145 |第8章| 格林斯潘颶風但蕭條的經濟使得資金需求持續降低，這意味著資本的價格——也就是利率不太可能上漲。果然，長期利率在20 世紀90 年代初不升反降， 使斯坦哈特從債券上的資本利得比從長短期利率之間的差價上獲取的利潤還高。 正如約翰· 梅傑因為想壓制政治對手而便宜了斯坦利· 德魯肯米勒一樣，因為美聯儲試圖幫助岌岌可危的銀行系統，卻給了斯坦哈特盈利的機會。透過增加短期利率和長期利率的利差，美聯儲使得銀行所從事的常規業務更加有利可圖，也就是借入短期資金，放出長期貸款——這會增強銀行放貸的積極性。 斯坦哈特實際上使他們的如意算盤落了空。美聯儲想幫助銀行，斯坦哈特卻把自己變成了準銀行：他借入短期貸款並放出長期貸款，就像銀行所做的一樣。所不同的是，斯坦哈特並沒有做諸如招聘計票員收集客戶存款、招募一系列信貸人員來將存款借給公司等等繁瑣的業務，相反，他從高盛和所羅門兄弟公司等經紀公司借錢，然後透過購買債券貸出。而且因為他沒有任何銀行的基礎設施，他可以在美聯儲改變政策的時候決定做不做這項業務。 斯坦哈特的準銀行享有更多的優勢。真正的銀行在貸出的數額方面受到管理限制：每將價值100 美元的客戶存款轉變為貸款，銀行得留出大約10 美元的準備金，以確保它們的貸款情況不妙時仍然可以償還存款。但斯坦哈特沒有存款人，因此也沒有“資本充足”的規定，他的經紀人打算貸款給他多少，他就可以借多少——而經紀人打算借給他一筆天文數字的錢。對於斯坦哈特借來購買美國政府債券的每100 美元，他往往可以連1 美元的資本都不必留出。 ① 1993 年，斯坦哈特和他的同事炒家將債券戰略用到了歐洲。隨著匯率機制的危機結束，歐洲正準備進行貨幣聯盟，這一程序正迫使整個洲的利率相互銜接。像西班牙和義大利之類的國家，它們之前通貨膨脹一直較低，因此必須用高債券利率來補償它們的投資者，但它們現在受到嚴格的反通貨膨脹規則的限制，利率開始降到和德國差不多。斯坦哈特和其他交易員購買了大量西班牙和義大利的債券，在利率下降時實現資本獲利，他們又一次利用了實際上是政府誘使他們利用的機會——歐洲政治家對有關貨幣聯盟的計劃並沒有保密，對因 ① 斯坦哈特回憶說，他在美國政府債券上的負債率非常高。他在歐洲債券上的負債率基本上是 20 : 1，而他整個基金的負債率不到10 : 1。——作者注
146 富可敵國此造成的利率趨於一致也沒有保密。 因為他們用一種大部分對手都沒有用的方式來抓住這種機會，對沖基金獲利頗豐。資深的投資銀行家辭掉在高盛和所羅門兄弟公司的工作參與到這個新遊戲中，一個華爾街律師事務所聲稱要以每個月兩家的速度推出新的對沖基金合夥企業。在公園大道，之前以其裝飾派藝術風格的大廳和黃銅電梯而聞名的漢姆斯利大廈（Helmsley Building）因為成為對沖基金的酒店而聲名狼藉。在樓上未做標記的套房裡，一群交易員就在那裡工作，想盡辦法為他們的有錢客戶投資。 對沖基金從1992 年的1000 只出頭，在第二年猛增到約3000 只， 而費用增長的速度也差不多一樣快。在這個行業發展初期，阿爾弗雷德· 瓊斯不收取管理費，只在投資利潤中抽取20% 的份額。對沖基金的第二代，如邁克爾· 斯坦哈特，收取1% 的管理費外加20% 的利潤份額。現在，在20 世紀90 年代初的蓬勃發展時期，熱門的新基金要求“2% 的管理費外加20% 的利潤份額”。《福布斯》裡的一篇文章驚歎道：“也許在歷史上從未有這麼少的人以這麼快的速度賺這麼多錢。” 這種快速賺錢也不是沒有爭議。後來被很多其他大型基金模仿的斯坦哈特的充滿活力的準銀行使他買了大量政府新發行的國債，這一度導致市場變得有效起來。在1991 年4 月的國債拍賣會上，斯坦哈特和布魯斯· 科夫勒為價值 120 億美元的尚未發行的債券出價65 億美元，將這些債券借給賣空的人，然後他們再買回來，最後成了價值160 億美元的債券，比市場價格超出很多。由於債券價值迅速上升，賣空者想將空單補回，但他們不能買回債券，因為斯坦哈特和科夫勒已經壟斷了市場，而他們不賣。受到做空威脅的受害者包括高盛、 所羅門兄弟公司以及貝爾斯登公司，幾乎和鯊魚濫吃無辜的情況差不多，但不可避免會被起訴。經過在法庭上三年的鬥爭，斯坦哈特和科夫勒始終不承認有罪，最後協議解決。斯坦哈特同意賠付4 000 萬美元給做空的人，科夫勒賠付3 600 萬美元。這兩人也因為5 月國債拍賣時的違規行為受到起訴。同樣，他們還是同意給起訴人支付賠償來解決。 然而，對操縱市場的指控不應該是大家關注的關於準銀行的唯一問題。從當時基本未實現的程度來說，對沖基金在改變著貨幣政策。當他們透過積極購
147 |第8章| 格林斯潘颶風買較長期的國庫券來響應美聯儲的低短期利率時，短期和長期利率之間的聯絡會更緊密。美聯儲降息以前可能需要好幾個星期才導致較低的長期利率，現在快了很多。從某些方面來說，這可能是一件好事：如果美聯儲想刺激經濟，對衝基金將長期債券收益率打壓下來是有幫助的。但是，新局面可能也有危險。 債券市場可能會很快對美聯儲做出回應，但實體經濟必然要滯後。如果美聯儲在大家感覺到好處之前都維持低利率，華爾街很可能已經產生泡沫了。 這種泡沫會成為新的威脅。一個對沖基金可以壟斷國債拍賣的環境是一種新的環境，是一個建立在令人驚心動魄的槓桿效應上的環境。 美國的系統是金字塔式的重重債務：政府從對沖基金借入資金，對沖基金從經紀人借入資金，經紀人又從別的一些人那裡借入資金。如果這個鏈條中的一個斷裂，其餘的就可能會失去其獲得資金的途徑，這會迫使他們迅速拋售資產，泡沫可能立刻破裂。 1994 年初，沒有任何人做過這種設想，邁克爾· 斯坦哈特尤其不會。1 月， 他授權給他的一個助手買入加拿大債券，數量大得驚人，增加他在美國、日本以及歐洲已有的賭注，然後，他和他的妻子以及朋友一起出發到中國第二次度假去了。 19 94 年1 月21 日，美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘朝白宮走去。 在低利率的推動下，經濟已經連續34 個月穩步增長，但現在格林斯潘要拜訪克林頓總統和他的隨行人員，告訴他們一個不受歡迎的訊息——雖然通貨膨脹還未顯山露水，但是到了透過小幅提高利率預先制止通貨膨脹的時候了。格林斯潘希望早些透過採取行動避免經濟過熱，避免急剎車，他的目的是使經濟實現“軟著陸”。 “等一等！”副總統戈爾反對。在過去，一次小幅加息標誌著一個長期加息的開始： 1988 年—1989 年，美聯儲的短期利率從6.5% 經過多次小幅上漲後到了近10%。如果市場這次也會這樣，長期利率可能會因為預期經濟要緊縮而大幅上漲，債券市場就會崩潰，格林斯潘希望避免的“硬著陸”就可能成為現實。 戈爾提出的問題是格林斯潘樂於回答的。這個美聯儲主席職業生涯的大部分時間是在紐約當經濟顧問，其任職時間超過大多數在華盛
148 富可敵國頓的人士的任期，也超過輸了英鎊之戰的英國官員的任期，他了解市場。 加息導致華爾街出現不利的反彈的可能性他當然考慮過，但他首要考慮的是股市的反應。從1993 年進入歷史高位後，標準普爾500 指數進行調整的時機已經成熟，債券市場則似乎是次要的。 格林斯潘向戈爾斷言長期利率主要受通貨膨脹預期的影響。如果美聯儲提高短期利率，就表明當局將會對物價壓力保持警惕，其結果將是較低的通貨膨脹預期，這反過來應該意味著長期利率會下降。格林斯潘建議的加息對債券市場應該是個利好訊息。 在與副總統交換意見兩個星期後，1994 年2 月4 日，格林斯潘主持了美聯儲利率委員會的下一次會議。他建議以小幅加息來阻止通貨膨脹，利率增加25 個基點，從3% 增加至3.25%，高於導致傳統股市動盪所帶來的不利影響的漲幅。在後來似乎太過自信的評論中，格林斯潘向他的同事講了投資者的行為方式。他警告說：“我關注市場行為很長時間了，我告訴你們，如果我們今天上漲 50 個基點，我們就很有可能會打擊市場。我認為那將是非常不明智的。” 格林斯潘對股市的感覺是正確的。在美聯儲宣佈加息25 個基點之後，標準普爾500 指數下跌，正是美聯儲主席想要的那種溫和的調整。 但事實證明，格林斯潘對債券市場的說法是極其錯誤的。他對戈爾說， 短期利率的升高會減少對通貨膨脹的擔憂，這在邏輯上將使長期利率降低，但相反，美聯儲加息25 個基點迅速導致了10 年期國債利率同樣規模的增加，市場暗流湧動。 在準銀行之前，格林斯潘的斷言可能已經被證明是合理的，但是，新的準銀行沒有像美聯儲主席預期的那樣關注通貨膨脹。在準銀行家們看來，美聯儲近五年來的首次加息導致了不確定性，而不確定性意味著風險。因為即使是債券市場的一點點下降都會毀掉槓桿型對沖基金薄弱的資本基礎，僅僅是下降的可能就會迫使他們出售其所持的債券以減少風險，槓桿效應的新邏輯改變了中央銀行策略的效果。為回應加息，準銀行大量拋售債券，迫使長期利率上升， 這和格林斯潘的預期相反。 就在美聯儲加息一個星期後，2 月11 日，債券市場受到了另一個衝擊。克林頓政府和日本之間的貿易談判破裂，美國為尋求報復，給出日元要走強的信
149 |第8章| 格林斯潘颶風號。一週之內，日元對美元上漲了7 個百分點，使一些對沖基金措手不及。斯坦利· 德魯肯米勒的量子基金在日元上下了80 億美元的賭注，這個頭寸從規模上來說可以和他在英鎊上的賭注相媲美。僅僅兩天時間，他就損失了6.5 億美元。 ① 根據傳統的中央銀行的邏輯，這對通貨膨脹的預期和債券應該沒有影響， 但對沖基金的高負債註定了會產生惡性連鎖反應。在日元上的損失迫使對沖基金拋售資產、籌集資金，而由於對沖基金持有大量的債券，債券市場讓人大吃一驚——在接下來的兩個星期內，10 年期國債收益率的上升超過0.25%。一個對沖基金什麼交易都做的世界是個事物之間的聯絡無法預料的世界。 下一個受害者是歐洲。那年2 月，德國、英國、法國以及比利時的中央銀行已經推動短期利率下降，暗示他們並不認為有通貨膨脹的風險，因此長期利率的上升沒有道理。但在日元的衝擊之後，交易員的邏輯再次得到了印證：歐洲的長期利率提高了，在兩週的時間內，德國政府的10 年期債券收益率上升了 37 個基點，義大利的上升了58 個基點，西班牙的上升了62 個基點。對沖基金和銀行的內部交易平臺在美國國債和日元上有虧損，他們的反應就是拋售歐洲債券，而不考慮歐洲的經濟基本面。 一旦對沖基金開始撤離歐洲，恐慌就在所難免。以前願意隨意借錢給準銀行家的經紀人突然都發現他們所做的交易是失誤的：經紀人不是對每1 億美元的債券只要求有100 萬美元，而是要求300 萬或500 萬美元的“保證金”，以保護一個對沖基金可能無力償還的危險。為了滿足經紀人追加保證金的要求，對衝基金不得不大規模地拋掉所持債券。 如果你的負債率是100 : 1，同時你的經紀人要求400 萬美元的額外保證金，你就必須賣出4 億美元的債券，而且得快。在對沖基金拋掉債券頭寸的時候，拋盤壓力會使它們剩餘的債券貶值，進而引起經紀人進一步追加保證金。這種令人驚心動魄的連環債務，在經濟好時導致了債券市場的泡沫，現在則加快了它的破裂。 ① 1993 年期間，量子基金因為日元對美元的匯率獲取了很大的利潤，匯率和貿易談判之間的聯絡非常敏感。到1994 年1 月，德魯肯米勒在日元上的投注已經達到令人咋舌的250 億美元，這不僅顯示出他對這筆交易的信心，也顯示出自不到兩年前在英鎊上得手後量子基金的快速增長。雖然這個投資在2 月時失敗了，幸運的是德魯肯米勒在1994 年1 月出售了其大額歐洲債券的投資組合， 加上在銅上的投資成功，使他度過了1994 年這動盪的一年而沒有遭受損失。——作者注
150 富可敵國 3 月1 日，大約在日元衝擊的兩個星期之後，有更壞的訊息打擊了市場。新的資料顯示，美國的通貨膨脹已經不只是擔心，而是成了威脅；與格林斯潘的觀點一致，10 年期國債的收益率上升了15 個基點。但是，儘管經濟邏輯解釋了美國的反應，卻沒有理由可以解釋後來發生的事——日本和歐洲的債券市場崩潰了。日本遠遠沒有被通貨膨脹激增的預期嚇住，反而是在努力解決通貨緊縮的威脅，日本的10 年利率在3 月2 日大漲了17 個基點。就像經紀人向對沖基金不斷追加保證金一樣，槓桿效應的邏輯將問題帶到了歐洲。為了籌集資金， 對沖基金賣掉價值大約600 億美元的歐洲債券，長期利率大幅上漲。 這種瘋狂拋售給整個華爾街都造成了巨大損失。善於感覺到其他交易者如何定位的保羅· 都鐸· 瓊斯都沒有發現歐洲市場的危險，1994 年春天，他的基金急劇下跌。商品公司三位成員的另外兩個——布魯斯· 科夫勒和路易斯· 培根也是一樣。朱利安· 羅伯遜曾在1991 年聘用的宏觀交易員大衛· 格斯坦哈伯當時在經營他自己的火爆基金，結果出人意料地崩潰了。內部交易平臺情況也不妙。1994 年，高盛經歷了那個年代中最糟糕的一年。保險業的虧損估計和它在債券持有上的虧損差不多，因為它得在最近的安德魯颶風之後進行賠付，一位保險分析師嘲諷地說：“我將其稱之為格林斯潘颶風。”3 月2 日的幾個小時，美國信孚銀行處於破產的邊緣。紐約證券交易所停牌，紐約聯邦儲備銀行行長威廉· 麥克唐納（William McDonough）給華爾街的頂級銀行家打電話，企圖讓他們恢復信心，最後，信孚銀行倖免於難。降低負債率的風波將華爾街的權力機構推向邊緣，但還沒有推倒——至少這次沒有。但是在這次事件中沒人比邁克爾· 斯坦哈特更慘。 他從中國度假回來就發現美國債券已經賣掉了，他受到輕微損失。 而他最大的投注在日本、加拿大，特別是歐洲，在那裡他積累了令人咋舌的300 億美元的債券投資組合。他安慰自己，美聯儲在美國加息不會對國際市場產生太大沖擊。但因為降低負債率，每個債券市場都遭受了雙重打擊。對於斯坦哈特龐大且高負債的投資組合，歐洲利率每上升一個基點，他就得承擔1 000 萬美元的損失。到2 月底，他的虧損達到驚人的9 億美元。他的基金下跌了近20%，而且他的麻煩還沒有結束。
151 |第8章| 格林斯潘颶風斯坦哈特不只是錯誤地估計了市場的走向，也錯誤地判斷了市場的流動性。 別忘了，宏觀交易的妙處就在於債券和貨幣市場可以吸入大量資金，比個股可以吸入的資金多得多。在20 世紀90 年代初期經濟好的時候，對沖基金和其他對外交易員可以隨意在歐洲債券市場大量建倉，他們買了大約一半的德國政府債券和政府擔保債券。但他們之所以建立如此巨大的頭寸卻未引起價格的反向變動，一個很簡單的原因就是他們是逐步建倉的，如果某種債券很難買進，他們完全可以等幾天，等下一個機會。但是當股市受到衝擊，經紀人通知追加保證金的時候，對沖基金就必須快速賣出，而這也正是其他人也想快速賣出的時候：每個人都急於脫手，流動性消失了，沒有人願意買入。 在以前大宗股票交易的時候，斯坦哈特和經紀人有私交，即使在有嚴重危機的時候，他也可以依靠他們——他畢竟是一個大客戶，經紀人想保住他和自己的生意往來。但是歐洲的債券市場情況不一樣，斯坦哈特是在和另一個大陸的經紀人打交道，在那個不同的時區，他寂寂無名。歐洲債券市場的經紀人並不認識斯坦哈特，斯坦哈特也不認識他們。當流動性問題出現時，他們不願意幫斯坦哈特賣出他的頭寸。 坐在他的弓形辦公桌前，斯坦哈特盯著七個資料不斷更新的計算機螢幕， 目睹了他的基金的覆滅。他有種透不過氣來的絕望的感覺，自己似乎要被淹死了一樣。他吃得很少，睡得也少，他因為他的崩潰而為大家所知，現在他和他的頂級助手私下低聲商量事情，因為他的交易員根本無法賣出頭寸。交易商似乎認為，如果他們等一等，會有更好的出手機會，但價格一直往下跌。每個人都在尋找買方，但市場上似乎全都是賣方。 約翰· 拉坦奇奧（John Lattanzio），斯坦哈特的一位經驗豐富的助手，走到該公司的債券交易臺。 “賣掉！”拉坦奇奧咆哮著，現在不是等待一個好價錢的時候，“賣掉！” “我賣不掉！”該交易員斷然回答。 看到沒有其他選擇，斯坦哈特決心不管什麼價格都把債券賣掉——即使這折扣比大額股票賣家所給的折扣還大。在3 月初連續4 天的拋售後，他的交易員拋售掉了10 億美元的歐洲債券。而與此同時，從日本和加拿大市場退出的戰
152 富可敵國役還在繼續，加拿大中央銀行會定期提醒他：斯坦哈特的交易員都賣掉了嗎？ 斯坦哈特落入了一個在新的高負債市場上為人熟知的陷阱，當從事一種交易的人太多的時候，他沒有覺察到。在一個券商的追加保證金就可能迫使槓桿式基金火速賣出的情況下，關鍵是要小心高負債的人集中的市場。回顧1994 年， 斯坦哈特承認了自己的天真：“在歐洲債券市場有很多人參與，而我完全忽略了這個事實。”當3 月底塵埃落定的時候，斯坦哈特的基金虧損了30%，約13 億美元的資金就這樣蒸發了。 在斯坦哈特的屈辱之後，很快又有對沖基金崩潰，這家裝備精良的公司叫阿斯金資本管理公司（Askin Capital Management）。公司以經理戴維· 阿斯金 （David Askin）的名字命名，他於1993 年經濟繁榮的時候開辦了他的公司，建立了25 億美元按揭證券的投資組合。阿斯金沒什麼實際理財經驗， 他是一個金融分析師、推銷員。但是，他的王牌是德崇證券投資銀行部按揭貸款研究的負責人，他可以在任何金融環境下透過按揭貸款賺錢。阿斯金聲稱要在分析一筆抵押貸款提前歸還的可能性上佔到優勢。 有很高的提前還款風險的抵押貸款從邏輯上來說其價值要低於只是按期還款的抵押貸款的價值，因為提前還款會剝奪掉投資者期望的收入流。此外，華爾街正忙著將抵押貸款分成各種新奇的投資工具。 貸款的利息部分和本金部分被分為兩種不同的“公債”：如果置業者迅速提前還款，分割利息公債（IOs）將虧損，而對分割本金公債（POs） 則有好處；如果還款跟不上，情況則會相反。 阿斯金涉足分割利息公債、分割本金公債、反分割利息公債、反分割本金公債，甚至包括有名的新工具“反分割利息公債遠期”。對於一個搞定了提前還款風險的公司來說，機會是無窮的。 阿斯金的這張王牌引來了一些很有名的人，他的投資者包括保險業巨頭美國國際集團（AIG），以及諸如洛克菲勒基金會之類的慈善機構。但在對沖基金的歷史上，推銷具有欺騙性已經不是第一次。阿斯金宣稱他的基金是“市場中性”，無論債券市場走高還是走低都能賺錢，但事實是阿斯金本人一點也不知道他的聰明的投資在危機中會如何。他聲稱他會使用複雜的模型來分析提前還款
153 |第8章| 格林斯潘颶風的風險，並說他的私有軟體在自己的電腦中，但是，沒有這樣的模型存在。 當美聯儲在2 月份提高利率時，阿斯金的基金價值開始下降。激增的長期利率提高了按揭貸款的成本，消除了業主進行再融資的動機，現有抵押貸款的提前還款減少，所以其持續時間像口香糖一樣拉長。儘管他聲稱市場中性，但阿斯金實際上很受時間變化的影響。事實上，對於任何長期利率的提高，他的投資組合的下跌會比普通債券多5 倍。 起初阿斯金用誤報來掩蓋這一發現。但是，公司內部的一次反抗強迫他說實話，在3 月25 日的那個週五，他承認他的基金在2 月下降了20%。此外，3 月23 日，墨西哥總統候選人被暗殺加劇了債券市場的恐慌，投資者的反應是拋售墨西哥債券，然後拋售所有新興市場的債券，再拋售發達國家的債券，因為他們努力重新平衡其投資組合。 對於阿斯金，這是最後一根稻草。而利率再次攀升必然導致了他3 月份的情況非常糟糕。 3 月28 日那個星期一的上午，經紀人開始向阿斯金追加保證金。貝爾斯登公司要求追加2 000 萬美元；基德- 皮博迪要追加4 100 萬美元；就在那天下午貝爾斯登公司調升至5 000 萬美元。第二天，所羅門兄弟公司、雷曼兄弟公司以及其他一些債權人聚在一起，阿斯金馬上就發現他將不得不出售其投資組合的很大一部分來滿足債權人。 基德抵押的一夥交易人成為阿斯金處所的不速之客，他們要求查他的賬； 他們通宵工作，想要為阿斯金的基金找出一個公允的價格，但是他們很快就面臨一個問題。如果阿斯金曾經完全擁有自己的投資組合，基德可以競價，給阿斯金現金以趕走其他債權人。但阿斯金的頭寸已作為抵押品抵押給了數十名債權人，其所有權不能輕易分拆。這又是一個關於槓桿效應的教訓，後來一直困擾著對沖基金，它不僅可以導致基金崩潰，還可以讓它死得不明不白。 3 月30 日的那個星期三，惡性迴圈仍在繼續。經紀人要求追加的保證金更多，急於在其他債權人之前拿到阿斯金的現金。一家擁有阿斯金的分支基金之一的名為Unigestion 的瑞士投資管理公司下令阿斯金清盤；阿斯金聯絡了18 家交易商，但大部分都出價太低，沒有什麼用處。阿斯金的兩個頭寸，包括令人難以置信的“反分割利息公債遠期”，根本就沒有人出價。在另一種關於將來麻
154 富可敵國煩的不祥預感中，這些工具的複雜性使他們無法出售。華爾街沒有人知道如何給它們定價。 就在那個週三的下午3:45，貝爾斯登公司表示願意用區區500 萬美元購買阿斯金的投資組合。像要試圖一次搞定這個對手一樣，貝爾斯登公司要求阿斯金在15 分鐘內給出答覆。阿斯金含糊其辭，要求再給15 分鐘，然後拒絕了： 他不想自己拱手相讓，便宜他的對手。現在經紀人已經放棄了透過談判出售資產的幻想，開始佔有他們所擁有的任何抵押品，透過拋售更多的國債來對沖他們新持有的頭寸。不可避免地，債券市場再次出現反覆，直到阿斯金基金的剩餘部分被瓜分。 債券市場的恐慌曾席捲美國市場和外國市場，也席捲了國債和按揭貸款債券，現在已經到了政府高層。 1994 年3 月31 日上午，就在阿斯金的經紀人拼命拋售國債的時候，克林頓結束了他在加利福尼亞州的度假。他曾從他的顧問那裡學到帶著一份特殊的敬畏去看債券市場。前一年他的顧問提出增稅，理由是聯邦預算赤字減少將減少政府對資本的需求，這反過來又會降低債券利率。克林頓不喜歡這個說法，他的第一反應是聲討“一堆該死的債券交易員的過度權力”。但他的顧問們極力爭取，而且因為克林頓在1993 年債券市場泡沫時增稅之後，市場利率就隨之下降，顧問說的似乎是正確的。而1994 年初債券市場的崩潰是個很大的衝擊——利率再次上漲，克林頓的經濟學家看上去並沒有多高明。 克林頓打電話給鮑勃· 魯賓（Bob Rubin），他以前是高盛的主管，現在在白宮擔任經濟顧問。魯賓比任何人都想說服克林頓相信他的加稅會在債券市場得到回報，而總統想知道現在是怎麼回事。 魯賓大約花了半個小時的時間吃力地解釋為什麼長期利率飆升。他承認， 增長或通貨膨脹的趨勢無法提供答案，債券市場的行為有了新的方式，華爾街改變的速度比任何人看到的都快。美聯儲剛剛加了兩次息，2 月初是25 個基點， 3 月也是一樣，但債券卻急速下跌，這是近十幾年來下降幅度最大的一次。似乎沒有人知道到底發生了什麼事：聯邦儲備委員會主席不知道，像邁克爾· 斯坦哈特之類的對沖基金權威不知道，甚至魯賓也不知道。
155 |第8章| 格林斯潘颶風總統打完了電話，走出去面對一群一直跟著他的記者。他辯護道：“沒有人相信美國經濟存在著嚴重的問題，我們會採取措施進行一些矯正，但是大家不需要過度反應。” 憑著後見之明的好處，總統的藉口減小了這一代人對金融恐慌的正常反應。債券市場對克林頓的智囊團提出了置疑，對市場反應也提出了置疑，就連日本的貿易談判和墨西哥的刺殺這種原本毫無關聯的兩件事都因為槓桿效應的影響以一種可怕的方式聯絡在了一起。但面對這種異常的連鎖反應，總統能做的最好的就是呼籲冷靜，並採取措施以應對對沖基金提出的挑戰。 總統說：“大家不需要過度反應”，但事實是，在新的槓桿效應的環境下，過度反應是必然的。槓桿作用的重點，即這個詞的真正定義，就是投資者以放大的方式感受經濟波動。他們被迫謹小慎微，而過度反應是不得已的。 魯賓說華爾街有了根本性的變化是正確的。由於槓桿效應放大了投資者的購買力，債券的市場規模已經發生了變化。 1981 年，根據證券資料公司（Securities Data Co.）的資料，新公開發行的債券及票據（不包括國庫券）總計為960 億美元。到1993 年， 這個數字增長了13 倍，達到12 700 億美元。市場正慢慢變得更為復雜，也更大了：儘管阿斯金誇大了他的分析能力，但在他們設計令人驚歎的證券品種的時候，其他華爾街的公司正在聘請物理學家，並給他們配備超級計算機。難怪政府影響市場，甚至瞭解市場的能力正逐漸減退。 正如貨幣市場的深入發展破壞了中央銀行干預成功的能力，就像英國1992 年發現的那樣，債券市場的深入發展也削弱了政府預計長期利率的變化的能力， 更不用說控制它們了。 決策者對這一新的環境的反應可以有兩個方向，第一個和貨幣政策有關。 美聯儲主席不得不承認債券市場對於本來認為是溫和的加息的反應讓人震驚， 在這場混亂持續大約3 個星期後的2 月28 日，美聯儲的利率委員會召開了電話會議，格林斯潘發表了上述觀點。 ① 普林斯頓大學教授、在6 月成為美聯儲 ① 格林斯潘直截了當地說：“影響比我們預期的要大。”——作者注
156 富可敵國副主席的阿蘭· 布林德（Alan Blinder）抱怨債券市場反覆無常的行為，譴責了 “穿著黃色吊帶褲的27 歲的人”的誇張影響力。美聯儲的領導們認識到，他們在反對一個他們幾乎無法理解的現象，那麼他們應該從中得出什麼樣的結論呢？ 美聯儲決定重新定義反通貨膨脹的任務。它按常規設定了一個以保持物價穩定為目的的利率，但是，1994 年的債券市場崩潰表明應該關注資產價格的穩定問題。如果債券市場到了停牌的地步，就像1993 年那樣，這是不是應該被視為一個信貸太過便宜的訊號，是不是到了提高利率以擠掉泡沫的時候？因為美聯儲是以通貨膨脹為目標，而不是債券市場，這使得泡沫擴大。但接著斯坦哈特崩潰了；阿斯金崩潰了；美國證券的價值蒸發超過6 000 億美元，還有9 000 億美元左右的財富在外國債券市場被毀掉，上調利率真的能減輕這種大屠殺嗎？ 在接下來的十年中，格林斯潘反覆地使用貨幣政策以擠掉泡沫，但最終發現這不是個好辦法。美聯儲主席堅持說，泡沫在破裂之前很難發現，事後清理比事前刺破它們更容易。另外，中央銀行將被迫大幅提高利率來壓制資產價格， 放棄增長的成本將超過比較穩定的市場所帶來的收益。在接下來的幾年裡，這個判斷似乎是正確的。但2005 年左右巨大的信用泡沫之後，事實證明，事後清理的代價是慘重的。制定貨幣政策的時候應該考慮資產泡沫，市場出現泡沫的時候應該要求金融家們降低負債率終於被證明是正確的。 第二個可能的反應和監管政策有關。1994 年負債率的降低已經表明了對沖基金和槓桿效應給金融體系帶來的更普遍的風險。傳奇的投資銀行委託數十億美元給商人，有些在對沖基金內部，有些在銀行的內部交易平臺：如果商人破產，並將銀行和他們一起拉下水會怎麼樣？阿斯金的崩潰表明了不透明的、規模相對較小的對沖基金會怎樣給他的三大主要經紀人——基德- 皮博迪、貝爾斯登公司和DLJ 投資公司（Donaldson, Lufkin & Jenrette）——帶來5 億美元的虧損。如果一個小型的對沖基金都可能造成這樣的損害，大的對沖基金會怎麼樣呢？阿斯金確實是一個警告。 隨著債券市場的崩潰，許多監管者提出了這類問題。3 月7 日和8 日，對沖基金對市場的影響在中央銀行行長齊聚的巴塞爾會議上成為首要話題。在華盛頓的一個叫總統金融市場工作小組（The President’s Working Group on Financial Markets）的政府委員會開始對對沖基金和槓桿效應的危險性進行廣泛研究。
157 |第8章| 格林斯潘颶風眾議院金融服務委員會主席亨利· 岡薩雷斯（Henry Gonzales）怒吼道：“對沖基金需要進行更多的審查。”所有的跡象都表明政府將加強監管。《商業週刊》引用了最近的一篇題為《對沖基金危機》的市場評論，大聲譴責：“對沖基金是離群猛獸：它負債率過高，又缺乏監管， 並會擾亂市場。” 在這種瘋狂的氣氛之下，岡薩雷斯宣佈金融服務委員會將就對沖基金舉行聽證會。《華盛頓郵報》很有信心地報道說，這將使得監管大力加強。但是， 大家不知道的是，反擊正在形成。曾幫助索羅斯完成英鎊行動的經濟學家羅伯特· 約翰遜曾經在參議院銀行委員會工作，他當時的助理研究員現在是岡薩雷斯的辦公室主任。當約翰遜聽說岡薩雷斯呼籲嚴厲打擊對沖基金後，他感覺這是個反擊的機會：岡薩雷斯和其他立法者根本不知道它幹了什麼就說這個行業的壞話，約翰遜覺得是揭露他們這種虛張聲勢的做法的時候了——迫使他們具體說明他們會怎麼做，來使對沖基金更安全。因此，約翰遜打電話給他的前助理研究員，並勸他組織聽證會。約翰遜認定聽證會只是讓監管機構冷靜下來，而不是加強監管。 搞定立法者後，約翰遜開始忙索羅斯的事情。約翰遜告訴他的老闆，除非他對立法者們做些對沖基金的指導，否則一個監管性反彈是肯定的。普通美國人懷疑對沖基金，因為他們不明白其作用；他們擔心“晚上睡覺的時候，這個玩偶就會跳出匣子侵吞他們的淨資產，而他的名字叫喬治· 索羅斯”。約翰遜建議： “你必須解除這種神秘感。”假如這是一種更好的交際戰略，專業投資者沒有理由遭到記恨。畢竟，巴菲特被奉為民間英雄。 4 月13 日，當眾議院召開聽證會的時候，一些監管領導人在第一小組前作證。 很快就發現，監管機構對如何阻止自身難保的對沖基金對其債權人不利並沒有具體的想法，那麼在沒有具體行動計劃的情況下，他們就會採取另一方案—— 斷言沒必要採取行動。 美國通貨監理官尤金· 路德維格（Eugene Ludwig）堅持認為，對衝基金幾乎沒有威脅到銀行體系：只有8 個全國性的銀行借錢給對沖基金，其中大部分都有貸款抵押擔保，而且路德維格的辦公室有人專職審查這8 家銀行。美聯儲理事約翰· 拉韋爾（John Laware）和岡
158 富可敵國薩雷斯說的也一樣：美聯儲的銀行監管機構並沒有為對沖基金帶來的風險而睡不著。當眾議員梅爾未· 瓦特（Melvin Watt）問如果大型對衝基金崩潰會怎麼樣時，與會人員向他保證銀行和經紀公司不會有事——它們也不會愚蠢到過度向對沖基金放貸以至於危及自己。 當第二次聽證會召開的時候，唯一的見證人就是喬治· 索羅斯。約翰遜的預測都被證明是完全正確的：因為要求召開聽證會，眾議院的工作人員不得不給索羅斯準備一些問題，而正是這個過程告訴他們，他們缺乏積極對付他的堅實基礎。從聽證會開始起，新的論調就表現出來了。岡薩雷斯邀請眾議員湯姆· 蘭託斯（Tom Lantos）介紹他的匈牙利同胞，教眾議員們他的名字如何發音：“Shurush。”岡薩雷斯試了試，自己聽起來都很搞笑。 索羅斯發表了一個關於自反性的演講，他抓住這個機會宣傳他的書，然後溫文爾雅地解釋了為什麼對沖基金不應該是監管的目標：索羅斯承認槓桿效應可以破壞市場的穩定，但槓桿限制不應該僅僅針對對沖基金，而是對一系列的金融參與者，首先就是大型券商。 當然，如果這個建議被採納，整個金融體系的負債率就能得到控制，下一個年代的金融歷史就可能會改寫。但是，在著力於解除對沖基金所帶來的威脅的時候，立法者並沒有留意索羅斯的警告。有幾個糊塗的立法者要索羅斯解釋到底什麼是對沖基金。索羅斯痛惜地說：“現在，這個詞已經被濫用了。我的那種對沖基金和最近清算的對沖基金之間沒什麼共同點，就像刺蝟和夏天拆掉籬笆的人之間沒什麼共同點一樣。”他在暗指阿斯金的玩火自焚。 因此，對加強監管的要求最終以失敗告終。克林頓政府官員，包括未來的財政部長鮑勃· 魯賓和勞倫斯· 薩默斯，參加了對沖基金監管方案的討論，但沒有推動其實施。紐約聯邦儲備銀行行長威廉· 麥克唐納曾在3 月那個瘋狂的日子拿著手機拯救美國信孚銀行，之後他沒有采取任何行動去遏制那個助長了恐慌的槓桿效應。對阿斯金失敗的反省表明，儘管有那些向眾議員瓦特的保證，但銀行確實在阿斯金的事情上太過草率。但是，這個時代最明顯的錯誤也許在於沒有採取措施迫使銀行審慎，其結果就是，當長期資本管理公司在4 年後崩潰時，隨之而來的危機使1994 年也相形見絀。 對於邁克爾· 斯坦哈特的基金來說，1994 年的損失是致命的。斯坦哈特有
159 |第8章| 格林斯潘颶風退休的想法已經很多年了，他早在1987 年就告訴《機構投資者》雜誌說：“我不覺得我做的事情有多高尚，讓富人更富的想法不是我內心深處最想要的。”在經歷債券市場崩潰的屈辱後，斯坦哈特決心退出。 對那些當時為斯坦哈特工作的人來說，很明顯，他的精神崩潰了。他害怕承擔風險，而且他的脾氣從壞變為可怕。他可以在午餐時間解聘一個員工，第二天又邀請他回來；他可以在開著內部通話系統的時候尖叫，使他的令人害怕的咒罵傳到辦公室的每一個角落。斯坦哈特撐過了1995 年，他的回報率達到了 27%，這個回報率出乎意料地不錯，將他的損失彌補回7 億美元。 ① 他的榮譽因此得以恢復，他宣佈了他傳聞已久的退休。斯坦哈特的離開是對沖基金歷史的一個分水嶺：作為一個做了27 年交易的奇才、三巨頭之一退出了這個行業。 1967 年投資於斯坦哈特的1 美元在他關閉公司的那天已經值481 美元，而如果將其投到標準普爾500 指數能值19 美元，斯坦哈特比這個數整整高25 倍。1994 年的崩潰使斯坦哈特的基金損失了15 億美元， 這個數字很驚人，但他1991 年—1993 年間的收入是這個數的2 倍還多， 而且在他的職業生涯中，其他時候回報率都不錯。斯坦哈特表示：“我給我的投資者和我自己都賺到了比我孩提時代能想象的更多的錢。”他退休將使他有更多的時間與瑪莎（Martha）跳舞，瑪莎是在他鄉下的房子養的一隻優雅的藍色仙鶴，它會和他一起跳優美的加沃特舞—— 這是華爾街之外的生活。 對於那些還留在那裡的人來說，他們的問題是1994 年對對沖基金行業意味著什麼。即使監管者傾向於不強烈的監管，客戶可能也不這麼看。到1994 年9 月，投資者已經從對沖基金抽回了約9 億美元，而且撤資遠未結束。財經雜誌憤慨地指出對沖基金實際上並不套期保值，《福布斯》雜誌已經不止第一次地宣布“對沖基金的狂歡結束了”。太過高估了貨幣和債券的流動性的宏觀對沖基金主動把錢退還給了他們的客戶，而不是等著客戶來要。保羅· 都鐸· 瓊斯退還了資金的三分之一給他的投資者，而布魯斯· 科夫勒在1995 年6 月決定退回資金的三分之二，都說到了因資本過多而導致的進出市場的困難。科夫勒宣佈後一 ① 當時新聞報道說1995 年的收入是5 億美元。然而，斯坦哈特的記錄顯示回報率是26.8%，資產為27 億美元，這意味利潤是7 億美元出頭。——作者注
160 富可敵國個月，索羅斯寫了一封信給量子基金的投資者，同樣抱怨規模的問題最近令人失望。宏觀投資現在被謔稱為“槓桿式定向投機”。 在20 世紀70 年代初，一次類似的反彈讓對沖基金沉寂了一段時間。但到了20 世紀90 年代中期，這個行業比以前有了更強的恢復能力：除了斯坦哈特外，其他著名的基金雖被迫縮小，但業務仍在開展。一些規模較小的參與者運用了各種各樣的投資方式，而其中一些方式被證明在危機中很容易恢復。有的基金賭公司合併，有的基金給瀕臨破產的企業提供資金，還有基於計算機模型的基金在類似的金融工具中套取利差。 一項調查發現，在1994 年第一季度中對沖基金的平均跌幅出乎意料地溫和，只有2.2%，比一般的權益共同基金3.3% 的跌幅要小。另一項調查發現，對沖基金在過去5 年比標準普爾500 指數的收益率還高， 而且波動要小得多。 因此，在1994 年的債券市場危機之後，對對沖基金有兩個論斷。監管者不得不面對令人擔憂的這個行業問題，但缺少一個關於怎麼做才好的理論，他們最終選擇了尋找其他途徑。同時機構投資者得出了一個關鍵的結論：儘管有1994 年的風暴，但對沖基金承諾的風險調整回報率簡直無法抗拒。從某種意義上說，這兩個論斷是一致的。由於市場不完全有效，對沖基金和市場的其他創新都提出了難題：他們是一個不穩定的遊戲的一部分，可以嚴重破壞世界經濟。 但是，同樣的道理，市場的低效可以讓對沖基金做得很好，投資者將排隊等著加入它們。
為了打造礦業城市諾里爾斯克，斯大林藉助於奴役。他的秘密警察捏造罪名拘留了數百名工程師，將他們送到北極的西伯利亞，那裡沒有樹木，沒有植物，也沒有蔬菜，也許有20 萬犯人或政治犯，在城市建設和採礦的過程中死去。多年後，年年融化的積雪還繼續沖刷著斯大林時期受害者的頭骨和遺骸。到了20 世紀90 年代中期，大約有26 萬居民擠在這個荒蕪的地方， 和零下40 攝氏度的嚴寒以及從一個像狄更斯所描寫的冶煉廠裡大量冒出的硫磺煙霧做鬥爭，在北極有整整五個月見不到太陽。一位居民對來訪的人說：“時間一直在流逝，但我們還在這裡。” 從地理上和心理上來看，很難想象一個脫離曼哈頓快節奏的交易場所的環境。但在1990 年，保羅· 都鐸· 瓊斯和其他一些對沖基金經理就在這附近的保娜伊河（Ponoi）的一個捕魚露營地度假，他們在這個北極荒蕪人煙的地方狂歡， 和強有力的鮭魚鬥智。基於富有的人有時產生的直覺，他們決定，既然他們這麼喜歡這個營地，就應該把它買下來。當他們去和省政府協商捕魚權的時候， 他們聽到的一個故事引起了他們的注意。 在赫爾辛基表面上關於漁業的一次會議上，一名俄羅斯官員提到諾里爾斯克，感嘆說前蘇聯煤礦的脆弱基礎設施正處在崩潰的邊緣。 朱利安· 羅伯遜老虎基金的前合夥人索普· 麥肯齊本來在代表對沖基金漁民的利益進行協商，聽到這裡豎起了耳朵：諾里爾斯克的礦井含有