擔心你一賣出股票就開始反彈，因此猶豫不決。人都會有不願變化的傾向， 在下意識中會認為換股將會犯第二次錯誤。由於類似原因，人們也很難下決心贖回表現良好的基金，總是期望它還能給自己帶來更高的回報。 作為投資者，我們免不了在決策中摻雜個人情緒的色彩，但股票只是一個紙面的符號，決策過程需要完全的科學和理性。記住，“股票並不知道你擁有它”，這句話再正確不過了。對一隻股票保持忠誠並不一定就能獲得超額回報。有些股票你想賣覺得便宜、想買又覺得不夠理想，持有這樣的股票只能讓你變成一個業績平庸的投資者。 投資方面的著作我讀過不少。20世紀前半葉有兩位最傑出的投資家： 伯納德•巴魯克和傑西•利弗莫爾。有意思的是，他們兩個人都喜歡在拿不準市場形勢時清空所有股票，然後休假。休假結束後，他們重新開始建立一個新組合。這樣的案例在兩人的書中有清晰的記載。不知這算是他們的一種策略還是先天直覺，但確實形成了他們投資運作的鮮明風格。 在那個年代，如果你想和市場隔絕，只需在佛羅里達或亞利桑那找一處風景名勝度度假。而如今，遠離泡沫氛圍的世外桃源似乎已經很難尋覓了。當然，要找總還是能找到。有一年聖誕節，我們全家去了離非洲西岸數百英里的加那利群島中的扎羅特島。小島上有一座火山，曾在150年前爆發，島上至今還覆蓋著厚厚一層幹化了的熔岩。小島真是一個天堂般的所在，海風日夜拂過古樸的旅館，吹進我的夢鄉，沒有報紙，沒有廣播， 沒有電子郵件，沒有頻繁的電話。在島上，我讀完了羅伯特•斯基德爾斯基的《凱恩斯傳》前兩卷。我關心的是天氣、娛樂和網球，睡眠出奇的好。 12天后，我們煥然一新地回到了紐約。 那家旅館有很棒的早餐，孩子們都很喜歡。 135 www.pdf365.com
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第十章投資生存戰：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部要想解讀出股市情緒的指標並不容易。在市場轉折點附近，大多數人的感覺永遠是錯誤的。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 另一個老成友藏夫今天米到我的辦公室。或夫是個低調的人，他在中西部上的大學，當我1974年初識他時，他剛剛在中西部一家大型共同基金公司從分析師被提升成投資經理。他嚴肅、聰明、勤奮，那時是個極度關注基本面的價值投資者。後來，他管理了一家大企業的養老基金，業績優秀。1987年，他成立了自己的投資管理公司，以激進策略管理一些基準導向型的機構賬戶。早在1987年底，他管理下的資產就已經高達7200 萬美元。 有趣的是，在這些年中，戴夫的信條完全改變了。對於一個職業投資者來說，這是一種徹底的洗腦，就如同一名天主教徒皈依猶太教。戴夫過去是一名基本面導向型的價值投資者，而如今，在飽經滄桑之後，他對基本面不再那麼留意，變成了一名趨勢投資者。他極為關注全球市場、行業和個股的長期力量對比模式。如他自己所說，他現在讓市場告訴自己應該擁有哪些股票，而不是由自己告訴市場哪些股票值得擁有。或者說，他尋找的是可以持續一段時間的相對強勢。如果一隻股票或一群股票上漲的比市場快，他就會讓手下的分析師研究它們。如果沒有發現基本面有大問題， 他就會買進這些股票，然後持有到它們的相對強勢消失為止。他從不會因為一隻股票便宜而去買，也永遠不會試圖抄底。他覺得購買那些沒人喜歡、 沒人想要、價值被低估的股票是傻子才幹的事。他購買和持有正在上漲的股票，賣出或避免持有下跌的股票。 戴夫的業績一直波動很大，把錢託付給他需要膽量。1991年，當標準普爾500指數（他的基準）上升30%時，他賺了56%；1993年，標準普爾 500指效上漲10%，他賺了31%。可是到1994年，標準普爾500指數小跌 1.3%，他卻虧了23%，接下去的3年他都稍微落後於指數。到20世紀90年代末他又得到了好收成，原因是他順勢而為，持有了大量科技股。1998年， 標準晉爾500指數上漲28%，他的基金賺了61%；第二年標準普爾500指數漲21%，他竟大賺90%。他管理的資產飛昇到140億美元。然而出色業績的回報竟然是很多客戶抽出了1/4或一半的資金，僅僅因為他前一陣表現太好，而手中資金的規模變得太大。 138 www.pdf365.com
第十章投資生存戰：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部這些人的理由雖然毫無道理，但決定卻非完全錯誤。在2000年開始的熊市期間，他受了損失，但比起基準也還不算太差，還沒慘到全軍覆沒。 他的投資觀念幫他躲開了即將崩潰的股票。 比如，曾經有一段時間他持有北電網路的重倉，買人價在每股16美元左右。2000年4月我參觀了北電網路，我想一個人無須是本傑明•格雷厄姆也能看出來這家企業會出事。盈利被誇大了100倍，會計漏洞百出。公司不做研發，而是花可笑的價錢收購科技創業公司。這家企業處在一個高度競爭的行業，它的副總裁卻跟我說了一大堆“創新者兩難和破壞性技術” 之類的廢話，他還告訴我北電網路是如何“有效地迴圈上升”的。真是瘋了！北電網路根本不是什麼成長股！它是一家高度迴圈性的資本商品公司，它讓我想起了20世紀70年代崩潰的新時代股。 回到紐約後，我給戴夫打了電話，那時北電網路的股價是每股62美元。 他認真地聽完了我的想法，說道：“你可能是對的，但我要等市場告訴我。” 股價繼續上升，到5月份達到75美元。然後，那年秋天，當科技股開始下跌時北電網路的股價掉到了60美元。一天早晨，北電網路宣佈第四季度收益將大幅下滑，而後備訂單也在減少。那天上午一開盤，北電網路的股價就跌掉12美元，變成了48美元。那天戴夫平掉了所有倉位，在接下來的兩年時間內北電網路的股價掉到了3美元。 “只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部。”他在我的辦公室笑著說， “你是哪種呢？”現在他垂青美國科技股、亞洲、日本和新興市場。我問起他對美國製藥公司股怎麼看，這些股票經過大幅下跌，已經達到1990年初希拉里•克林頓攻擊醫藥行業後的歷史最低點。我們手裡就有不少製藥股。“毫無興趣。”戴夫說，“它們看起來很弱，而且越來越弱。你們怎麼會願意買這樣的股票？你們只是在猜測它們已經跌到頭了，但市場並沒有這樣說。” 這時，西里爾和馬德哈夫走了進來，戴夫又聊了一會兒。他進入我的彭博終端，在上面給我們演示中國H股、德國Dax和日經指數的圖表。在每個圖表上，每次市場創下一個新高，總是會緊接著再飆高10%左右。“這 139 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 就像豎起煙囪後飄出的煙。”戴夫說。（那時他認為標準普爾500指數在下個月也會出現這種現象，後來證明他是對的。）他承認美國股票從總體上來看太貴了，經濟大勢也前景不明，但他拒絕評判。“市場比我、比你們都聰明。”他說。“現在市場正告訴我說它還會漲、亞洲又變成了老虎、美國經濟會往前走，所以我想持有股票。或許市場比我們更瞭解世界經濟。 我想要投資的是那些具有很強週期性特徵的股票。” 聽著他說話，我又不由得想起《股票作手回憶錄》，我在第三章提到過的。書中的主人公土耳其老人承認自己是一個趨勢投資者和貪慾的信徒。 當股價突然對利好訊息失去反應時，他給出了這樣的建議： 如果訊息仍然非常好，但市場領頭企業開始失去相對強勢，不再是買強賣弱時，總的來說，應少碰股票為妙。 對於有經驗的交易者來說，這些現象已經足以使他們感覺到出了問題。 不要期望市場會對你大喊大叫，而是要細心地傾聽那一絲若有若無的細語： “快跑！”不然就會太晚。 我已經說過，戴夫那種極端的趨勢跟隨風格造成他的業績相對於基準大幅波動。他的日子好起來會好得花團錦簇，糟起來也會糟得一塌糊塗。 在20世紀90年代末的成長股時期，他的表現真是出神入化，可當風向從成長轉向價值，他的業績開始落人低谷。雖說10多年來他的平均業績每年高於標準普爾500指數600個基點，高於羅素1 000成長指數800個基點，但他的波動性嚇壞了那些謹慎的投資人。結果，到2002年底，他管理的資產一度跌到60億美元，最近4年一直在85億美元左右徘徊。機構投資者好像無法容忍他的波動性，儘管他們這些人實際應該關心的是長期表現才對。不管怎樣，我喜歡和欣賞戴夫。他不是那種膽小如鼠、戰戰兢兢吊在指數上過日子的人。他大方地承認自己愛做投機，我們多數人也做，但不願承認。 戴夫是個真正的投資家。 戴夫的風格並非我的風格。我信奉價值投資，對趨勢投資一向持反對 140 www.pdf365.com
第十章投資生存戰：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部和懷疑態度。事實上，我的投資理念差不多與他截然相反。然而，我仍對戴夫敏銳的判斷力和市場嗅覺懷有深深的敬意。有些時候趨勢投資能取得良好效果，而我們需要和最好的趨勢投資者保持接觸。每隔幾個星期我都要和戴夫聊一聊。 歐洲私募股權的特例（與全世界不一樣） 戴夫來訪後，我去巴黎參加一家歐洲基金會的董事會，那是我們的一家重要投資者。這趟出門很必要。這家基金會的人員和其他人一樣，相信在未來5年內，美國和歐洲的公開交易股票與債券頂多只能帶來單位數的年回報。他們的胃口更大，想要的是10%的名義回報，也就是通脹調整後的7%~8%實際回報。我告訴他們，對於一個大型組合來說，這一目標無疑非常大膽。他們相信這是可以達到的——只要轉向收益更豐富的資產類別，例如對沖基金、林場、風險投資和私募股權。 基金會的人說，歐洲的優秀私募股權基金在收取管理費後年收益還能達到20%~22%，但他們感覺自己還缺乏篩選能力。最好的一批私募股權基金現在已經對新投資者關閉，而新冒出來的歐洲私募股權公司又多如牛毛，光是寄來的募資說明書就要把基金會辦公室淹沒了。因此，基金會想要透過組合基金來進行投資。董事會聽取了一場組合基金的推介，做介紹的是來自日內瓦一家大型私人銀行的兩個瑞士人，他們的穿著無可挑剔， 態度甚至有一絲傲慢。他們是這樣介紹的： 隨著戰後出生的一代歐洲人達到退休年齡，有大量的出色私有企業將被拋售。在歐洲，私募股權投資相對來說還比較新，有可信記錄的私募股權公司較少。我們雖然是從賬戶管理起家，但研究私募股權已經多年。在過去的3年中，我們組合基金的投資模型在扣除所有費用後，年均內部收益率（IRR）還能達到21%。據估計，現在在歐洲有400家左右的私募股權 141 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 基金，你們要想透過自己篩選出最好的10~15家進行投資可不容易。 雖說我們以前也沒做過這個，而且我們剛才說到的回報率只是預測， 但作溝私人銀行我們是近水樓臺，這種地位和經驗使我們擁有獨到的眼光和訊息途徑。透過關係，我們可以幫你們投資到那些最好的私募股權基金裡，你們要是隻靠自己的話肯定會吃閉門羹。預計在未來10年我們基金的年均內部收益率是18%~20%。我們在投資進一家基金之後，通常會進入他們的董事會。我們會在基金週期的10年期間一直持有這些基金投資。對於已經投出和沒有投出的資本我們都收取2%的管理費，再抽取利潤的10%。我們的基金非常搶手，份額已經滿了，但如果你們快速決定，我們還能給你們留下一席之地。 “如果歐洲股市的回報只有8%，你們是怎麼做到18%~20%的呢？” 我問。 “我們預計我們投資的基金年回報率會比歐洲股市高1 500~2 000個基點。”這就是回答。 我有點暈，我應該說我表示懷疑嗎？每年費用前盈利比股市平均回報高出15~20個百分點！如果說歐洲股市一年回報8%，他們認為自己的基金能漲25%以上。太不可思議了！我還沒聽說過任何一個資產類別能為大規模的資金持續提供如此高的回報。這根本不是世界運轉的方式。基金要達到這個目標需要多高的基礎回報？想到這點就更讓人無法置信。我草草計算了一下他們繁複的雙重費率結構，發現基金會要想得到14%的年回報， 私募股權公司每年的回報就必須達到24%。基金會若想得到18%，私募股權公司的回報率必須接近30%。這種事或許在20年前還有可能，那時槓桿和現金流的作用還未被人們充分理解，全世界只有很少幾家槓桿收購公司。 如今，槓桿收購公司成百上千，它們手裡握著上千億美元的資金投不出去， 如何開辦和運營槓桿收購公司已經成了差不多所有主流商學院的必授課程。眼下，槓桿收購公司已經成了哈佛商學院畢業生最想進的地方。這可不是什麼好兆頭！ 142 www.pdf365.com
第十章投資生存戰：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部聽了介紹，基金會董事們反響熱烈。私募股權很熱門，他們也想嚐嚐滋味。這是個複雜的領域，他們覺得透過組合基金來參與私募股權投資是個好辦法。對此，我徹頭徹尾地懷疑。私募股權投資的成功不僅僅在於如何進入，更在於如何退出。如果有400家基金競相購買一家企業，難道不會使價格抬升、收益降低？槓桿收購基金的平均壽命是10年，一家投資於槓桿收購公司的組合基金僅僅在一開始做做篩選工作，之後就坐在董事會里什麼也不幹，他們憑什麼每年收取2%的固定管理費和利潤的10%？真是個美差！真是個好買賣！ 我指出：比起他們提供的服務來，組合基金收費太高。如果私募股權真的有利可圖，那不妨自己直接投資。可基金會的人很猶豫，他們說這是個複雜的領域。最後他們還是僱用了組合基金。只能這樣了。未來幾年， 歐洲經濟增長或許會帶來牛市，那麼多資本滾滾流人私募股權領域，但是， 疑問仍然存在。這又是老生常談：如果一筆買賣聽起來好得不像真的，它多半就不是真的。 對美國私募股權投資的回顧和質疑關於私募股權投資的資料很多，最準確的可能要算湯姆遜創投經濟公司的統計，這些資料研究起來很有意思。截至2002年，所有私募股權公司的20年平均內部收益率為13.7%，聽起來雖然不壞，但作為一種流動性極差、高度波動的資產類別，這樣的收益也不能算多高，尤其是考慮到上市股票的回報率與此不相上下。表現最好的前25%公司遠遠超過了平均回報， 前15%公司的盈利均超過了24%。我算出：1983年到1992年期間收購的回報率為每年16.2%，然後，隨著大量資金湧人，在1993年到2002年間年回報率降到8.2%，在1999年到2004年更是隻有1.6%。發現與成功總是會最終殺死那隻下金蛋的鵝（參見表10-1）。 143 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 表10-1 美國私募股杈收益率 （1969~2002年期間成立的所有基金的投資者內部淨收益率總和，09/30/04） 基金型別種子期創投基金早期創投基金平衡型創投基金晚期創投基金所有創投基金小型收購基金中型收購基金大型收購基金巨型收購基金所有收購基金創投收購中間型基金所有私募股權基金 1年 10.3 -19.1 -0.6 -36.1 -17.2 -1.9 12.2 9.5 14.1 12.5 9.1 3.4 3年 5年 11.0 -1.4 -26.9 57.0 -18.0 19.6 -23.3 8.0 -227 26.0 -2.6 1.0 -6.7 4.6 -6.5 2.8 -4.9 0.8 -5.3 1.6 1.2 6.5 -10.4 6.9 10年 16.8 37.1 20.5 17.8 25.5 11.3 12.5 10.6 5.9 8.2 7.9 13.4 20年 10.7 20.7 13.5 14.0 15.8 26.8 17.8 13.4 7.7 12.2 9.8 13.7 注：創投基金投資於創業企業與私人企業，在某種意義上，它實際上就是早期的私募股權基金，但創投基金不使用槓桿。 來源：湯姆森風險投資經濟公司創業投資資料庫投資資料來源：普華永道國際會計公司/湯姆森風險投資經濟公司/美國風險投資協會其餘資料來源：湯姆森風險投資經濟公司私募股權和風險投資的誘人光環並未因此減弱。雖說在2004年底有大約540億美元躺在風險投資家手中找不到用武之地，養老基金和信託基金還是繼續努力圈錢用於風險投資。我有一些做風險投資的朋友，他們告訴我說現在有那麼多錢在尋找投資專案，結果專案估價離譜到了可笑的程度。也許對整個美國或是創新者們來說，這是好事，因為創業者能夠得到資金，但對於投資者來說這卻是壞事，因為過高的收購價意味著退出時的低回報率。 風險投資正以驚人的速度膨脹。瑞士聯合銀行（UBS）估計2005年全世界的私募股權公司將募資2000億美元，是上年的4倍。這一數字並非 144 www.pdf365.com
第十章投資生存戰：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部空想。比如，高盛和凱雷集團募集的資金均達到100億美元。由於槓桿收購公司在傳統上都使用5倍的槓桿，2000億美元就意味著有1萬億美元需要被投出去。瑞士聯合銀行的報告含糊其辭地預測它們的平均年回報將達15%~20%，但將預測期定在無比遙遠的未來。受託人能不能把這些錢派點別的用場？聰明的年輕人是不是能找到別的生意？祝他們好運！ 耶魯基金的戴維•斯文森（後面還有更多關於他的故事）在他的精彩作品《領先資產管理——機構投資的新手段》（Pioneering Portfolio Management）中指出：過去20年，即使是在非常有利的市場環境下，多數私募股權公司在風險調整後的表現都不盡如人意。不過，一流公司做得非常好，而且隨著它們的規模成長會越做越好。事實上，根據2005年年中 “私募股權情報“公佈的一份對4000傢俬募股權公司所做的研究，1998年到2003年間誕生的規模最大的1/4基金在歐洲比行業業績高出6個百分點， 在美國高出2個百分點。在作為研究物件的24家歐洲巨型基金中，2/3基金的表現都高於平均水平。 斯文森指出，在私募股權領域，表現平庸和差勁的基金比比皆是。僅僅躋身於私募股權這個資產類別並不管用，要真正有能力才行。他說，如果把排名前25%和前75%的美國投資經理們的業績拿出來比較，固定收益投資經理們的表現差異微乎其微，股票投資經理們的表現僅差3個百分點， 而私募股權投資經理們的表現差異卻超過20個百分點。 耶魯基金的數字就證明了這一觀點。截至2004年6月30日，它的大型私募股權組合的10年贏利是37.6%，比劍橋諮詢公司統計的私募股權經理平均業績高出14.7%。從1973年開始，耶魯基金平均每年從其投資的私募股權專案中賺取驚人的30.6%的收益。但正如書中所寫的，一年和五年期收益的波動都很大。傳統上人們認為，虧損的年份是私募股權進入的最佳時機，而長期持有對投資來說至關重要。 斯文森頗有說服力地論述道：那些致力於改善被收購公司經營業績的槓桿收購公司，比利用資金槓桿乘人之危鯨吞獵物者更容易取得持久的佳績。大幅舉債來收購業績平庸或差勁的公司並非好辦法，主要是因為把它 145 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 們轉手再出售很難，而且你會非常容易受到經濟週期性震盪的傷害。儘管操作者們不願承認，但對於整個槓桿收購行業來說，未來的環境會比過去的輝煌年代險惡得多。其實，就算是在過去那些黃金歲月，如果你使用與槓桿收購公司同樣高的槓桿去購買標準普爾500指數股票，得到的收益也會比同期存在的槓桿收購公司高出45%，這點是斯文森在書中證明了的。 總之他認為，槓桿收購公司的投資人並未因巨大的槓桿風險和極低的流動性而得到足夠補償。 2005年6月號的《財富》雜誌登了卡羅爾•盧米斯一篇很棒的文章， 是關於科爾博格•克拉維斯•羅伯茨公司①（簡稱KKR）的。他們的成功是因為特別聰明還只是起步得早呢？答案是：多半因為後者。從1976年到 2004年9月，KKR發起了10只基金，將投資人的210億美元投入了93家企業。 它還借貸了1090億美元，也就是使用了5倍的槓桿，這樣它所投出去的資金總數達到1300億美元。它們的回報為347億美元，即本金的185%或全部投資金額的26%。也就是說，槓桿是這種生意的關鍵。在它投資的93家企業裡，62家嬴利、22家虧損、9家不賠不賺。這幾乎算不上是投機！一個股票投資者也很難長期保持這樣的比率，而私募股權投資正隨著沒有經驗的新手湧人而變得更艱難。算上所有的槓桿，KKR的最後4只對沖基金的加權平均回報已經跌落到16%。 你可能會想到，在今天的美國，私募股權公司的日子一定不好過，它們必須體現出盈利才能收取費用。但首次公開發行新股如今更慢，也更難。 然而，這些從事私募股權交易的傢伙非常聰明，他們已經找到了一條新的退出途徑。國庫券的利率如此之低，使投資界極度飢渴地追求回報。結果， 固定收益證券的投資者更傾向於大量購買高回報債券，或者說是垃圾債券。 垃圾債券和國庫券回報率之間的差距已經降到史上最低點。每個人似乎都忘記了垃圾債券有時會變得名副其實，違約率高得大大超乎尋常。長期追求高回報事實上會嚴重威脅你的財務健康。就像有人曾說過的：“追求超 ① 科爾博格 •卡維斯 •羅伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts & Company）是歷史最久的全球性私募股權投資公司之一，1976年成立。譯者注 146 www.pdf365.com
第十章投資生存戰：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部高回報的金錢如同在槍口下一樣危險。” 如今，私募股權公司會迫使它們投資的企業發行高利率債券，市場對這類債券胃口足夠大。然後，它們就用這樣募集到的資金來支付大筆的特別紅利。當然了，這樣使得已經承受著沉重槓桿的企業背上了更重的債務包袱。以下就是它們操作的方式。 2003年12月，一家槓桿收購基金托馬斯•H•李合夥公司（簡稱THL） 收購了一家床墊生產企業席夢思公司。他們投人了3.88億美元資本，其餘靠舉債支付。2004年夏天，THL想要把席夢思公司推上市，卻沒能成功。 於是那年12月，席夢思公司出售了1.65億美元的企業債券，並把全部所得以分紅形式付給THL，使得THL獲得了超過40%的投資回報。而且，THL 仍舊擁有席夢思公司100%的股權。2004年，共有價值135億美元的77筆分紅以這種垃圾債券形式實現，另有94億美元從銀行借來的高槓杆鉅債以分紅形式流人槓桿收購基金。這聽起來實在不像常規的公司財務行為。 另外一種生存方式是：一家槓桿收購公司以略高的價格把股權賣給另一家槓桿收購公司，從而兌現利潤，好收取投資人20%的利潤提成。這類交易叫做“二手收購”。我實在不明白買方怎麼會接受這種交易。理論上， 賣方已經盡一切努力改善了企業的狀況，而且他們比買方更瞭解企業的真實前景。如果某些投資者同時投資了上下手的兩家基金，那麼這些倒黴蛋就不得不先支付賣方基金一筆利潤提成，然後手裡落下和原來同樣的一些股權。有人甚至懷疑達成這類交易的上下手基金有時是串通一氣的。 在市場到頂和觸底時，多數人永遠是錯現在，在2005年夏天，我的感覺是很多對沖基金投資者相信股市反彈得有點太快了，覺得害怕，於是開始賣出部分股票。每個人曾經津津樂道的樂觀形勢好像脆弱不堪，如今大家又都開始唸叨說股市的牛氣高得嚇人，於是，他們又成為反潮流的看淡者。反潮流顯得很有品位，麻煩在於現在人人 147 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 都反起潮流來。就連華爾街的分析師們也變得反潮流了。最近高盛發表了一份研究報告，開頭是這樣：“我們對通脹趨勢的最新預測與眾不同。”也就是說，作者認為這份預測中最重要的部分不是它的經濟分析，而是它的與眾不同。看來，現在要想時髦不能做反潮流者，而要做反反潮流者才行。 要想解讀出股市情緒的指標並不容易。內德•戴維斯研究公司的內德•戴維斯研究它們已經多年，他指出，在市場轉折點附近，大多數人的感覺永遠是錯誤的。他說道：“如果一個人能夠準確地感知市場何時到了頂或觸了底，他就差不多能做到永遠正確。”然而，除了少數天才，幾乎沒人能做到這一點。人們的感覺可能比實際情況要早幾周或是幾個月，結果會令人十分痛苦。“內德•戴維斯市場情緒綜合指數”於1999年1月開始表現出極度樂觀狀態，但事實上，到1999年12月樂觀情緒才達至最高點， 直到2000年春天股市泡沫才發生破裂。所以，對於那些1999年1月就賣出股票的人來說，整個一段大行情被錯過了；而對於像我這樣在1999年12月減持科技股的人來說，也痛失了一小段上升行情。不過，1987年“內德•戴維斯市場情緒綜合指數”上升到歷史最高點，一個月後就發生了大崩盤。 對底部的感覺也是一樣。1990年8月該綜合指數達到了極度悲觀點，其後的47天，標準普爾500指數又跌去了12%，達到了最低點。 內德的建議是使用止損手段，但說起來容易做起來難。多數止損指令設定的是10%的損失線。很顯然，隨著泡沫越來越大，價格不斷飛昇，那些原來做空或是過早賣出股票的投機者可能會跑回來，重新買人。但是， 他們怎麼知道何時該再次賣出呢？拿1990年的情況做例子，他們可能在8 月份買進，然後，當市場下跌超過10%時，他們的止損機制被啟用。剛剛賣掉股票，股市就出現了轉機。所以說，止損操作的時間非常關鍵。如果你把這樣的任務交給券商公司的經紀去執行，就很可能便宜了撿漏者。也就是說，你的止損拋售指令可能恰恰在該項資產反彈前被執行。 很顯然，你不能永遠逆潮流而動。因為在每個浪潮的中段，當市場情緒的影響尚未發揮到極致時，大多數人的情緒幾乎永遠能夠正確地反映市場走向。這時要耐心，等到它發揮到極致為止。用圖表就能很清楚地把這 148 www.pdf365.com
第＋章投資生存戰：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住頂部和底部些動態捕捉下來。內德•戴維斯說道：“先隨波乘浪直抵波峰，然後逆勢而動。轉折點往往就在此時。”美林證券做了一份有意思的研究，測試了4 種主要的市場情緒指數，發現它們在市場頂峰時幾乎沒有任何預見力，而在底部時卻十分合理。摩根士丹利就VIX指數？做了一項類似的研究，得出了相似的結論。如今，這個人們每天都要關心的心理指數已經跌到了相當低的水平。這本應意味著對當前股價非常高的心理認同度，也就是說，是熊市的前兆。但根據摩根士丹利的測試，VIX指數在預測頂部時往往不準。 好了，流行的觀點就談這麼多，這都不新鮮了。市場的性格在不斷變化， 沒有任何一種檢驗系統能保持永遠正確。 另一個市場心理指標是媒體，因為媒體不可避免地更關注剛剛發生的驚人事件（因為容易寫成引人人勝的故事），而不是即將發生的事。多年來，《商業週刊》的封面故事是絕好的反向指標。事實上，我的一位朋友只是出於這一原因才訂閱這本雜誌的，他把所有的封面文章收集在了一起。 其他平面媒體和電視商業新聞也能反映出很多東西。一個經典的例子是： 在1979年到1981年期間，油價和通脹飛昇。這時各種書籍紛紛問世，專家們預測著超高通脹將出現，隨之而來的將是大蕭條和美元的崩潰。曾有一度，暢銷書排行榜上頭10本中的7本都在談論通貨膨脹及應對措施。就連像約翰•坦普爾曼這樣聰明的投資家也未能免俗。結果，接踵而至的卻並非通貨膨脹，而是長時間的通貨緊縮，股市債市也進入欣欣向榮的時期。 最新的例子是在2004年12月，當美元處於低位時，《經濟學人》（或許可稱全球最受尊敬的商業雜誌）刊出了一篇封面標題—-《正在消失的美元》，數篇文章都在講述沃倫•巴菲特如何大規模做空美元，以及另一位著名投資家將做空美元者比做“灌籃高手”。華爾街經濟學家們滔滔不絕地討論著雙赤字；深受愛戴的皮特•彼得森推出了看淡美元的新書《筋疲力盡》（Running on Empty），馬上成為暢銷書；對沖基金前所未有地做空美元。 ① VIX是一個波動率指數（Volatility Index），主要採用標準普爾500指數期權金價格的引伸波幅。當VIX指數越高時，表示投資者預期未來指數波動將加劇。——譯者注 149 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 我承認，在那樣瘋狂的大潮中，我也不得不屈服，和別人一樣做空美元。結果怎樣？美元觸底之後強勁反彈，將DXY指數推升了將近10%。大幅使用槓桿的投機者損失慘重。當然了，現在美元再次堅挺，人們就又找出了許多美元應當堅挺的理由：歐洲大陸離心離德，美國短期利率高於歐元和日本短期利率，美國經濟增長走強，美聯儲採取緊縮政策，雙赤字開始縮水。到2005年春季末，新的媒體潮流又變成熱議房地產泡沫及其破裂的恐怖後果了。這時，專家們又開始警告說：房地產如同一場淘金熱，存在著巨大的泡沫，泡沫破裂將帶來空前的災難。2005年4月11日，《商業間刊》又忠於職守地推出了《房產熱之後：即將到來的下滑對經濟和對你意味著什麼》。《財富》、《價值》、《經濟學人》和《紐約時報》跟風而上，極力附和。我卻不敢荀同。 丈母孃因素—以及其他反向指標我留心的還有另一種市場情緒衡量標準，也就是人的感覺。某些人具有一種不可思議的本能，總是在一種市場趨勢發展到強弩之末時投身進去。 我的合夥人西里爾的岳母就具備這種奇妙而寶貴的特質。她是個有魅力、 有智慧的女士，但天生不適合玩股票。可是，她的生活圈子又與投資界有著千絲萬縷的聯絡，她總是能聽到各種關於市場的言論。她沒興趣干預西里爾的生意，因為她知道自己所知不多。只有當她感覺自己可能會錯過什麼天大的好機會時，她才會和西里爾說。在過去幾年裡，有3次她跟西里爾談起某個投資想法，每次她一談過，她想投資的東西準會掉頭下跌。 最近一次是在2004年12月。那是一個星期天的晚上，她和西里爾正在給兩個小孩兒餵飯。當她試圖把一勺麥片塞進一個孩子嘴裡並被拒絕之後， 她突然嘟囔了一句：“我看美元好像還會跌。我們再去歐洲玩兒怎麼辦？ 我難道不該買點歐元嗎？” 正在旁邊的奧兩維亞（西里爾的妻子）強忍著才沒笑。 150 www.pdf365.com