第12章 耶魯人

223 |第12章| 耶魯人包括擔任羅素· 克洛（Russell Crowe）主演的《美麗心靈》中的一名群眾演員，扮演德魯· 巴里摩爾（Drew Barrymore）主演的《雙層公寓》 中的一個小角色，以及與好萊塢情侶凱瑟琳· 澤塔瓊斯和邁克爾· 道格拉斯共進晚餐。保羅· 都鐸· 瓊斯的妻子索尼婭（Sonia）出價420 000 美元參加麥當娜和格溫妮絲· 帕特洛執教的瑜伽課程——“來吧，你不能自己放鬆的！”喜劇演員傑裡· 塞恩菲爾德（Jerry Seinfeld）在主持拍賣這個專案時勸告大家。拍賣一結束，餐廳周圍的牆撤掉了一塊， 五彩紙屑噴到客人身上。廣為上了點年紀的成員所知的“齊柏林飛艇” 樂隊（Led Zeppelin）的主唱羅伯特· 普蘭特（Robert Plant）大步走到舞池。 到2001 年那天晚上，瓊斯的基金會已經籌集了1 350 萬美元，這表明對衝基金的財富已成為一股重要的社會力量。與此同時，索羅斯的開放社會研究所——歷史最悠久、最大的對沖基金慈善事業，每年支出4.5 億美元；2002 年，將歐洲投資者的錢投入保羅· 瓊斯的其他對沖基金的阿帕德· 布森（Arpad Busson）創立了ARK 慈善基金會——無保留援助兒童基金會（Absolute Return for Kids），他在倫敦的地位可與羅賓漢基金會在美國的地位相媲美。 但對沖基金的慈善事業影響最大的不在這裡——不在於慈善機構籌集的資金，而是在於那些投資於他們的捐贈基金的利潤。到21 世紀初，對沖基金收益中的數十億美元進入大學的金庫，提高了從支援科研到為貧困家庭的學生提供獎學金等所有活動的能力。而且，正如這種繁榮改變了對學習的看法一樣，它也改變了對沖基金的特點。隨著它們吸納機構資金，對沖基金變得更壯大、更嫻熟、更有條不紊，它們正在成為一個真正的產業。 首先將捐贈基金和對沖基金融合起來的是耶魯大學的戴維· 斯文森。 他身材高大、削瘦，生活簡單、頭腦發達——一個朋友稱他是“刻板的美國中西部人士”，他擁有的最重要的特徵是極強的道德感。他在威斯康星州的雷河長大，透過教會團體創辦了一個回收俱樂部；他的母親和姐姐是路德會會長，他的抱負就是遵循這個國家的進步的政治傳統，並希望當選為參議院議員。但在註冊了耶魯大學經濟學博士課程後，斯文森另闢蹊徑。他結識了未來的諾貝爾獎獲得者詹姆斯· 託

224 富可敵國賓（James Tobin），瞭解了華爾街最傑出的債券公司所羅門兄弟公司—— 這家公司為他的論文提供了市場資料。他愛上了金融，愛上了耶魯這個環境。 當1980 年斯文森唸完博士，所羅門兄弟公司立即聘請了他，他在華爾街的競爭氛圍中成長起來。1981 年，他透過參與設計第一個貨幣互換而改寫了金融歷史，那個互換是IBM 和世界銀行之間的協議，允許科技公司對它們在瑞士法郎和德國馬克的頭寸上套期保值。第二年，他被雷曼兄弟公司挖走，去掌管銀行新成立的互換櫃檯。 但在1985 年，當他以前的教授遊說他接管耶魯麻煩的捐贈基金時，斯文森欣然接受了，為了大學校園裡的一間擺滿了書的辦公室，他放棄了投資銀行的獎金，收入降低了80%。數年後，一名華爾街的崇拜者表示，斯文森如果把他的才能用於管理對沖基金的話，他本可以成為億萬富翁的。這名崇拜者問道：“你怎麼回事？”斯文森回答：“遺傳缺陷。” 當斯文森接管耶魯大學捐贈基金的時候，該基金四分之三以上的資產投資於美國股票、債券和現金，只有十分之一投資在所謂的“另類投資工具”上。 簡而言之，它和其他大多數大學捐贈基金類似。對一個從華爾街的新世界回來的年輕人來說，這似乎有點太平淡無奇，況且，這是對斯文森的導師託賓的一種侮辱，他曾幫助建立了在經濟學中分散投資的策略是免費的午餐的思想。斯文森推斷，在現代金融體系中，分散投資不僅僅意味著同時持有美國債券和股票， 像外國股票、房地產、私募股權、石油、天然氣以及木材都提供了大幅分散風險卻增加資本性投資回報的方式。還有另一種資產讓斯文森喜歡，他稱之為“絕對回報”，在今後幾年中，這個詞進入了投資詞典——它是對沖基金的代名詞。 作為倫理學家的斯文森並不想幫助對沖基金經理賺錢，但作為經濟學家的斯文森對對沖基金的激勵機制印象深刻。他知道，投資基金越大，基金經理就越難創造收益，所以他不喜歡與經理的資本積累量掛鉤的費用，而是喜歡反映大多數對沖基金收入的績效費。他意識到單靠績效費會導致太多風險——對沖基金經理可以拿到上漲時的五分之一，但在搞砸的時候卻沒有相應的懲罰。因此他找出有其自己的儲蓄在基金中的對沖基金經理，並鼓勵找出更多這種基金經理。但斯文森真正感興趣的是對沖基金利潤的規模和來源，對沖基金確保與

225 |第12章| 耶魯人市場指數不相關的投資規模的回報，提供分散投資這種免費的午餐。 斯文森沒用多久就成為了對沖基金的粉絲。在他接手掌管捐贈基金兩年後， 1987 年，一個耶魯大學的校友拜訪了他，那人在校友返校的足球比賽上聽說了他的職務。校友說他在西海岸有一個小型基金，也許耶魯基金可以投資於他。 斯文森和他的副手迪安· 高橋（Dean Takahashi）聽了他的推銷。 “我們不感興趣，”他們告訴這個懇請者，“我們永遠都不會感興趣。” 這個懇請者是湯姆· 斯泰爾（Tom Steyer），他的對沖基金叫法拉龍。斯泰爾故意顯示他金紅色的發線、整齊的鬢角以及褪色編織護腕，雖然他在紐約長大，但他表現出的卻是舊金山的收養家庭中的氛圍。 他熱情洋溢、幽默、自信；他可以在談話中加入涉及體力和腦力的內容，像他在大學時當足球明星一樣體力和腦力並重。斯泰爾還有一個後來吸引斯文森的特質：他的是非感非常強，這使得他的一切—— 從他的生活風格到他做生意的方式——都變得多姿多彩。斯泰爾將法拉龍建成世界上最大的對沖基金之一後很久，他都以他的老爺車、他商業飛行的習慣以及他對時尚的完全漠視而聞名。他的辦公室的開放式走廊中間有一個辦公桌，他的身後是舊金山美麗的全景，只不過斯泰爾放下了窗簾。 斯泰爾於1985 年成立法拉龍，和斯文森接手耶魯捐贈基金是同一年。他的部分動機是希望擺脫華爾街的生活到西海岸，還有一部分就是那種是非觀念。 作為一個摩根士丹利的年輕分析師，他失望地發現投資銀行顧問即使錯誤也可以得到報酬，聽起來有說服力比實際上正確更重要，因為目的只是要從客戶那裡收費。從斯坦福大學商學院畢業之後，斯泰爾曾在未來的財政部長羅伯特· 魯賓掌管的合併套利單位工作過；後來他來到高盛，這裡更適合他：高盛做的生意只有在高盛正確的時候才得到報酬，儘管利潤在僱員間的分配有時會引起一些紛爭。 斯泰爾認為，成立一個獨立的套利基金是合乎邏輯的下一步。他從一個對壞的投資行為不需要負任何責任的公司開始，轉到一個集體負責任的公司，但這並不總是反映個人的貢獻。現在，透過創辦一隻獨立基金，斯泰爾將獨立運作，

226 富可敵國他的回報將直接反映他的投資行為的質量。 斯泰爾在舊金山市中心租了一個有幾張桌子的便宜場所，一張桌子自己用， 一張給合作伙伴。 ① 他早晨5:30 乘坐電梯到他的辦公室，拿著他的咖啡和麵包圈， 隨時準備分析在紐約交易日開始時的合併行動。 當收購價宣佈時，目標公司的股票會最大程度地靠近出價。例如， 如果交易價是30 美元，而出價為40 美元，它可能上升至38 美元。這給了斯泰爾一個選擇，如果他買了股票，而合併順利完成了，他可以每股賺2 美元；但如果合併取消了，股價回落至原來的價格，他將損失8 美元。知道是否應該冒8 美元的險賺2 美元需要專業技能：你必須判斷反壟斷監管機構是否會阻止合併，或者股東是否會反對，你必須估計另一個收購者的出現，將股票價格推至40 美元以上的可能性。 斯泰爾萬分熱情地工作，有時似乎過了頭。當他在1987 年的股市大跌中遭受一些損失後，他開始凌晨三點出現在辦公室，但一直有擔心他做傻事的太太的陪同。但是，儘管經歷了1987 年的打擊，斯泰爾的表現仍然非常出色：一個在高盛的櫃檯分析過公司合併的從事套利的人在舊金山的工作臺也可以做得一樣好，尤其是當他全身心投入的時候。透過購買將達成交易的目標公司的股票， 斯泰爾賺取利潤，月月如此，而且透過賣空收購公司，他將大盤變動的風險對衝了出來。 到20 世紀80 年代末，斯泰爾擴大了範圍。這從一定意義上說是一種生存戰略，因為當1989 年垃圾債券市場崩潰的時候，收購熱潮趨於停止，這使得合並套利者沒什麼合併可分析。但斯泰爾也是在進攻：垃圾債券的崩潰創造了一個將他的分析才能運用於另一個領域的機會。 垃圾債券市場中的公司一個一個地申請破產，能夠搞清破產債務中哪些該買的投資者肯定可以獲得可觀的回報。更妙的是，養老基金、 共同基金和其他機構投資者被迫賣出垃圾債權，因為制度禁止他們持有違約公司的債券，所以他們被迫低價賣給法拉龍之類的靈活玩家。 當垃圾債券市場的中流砥柱德崇證券在1990 年申請破產時，斯泰爾以幾美 ① 這個合作伙伴是凱蒂· 霍爾（Katie Hall），她在摩根士丹利和斯坦福商學院認識了斯泰爾。—— 作者注

227 |第12章| 耶魯人分的價格買入其債務的一大部分，當他1993 年賣出他的股份時，法拉龍投資組合的利潤率達到35%。 ① 因為德崇證券這筆交易，斯泰爾兩頭獲利：他從德崇證券的債券所實現的合併中獲利，也從德崇證券的破產中獲利。 斯泰爾創造了後來稱為“事件驅動型”的對沖基金。他專門研究導致現有的市場價格錯誤的事件，那些某種崩潰突然導致市場約定俗成的觀點不起作用的時刻。在收購前，一個公司的股價體現了預期未來收益的投資者的結論：從公司已經被徹底分析過這個意義上來說，價格是有效的。在收購後，之前的預測變得混亂，現在，分析師得看收購溢價的大小、它有可能實現的時間以及它的折扣率，等等。同樣地，一個如破產之類的事件也會毀掉以前關於這家公司債券價值的共識，面臨的挑戰同樣是重新考察破產債券可能產生的現金流。 在德崇證券這筆交易之前，關於斯泰爾業績的訊息就已經傳到了斯文森的耳朵裡。斯泰爾賺取很高的收益，無論股市上漲還是下跌，因為他分散了風險。 斯泰爾透過集中於穩定的價格被破除的機會來獲得利潤，對於瞭解有效市場假說侷限性的金融經濟學家來說，這種成功不僅僅是運氣。這兩個因素足以使斯文森重新考慮之前拒絕在法拉龍投資的事，但在斯文森採取行動之前，他得先考察斯泰爾這個人。他希望他的合作伙伴有誠信，但是他想要的東西還有很多， 打敗市場只對那些充滿激情的人來說才有可能。斯文森後來寫道： “偉大的投資者往往有點‘毛病’，目的不是為了贏利，而是為了消遣。” 當耶魯進行盡職調查時，他發現斯泰爾擁有捐贈基金所希望的一切特質。 他不是因為渴望奢華而運作對沖基金，你只要看看他的辦公室就知道了；他和斯文森一樣喜歡純粹的補償激勵機制，堅持讓法拉龍的員工將他們的存款放在基金裡，使他們在賠錢的時候感到痛苦。斯泰爾也有“高水位線”條款，這意味著如果他的基金下跌，在將投資者的錢賺回來之前他不會收取費用。 1989 年秋天，斯文森飛往舊金山，他去了法拉龍破舊的辦公室，並對他所看到的一切表示贊成。但當斯文森與斯泰爾以及法拉龍的另一合夥人弗勒爾· 費 ① 斯泰爾回顧說，關於德崇破產的傳統看法是：“德崇做過的所有事情都是不正當的，他們擁有的東西都一文不值，這些公司都是一個笑話。大家都知道，其實不是這樣的。所以，如果你可以針對這個完全被接受的謊言出價——這也是我們所做的——那麼你就可以賺大錢。”——作者注

228 富可敵國爾曼（Fleur Fairman）一起吃了一個便宜的午餐時，他重複了以前的結論—— 耶魯不會投資於他們。他直截了當地說，如果他們的戰略出了問題，對沖基金會對他們的客戶不利。對沖基金不會像“高水位線”的條款所說的那樣，無償工作將資金賺回來，而是會關門大吉，然後換個名字，找一批新的投資者重新開張。 “你看，我們不想這樣做的原因在於這種模式，如果你虧了錢，你不想賺回來，你可以關掉，然後創立一個新基金。這是整個模式的問題。” 斯泰爾想反駁，但被費爾曼搶了先。她叫道：“那是廢話一堆！” 斯文森看得出她很生氣。 “如果你認為我們是這樣的，我們也不希望你的錢放在這裡！”費爾曼惱火地說，“你根本不知道我們是怎樣的！ 你這麼說實在可笑！” 這比斯文森期望的任何反應都好。他發現了他想要的誠信：費爾曼對誠信如此重視，以至於別人提出質疑的時候她都會大發雷霆。 1990 年1 月，耶魯大學投資於法拉龍，投了3 億美元到斯泰爾的基金，將他的資本增至9 億美元，並開始逐步改變對沖基金對社會的影響力。 斯文森與斯泰爾的合作始於耶魯基金的重新投資，卻最終改變了幾乎所有捐贈基金的投資風格。在和法拉龍合作之前，耶魯基金持有少量的私募股權和木材之類的“實物資產”，但沒有任何投資在對沖基金。五年後，也就是1995 年，在耶魯基金的投資中，對沖基金所佔比例猛增到21%，另有31% 投資於私募股權和實物資產。其他大學緊跟其後，雖然要滯後一些。 對於一個普通的大學捐贈基金，分配到對沖基金的份額已經從 1990 年的零比率增長到2000 年的7%。在網路泡沫破滅之後的幾年裡， 嘗試參與對沖基金的捐贈基金回報非常可觀：從2000 年7 月到2003 年6 月，標準普爾500 指數下跌了33%，而對沖基金的HFR 指數上漲了10%，耶魯基金就在這一時期增長了20%。 幾年之後，當耶魯大學慶祝斯文森到校20 週年時，他的投資決策因為創造了耶魯大學捐贈基金140 億美元中的78 億美元而聞名，這個數字使他的表現在

229 |第12章| 耶魯人任期內優於大學基金的平均水平。整整78 億美元：這是個驚人的數字！有了讓像哈克尼斯（Harkness） 和梅隆（Mellon）等眾所周知的捐助者黯然失色的斯文森， 對沖基金不再只是讓富人更富的工具。到2009 年，對沖基金大約有一半的資本不是來自於個人，而是來自於機構。 捐贈基金的資金湧入表明對沖基金這個行業遠未衰亡。2000 年初，當索羅斯宣稱對沖基金時代結束的時候，對沖基金的資產是4 900 億美元；而到2005 年底，其資產已經達到1.1 萬億美元。索羅斯的說法對他那種型別的交易員來說不算全錯：新世紀剛開始幾年相對來說是宏觀型對沖基金的時代，但現在已被法拉龍之類的事件驅動型基金取而代之。 ① 法拉龍的資產從2002 年的80 億美元激增至2006 年的160 億美元， 模仿者也蜂擁而至。由羅伯特· 魯賓在高盛套利小組的另一資深人士建立的奧奇- 茲夫資本管理公司（Och-Ziff）在同一時期從60 億美元增長到140 億美元。魯賓的另一分支佩裡資本公司（Perry Capital）從 40 億美元增長到110 億美元。這個“魯賓三人組”從資產規模上很快就超過了商品公司的三個人。到2006 年，卡克斯頓、都鐸和摩爾總共集中了350 億美元，比法拉龍、佩裡和奧奇1 點茲夫的總資產少60 億。而且，其他許多魯賓以前的門徒——包括弗蘭克· 布羅森斯（Frank Brosens）的塔康資本（Taconic Capital）和愛德華· 蘭伯特（Edward Lampert）的ESL 投資公司——發展得都很好。在對沖基金的家譜中， 也許只有朱利安· 羅伯遜比他的追隨者多。 令人印象深刻不只是事件驅動型基金賺取的利潤。從向提出質疑的監督委員會彙報的捐贈基金管理人的角度來說，回報也讓人滿意。像保羅· 都鐸· 瓊斯之類的宏觀交易員可能談論康德拉季耶夫長波理論和突破點，而對一般的投資委員會來說，這是騙人的鬼話。這些人研究過複雜的法律，他們知道某個合併是否會透過，他們知道某一特定法院的某一特定的處理破產案件的法官會如何處理次級債券某一特定的部分。有了這種優勢，他們當然會賺錢！此外，捐贈 ① 據對沖基金研究公司（Hedge Fund Research）的資料，2000 年，事件驅動型基金的資產為710 億美元，佔行業總數的14%；2005 年，其資產達到2 130 億美元，佔行業總數的19%；2007 年， 資產為4 360 億美元，佔行業總數的23%。——作者注

230 富可敵國基金監督委員會發現，事件驅動型基金的成功是因為其他人都有進入障礙，機構投資者有迫使他們出售違約公司債券的規定，所以他們不得不對斯泰爾和他的模仿者忍痛割愛。在對沖基金中作為捐贈基金主要投資者的富人越多，對沖基金的投資策略就越有必要被理解。如果富人願意的話，他可以將他的個人財富都押在一個神秘的天才身上，捐贈基金委員必須得用幻燈片來講解，以維護自己的立場。 藉著利潤和透明度，事件驅動型基金保證了穩定性。它們的槓桿效應用得很少——這在長期資本管理公司崩潰之後本身就是一個賣點，而且它們的回報率幾乎是奇蹟般的穩定。 法拉龍的穩定性非常出名：1990 年—1997 年間，沒有一個月基金有虧損。因此，法拉龍的夏普比率——一種對風險調整後回報的衡量——比股市大盤高出大約3 倍，使其成為捐贈基金投資存款非常有吸引力的地方。即使在網路泡沫瘋狂的顛峰時期，斯泰爾也一直穩打穩紮。他沒有像斯坦利· 德魯肯米勒一樣利用泡沫，也沒有像朱利安· 羅伯遜一樣被它蹂躪，而是用他的方法來分析那個時代的驚人收購戰， 由此對沖出市場風險。在市場崩潰將德魯肯米勒和羅伯遜都覆滅的時候，這種策略看起來自然很不錯。 總而言之，事件驅動型對沖基金正在創造合理的、穩定的回報，而且這種回報反映的是純粹的投資技巧，與市場指數無關——這就是終極目標，捐贈基金顧問稱為“α”的點金石，機構資本也紛紛湧入他們的基金。然而事件驅動型對沖基金的勝利並沒有消除風險，即使像法拉龍之類的巨星也有風險，只是很少有人懷疑。 到 20 世紀90 年代末，法拉龍公司已經在舊金山雅皮士聚集區時尚的高樓中辦公。上層的工作區是一如既往的簡單樸素，但外面的草坪上有一個亨利· 摩爾（Henry Moore）的雕像，還可以看到人們在草坪上吃有機三明治。從這個平靜的地方，斯泰爾的小公司的投資活動延伸到越來越遠的領域。 1998 年，就在其競爭對手奧奇- 茲夫資本管理公司和佩裡資本到倫敦沒幾個月，法拉龍就在倫敦創辦了一個合併套利公司。它收

231 |第12章| 耶魯人購了一家破產的阿根廷紡織品和鞋的製造商——阿爾帕加塔斯公司 （Alpargatas）的股份，啟用了新的管理人員，改組了公司的債務，很快就有大約2 000 名閒置的阿爾帕加塔斯的工人重新就業，法拉龍證明了它可以透過在邊遠國家行善事而做得更好。但是，接下來的事情就完全是另一回事了。2001 年11 月，法拉龍著手買下印尼最大的銀行。 法拉龍的目標中亞銀行（Bank Central Asia）由林紹良（Liem Sioe Liong） 成立。林紹良是印尼首富，也是這個國家的現代化獨裁者蘇哈托的鐵哥們。 林紹良的企業集團據說佔印度尼西亞產值的5%，麵粉行業可以最好地解釋他成功的秘訣。靠著他和蘇哈托的關係，林紹良安排印尼政府以補貼價格將進口小麥出售給他，然後再以標高價格從他的麵粉廠買回來，如果你能搞定，絕對是划算的買賣。因為沒有競爭壓力， 林紹良在雅加達的麵粉廠發展為世界上最大的麵粉廠；第二大的在泗水，也在林紹良的旗下。而且，雖然麵粉廠本該將麵粉回售給政府， 但卻有大量麵粉流入到林紹良的另一企業印多福公司（Indofood），這家公司控制著印尼泡麵市場90% 的份額。用類似的方式，林紹良在咖啡、糖、橡膠、水泥、大米和丁香上發展勢頭強勁。一個像他那樣的人自然需要他自己的銀行，而且那個銀行自然是全國最大的銀行。 當法拉龍粉墨登場的時候，林紹良的集團已經崩盤。這位最高負責人透過將公司的大量股份給蘇哈托的親屬對政治風險進行了套期保值。但是，使索羅斯和德魯肯米勒虧本的貨幣危機在印度尼西亞引發了一場緩慢的變革，最後以蘇哈托政府倒臺告終。從這一刻起，林紹良的政治保險政策成為了一個顯眼的目標——倒臺的總統的朋友現在成為人民的敵人。 暴亂者闖入林紹良的大院，燒燬了他的汽車，打破了他的中國花瓶。因為沒了政治保障，林紹良的企業破產，而且由於他的貸款有許多來自於中亞銀行，他們有可能將銀行一起拉下水。為了消除存戶的恐慌，政府不得不出手相救。 法拉龍擅長於事件驅動型投資，但蘇哈托政權垮臺是比一般的收購宣告更極端的事件：數百萬人陷入貧困，數千名示威者在與警察的衝突中死亡，數百

232 富可敵國家企業被洗劫一空。許多印尼人將這場災難歸咎於西方的對沖基金，而在該國的美國金融家們因為收到死亡威脅已經記錄在案。但法拉龍越研究印度尼西亞， 就越覺得購買不良資產的機會不容錯過。 印尼政府是典型的非經濟賣方。國際貨幣基金組織讓它賣出之前被迫拯救的私營部門的大量股份，並且是不惜一切代價這麼做。正是因為大部分金融玩家不會進入這個國家，法拉龍可以預計對不良資產的招標競爭不會很激烈。在1997 年的危機中，對沖基金透過對為其貨幣定下不合邏輯的高價的政府下注來盈利。因為這些危機的後遺症， 對沖基金也可以對為其經濟中破產的好公司定下不合邏輯的低價的政府下注來盈利。 到2001 年秋天，法拉龍積累了價值10 億美元的印尼頭寸。它購買了印尼的第三大水泥企業西比龍水泥公司和最大的汽車製造商阿斯特拉國際企業集團的股份，收購了雅加達集裝箱港口碼頭，並將其出售給中國香港的和記公司 （Hutchison）。後來有一天，法拉龍在印度尼西亞的先遣兵雷· 贊奇（Ray Zage） 收到一條來自政府熟人的非同一般的訊息——中亞銀行將很快重新私有化，法拉龍想不想投標呢？ 這是一個讓人難以置信的建議：一個小型的舊金山基金將接管世界上最大的穆斯林國家的經濟支柱。法拉龍撐死也不過幾十名員工，而中亞銀行有800 萬個賬戶和800 家分支機構； 法拉龍是高盛的套利文化再加上些加利福尼亞州的冷靜的產物，而中亞銀行一直是印尼裙帶資本主義的體現。斯泰爾從高盛在中國香港辦事處挖過來的那位衣冠楚楚的英國銀行家安德魯· 斯普克斯 （Andrew Spokes）後來承認這筆交易讓他們全力以赴了：我們有點撐不住了。在他說這句話時，他冷冷地檢查他的袖口，聽起來像20 世紀80 年代穿著晚禮服滑雪的007。 到中亞銀行的機會出現時，由於“9 · 11”恐怖襲擊事件，印尼的情形比以往任何時候都更具不確定性，這個飽受經濟災難和政治革命蹂躪的國家似乎很容易受到伊斯蘭極端主義的攻擊。加利福尼亞州龐大的退休基金——加州公共僱員養老基金（CalPERS）準備宣佈它不會在印尼投資，甚至無畏的高盛也縮緊了可接受的對印尼投資的規模。法拉龍團隊在對該國進行定期訪問時開始變得

233 |第12章| 耶魯人謹慎，特別是當該團隊發現自己處於外國人聚集的地方的時候，雷· 贊奇認為海關檢查站到機場的計程車車隊之間是天然的恐怖襲擊區。斯普克斯實事求是地回憶說：“我記得雷· 贊奇說過，不要在那裡遭到恐怖襲擊就好了。” 法拉龍著手評估購買中亞銀行這個專案。事件驅動型投資者的準則是將閒扯與恐慌區分開來，注重價值：當市場價格不再具有指南作用時，你得根據一個資產所能產生的現金流量來決定購買該資產的投入。斯普克斯透過中亞銀行是林紹良的裙帶資本主義帝國中心的名聲而把重點集中在三點上。 自從國有化以來，該銀行給林紹良企業的不良貸款已經由特別的債券所取代，因此，它不再依賴於那些破產的裙帶公司來還款，而是依靠印尼這個國家的還款，中亞銀行更像是一個政府債券基金，而不是一個銀行。此外，中亞銀行享有來自散戶存款者的廉價資金，與大多數其他債券不同的是，中亞銀行還可帶來便宜的槓桿效應。最後， 如果印度尼西亞經濟好轉，銀行就可以開始向當地企業發放利潤客觀的貸款。 綜上所述，中亞銀行是一個債券基金，加上廉價的槓桿效應，再加上自由選擇權所帶來的額外收入。至於政治風險，斯普克斯也有一個答案。正是由於世界認為印尼是一個高風險的地方，蘇哈托之後的印度尼西亞領導政府不能對法拉龍變化無常。如果他們在一個高調處理的交易中欺騙了外國投資者，他們的信譽將是一塌糊塗。 經過一番激烈的辯論，斯普克斯用這個具有不確定性投資的論據說服了斯泰爾和其他合作伙伴。就在大約一年前，法拉龍在印尼沒有任何交易記錄，而現在它要與以渣打銀行為首的財團一起競標中亞銀行，而渣打銀行是一個深深紮根於該地區的歷史悠久的銀行。 2001 年底，法拉龍正式開出5.31 億美元的價格，2002 年3 月，政府宣佈法拉龍贏得了這次競標——這個來自西海岸的對沖基金買入了印尼最大銀行的控制權。這個結果是如此的不可思議，以至於陰謀論盛傳。法拉龍是美國政府的前陣？還是夢想著復興它過去的金融集團的林紹良的特洛伊木馬？ 儘管大傢俬下議論，但法拉龍的投資對印度尼西亞是件好事。法拉龍安插了一個新的董事長，帶來了一些顧問，並耐心地使銀行擺脫蘇哈托時代。到

234 富可敵國 2006 年法拉龍出售其大部分股份給印尼的合作伙伴的時候，中亞銀行的股價比買的時候上升了550%。和阿根廷鞋廠的情況一樣，法拉龍證明了它可以在一個環境惡劣的國家透過行善事而做得很好。但法拉龍的投資還有另外一個效果。 一個恃強凌弱的投身於印尼的對沖基金的壯觀場面改變了它在紐約和倫敦的情況，機構投資者開始以一種同情的眼光重新審視這個國家。 在買入中亞銀行的那一年，只有2.86 億美元的有價證券淨投資流入印尼；但第二年幾乎有10 億美元的外資進入；再下一年，外資超過了40 億美元。 法拉龍改變了所有對印尼資產的約定俗成的觀點，為反彈打好了基礎。事件驅動型基金創造了一個事件，幫助改變了一個擁有2.4 億人口的國家的經濟潮流。 就在法拉龍競標中亞銀行的時候，地球那一邊的另一場冒險正在不怎麼順利地進行。斯泰爾已和科羅拉多州一位名為加里· 博伊斯（Gary Boyce）的牧場主做生意，他是個聲名顯赫的馴馬師，做一些不著邊際的關於他長大的那個山谷的發財夢。博伊斯曾帶著他的計劃與法拉龍有過接觸——購買山谷的土地，然後將水從含水層抽出來，抽出的水可以供應博爾德、科羅拉多斯普林斯，甚至丹佛。法拉龍與耶魯大學捐贈基金的聯盟意識到水之類的“不動產”的潛力，斯泰爾和他的團隊進行了投資。 科羅拉多州南部的山谷本身和雅加達的街後窄巷一樣偏遠。為了到加里· 博伊斯的農莊，法拉龍公司的人得先飛往丹佛，然後往南開4 個小時到阿拉莫薩， 阿拉莫薩是一個有著真正的玉米牛排餐廳、一個菲利普斯（TropArctic）潤滑油中心以及一個貼滿Tecate 進口啤酒、超級金啤和新谷輕啤廣告的小店——酒類在這一帶有些競爭。經過阿拉莫薩，繼續往前就是聖路易斯山谷，沿途可見一些孤零零的住在拖車裡的住戶、佈滿灌木叢的一馬平川的土地，遠眺還可以看到棉花糖一樣的白雲一動不動地縈繞在高山上。在遠遠的山谷的邊上坐落著加裡· 博伊斯的農場：房子很漂亮，黏土結構，空心的牆具有隔熱功能。博伊斯的襯衣口袋上有珍珠母的飾品，書房的書桌上裝飾著一對華麗的手槍。 你可以看到為什麼斯泰爾和他的團隊讓這個人做本地的合作伙伴。

235 |第12章| 耶魯人博伊斯出身貧寒，在聖路易斯山谷長大，三次獲得科羅拉多越野車錦標賽冠軍。他對水的政治鬥爭很有經驗：在之前爭取開發聖路易斯含水層的風險投資時，他曾創辦了一份報紙《針》，呼籲刺破開發商的泡沫。雖然博伊斯是一位真正的本地人，但他也很老成：他為弗吉尼亞上層人士訓練馬匹而變得有錢，又與米高梅電影製片公司的女繼承人結婚而變得更加富有。因為相信博伊斯有勇氣推出一個全新的關於水的專案，斯泰爾找到了一個投資夥伴，資助了他的雄心壯志，一半資本來自於法拉龍，另一半來自於耶魯，儘管耶魯並不參與此專案的管理。 有了法拉龍的資助，博伊斯於1994 年正式買下農場，他比想把這片土地建成國家公園的美國自然保育協會（The Nature Conservancy）的出價還高。他花 300 萬美元做了個環境研究，結果顯示水可以抽出而不破壞當地的土壤。他聘請了說客，呼籲科羅拉多州透過一個立法專案。與此同時，博伊斯花了50 萬美元徵集簽名，以得到兩個科羅拉多州選民的全民投票。第一項措施要求山谷的農場主在他們的井裡設定消費計量表，第二項是強迫農場主對某些型別的水支付使用費。這兩項措施對博伊斯的計劃都很必要，因為它們會對他要賣的資源給出一個公允的價格。博伊斯另外花了40 萬美元做廣告，以獲得大家對這些措施的支援，並向他在耶魯大學和舊金山的合夥人保證他們會表決透過。斯泰爾帶著他的母親來到山谷度假，她很高興和博伊斯待在一起，並嘗試了狩獵麋鹿。 然而，不是每個人都高興。山谷的農場主對博伊斯的建議很反感，他們對可能的使用費感到憤慨，聲稱山谷的沙質土壤會阻塞計量表。由於爭論變得白熱化，斯泰爾開始懷疑他究竟有沒有選對當地的合作伙伴。在當地出生並不代表受到尊重，也許只是珍珠母的襯衣飾品和裝飾性的手槍消除了對博伊斯的懷疑，讓人覺得他不是一個一般的科羅拉多州的本地人。 當1998 年11 月開始投票的時候，博伊斯關於水的倡議慘敗。斯泰爾和他耶魯的合夥人花了4 年時間以及超過200 萬美元的經費在這個專案上，但現在他們卻不得不承認它的失敗。為了找個退出辦法，法拉龍邀請美國自然保育協會重新考慮之前的國家公園計劃，雙方於2001 年底達成了協議。但後來突然出現了一個問題，因為博伊斯起訴了法拉龍，這條路行不通了。

236 富可敵國博伊斯在法庭陳述的理由是，水的計劃仍然可行。透過過早求援，法拉龍損害了博伊斯在這個專案上股份的價值。此訴訟推遲了法拉龍對美國自然保育協會的出售，很快各種圍觀者都聽說了這個糾紛，並看到了挑撥離間的機會。 科羅拉多州參議員韋恩· 艾拉德（Wayne Allard）譴責耶魯以科羅拉多州的納稅人為代價來獲利，這些納稅人得為美國自然保育協會的購買買單，並要求耶魯降低其3 130 萬美元的開價，儘管耶魯不過是個投資者而已。艾拉德暗示法拉龍就該專案的環境代價問題欺騙了耶魯，即使博伊斯的公民投票失敗是因為使用費和計量表的建議，而不是因為有人表示他的環境研究是錯誤的。幾乎一直以來，法拉龍都盡量不成為頭條新聞，它當然不習慣參議員的公開責難。與博伊斯的合作變得越來越讓人不爽。 2004 年初，法拉龍達成了初步協議，將土地出售給美國自然保育協會。為了平息批評者，耶魯大學宣佈將捐贈150 萬美元，以補助科羅拉多州納稅人的損失。但法拉龍很快遭受了另一個意外事件的打擊：一個奇怪的示威者聯盟在幾個大學校園抗議。示威者表示，他們是“反法拉龍運動”的一分子，旨在迫使大學捐贈基金撤回其在法拉龍的資本。在得克薩斯州大學的抗議足球活動將球員打扮成任人唯親的資本家：一個羽毛面具下的“小精靈”在耶魯斯文森的辦公室外面揮舞著她的魔杖，希望捐贈基金更開放、更負責任。 這個街頭劇院將人們的注意力引向一個新的反法拉龍的網站，上面列出了各種各樣不道德的活動。它引用了法拉龍在印尼的一個燃煤發電專案上的投資：煤是邪惡的；它援引了法拉龍在阿根廷的投資： 工人受到影響；它展示了法拉龍投資的加利福尼亞州高爾夫球場上虎蠑螈的困境：除非高爾夫球場的所有者挖一些池塘，否則虎蠑螈將受到威脅；事實上，法拉龍與他人合謀所犯下的罪行不亞於伊拉克戰爭： 它在哈里伯頓公司（Halliburton）擁有300 萬美元的股份，這是一家曾經由副總統切尼（Cheney）領導的石油服務公司。 這些活動的參與者要求法拉龍城府極深的決策者與他們見面，討論 “法拉龍投資活動的道德”問題。他們指責斯泰爾說：“我們是你用大學的錢所進行的投資的利益相關者，我們不希望我們的大學透過損害

237 |第12章| 耶魯人其他社群的投資者而獲利。”他們顯然將這位戴著眼鏡和禮帽的人當做了對手。 斯泰爾極力為自己辯護。他寫信給反法拉龍活動的參與者，解釋說他和所有人一樣關心有影響力的商業價值；他寫信給法拉龍的投資者，陳述了該網站“完全不屬實”這個顯而易見的事實，但示威還在繼續。4 月，學生在耶魯大學的總統辦公室前舉行集會，他們演示了從校園下面的含水層抽水、破土建立一個新的煤炭發電廠的企圖。當學生出現在耶魯大學投資責任諮詢委員會 （Advisory Committee on Investment Responsibility）的時候，戴維· 斯文森忍無可忍了。 在一直坐到逐一列舉捐贈基金沒有透露投資詳情的投訴結束後， 他走到折磨他的人面前：這位穿著羊毛背心的高大、結實的人，逼進一群蹩腳的學生，激動地邊說邊做著手勢。他解釋說，學生要求更多的透明是不切實際的。為了在市場競爭中成功，投資者必須保護自己的專利機密。如果耶魯想從對沖基金獲得好處，它必須得保證不洩露其交易資訊，它需要確保它是“可能找到的最優秀的有限合夥人”。但學生們無動於衷，其中一人反駁說：“我認為大家視耶魯大學的人為全球素質最高的公民更加重要。” 對斯文森和斯泰爾吹毛求疵，學生們其實是選擇了對沖基金領域裡最不恰當的兩個目標。斯泰爾絕非切尼的助手，而是一個民主黨總統候選人的忠實支持者；斯文森也絕不是對金錢著迷的壞人，他因為“遺傳缺陷”失去了成為億萬富翁的機會。但是這些都不重要，對沖基金是在大學捐贈基金的幫助下發展起來的，他們不能指望免於大學政治的變幻莫測。 法拉龍於2004 年9 月中止了對美國自然保育協會出售的這筆交易。水的專案失敗了，但土地升了值，因此斯泰爾和他的合夥人小小地賺了一筆。但是，科羅拉多州的事件暴露了一種漏洞，包括法拉龍以及雄心勃勃的四處尋找便宜貨的基金的漏洞。 便宜貨往往藏在古怪的地方：在垃圾債券市場垃圾的細枝末節裡，在危機之後的印度尼西亞，在科羅拉多州偏僻的山谷裡農場主和

238 富可敵國農民之間的複雜的紛爭中。要想在這些情況下成功地投資，你需要了解這一帶的陷阱，而年輕的對沖基金有時缺乏人手去做充分的調查。 如果法拉龍的員工在聖路易斯山谷花更多的時間，他們可能會意識到加里· 博伊斯是個不可靠的合作伙伴。但對一個資產以每4—5 年增長一倍的基金來說，其內部專業知識的增長速度很難和湧入的資金增長同步。 但是法拉龍式基金的漏洞比這個更具有深層次的意義，它們的回報部分反映了購買非流動性投資的意願。如果破產的垃圾債券代表著價值，那很可能是因為大多數投資者不敢買，所以如果你之後決定要賣出，那麼這些資產將難以出手。你買印尼的銀行也是一樣，如果你犯了錯誤，你不能指望輕易退出。在普通的具有流動性的市場，價格通常有效，預測它們是困難的。相比之下，在流動性不充分的市場會有大量的便宜貨——但是錯誤所付出的代價可能也會非常慘重。 購買流動性不充分的資產的對沖基金可以從那些虛增業績的會計手段而獲利。根據定義，要確定流動性不充分的資產的價值很難——你缺乏那些隨著不斷的交易所帶來的不斷更新的價格發現。因此，持有流動性不充分的資產的對衝基金與其說在報告它們的利潤，還不如說在估計他們的利潤，因為它們持有的很多資產都沒有客觀價值，所以它們必須想出一個主觀價格。在少數情況下， 對沖基金可以利用模糊這種優勢誇大利潤，雖然這種把戲是不可持續的。但是， 即使基金盡一切努力誠實地報告結果，他們也不得不降低結果的波動性。 對沖基金可能每兩個星期估計一次流動性不充分的資產的價值，如果在那兩個星期內上升5%，然後回落，所記錄的價值就不變，其結果就是期間出現的大起大落並沒有反映出來。因此，擁有流動性不充分的資產的對沖基金不如他們的賬目顯示的穩定。其風險調整後的回報之所以看上去很好，是因為有些風險沒有反映出來。 不過，對於流動性不充分的資產的買家來說，最大的危險是在危機中這些資產崩潰的幅度會最大。在恐慌的時候，投資者想要可以很容易賣出的證券， 其他的則不想碰。長期資本管理公司看起來多樣化的投資組合隱藏著一個賭注： 世界將是穩定的。當事實證明這是錯誤的時候，明顯不相關的頭寸也同時崩潰，

239 |第12章| 耶魯人因為他們歸根結底就是想賺取持有缺乏流動性的資產所帶來的溢價。同樣，看起來多樣化的事件驅動型基金可能押注在缺乏流動性的投資上。1998 年，長期資本管理公司為冒太多這種風險而付出了很大的代價，2008 年，流動性不充分的資產的買入者再次付出了沉重代價，就像我們很快會看到的一樣。

不是很多對沖基金經理都到過東錫託基特（East Setauket），這裡離曼哈頓一小時的車程。沿長島高速公路開過去，大西洋的一片楔狀水域將它和格林威治的眾多對沖基金隔開。但是，這個安靜的長島小鎮或許是有史以來最成功的對沖基金——文藝復興科技公司的發源地。大約從戴維· 斯文森在法拉龍投資開始，文藝復興科技公司就開始盈利，從1989 年底到2006 年期間， 它的旗艦基金——大獎章基金（Medallion）平均每年的回報率為39%，到2005 年左右，文藝復興科技公司的創始人詹姆斯· 西蒙斯成為所有對沖基金的最高盈利者。他不是世界上最有名的億萬富翁，但他可能是最聰明的。 西蒙斯是個數學家兼秘密破譯家，畢生都是投機者和企業家，他的非凡成就也要歸功於對這些東西的熱情。 作為一個投機者，他從學生時代起就開始涉足大宗商品，找出交易中的漏洞，後來他也因此而著名；作為一個企業家，他創辦了一系列聯號公司，他的公司名字——文藝復興科技公司反映了高科技風險投資的源頭；作為一個秘密破譯者，西蒙斯曾在五角大樓秘密的防禦分析研究所（Institute for Defense Analyses）工作，在那裡他學會了如何建立一個對外封閉對內協作的研究機構；作為一個數學家，他是重大突破——Chern-Simon 理論的建立者之一，贏得了美國數學協會的維布倫獎（Oswald Veblen Prize），這是幾何領域的最高榮譽；作為他廣