在他最輝煌的那段時期，他愛穿著牛仔褲和拖鞋參加格林尼治的雞尾酒會，背上還揹著孩子。他的辦公室堆滿了研究報告和計劃書，但我相信他從來不看。他整天泡在電話上，和他那群愛傳閒話的朋友聊天，散播各種小道訊息，希望比別人早點知道獎金分配方案或是第二天誰要在會上說什麼。 他反應敏銳，牛市那幾年他的業績登峰造極—為了那些驕人的數字， 他把20世紀90年代末所有流行的手段都用上了。他交易頻繁，為經紀人創造了大筆佣金，而他得到的回報則是在熱門IPO（首次公開募股）中拿到巨大的份額。然後，他就把他的客戶業務所帶來的IPO股份全都放到一隻公共基金裡（碰巧就是他投進了大錢的那家基金），等股票大漲之後賣掉它們，狠賺一筆。他使用那家基金做自己的代理賬戶。有人問起時，他會說那些IPO股份不太適合於自己的機構賬戶。這麼做並不犯法，但也不能說是光明正大。 他甚至被三角投資俱樂部請來過幾次。面對這個如日中天的年輕人， 頭髮花白的老傢伙們聚精會神地聽講，時不時驚訝地搖著頭。他們覺得自己也許真的過時了。 1998年年初，年輕人離開那家大公司，憑藉輝煌的投資紀錄籌集到 4 500萬美元，發起了自己的對沖基金。事實上，這是一隻使用槓桿的多頭技術基金。頭一年他賺了40%，1999年又不可思議地賺了65%。我估計他自己拿到的就有3000萬美元。2000年，大筆新資金湧進來，他手上操縱著6億美元。那年11月，他帶著妻子、兩個孩子、一個保姆、他的岳父母，還有一個做他私人教練的遠親，坐著G-5飛機到聖莫尼卡來參加一個大型技術研討會。那年夏天的股價下跌讓他損失了不少，但他仍然認 19 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 為自己會安然無恙。他相信上帝保佑著他，星星照耀著他。他還像以前一樣友善和健談。 2001年是糟糕的一年，他損失慘重，但仍能支撐。而到了2002年，真正的滅頂之災到來了。似乎他擁有的每種證券都沉到了海底。有的企業誇大了業績，有的直接就是詐騙。他持有的一些股票在幾年時間裡就從150 美元跌到3美元。到年底時，他的基金比高峰時縮水了80%左右，也就是說他得再增長400%才能讓自己拿到業績獎金。 2003年1月，他把基金關閉了，據說帶走了500萬美元——也就是頭幾年獎金裡剩下的部分。他告訴別人他要休息一段，然後東山再起，不帶負擔。但他好像沒再浮出水面。現在別人告訴我他住在馬里布，每天衝浪。 我講這些小故事是想說明：開辦並管理自己的對沖基金是一個如此艱鉅的挑戰，而失敗將會給你的生活和精神帶來巨大的創傷，它們可能永遠無法痊癒！ 20 www.pdf365.com
Chapie！ 第三章拋空石油：低階笑話發生在我們身上巴菲特說，不要僅僅因為價格下跌就賣出價格被明顯低估的資產，那是非理性和愚蠢的做法。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 如口果對沖基金不實空，它們所能做的就只是運用槓桿傲主並收取商額費用了。大家都知道，有槓桿的多頭基金業績波動極大。事實上，20世紀70年代和90年代晚期兩次長期大牛市結束後，許多對沖基金都變形為這類運用槓桿的多頭基金。然而，真正意義上的對沖基金應該是時常賣空的。 換句話說，它們總是在某種程度上開空倉，因為總是會有股票相對於其他股票價值被高估。從理論上講，它們應該能夠從多頭對空頭的表現差異中獲利。 職業對沖基金進行兩種不同種類的賣空。一種是賣空主要指數來對沖其多頭，或是在熊市時利用賣空作為保護基金的手段。許多優秀的基金經理都會使用這種技巧，他們對於挑選有上漲潛力的股票非常自信，但挑選將要下跌的股票則難得多。如今，整體來看，對沖基金行業對於自己的空頭盈利能力並無信心，他們承認，賣空一些指數是必須要做的，但賣空個股或行業股則十分危險。 然而，賣空個股具有其獨特的吸引力。空頭投資者比多頭投資者少得多，這也就意味著這片戰場不那麼擁擠，也不那麼有效。對於喜歡獨闢蹊徑的投資者來說，這是一種很大的誘惑。做空者少的另一個原因在於，空頭往往承受著更大的壓力，與做多者相比，做空者更經常地處於不安和緊張之中。俗話說：“不要輕易賣出不屬於你的東西，否則不是歸還，就是進班房。”實踐不斷驗證著這條訓示的高明。當然，做空符合人類（尤其是那些天生懷疑一切、藐視一切的傢伙們）的逆反心理。也正因為如此， 儘管頻見空頭受挫，市場上仍總有空頭存在。 其他形式的做空者包括為數不多的淨空基金”。寫到此處時，一個管理著5億美元淨空基金的朋友告訴我，他估計，淨空基金管理的總資產已從幾年前的60億美元縮水到目前的30億美元左右。此外，由於組合基金與其他性質的對沖基金缺少關聯性，組合基金有時也聘用具有做空傾向的基金經理。這些傢伙經常把自己分為兩類：投資性做空和揭騙性 ① 淨空基金（Dedicated short-bias hedge fund），指多、空倉位抵消後總體淨倉位為空頭的對沖基金。——譯者注 22 www.pdf365.com
第三章拋空石油：低階笑話發生在我們身上做空。 所謂投資性做空，其前提往往是經過嚴格的證券分析後，基金經理發現一家公司的前景比當前股價反映的要糟糕。在這樣的情形下，做空者也許會不斷交易，或是連續幾年持有空頭頭寸。曾經有一個可口可樂股票的例子。1998年，一位做空投資者研究了可口可樂公司，認為公司的盈利資料值得懷疑：營業額年均增長3%，而管理層和分析師卻宣稱盈利年均增長達15%（見圖3-1）。他開始深人研究飲料行業，參加可口可樂的分析師會議，和裝瓶工人談話。儘管大家普遍相信可口可樂股票漲勢背後確有15% 的盈利增長支撐，他仍然堅定不移地得出了自己的結論：可口可樂的實際盈利增長率應該只有5%左右，就此他還列出了五大理由。他開始在股價位於80多美元時做空可口可樂股票。這確實是一次完美的做空，因為可口可樂的確未能達到市場的普遍預期，最後，管理層也不得不改變了口風。 如今，可口可樂股價徘徊在43美元附近，公司管理層成了眾矢之的。而與市場情緒相反，這位做空投資者此時正滿心喜悅，只想著如何平倉收穫戰果。這傢伙喜歡對那些已有巨大漲幅、頗受機構推崇的著名公司持續做空， 如今他每天捧著《財富》雜誌研讀，在那些大名鼎鼎的公司中尋找下一個獵物。 揭騙性做空與投資性做空不同，就像它的字面含義一樣，這是一種針對騙局的做空。揭騙性做空者有可能成為大贏家，因為紙總是包不住火的。但是，如果持有的空頭合約規模過大，他們也極有可能自蹈險境。當做空利潤非常豐厚時，一些非基本面因素可能帶來強大的擠倉壓力。舉個例子：假設很多隻對沖基金同時識破了一個騙局，同時對其做空。雖然騙局即將被揭穿、空方的巨大盈利指日可待，但此時，借到股票的難度也變得很大。倘若此時做空該股票的一隻基金面臨大額贖回，不得不平掉部分空頭合約，它有可能只能透過市場買入股票。此時，儘管股票面臨的是很不利的負面訊息，基金的買人仍將推動股價迅速上漲。 23 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 可口可樂股價1986~2005 截至2005年9月2日 90 80 70 60 A M 40 30 20 10 i990 1991 i992 1993 1994 1995 1996 1997 19981999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 來源：FactSet Data Systems 留3-1 石油空頭之劫長期以來，像我們這樣可憐的投資者總是經受著痛苦的折磨。剛剛發掘出一個投資機會時，無論它是做空還是做多的機會，總會有一種探索的喜悅油然而生。這時，你會因各式各樣的憧憬而興奮莫名，一切恰如愛情之初的心之悸動。我們對自己的嚴謹分析和縝密邏輯充滿自信， 於是一邊確定投資規模，一邊幻想能賺大錢。但世事瞬息萬變，恰如你的甜蜜戀人突然間變成了一個令你沮喪、狂亂、憤怒的檉物。當這一切發生時，那個物——當初設定的倉位，會主宰著你的資產組合和你的投資生涯。痛苦無法斬斷，你不斷地為你們間該詛咒的關係苦惱，它不 24 www.pdf365.com
第三章拋空石油：低階笑話發生在我們身上折不扣地影響著你的生活。 2004年5月做空石油就給我們帶來了巨大的痛苦。當時油價是40美元一桶，我們也做了通常該做的所有分析和模型測算。我們認為剔除1990年因戰爭引起的油價上漲因素，石油的名義價格和實際價格均處於20世紀80 年代初以來的最高點。我們認為石油供需之間的差距決定了石油價格，而影響石油供需的因素中，石油產量和石油庫存都在增長，石油戰略儲備接近設計容量，隨著全球和中國經濟增速的放緩，石油消費也將逐步降低。 這其中，中國因素是個關鍵，它對1992年至2002年全球石油消費增長的貢獻率達到了31%，2003年則超過50%。藉助一個複雜的迴歸模型，我們推匯出石油的合理平衡價格應為32.48美元，可笑的精確！一些能源專家當時估計得更低，他們估計石油的均衡價格在20美元附近。 可與此同時，石油的牛市氣氛開始上升，原油的未平倉合約數量巨大。我們猜測，在這些未平倉合約的持有者中，相當大一部分是運用趨勢模型的多頭投機者。換句話說，他們是趨勢投資者，買人石油僅僅是因為油價處於漲勢，而不是基於對油價的任何分析（至少我們是這樣認為的）。當然，對恐怖分子毀壞中東石油管線的風險，特別是最關鍵的石油產出國沙烏地阿拉伯遭受恐怖襲擊的可能性，我們並非視而不見。業界普遍認同在石油價格中有8美元為恐怖溢價，我們的模型也是如此認定的。 但是，恐怖分子究竟可能把沙烏地阿拉伯的石油設施破壞到何種程度，大家莫衷一是。 在分析恐怖襲擊因素時，我們認為，即便沙烏地阿拉伯的石油設施遭到破壞，修復起來應該也很快。也就是說，恐怖破壞對沙烏地阿拉伯石油產出的潛在影響相對有限。當然，如果沙烏地阿拉伯發生政變，油價可能被推升到80美元。可是，這種事又有多大機率呢？幾乎不太可能！此外， 我們同樣考慮到，世界其他石油產出國的閒置生產能力近來有所下降， 任何一個產油國的設施停轉都可能造成油價波動。我們在2004年5月致客戶的信件中這樣寫道：“我們知道在目前情況下做空石油具有很大風險， 但我們是在周詳的風險收益測算後設定倉位的。”石油價格的波動率大致 25 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 是標準普爾500指數波動率的兩倍，計算結果表明，如果未平倉空頭合約不超過管理資金的12%，則風險價值®將會被很好地控制在我們事先設定的範圍內。 深度分析可能讓你陷入深淵所有這些分析只是紙上談兵。我們錯估了需求，沒有預料到颶風的厲害和政治局勢的發展，對市場心理及其影響也缺乏應有的重視。5月份， 我們在40美元附近開始賣空石油，可油價旋即上升到42美元，我們開始感到一絲不安。6月的最後一天，油價跌到36美元，我們曾想在那天下午平掉部分空頭倉位，但沒有這樣做。我們是有理由的：既然分析顯示當時的油價是虛高，為什麼要在此時平倉呢？ 很明顯，我們錯了。石油還在漲。隨著恐怖分子破壞伊拉克石油管線、 俄羅斯石油巨頭因稅收問題人獄、委內瑞拉總統選舉重新計票，油價開始以近乎垂直的角度上漲。但我們認為，這些只是短期因素。就在這時，歐佩克宜布將增加石油產量，我們士氣大振，買人了更多的空頭。基本面和量化模型分析仍然顯示：每桶石油的均衡價格應該在28美元~32美元之間。 不是嗎？你看，石油庫存在增加，石油產出國在增產，世界經濟增速放慢。 既然油價能向上突破均衡區間，那一定也可以向下突破。我們對空頭合約鍾愛依舊。 此外，我們堅信，石油價格漲幅如此巨大，人們一定會盡力降低石油消耗，同時積極尋找替代能源。 從開業以來，為讓投資合夥人很好地瞭解我們的市場判斷和投資業績， 我們每月都向他們發出一封詳細的信件。不幸的是，儘管我們要求投資人保密，但還是有人把信件的內容用電郵傳播了出去，我們的業績和持倉策 ① 風險價值（VAR）是衡量組合風險的通行指標，它表示在一定機率（如95%）下的最大損失額度。—譯者注 26 www.pdf365.com
第三章拋空石油：低階笑話發生在我們身上略變得廣為人知。在7月份致客戶的信中，我們強調我們是價值投資者而不是趨勢投資者。在我們設計的投資流程中，如果某種商品的價格與我們初始的判斷出現了15%以上的差異，我們將會對商品的基本面進行重新評估，決定是加倉還是平倉。作為價值投資者，如果商品價格上漲而基本面沒有發生變化，我們會增加空頭倉位而非對原先的空頭合約進行平倉。價格偏離只會使投資變得更有吸引力。別忘了，我們信奉的是價值投資，而不是趨勢投資。 對於這種境地，沃倫•巴菲特曾有過“瘋狂合夥人”的形象比喻。有一次我去聽他演講，他是這樣說的： 設想你在做生意，有一個合夥人，出資額和你一樣多，我們不妨叫他市場先生。有時候，市場先生只看到積極面，結果對生意前景盲目樂觀，他會開出一個高得離譜的價格來收購你手中的股份。很顯然，你會賣給他。而有時候，市場先生又被困難矇住了眼睛，對前途灰心喪氣。 這時，他願意用低得出奇的價格把他的股份賣給你。那時，你也一定會買入。 巴菲特繼續說，不要僅僅因為價格下跌就賣出價格被明顯低估的資產， 那是非理性和愚蠢的做法。換句話說，市場先生如此歇斯底里地折騰，一會如人天堂，一會若陷地獄，註定他是一個大傻瓜（當然，也可能是個小傻瓜）。 你完全可以不理市場先生或乾脆利用他的習性，但要是你反過來受制於他，那就很危險了。舉例說，你住的房子價格每天都在變，如果近幾個月來價格一直下跌，你會僅僅因此就賣掉你的住房——一個舒適愜意的家嗎？我想，你當然不會！從某種意義上看，一項誘人的投資就如同你舒適的冢。 27 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 巴菲特的價值投資理念聽上去十分有理，但如果你是從事商品期貨交易的，你的客戶在意你每時每刻的表現，那這樣的理念就要碰壁了。8月 19日，油價上衝至48美元，股票市場應聲下挫，我們的資產較年初縮水了 7%。第二天的《紐約時報》上有篇文章，講Traxis公司因為做空石油遭受了重大損失，旁邊還配了一幅我衣衫邀遢的照片，以強化我的失敗者形象。 我這個圈子裡的人大多是《紐約時報》的讀者，這倒確實讓我沮喪了一陣。 那個週末，我去一個鄉村俱樂部參加宴會，感覺到大家都在偷偷看我，但當我想和他們聊天時，他們的視線卻很快地轉開了。 經年之愛化烏有很快地，又一重打擊降臨了。我們最大的一個投資者打電話過來， 要求撤出資金。要知道，我們在一起合作已經好多年了，也是他一開始給予了Traxis最堅定的支援。我心裡說不清是什麼滋味，也許越是意料不到的打擊就越是讓人難受。我們的另一個主要投資者（一家組合基金） 也發來電子郵件，說我們不夠理智，責備我們沒做到勤勉盡職。還有一位女士，我已經為她管理資產30年之久並創造了不菲的回報，私下裡我們還是好友，她在電話裡說她無法承受這樣的波動，想把錢拿走。換句話說，30年的信任就在這幾個月間化為烏有—且不說此前的2003年我們業績良好。更有甚者，一個顯然讀過我們7月份信件中關於市場先生那段話的傢伙寫了一篇文章，模仿我們的語氣，挖苦我變成了愚蠢的價值投資者，說我該學會買漲殺跌了。讓人難堪的是，在那樣的時刻，在石油商品上，他是對的。 以往，我也曾經歷過壞訊息接踵而至的情況。一段時間出現失誤，周圍就會有人開始大吼大叫，問我是不是瘋了。壞日子的訊號和如今大致相同：沒完沒了的責難，長期重要客戶開始撤資。這些訊號可不是開玩笑。 對你來說，這不是皮肉之苦，而是鑽心之痛。你開始飯茶不思、噩夢連連， 28 www.pdf365.com
第三章拋空石油：低階笑話發生在我們身上就算偶爾一笑，也定然是在強作歡顏。 並非只有我一個人在經歷這樣的折磨。我的合夥人馬德哈夫開始重複做著同一個夢：在客戶見面會上努力解釋我們為什麼要做空石油，夢中的他說得磕磕巴巴，客戶們以一種厭惡的眼光盯著他。另一個合夥人的妻子也陷人了焦慮狀態，時時關注石油，和我們一樣期盼著油價回落。我女兒有一次問我：“老爸，你倒是說說，你們為什麼要做空石油呀？”她的聲音很甜，我刧聽得心如刀絞。那時，我在想，這是黎明前的黑暗，我們轉運的時候應該不遠了。 好運似乎真的來了！油價在8月的最後10天內從50美元跌到42.5美元，我們如釋重負地歡呼起來。一位頗受推崇的技術分析專家發表文章指出，斐波納契波①顯示，油價的精確高點在48美元，跟隨其後的將是石油熊市。他認為第一波油價低谷在42美元，然後是最後一輪上漲，在9月 20日附近油價將到達頂點，趨勢投資者將在此時拋空石油。再一次，在自負與傲慢中，我們沒有進行任何平倉，我們堅信石油泡沫即將破滅， 在油價最後的上衝中，商品期貨市場廣為存在的動態對沖者（根據計算機模型確定的漲跌動能進行交易的投資者）將轉為石油的賣方而不是買方。不過，為避免恐怖襲擊一類突發事件的衝擊，我們倒是在此時買進了一些價外石油買入期權。 這口氣沒能松多久，那些一度讓我們感覺成竹在胸的市場變化只是暫時的。接下來發生的情況表明，沒有任何訊號、任何指標、任何社會學分析或任何數列是完美的。人算不如天算，9月份發生了史無前例的大颶風，讓歷史上所有的颶風季節都相映失色。是的，我們知道8月和9月是颶風頻發期，我們知道強風暴可能會造成墨西哥灣的離岸石油裝置停止運轉，可確實已經有好多年沒有發生過有真正破壞性的颶風了。可惜， 老天不這麼想。自8月中旬起，四次大颶風突然接連掃蕩佛羅里達，橫卷 ① 斐波納契數列1，1，2，3，5，8，13••••後一位數等於前兩位數字之和，前一位數字與後一位數字之比的極限值為0.618，為黃金分割值。技術分析派經常引用此數列衡量不同波動。—譯者注 29 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 墨西哥灣。油價對每一次颶風都作出了反應。禍不單行，伊拉克石油管線被炸，俄羅斯政府繼續查處石油巨頭尤科斯及其主要股東，俄羅斯石油出口延緩，引發了市場的更大憂慮。所有這些因素導致油價在9月底上衝到一個新的高點——50美元。 在那時，記憶和經驗仍然告訴我們，總體來看，繼續支撐石油大幅上漲的動力已非常勉強。更重要的是，世間應該存在某種自我調節機制，它幾乎是一種自然的力量。羅馬俱樂部①在20世紀70年代有大量關於自然資源的論述，我開始重溫其中巴巴拉•塔奇曼夫人關於那個灰暗年代的諸多論斷以及她的自然資源持續短缺理論。她寫道： 宿命論者們奉行推測，他們往往抓住一種趨勢就不斷擴充套件它，全然忘記冥冥之中遲早會產生一種調和機制⋯…人們其實無法推測任何摻雜了人為因素的事件。所謂歷史，只是人類的說法，它並不等同於科學的曲線， 事實上，人們口中的歷史常與科學背道而馳。 雖然得到了些許安慰，我們仍然不得不懷疑：是否所有的煩惱都起自我們的孤注一擲，我們開始思付是否真正的瘋子是我們，而不是那些石油投機客。 我們清楚地意識到了社會心理學中所說的證實性偏執的危險性。所謂證實性偏執，就是傾向於蒐集支援自己判斷的資訊而忽略那些不支援自己判斷的資訊。行為學理論告訴我們，最好的治療證實性偏執的方式是聽取反對方的意見，然後客觀地分析邏輯中不完善之處。為努力保持一種開放的心態，我們開始有意識地研讀每一個我們可以找到的關於油市看多的報告。此時，石油價格繼續異乎尋常地走高（如圖3-2），我們終於買人了一份石油看漲期權來部分對沖我們持有的石油看空合約。 ① 羅馬俱樂部成立於1968年，是一個由知名科學家、經濟學家、社會學家組成的小團體，專門研究因為資源、環境、人口、全球化等產生的所謂“人類困境”問題。巴巴拉•塔奇曼是羅馬俱樂部的重要成員。——譯者注 30 www.pdf365.com
第三章拋空石油：低階笑話發生在我們身上油價2004.1.1~2004.10.22 WTI原油 60 60 55 50 50 45 45 40 40 35 35 30 3020162306 1320275 121026201621307H21 234 1|19220922306 22313100“190 1月 2004 來源：環球透視機構圖3-2 研究20世紀初市場之體會：市場並沒有改變太多在我們為石油空頭倉位煩惱時，很多人努力從不同的角度幫助和安慰我。我所認識的專業商品期貨交易專家們熱情地提供建議，其中大部分是關於買強賣弱的，換句話說，他們建議我要順勢而為。他們毫不隱諱地告訴我，他們的做空交易技巧是“不要困守一個策略，如果它沒能給你帶來盈利，就平掉它”。他們的經驗不是很有幫助，因為我們是價值投資者！ 苦悶中，我又拿出埃德溫•勒菲弗的《股票作手回憶錄》重讀，這本我奉若投資聖經的書出版於1923年，很長時間以來未曾重印，但大家仍可以從網上讀到。大家都知道這本書講述的是傳奇人物傑西•利弗莫爾的經歷。 31 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 《投資生存戰》（The Battle for Investment Survival，將所有的雞蛋放人一個籃子裡，然後看護好籃子）的作者傑拉爾德•洛布曾是利弗莫爾的經紀人， 他告訴我利弗莫爾曾僱請勒菲弗作為他回憶錄的速記員。不管真實作者是誰，這本書薈萃了身處20世紀前30年那個陰謀、內幕、操盤盛行的市場環境中的一個職業炒家的智慧精華和逸聞趣談。一個世紀以來，市場並沒有改變太多。在這本有史以來描寫投資交易的最佳書籍中，仍能看到當今市場的大部分特性。 利弗莫爾是個很有魅力的人，他是股票經紀行情記錄觀察員，按那個時代的模式進行交易，他對市場情緒和價值非常敏感。他強調，對一個投資者而言，理解人類的心理以及貪婪和恐懼之間的相互作用非常重要。在20世紀的最初幾年，這個無名小子以芝加哥一家商行為交易對手做成了他出道後的第一筆大交易，這次穀物交易讓對手損失慘重。利弗莫爾在1907年的市場波動中安然無恙，並於1908年帶著300萬美元來到了華爾街，在那個年代這可是個大數字。這個英俊、整潔、敏銳的傢伙買了紐約股票交易所的一個席位，開始挑戰華爾街的巨頭們。J•P•摩根等金融大鱷們大多對股票炒家不以為然，但像利弗莫爾這樣的人卻能讓他們如坐針氈。 利弗莫爾天性鍾愛做空，1915年他因做空股票遭受了重大損失。但是他及時地意識到自己的錯誤，並迅速地空翻多，結果在1916年到1919年的牛市中賺了個盆滿缽滿。但是，當時這樣做的人並不止他一個，利弗莫爾的真正非凡之處在於準確預見了一戰後令很多企業和投機客破產倒閉的經濟衰退。1919年，他賣光所有股票，完全做空股市，雖然早了點，但因此在其後的經濟衰退中積聚了大量財富。1922年，他又在穀物交易中大賺了一筆。20世紀20年代頭幾年，他主導了引發市場投機和股票牛市的一次臭名昭著的股票合謀。不過，一方面因為天性中的看空情緒，一方面因為意識到整個市場開始進人貪婪狀態，他並沒有全部介人20年代後期的市場瘋狂中去。洛布曾告訴我，利弗莫爾是《經濟學人》雜誌第一任編輯沃爾特•白芝浩（Walter Bagchot）的忠實擁戴者，他經常引用白芝浩關於愛德 32 www.pdf365.com