介紹，斯文森在2003年的新金是100萬美元，這是耶魯員工中最高的工資。 如今規模在226億美元的哈佛基金在過去20年間得到了出色的管理。 在2004年6月30日結束的財年中，基金上漲21.1%。哈佛同樣也很少投資於國內股票，而是大量投資於房地產、外國股票、絕對收益證券和林場（包括投資6億美元在紐西蘭的一片森林）。哈佛管委會自己管理著大規模的絕對收益資金，為留住出色的投資經理，他們制定了慷概的業績激勵計劃。 在這一計劃下，他們付出了不菲的薪酬（3 500萬美元），某些無知校友因不理解而怒火中燒。結果，哈佛管委會四分五裂，核心人物傑克•邁耶和許多投資經理紛紛離職，建立了自己的對沖基金。不知哈佛管委會還能不能重整旗鼓。耶魯無疑要幸運得多。 斯文森和迪安奉行五條基本原則。首先，他們堅定地相信股票。作為投資者，他們想成為企業的主人，而不是債主。第二，他們想擁有多樣化的投資組合。他們認為，避免大量持有單一的資產產類別將大大降低耶魯基金的風險。雖然耶魯基金會的員工都非常專業，但除非估值的變化十分極端，否則他們不會時時調整資產的分配。第三條原則是，透過聘用出色的投資經理並在資訊不完整和流動性不強的非公開市場投資，有可能獲得更高的累計回報。這才是耶魯的員工最花精力的領域。 第四條，在我們吃午飯時，斯文森談到，除了最常規的交易，耶魯都應當使用外部經理，並應對這些經理十分了解。最後，斯文森非常注意外部經理們面對的各種有形的和無形的誘惑。他覺得多數資產管理公司的首要目標都是爭取更多資金而非提升投資業績。他非常不願僱用與投行或共同基金有瓜葛的投資管理公司，因為其中可能存在利益衝突。他希望他使用的投資管理公司裡是一些真正做投資的人，而不是商人。他說道，商人只在意自己管理的資產規模，而不在意如何建立追求卓越的文化。商人可能會毀掉投資管理公司。 斯文森不相信熊市已經到底。他認為從國內證券（包括股票和固定收益證券）到私募股權的廣大資產類別價值仍被高估，而公眾尚未吸取教訓。 163 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 他相信在未來5~10年，股票和債券的收益都不會高，在美國尤其如此。所以，耶魯基金對國內交易證券的投資比例已經從1984年的75%降到了今天的22.5%。與之形成對比的是，美國的教育機構基金平均將54.3%的資金投人本國股市。耶魯則將投資分散於多樣化的資產類別，如絕對收益導向型對沖基金（這些基金能夠持續帶來8%~9%的回報）、林場和新興市場股票。他相信這些資產類別的定價還不是十分有效，也就給了優秀投資者一些機會。 斯文森說2005年6月結束的財年收益在20%左右。在截至2004年6月30 日的10年間，耶魯基金實現了年均16.8%的複合回報率，實際回報率則在 13%左右。在過去的20年中，複合回報率達到16.1%，也就是說基金的價值增長了將近10倍。斯文森十分懷疑下一個10年是否還能取得如此豐碩的成果。他當前的資產分配和資產類別預期回報約為每年6.2%，風險或波動性則為11.1%。由於基金現在較多地投資於非常見的資產類別，不同經理業績間的差異可能會更大。因此，他期望透過好好選擇投資經理來使耶魯基金獲得高於6%的實際回報。在年報和演講中，他反覆提到迴歸平均值的道理，並強調基金前些年的高回報率很難長久保持。耶魯基金會辦公室共有20名員工，包括秘書在內，但聘用了上百名外部經理。 在我眼中，耶魯基金的興衰生動地證明了數代人傳承管理財富的困難。 我想說的是：管理投資的那個人（或那幾個人）至關重要。靠委員會是不行的。委員會可以挑選管理人，最好他們在這方面有點眼光，但無論如何他們不應介人實際的資產分配工作。在投資時依靠充滿妥協的集體決策註定會失敗。至於如何發現戴維•斯文森這樣的人才，就不是我能告訴你們的了。 164 www.pdf365.com
第十二章大自然的神秘力量與集體智慧的愚味一團和氣、開開心心的會議可能是陷入集體思考的前兆，而質疑、激烈的爭論， 甚至緊張氣氛則是好現象。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Heagehogging 有一段投發做得不順，我同意去見一個人。他握供非常異費的市場技術服務。我們就叫他“緬因”吧，因為他來自緬因州。是我們的一個重要投資人懇求我去見一見這位技術分析師，據說此人精通斐波納契數列那位投資人給我看了緬因在2002年10月14日和2003年3月8日釋出的週報， 兩次他都正確地預測了市場底部，據說他使用的工具正是斐波納契數列！ 總的來說，我相信技術分析最好與基礎研究結合在一起使用。我也常看圖表，但只是透過它們瞭解資產價值已經到了哪裡。我認為在決定買入或賣出的時機時，阻力位和支撐位都值得考慮，因那麼多人都對此十分關注。由於太多懶於做基礎研究的投資者篤信技術分析可以預測股票走勢， 就連我這種對技術分析毫不相信的人也至少得了解一些技術模式，因為它們影響著投資者的行為和股價。 斐波納契數列卻是另一回事。人們很難不對它著迷。我並不相信超自然的力量，但深信在大自然和生活中尚有許多不為我們理解的力量存在。 股市的存在就是一例，這隻黑暗、神秘的野獸，它對映的不僅是經濟和商業形勢，更是人類的貪婪與恐懼。另一個例子便是斐波納契數列。很多投資者根本不瞭解斐波納契數列，或許他們應該瞭解。 尼古拉斯•斐波納契生於1175年的義大利，他對研究數字十分鐘情， 並且一定是位數學天才。1202年他出版了一本《算盤書》，把阿拉伯數字引人歐洲。在其中，他還寫到他對於一串神秘數字的發現，他認為這一數列正是宇宙構造的基礎。他以提問的形式開始： 有人把一對兔子放在一個地方，四周圍上圍牆，想弄清一年能生出多少對兔子。假設每對免子每個月能夠生出一對兔子，而兔子出生兩個月後能開始生育。那麼答案是：1，1，2，3，5,8,13,21,34，55，89， 144，233。數列中的第一百個數字是354 224848 179 261 915 075。 斐波納契接下來研究了這些數字，並發現它們具有許多奇異和迷人的特點。比如說： 166 www.pdf365.com
第十二章大自然的神秘力量與集體智慧的愚昧 •任意兩個相鄰數字之和為下一個數字。 •在頭4個數字之後，每個數字對前面隔一位數字的比總是接近於 261.8:100，每個數字對前一位數字的比總是接近於161.8:100。 •用任何一個數字去除後面和它隔一位的數字，得出的商總是2，餘數總是這個數字的前一個數字。 •任何一個數字的平方減去它前面隔一位數字的平方得出的總是一個斐波納契數列中的數字。 •自1開始，數列中任何一段數字的平方和等於這段數字最後一位與其下一位數的積。 最具廣泛意義的發現是：在頭4個數字之後，你用每個斐波納契數字去除它的下一位數字，就會發現這兩個數字的比例接近於0.618（數字越大越是接近）。而0.618就是魔力所在。0.618被稱做黃金比例，是絕對美感的數學公式。它是巴臺農神廟、向日葵、蝸牛殼、希臘花瓶、撲克牌以及外宇宙渦旋星雲形狀的數學基礎。以它為基礎的矩形或螺旋形是宇宙中最悅目的形狀。 黃金比例，或者叫做“phi”，以及我們所說的“對數螺旋”無處不在， 幾千年來讓人類無比著迷。古埃及人是高度智慧的天文學家和數學家，但作為神秘主義者他們相信轉世與來生。吉薩的大金字塔是他們文化的不滅豐碑，其宏偉設計從內部和外部都依據著黃金比例。它的高度是基底寬度的61.8%，基底寬度的一半放大161.8倍再開平方正好等於金字塔的高度。 埃及人用英寸作為標準度量單位，大金字塔的高度是5813英寸（5、8和13 都是斐波納契數字），其基座內切圓的周長是36524.2英寸。埃及人是如何算出一年的真正長度是365.242天的呢？大金字塔的所有比例都與黃金比例暗合，埃及人將此視為創造的標誌，也就是說可以孕育出無窮。 希臘人也知道0.618，他們管它叫“黃金分割點”，並視之為一切藝術與建築的基礎。他們相信黃金分割點在視覺上讓人極度愉悅，因為人類可以從中看到生命構造的跡象。他們相信在完美的人體中，壯臍正處於黃金 167 www.pdf365.com
～ 對沖基金風雲錄 Hedgehogging 分割點，而脖頸、眼睛、腿與手臂中也都包含著黃金分割率。數列的秘密隨著希臘的衰落而失傳，直到被斐波納契再次發現。17世紀，雅可布•伯努利將黃金矩形變換為黃金螺線，並將其與大自然的模式聯絡在一起。列奧納多•達•芬奇使用黃金矩形（1.618:1）來設計他的許多畫作，暢銷書《達芬奇密碼》還提到了這一點。 斐波納契數列、黃金矩形和黃金螺線在自然界中廣泛分佈。《科學》 雜誌圍繞這一主題推出了數篇學術文章，顯示數列存在於雛菊花瓣、向日葵種子（逆時針55和順時針89）和葉序、動物犄角、爪子、牙齒、貝殼， 甚至於蜿蛛網中；連細菌也按斐波納契數列的規律分裂。按《科學》雜誌的說法，這樣的例子不勝列舉。人體有5個末端、手腳各有5隻手指，在音樂中八音階有13個鍵，其中8個白鍵、5個黑鍵。最悅耳的和絃是大六度， 而E音同C音振動頻率的比例則是0.625:1。就連耳朵本身也是黃金螺線。 沒有一種理論可以很好地解釋斐波納契數列何以會存在。有人說上帝是位數學家；其他人則認為這純屬巧合，是某些頭腦發熱者的狂想。有的科學家認為，斐波納契數列和黃金螺旋分佈是如此之廣，它們一定屬於某些重複出現的成長模式；還有人則認這只是數量積累的自然方式，並無任何美感可言。 你一定猜得到，也有人試圖用斐波納契數列來解析股市，其中最有名的當數20世紀30年代早期的R•N•埃利奧特。他認為，人類興衰發展的路徑並不是隨機的，而是由一個進三步退兩步的大迴圈組成，而股市的波動十分準確地反映了這種迴圈。20世紀60年代，《銀行信貸分析家》雜誌的編輯漢密爾頓•波頓大量分析了埃利奧特的波段理論並寫成文章，鮑博•普萊希特也是這一理論的忠實信徒，他運用埃利奧特的波段分析正確預測了 20世紀80年代初期的熊市，並認定1987年是關鍵一年。果然，1987年市場大跌，普萊希特也因此成了投資界的名人，廣受追捧。1990年他寫了一本書，談及正在迫近的潮流、厄運和災難，就我所知他從此看淡股市。問題在於，他對大迴圈的計算並不準確。 在日本，大牛市的晚期，摩根士丹利有一位市場戰略師採用了一個大 168 www.pdf365.com
第十二章大自然的神秘力量與集體智慧的愚昧阪大米商人的定時策略來做投資決策，那也是斐波納契數列的一個翻版。 就像其他許多類似的系統一樣，用它來檢驗歷史顯得非常吻合實際，但在實時預測時它卻毫無效果。那個傢伙錯過了一波，後來在1990年日本股市崩盤時全軍覆沒。要想用斐波納契數列預測股市，其問題永遠在於：把何處當成起點以及如何確定波段才是正確的。波內有波，許多斐波納契數列的信徒宣稱自己有預測近期股市動向的能力。我對此表示懷疑。斐波納契一埃利奧特計演算法以往的準確性並不高，如果篤信這些教條，你可能會遇到大麻煩。 斐波納契數列很有力， 但對於市場分析來說太神秘了就這樣，我有些不情願地見了那個來自緬因州的斐波納契專家。他很年輕、體面，態度真摯而熱切。很顯然，他是個熱誠的信徒。“上帝一定是個數學家。”他邊說邊從一隻有機玻璃筒中抽出一個卷軸，把它在會議桌上展開。那是一幅長卷，從會議桌的這頭直鋪到那頭。上面是一幅名為 “大迴圈年代的斐波納契區間”的圖表，展示了從1789年開始的美國股市， 圖上佈滿細細的藍色線條和密密麻麻的手寫註釋。然後，他開始全神貫注地講解。他認為，在大迴圈中，第四波的跨度是從1966年到1982年。接下來的第五波已在2000年春天結束。他相信我們現在正處於一個由三個波段組成的“殺手型”下行迴圈中，不過他也說其他做類似研究的人意見不一。 目前我們所處的小波段的過渡區間是在標準普爾500指數的1052點。緬因狂熱地相信：下一個殺手型下行波段的底部在650點（1050點乘以0.618）。 緬因說他還能用斐波納契數列來預測短期行情，可以算出市場每週的漲跌。使用斐波納契數列的分析家還有很多，但這些人往往得出截然不同的結論。一切都取決於他們的計算以何處為起點。計算也是一個常見的藉口。如果一個斐波納契分析家出了錯，他總是會說自己算錯了，這並不影 169 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 響斐波納契的神聖性，下次他就會算對，而你應當繼續僱用他。 我儘量表現得彬彬有禮，那個傢伙是如此真誠執著地相信著他的理論， 但我也看得出，他還是感覺到了我對斐波納契的不屑。他受傷了，心裡一定把我看成一個即將過時的死腦筋老傢伙。我的想法呢？我認為上帝既不是數學家也不是分析師。上帝變幻莫測，股市也同樣變幻莫測。斐波納契數列的理論很誘人也很有力，但我仍然懷疑人們是否真的能夠把這些理論有效地應用在股市上。 最後我的結論是：斐波納契、大迴圈這一類理論關注的時期都過長， 對於投資者的日常操作幫助甚微。它是個有趣的話題，適合在雞尾酒會上談論，但不要以此為依據賭上你的身家財產。然而，人類的本性不會改變， 歷史也會重複上演。既然股市與人類的本性密切相關，投資者還是不妨留意一下大的趨勢。 關於人類經濟史長期迴圈的理論從聖經時代就產生了。《舊約》講述了50年大赦，此時奴隸獲釋，債務歸零；吉本的《羅馬帝國衰亡史》證實戰爭和通脹50年一個迴圈；而中美的瑪雅人在1260年的記錄也顯示了農產品價格每54年是一個週期。就連古代經濟似乎也是大致以半世紀為一個週期。土地、奴隸和債務逐漸集中，然後重新洗牌，從頭玩起。這幾乎成了某種自然規律。 所有投資者都自然而然會受自身記憶的影響，如果他們並非久經沙場， 而只是做過一小段時間的投資，他們受到近期記憶的影響就尤其大。一定要避免掉入這樣的陷阱，這一點十分關鍵。否則，你就會像開著跑車飛馳在陡峭的山崖上，但卻只靠後視鏡來認路一樣危險。 亞當 •史密斯做出瞭解答亞當•史密斯的《金錢遊戲》是一本投資佳作，它出版於1967年，正是股市在經歷熊市後回暖的一年。那場熊市曾讓很多投資者損失慘重。亞 170 www.pdf365.com
第十二章大自然的神秘力量與集體智慧的愚昧當•史密斯的主人公中有一個叫“大溫菲爾德”的，此人管理著一隻業績出眾的共同基金。他是那個時代“槍手”的縮影：憤世嫉俗，但感覺敏銳。 時間是20世紀60年代末，大企業集團及計算機租賃公司等一類題材股牛氣沖天。但大溫菲爾德無法說服自己去購買這些垃圾題材股，結果他的業績大大落後了。瞧，大溫菲爾德在20世紀60年代初題材股崩潰的那個熊市中受到過幾乎致命的打擊。對於投資組合大跌的那個恐怖日子，他記憶猶新。那段回憶困擾著他。結果，儘管心裡覺得現在正是好時機，他還是始終不敢對科技股下手。 最後大溫菲爾德想出一個辦法，他臨時僱用了幾個29歲的年輕人。 “小朋友們，”他說道，“這是你們的市場。”小朋友們沒什麼投資經驗，他們買入科技創業企業這類題材股，當它們是永不破滅的神話。“小朋友們的優勢在於：他們太年輕，心裡還沒有陰影，而且大筆賺錢讓他們非常自信，自我感覺良好。”大溫菲爾德這樣說。 他管他們叫“比利小朋友”、“強尼小朋友”、“謝爾登小朋友”。當亞當•史密斯訪問大溫菲爾德的辦公室時，他們眉飛色舞地談起手裡的那些計算機租賃公司和殼牌石油的股票。他們叫大溫菲爾德“長官”，還在回答問題時立正。“他們多棒！”大溫菲爾德驕傲地說，“他們很嫩，對吧？ 瞧瞧，像泰迪小熊，但市場是他們的！”他命令他們講一講計算機租賃概念股。 “計算機租賃股，長官，”謝爾登小朋友操著西點軍校生對教官的口氣回答，“我買下可轉債，到銀行做抵押，拿到錢再繼續買。對計算機的需求是無窮的，長官。” 大溫菲爾德聽得眉開眼笑。“瞧見沒有？瞧見沒有？長江後浪推前浪。 太神奇了！這感覺就像看著自己的兒子！我的小朋友們！我的孩子們！” 他批評亞當•史密斯是“中年老保守”，還說道：“看看這個骯髒的老頭子臉上的懷疑吧！” 171 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 今天發生的事正好相反。那些小朋友，那些20世紀90年代末期的股市金童和技術股的忠實信徒，在技術泡沫破裂時受到了重創。他們傷得如此之深，差不多已經殘廢，再也不敢去碰技術股了。但是在今後幾年，技術股還是有可能再度風光的，因為科技企業的訂單和收益都將大大高於預期。 所以，現在你不再需要僱用小朋友，而是該找像我這樣的老傢伙了。 集體智慧=個人智慧+集體昏聵： 投資會議需要一點衝突和爭論前不久，我礙於一個朋友的情面，去參加了—次某大基金會的投資委員會會議。這類會議總是讓人沮喪，因為老是能看到那麼多人懷著良好的願望執行著錯誤的決定，無論是資產比率、替代資產類別的作用、花銷水平還是招聘和解僱經理⋯他們的判斷老是出錯。一群誠實的聰明人湊在一起，卻總是做出壞決策，他們依據的多半是大家都能接受的流行觀點。 儘管這些觀點明顯有疏漏，大家卻好像都視而不見。 在多數大型機構中，多數的重要投資決策都是由委員會做出的。但很少有人意識到集體互動的負面效果。我認為，在多數情況下，要想做出正確的決定，一群日理萬機的聰明人還比不上一個人。集體智慧顯然小於集體中每個個體的智慧之和，而且委員會中人越多，快速做出正確決策的機率就越小。尼采不是說過嗎：瘋狂在個人是偶然，在群體卻是必然。 集體智慧（也許應該叫做“集體昏聵”）是每個委員會都存在的弊病， 但大多數人競對此毫無察覺。事實上，很多人還在下意識地縱容它滋生。集體越團結，成員之間就越互相敬愛。委員會規模越大、成員地位越顯赫，做出壞決策的可能性就越高。若干年前，一位耶魯大學心理學家歐文•賈尼斯寫了一本很出色的小書《團體迷思》，很有說服力地論證了集體思考的危害， 其中還有很多有趣的案例研究。可惜，那本書銷路不暢，如今已經絕版。 賈尼斯把集體思考描繪成“一種小集團成員參與的思考模式，成員們 172 www.pdf365.com
第十二章大自然的神秘力量與集體智慧的愚昧為維護一團和氣而不願表達真實意見⋯一種因小集團壓力而造成的對資訊處理、事實檢驗與思考水平的扭曲”。他說的不是鬆散的政治團體，也不是由權威者操縱的一言堂。在一個團體中，即使領導者從善如流，即使成員們全都頭腦聰明、積極直率，也還是可能出現集體昏聵。 投資團隊和委員會在遇到不同意見時，可能出於尊敬和禮貌而改變正常的思考過程。這種情況在團隊成員地位相近而缺乏絕對領導時更容易出現。這時，他們會岔開話題，不再繼續爭論。我曾經在一些小的投資團隊中工作過，看到這種事時而發生。反對意見、激動的爭論甚至怒氣，在我看來都難能可貴。 集團的社會地位越高，成員地位越顯赫，就越容易發生集體思考。這時候，個體成員不願意因為堅持已見而失去人緣，因為成員地位為他們帶來的實在太多。還有一個原因，參加會議的人數越多，大家充分討論、暢所欲言的機會就越少。賈尼斯舉出的經典例子包括肯尼迪和約翰遜總統手下“最優秀、最聰明” 的顧問們卻在古巴和越南問題上判斷失誤。 威爾弗雷德•特羅特在他的經典著作《戰爭與和平時期的群居本能》 （Instincts of the Herd in War and Peace） 中，認為人類是“群居”動物。群居的一個重要素質就是保持和諧一致。從孩提時代起，我們就受到教育： 要做團體的一員，不可太特立獨行。特羅特指出：“社會總是對新形態的觀點施加可怕壓力，這就是為什麼離經叛道者得到的結果總是地牢、絞刑臺、十字架。”如果你是一個投資委員會的成員，你會感覺，縱使你的意見正確，和大家一起犯錯也比獨持異議要好。因為萬一你錯了，而別人都對了，你的威信就會大打折扣；而即便你對了，別人也多半不會記得。 雖說有許多防止陷入集體昏聵的手段，但最重要的還是對這一思維癌症有所警覺。在此我不想過多討論，僅列出賈尼斯提到的這種疾病的某些症候（括號中的評論是我的）： •根據共同幻覺做出的集體推理。（這只是牛市中間的另一次調整。） •對集團外人士的粗魯負面評價。（那些看漲的傢伙是白痴，只有紙上 173 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 談兵的死腦筋才去研究什麼估價模型。） • 對集團成員的道德品質從不質疑。（政府和企業進行政策決策時容易發生。） •幻想會在某些危險行為中安然無恙。（以前我們也這麼做過，也沒事。 不入虎穴，焉得虎子。軍隊和運動隊可能會從對自身力量與運氣的幻想中獲益，決策委員會可不會。） •集體一致意見的假象和壓抑個人疑問。（委員會里的其他人都認為是對的，所以我肯定也不用多操心。再說，如果我說出我的疑問，他們會覺得我太膽小。） •對持異議者的無形壓力。（我原來以為喬是個聰明優秀的傢伙，沒想到現在他變得這麼膽小。） •集體性自大自滿。（沒必要聽從那些神經質的悲觀分析師。） •對以往輝煌領導人的盲從。（“豬灣事件”的決策就是一個經典例子： 大家都相信肯尼迪是天生的勝利者，他也在召集的會議上強化了這一看法。） •會議上的離題閒聊。（這是無組織的決策程式的標誌，特點是討論的議題空泛、散亂。） •沒有使用系統性方法檢測風險。（集團決策時應該設定一些正式的風險模型，大家應對其給予重視。） 賈尼斯認為，團隊領導必須創造一種鼓勵“信任中的質疑”的會議氛圍，當然這說起來容易做起來難。大家必須感覺到自己被團體接受和信任， 並且提出批評或反對意見不會對自己的利益有負面影響。賈尼斯還認為， 領導者必須堅定不移地支援大家展開爭論，並表揚那些提出異議的人。有時，領導者應當在開會時迴避，好鼓勵大家更自由地發表意見。在每次會議上，至少指定一名成員扮演惡人的角色，專門挑戰大家的共識。在做完重要決策之後，應當還有一次碰面機會，讓所有人都說出自己還有什麼疑慮，這樣大家就有機會再重新考慮一番。 174 www.pdf365.com
第十二章大自然的神秘力量與集體智慧的愚昧一團和氣、開開心心的會議可能是陷人集體思考的前兆，而質疑、激烈的爭論，甚至緊張氣氛則是好現象。某些最優秀的投資管理公司的會議就火藥味十足，但參加會議的成員並不會因此人人自危。賈尼斯說，委員會成員應當定期與可信的外部專家探討自己的想法並將他們的意見向委員會報告。他認為這是彌補集體思考缺陷的一個辦法，我卻覺得有點捨近求遠，不太可行。 我想，在那些擁有投資決策委員會的大型投資管理公司裡，要想做出正確決策，最好是委員會的領導能夠經常與一小群可信的顧問見見面（我認為顧問以3~5人為宜）。這些人可以幫助委員會領導分析問題，但最終還是由後者做出決策併為之負責。讓一大群人民主投票聽起來是個好主意， 但可惜在投資方面，民主不管用。事實上，在這時候堅持民主註定要失敗。 決策權與責任必須由一個人承擔。 賈尼斯可能比我還官僚一點。不過，如果你不得不在一家大型投資管理公司任職，聽聽他的話不無益處。他堅持認，核心決策團隊中應該包括不同職務、社會背景和信仰的人員。如果可能的話，不妨請一些好爭論、 不合群的人加人進來，同時大家應當尊重這樣的人。集體中的每個人都應對決策的結果負責。這些會議不必請客戶或公司其他部門的同事列席，儘管這樣可能引起不快。在Traxis，我們3個人顯然是來自不同的背景，但儘管我們挺愛爭論，卻沒人不合群（至少我這樣認為）。此外，決策的結果自然與我們3人都利益相關，我們還有分工，每人都有一-個特別的職位， 工作成績則由另兩個人評價。 至於基金會一類必須由投資委員會來管理的組織，要找到一位強有力、 有經驗的主席不是那麼容易。他們還應儘量把委員會的規模保持在較小水平，保證只吸納有經驗也有精力的人士擔任委員。開會應當設定時間長度限制，這樣決策程式就不會被閒聊所擾亂。很多基金會幾乎一點兒都沒做到。他們的主席是老好人，會議散亂拖沓，機構人員臃腫，大家參加會議三心二意，靠道聽途說制定方案，決策時全體投票。這些問題在牛市期間可能還不那麼突出，但在未來幾年，當債市和股市都變得更加動盪時，決 175 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 策是否有效可能就很關鍵了。請記住，找遍全世界的公園，也沒有一尊雕像是為優秀的委員會成員立的。 個人意志也很危險那種由一個強勢人物控制委員會的個人思考可能與集體思考一樣危險。獨立思考者很容易變得剛愎自用。當一家企業的投資人同時也是負責人和老闆時，企業尤其容易受到個人意志的損害。那些曾建立起偉大對沖基金帝國的人士無一不是非常強勢、自信、有控制力的人。朱利安•羅伯遜、喬治•索羅斯、劉易斯•培根這些人都不是因為謙遜、懶惰或犯錯誤而變成富人的。吉米•霍法曾經謙虛地說：“我可能有些缺點，但犯錯誤顯然不在其中。“ 與商業企業一樣，投資管理公司和對沖基金也特別容易被個人意志損害，因為一系列的錯誤行動很快就會影響到資產水平和收人，也容易引起人與人之間的矛盾。若是主宰者一直保持聖明，一切都會很好，但一旦他失去判斷力，業績又是如此無法掩飾，他的威信很快就會垮掉。前一陣， 我認識的一個年輕分析師跟我說起Circuits發生的事。Circuits是一冢大型技術對沖基金，是由錫德一手創立的。錫德非常聰明、自信、努力。20世紀 90年代他在市場環境好時賺了大錢；2001年他又身手敏捷地及時減持了科技股，逃過了那場大劫難。如今，他仍舊看淡市場，認為技術股依然太貴、 新產品生命期還未開始。結果，Circuits公司的業績大大落後了，一半的資產被投資人撤走。 那個年輕分析師（現在他已經離開那家公司）談起了錫德是如何在每週的投資經理會上壓制不同意見的。他告訴我：“在Circuits有四種情況： 你贊同錫德，好；你贊同錫德而且賺了錢，很好；你反對錫德卻賺了錢， 不怎麼好；你反對錫德而且虧了錢，被炒魷魚。”結果，在2003年全年的會議上，沒人敢挑戰錫德對市場基本面和科技股的悲觀論調。他性格如此 176 www.pdf365.com
第十二章大自然的神秘力量與集體智慧的愚昧強悍，又是公司的老闆，投資經理們在他面前都噤若寒蟬。更何況，他以前的業績是如此輝煌，大家已經養成了對他隨聲附和的習慣，否則就像是大逆不道。 所以說，Circuits的會議不是集體思考，而是個人思考。在我看來，這同樣是危險和脆弱的。只有發號施令者保持永遠正確，工作才會運轉良好。 當然了，有人會爭論：雖說這種決策方式並不理想，但除了這個人以外， 還有什麼人堪當重任呢？是有經驗的成功投資明星還是那些毛頭小夥子？ 即便如此，我還是覺得錫德的思想應該更開放，應該創造出一種自由討論的氣氛，而不是把下屬變成應聲蟲。像他現在這樣做下去根本無助於提高業績，而且會很快瓦解投資團隊。如果一個團隊領導在開會時滔滔不絕， 而其他人都坐在那兒一言不發，那可不是好跡象。有思想的出色投資家會離去，只留下一群諂媚之徒。錫德應該少管、少說、多聽。 集體智慧並不存在說到集體思考的問題，我總是會想一屋子聰明人為何總是做出錯誤的決策。《經濟學人》在2003年年底號的一篇文章中提及雜誌贊助的在傑克遜霍爾的聯邦儲備局年會晚宴，這是全球經濟學家的頂級聚會，只有經濟界最高權威才能受到邀請。阿蘭•格林斯潘和世界各大國央行行長均在會上發表演講並相互切磋。 文章自嘲地講述了每年《經濟學人》的編輯們是如何邀請各路精英 （這些人被叫做“傑克遜霍爾群英”）併為他們主辦晚宴的。該雜誌做了個調查，其結果更加強化了我認為“一屋子聰明人總是做出錯誤決定”的觀念。這些人簡直可以被當做反向指標。在股市達到頂部時，傑克遜霍爾群英被問到：“是不是有泡沫？”他們自信地答道：“沒有。”2000年8月，他們說美國不會發生衰退；2002年，他們又預測短期利率不會降到1%； 2003年8月，當歐元匯率在1.10美元時，有人問：“美元兌歐元明年會不會 177 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 跌到1.25美元？”他們的回答又是擲地有聲的“不”！只有一個人表示了異議。4個月後就跌到1.26美元，2004年又跌到1.37美元。這其中的關鍵問題是：最優秀與最聰明的人達成的共識通常是錯誤的。 說到我，我認為是否應該獨自管理金錢這個問題值得思考：完全靠你自己，全部責任都由你承擔。缺點是這會讓你的精神處於高度壓力之下，感覺非常孤獨。但是歸根結底，做決策是一個人的事。在某些情況下，如果找對了夥伴，兩人組合也能團結得像一個人。一加一等於三。 我的經驗是，超過兩個人就有點多了，容易產生矛盾。安•蘭德在《源泉》中寫道： …•頭腦是屬於個人的。集體智慧這種東西並不存在•…一群人達成的共識只是一種妥協和各人想法的平衡⋯•最重要的事—理性思考的過程—必須是每個人獨自完成的⋯…這一創造性的過程無法被給予或接受，也無法被分享或借用。它只屬於單獨的、個體的人。 有的對沖基金有3個或3個以上的合夥人，這時他們就會把錢分成不同的組合分頭管理，並記錄下各自的業績。這種體系或許能運轉得非常好， 只要大家能徹底地相互信任。每天，合夥人可以見面討論一下自己的倉位， 分享一下觀點。這樣做收效會很好，當然他們彼此之間不應相互較勁。公司裡的每個人考慮的都應該是整個公司，而不僅僅是自己的業績。外人甚至不應該知道公司各個投資組合之間的業績差別。 假設在一家公司裡，合夥人A的業績不好但手裡的資金卻越來越多， 合夥人C業績出色但拿到的錢卻越來越少，這就需要合夥人之間能夠相互理解。這就是無情的迴歸平均值理論。當然了，大家應當心照不宣：如果 A長期表現很差，他在公司中的地位將會被取代。我不認為每年根據合夥人業績重新分配利益的方案切實可行。這麼做的公司認為這樣更簡單清楚， 而我卻發現，這樣做通常會導致合夥人分道揚鑣。 最後，我相信一個團結的集體還是比個人強大，無論個人是多麼聰明。 178 www.pdf365.com