有這樣做的好辦法。他們不能簡單地宣佈負債率的最高限：借貸資本比率幾乎就是一個無意義的數字， 因為它不能反映投資組合是否套期保值，以及是否有透過衍生產品帶來的風險。 監管者也不能簡單地規定對沖基金在險價值的最高限——長期資本管理公司的崩潰就表明這一措施可能會產生誤導。令人沮喪的是，投資組合中的風險取決於不斷變化的條件：其他玩家是否在模仿它的交易，市場流動性如何，銀行和券商的風險抵禦能力是否正在減弱。長期資本管理公司事件後集體討論的核心人物、美聯儲的彼得· 費舍爾可以看到對對沖基金和其他高負債玩家進行政府監控後理論上的情況。但事事都與政府想要的一致似乎不太可能，因此它從來沒有推動其實施。 而且，在接下來的幾年，一個關於監管的平行實驗證明費舍爾的猶豫是有根據的。從1999 年開始，全球監管委員會開始著手設計了一套現代化的風險控制系統，最終頒佈了所謂的《新巴塞爾協議》的資本要求。儘管這項工作不包
206 富可敵國括保險公司、經紀自營商以及對沖基金，而是專門針對銀行，但它仍然耗費了六年的時間，並以悲慘的失敗而告終。 在試圖制定將銀行資產組合不易覺察的風險都考慮在內的規則的過程中，《新巴塞爾協議》的框架沿用了銀行自身衡量風險的模型，換句話說，監管機構的底線是銀行應該自律。當2007 年危機爆發時，事實證明已經採用《新巴塞爾協議》的歐洲銀行也非常地脆弱。如果監管機構曾試圖控制對沖基金和其他影子銀行的槓桿效應，結果可能也不會比巴塞爾標準要好。 正如在1994 年一樣，監管部門不願對對沖基金直接控制，這迫使他們重回計劃B——對金融風險表示關切，但對大家保證其所帶來的危險是可以容忍的。 格林斯潘公開表示，金融建模的危險就是可能比人的判斷超前太多。他奉勸債權人記住對沖基金可能會在形勢好的時候表現良好，然後在市場意外波動時突然崩潰。但是，在承認現代金融缺陷的同時，格林斯潘強調了回到前現代時代的成本。這個美聯儲主席承認，如果銀行必須像在南北戰爭之後一樣持有資產價值40% 的資本，那麼市場動盪的情況將會少得多，但是，資本成本將更高， 生活水平將更低。他總結道：“我們不能只享受現行制度的好處而不承擔成本。” 從1998 年的情形來看，這是一箇中肯的評價。現代金融的好處大於它的風險，透過政府管制減少風險的努力似乎不確定能成功——就像巴塞爾實驗表明的一樣。然而，事後看來，決定由市場來控制風險是錯誤的。銀行從長期資本管理公司的事件中吸取了一個教訓——它們限制了對沖基金的槓桿效應，就像它們在1994 年阿斯金資本管理公司的失敗之後就應該做的那樣。但是其他教訓並沒有引起重視。 長期資本管理公司的失敗表明沒有後備資金而賭整個世界的穩定性是不理智的，但在未來十年裡，大保險公司——美國國際集團又重蹈覆轍；長期資本管理公司的失敗暴露了多樣化可以把風險降低到幾乎為零是種謬見，但在未來十年裡，投資者重複這種錯誤，購買一系列據稱多元化了的按揭證券；最根本的是，長期資本管理公司的失敗提供了一個關於槓桿融資危險性的例項。然而，世界的反應不僅僅是讓槓桿交易繼續進行，而是容忍其變本加厲。
在 《太空英雄》的開頭，湯姆· 沃爾夫描述了軍事飛行員對同伴死亡方式的解釋。一位飛行員在展開飛機的襟翼之前減了速，他的飛機墜毀，他被燒得面目全非。他的朋友們晚飯後聚在一起，搖著頭說這實在讓人遺憾， 但他們絕不會犯這樣的錯誤。過了一會兒，另一位飛行員因為他的作業系統故障而死亡。他的朋友都認為他是個好人，但令人遺憾的是缺乏經驗。然而第三位飛行員暈倒在駕駛艙內，因為一根管子和他的氧氣系統斷開，然後他的飛機翻了幾個跟斗，栽到切薩皮克灣（Chesapeake Bay）去了。他的同伴們不敢相信：怎麼會有人不檢查他的管子連線？ 長期資本管理公司崩潰後的那個禮拜，朱利安· 羅伯遜發表了他對1998 年 9 月的戲劇性事件的意見。在給投資者的信中，他披露說老虎基金在那個混亂的月份虧損了近10%，但他拒絕承認長期資本管理公司的命運和老虎基金的前景有關。 長期資本管理公司的教授們失敗是因為太過輕率且缺乏經驗，而羅伯遜有18 年引以為榮的紀錄；長期資本管理公司的數學模型是為用借來數十億美元賺取微不足道的套利收益而設計的，而老虎基金找那種不需要藉助危險的槓桿效應而賺大錢的機會。 事實上，就在一年前，老虎基金的投資突擊隊就在扣除費用前賺取了70% 的回報率，讓人大跌眼鏡，也反映了其多空股票選擇和在亞洲的貨幣交易的成功。