變化、工業生產變化引起資本支出變化，這些經濟組成部分佔經濟總產出或GDP的比重高達80%以上。既然這樣，股票市場在經濟生活中又起著什麼作用？從時間上看，牛市和熊市與經濟中的需求週期關係密切嗎？或者，股票市場的變化綜合反映了人們對不斷變化的貨幣量和流動性的關注，也反映了國際事件、心理因素和估值水平等因素的作用，但沒有一種因素能一直主宰股票市場？ 正確的答案是，雖然每輪股票市場週期中都有多種因素在起作用， 而其中有些因素是這輪週期所特有的，但在歷史上，僅有少數幾種主要的驅動因素始終與牛市和熊市存在因果關係，而且這種關係在不同週期中反覆出現並保持一致。 8.1 公司利潤的基礎如圖8-1所示，經濟中的需求週期開始於實際消費支出同比變化率加速或減速，然後透過影響工業生產和資本支出，作用於公司利潤， 這種需求週期是牛市和熊市的關鍵驅動因素。這裡並不提倡把需求周 88
第8章：Ahead of 消費支出、公司利潤和股粟市場 the Curve 期經濟學作為預測股票市場的唯一理論指導，但是卻可以作為首選理論，因為位於需求週期最前端的消費支出，其變化率的上升或下降驅• 動著公司利潤髮生相應變化，進而對股票市場走勢產生不容否認的影響，而這種關係在不同週期中表現出驚人的一致。 0~-6個月 6~12個月實際① 消費支出工業生產服務買際資本支出股票市場公司利潤一主要因果關係叫！次要因果關係圖8-1 時間表：消費支出驅動公司利潤和股票市場 ① 經過通貸膨脹調整。 圖8-2是1950~2004年54年間所發生的13次熊市的持續時間長度和強度的統計資料，該圖表明大約每4年就出現一次熊市。從該圖可以看出，與熊市相比，大多數牛市更強勁，持續時間也更長。儘管如此， 需要強調的是，股票市場上漲33%才能抵消25%的下跌。 經濟週期需求鏈的起點是消費支出，接著是工業生產和服務，而後再是資本支出，大部分公司和股票所在的行業屬於這條鏈上的某一環節。消費支出佔國內生產總值（GDP）的比重超過了2/3，並且驅動了其他經濟組成部分，因而毫無疑問地被當成是公司利潤的關鍵驅動因素。 89
S&P500 的變化率 （%） +80% +60% +40% +20% 0 -20% 1/539/53 -40% -60% 9/538/56 119% 牛市 6/622/66 5/701/73 10/749/76 8/8210/83 10/571/60 3/7811/80 10/6611/68 10/6012/61 1/6010/60 8/5610/57 2/6610/66 9/763/78 12/616/62 熊市 11/68 5/70 圖8-2 11/808/82 1/7310/74 1950 ～2004年間的牛市和熊市注：股粟市場50%的下跌需要100%的上漲來彌補，25%的下跌需要33%的上漲來抵消，依此類推。 10/90 3/00 7/848/87 128% 12/87~ 7/90 420% 7/9010/90 8/8712/87 3/0010/02 Ahead of
第8章消費支出、公司利潤和股票市場 Ahead of the Curve 8.2 作為股票市場風向標的消費支出通常假設（該假設也是正確的），大部分企業的利潤增長加快時， 股票市場上漲，而大多數企業的利潤增長減緩時，股票市場下跌。當投資者認為某隻股票的收益相對走強或走弱時，該股票價格分別上升或下跌。就此而言，單隻股票就像是股票市場這片森林中的一棵樹。 然而令人驚訝的是，幾乎沒有人進行實證研究，從時間上對比分析股票市場的週期和公司利潤同比變化率的變動，並測量二者變化的時差。 因此，即使能在經濟和股票市場中找到各種指標，也很少有投資者能確實掌握典型週期內股票市場因公司利潤變化而變動的精確時間。 然而，對投資者來說，問題在於如何儘早地預測一家公司利潤的增長或下降趨勢以及整個股票市場收益的上漲和下跌，以便充分把握股票市場波動所帶來的機會，因這種波動是公司利潤變化引起的。 如果投資者能關注位於經濟因果鏈最前端的消費支出，認真追蹤實際消費支出的同比變化率，就一定能在把握機會上取得時間優勢。 圖8-3表明了在典型週期中，消費支出（經濟週期的關鍵驅動因素）增長、公司利潤變化（用S&P500指數每股收益表示）和股票市場之間的相互關聯。消費支出（實線）較小幅度的變動使得工業生產和資本支出產生較激烈波動，進而也導致公司利潤（虛線）相應地大幅震盪。 請注意，右座標的刻度單位遠遠大於左座標，表明S&P500指數每股收益上升或下降的百分比要比實際消費支出大得多。如圖8-3的垂直灰長條所示，熊市開始於實際消費支出和公司利潤的增長率達到峰值時（二者通常同時達到峰值），而在二者的增長率分別向谷底下滑時結束。 下面分析現實中美國經濟和股票市場在過去50年間如何變化。圖 91
Ahead of the Curve 第二部分消費支出：經濟和股票市場的基礎 8-4比較了1950~2004年間實際消費支出（實際個人消費支出）同比增長率與公司利潤的增長率，其中公司利潤用S&P500指數每股收益衡量。 如圖8-3所示，典型週期的例子說明，S&P500指數每股收益的同比變化率（右座標，座標刻度單位較大）比實際消費支出變化率（左座標） 大得多。和之前討論過的圖表一樣，這裡的因果關係非常明顯：對經濟有顯著影響的實際消費支出溫和變化的同時，公司利潤出現大幅度波動，而且前者略領先於後者。因此，只要略微推導就能得出如下結論：在美國經濟中扮演著核心角色的消費支出，是影響股票市場表現的關鍵因素。 實際®消費支出與前一年相比的變化率（%） S & P500指數每股收益與前一年相比的變化率（%） +15 S&P500指數每股收益（右座標） +30 +20 +10 +5 實際®消費支出 （左座標） -5 -10- +10 20 -10 2-20 第1年第2年第3年第4年與消費支出（實線，使用左座標）相比，公司利潤（S&P500指數每股收益，虛線，使用右座標）具有很強的易變性。一般而言，公司利潤的變化與驅動多數行業增長的消費支出的變化基本保持一致，略微滯後。 通常，消費支出和公司利潤的同比增長率分別達到峰值並開始下滑時，熊市（如圖中垂直灰長條所示）開始。相反，消費支出和公司利潤增長率分別到達谷底之前，熊市就已經結束。 圖8-3 典型週期：消費支出驅動公司利潤和股票市場 ① 經過通算膨脹調整。 92
與前一年相比的變化率（%） +8 與前一年相比的變化率（%） S&P500指數每股收益，季度資料（右座標） +50 +40 +30 +20 +10 50 z0 實際©個人消費支出，滯後3個月 30 （左座標） 228 *70：80 40 衰退熊市. 經濟增長減緩（消費支出同比增長率先出現下降）和熊市（如圖中垂直灰長條所示）之間的關係在不同週期中表現出高度一致，雖然並不總是如此。大部分熊市（如圖中圓圈所示）開始於消費支出與前一年相比的增長率達到峰頂時，此時，投資者和企業通常最樂觀，在這種時候減少投資需要足夠的膽識。隨著利潤增長相應減緩，熊市將持續下去。 上述事實說明，要在關鍵時刻減少常規操作帶來的股票市場風險暴露，就必須找到一種有效方法來預測消費支出的下滑。 大多數情況下，經濟正處於衰退（如圖中黑方塊所示）時，熊市基本結束。 圖8-4 熊市開始於實際“消費支出（PCE）增長率達到峰值並開始下滑之時經過通貨膨脹調整。 資料來源：PCE米自Bureau of Economic Analysis; S&P 500指數每股收益（1960年至1989年第4季度）來自Bureau of Economic Analysis； S&P 500指數每股收益（1989年第4李度至2004年）來自Standard & Poor's。 第8童消費支出、公司利潤和股粟市場 Ahead of the Curve
Ahead of 第二部分 the Curve 消費支出：經濟和股票市場的基礎圖8-4中垂直的陰影區域表示熊市，這裡指S&P500指數下跌12% 或更多的時期，其他區域即為牛市。 仔細觀察圖8-4可以看出，1960~2004年間大部分的熊市和消費支出（實線）的同比增長率之間確實存在密切關係。大多數情況下，消費支出與前一年相比的增長率達到峰值5%~8%，而後開始下滑時， 熊市開始（如圖8-4中圓圈所示）。 下面重新表述並進一步闡明這個重要的結論。隨著實際消費支出同比增長率下降，宏觀經濟的同比增長率從峰值開始下滑，股票市場也開始下跌。消費支出同比增長率下降到一半並接近谷底時，公司利潤增長率也跟著一起下降，此時大部分經濟和股票市場損失已經發生。 換句話說，如果大部分熊市開始於消費支出增長減緩之時，那麼， 只要消費支出增長減緩，它就能透過影響公司利潤而引起熊市。'因此在大多數週期中，消費支出和股票市場的關係十分簡單。 •實際消費支出增長率從峰值開始下滑，引起公司利潤增長率下降。 •公司利潤的增速從較高水平開始回落，並最終出現負增長時，投資者持有股票的熱情逐漸消退。 •對利潤上升逐漸喪失信心，最終導致熊市的出現。 從圖8-5中可以看出，在大多數谷底，消費支出同比增長率接近0 或小於0時，能市已經基本結束，而股票市場在人們的期待中日漸上揚。大多數情況下，消費支出的同比增長率達到谷底之前的2個季度左右，熊市就已經結束（如圖8-5中圓圈所示）。 圖8-5清楚地表明，20世紀60年代早期到中期、20世紀80年代中後期以及20世紀90年代中後期發生的熊市，次數最少，持續時間最短， 94
與前一年相比的變化率（%） +8 與前一年相比的變化率（%） S&P 500指數每股收益，季度資料（右座標） +50 +40 tN +10 實際①個人消費支出，滯後3個月 （左座標） 70 75 80 衰退 35 30 q0 34 通常，實際消費支出的同比增長率（領先於公司利潤和經濟週期的變化）處於或接近谷底時，股票市場下降（垂直的灰長條表示）就開始結束，即將出現牛市。此時，投資者和大多數企業的情緒是最悲觀的，假如能預測到消費支出上升，這將有助於他們在這一時期突破常規操作、增強對股票市場的信心。 圖8-5 熊市通常在實際®消費支出（PCE）到達谷底之前結束 ① 經過通貨膨脹調整。 資料來源：PCE來自Bureau of Economic Analysis; S&P 500指數每股收益（1960年至1989年第4季度）米自Bureau of Economic Analysis； S&P 500指數每股收益（1989年第4季度至2004年）來自Standard & Poor’s。 第8章 Ahead of 消費支出、公司利潤和股粟市場 the Curve
Ahead of：第二部分 the Curve 消費支出：經濟和股票市場的基礎而這幾個時期也是歷史上消費支出增長持續時間較長的時期。 從圖8-4和圖8-5還可以看出，對投資者來說，用衰退的持續時間 （如圖底部的黑方塊所示）來分析和衡量經濟損失是一種滯後且無效的方法。雖然經濟學家們很少能證實衰退的發生，但衰退發生時，經濟週期中各經濟組成部分的同比增長率已經持續下降了一段時間，即將出現回升，而股票市場還在下降（如圖中垂直陰影區域所示）。 保羅•薩繆爾森的一句名言暗示了股票市場無法預測經濟走勢： “對於過去的5次衰退，股票市場預測出了9次！”2這句話巧妙地指出人們經常把熊市誤認是衰退的開始，卻沒有切中要害：儘管在某些經濟滑坡時期，經濟增長率下降並不滿足標準的衰退定義（即實際 GDP連續2個季度下降），但事實上，消費支出同比增長率每下滑2~3 個百分點或者更多，的確能引起公司利潤較大幅度下降，並導致熊市的形成。簡單地說，可能發生的衰退不是引起熊市的必要條件。 8.3 鴨子還在呱呱叫時就拋售嗎消費支出的同比增長率下滑和股票市場下跌在時間上是一致的， 這給投資者提出了一些難題。首先，也是最重要的，通常，消費支出同比增長率處於或接近峰值時，熊市開始，所以此時是出售股票的最佳時機，而在這個時候，處在經濟週期時間表最前端的最重要經濟組成部分（即消費支出）仍然表現出良好態勢！這對投資者來說是一個巨大的挑戰，因為他們中的大多數都傾向於看好股票市場。在這緊要關頭，只有長期關注並採用專業方法評價消費支出等領先指標的投資者，才會意識到強勁的經濟增長即將結束。2004~2005年初對股票市場的樂觀態度就是個很好的例子。經濟學家和商業人士幾乎都沒有及時地識別並使用上述指標來預測經濟中的關鍵拐點，也幾乎沒有投資 96
第8章消費支出、公司利潤和股粟市場 Ahead of the Curve 者能借助這些指標在最佳時機買人或丟擲股票。 相反，滯後於消費支出的一系列經濟指標，其同比增長率仍然在逼近最低值時，大部分熊市就已經結束（如圖8-5中的1960年、1966年、 1970年、1974年、1982年、1990年和2001~2002年）。因此，想在市場最低點買入股票的投資者，需要在相關經濟指標仍然急劇下滑時就進行此操作，而這需要做到有膽有識，牢牢地抓住領先指標作為未來經濟好轉的預兆，並在經濟不景氣時就買人股票。尤其是，在這個時候，大部分投資者和商業人士因當前惡劣的經濟狀況而普遍感到失望， 但這種經濟狀況體現的是與股票市場同步或滯後的指標的下跌。 毫無疑問，市盈率估值、利率、債券和其他生息證券的競爭優勢、 投資機構的現金頭寸、影響權益價值的其他要素等各種因素，在股票市場變動、市場達到峰頂和谷底的時間等方面扮演著重要角色。儘管如此，股票市場總是在經濟繁榮時達到峰頂，而在經濟不景氣且繼續向最低點下滑時達到谷底，這是顯而易見的事實。 8.4逢低買入，逢高丟擲 “逢低買入，逢高丟擲”這句老話的意思太直白了，容易使人誤解並具有一定的欺騙性，因此，這種想法和做法遭到人們的恥笑，而這種具有幽默感的嘲笑本身並無惡意。經驗豐富的投資者通常把股票看做是少數幾種商品之一，它們的需求隨價格上升而上升，隨價格下降而下降。實際上，我們稍作觀察就能發現，只有當足夠多的人同時保持樂觀，願意為股票支付極高價格時，股票市場才能達到崢頂。這些投資者會“逢高買人”，其做法與“逢低買人，逢高丟擲”這個再平常不過的信條背道而馳。反過來，即使價格處在最低水平，而大量的股東也期望按這個價格丟擲股票時，股票市場達到谷底，他們的做法 97
Ahead of 第二部分 the Curve 消費支出：經濟和股票市場的基礎也與“逢低買人，逢高丟擲”的格言正好相反。 他們自己為何要採取這種造成損失的做法？答案非常簡單：包括大貨幣管理機構和小股東在內的投資者，在很大程度上按照他們所觀察到的當前經濟狀況來推斷未來，即股票市場處於峰頂時對未來經濟前景保持樂觀，而在股票市場位於谷底時悲觀地認為未來經濟狀況不會好轉。 所有投資者每天都被淹沒在未能提供足夠證據的各種經濟報道中， 由於缺少能夠有效地追蹤經濟週期的操作性強的方法（本書的主旨就是提供這種方法），大多數投資者根據最新的商業和經濟報道所提供的經濟強勁或疲軟等資訊，來決定對股票市場前景是保持樂觀還是悲觀。在經濟越過峰頂之後，資本支出和就業（或失業）等主要滯後指標仍然保持良好態勢，或者，在經濟走出谷底後，這些指標的態勢仍然沒有好轉，因此，它們向人們提供了虛假資訊，即經濟仍然按其最近出現過的態勢繼續向前發展。 8.5 我們能否掌握如何以及何時突破主流做法根據前面的分析，採取什麼措施才能做到“逢低買入，逢高拋出”呢？ •首先也是最重要的，這要求至少從經濟週期以及市場時機的角度充分理解股票市場與經濟週期之間長期存在的關係。 •其次，消費支出的同比變化率達到最高點，而人們對經濟前景普遍持有樂觀態度並傾向於大量投資於股票，其申消費支出位於經濟週期的最前端，此時，我們必須有足夠的膽量丟擲股票。或者相反，當經濟狀況極其糟糕時，我們必須充滿自信地進入市場，買入股票。 98
第8章 Aheadaf 消費支出、公司利潤和股藥市場 the Curve 事實上，圖8-4和圖8-5證實瞭如何在“經濟增長率處於峰頂時拋出”，而“處於谷底時買人”，藉助這兩張圖，我們能充分理解這種做法並增強自信心。 然而，事情並不那麼簡單，因為投資者還必須認識到，當前強勁的經濟增長勢頭或疲軟的經濟態勢也許會長期持續下去。例如，我們怎麼知道當前的消費支出同比增長率5%就是峰值呢？或許在接下來的 12~24個月中，實際PCE將繼續增長，達到7%。因此，我們需要更多的證據來說明問題，而不僅僅是依靠觀察消費支出作為關鍵的經濟驅動因素，其增長是“強勁”還是“疲軟”。 在經濟景氣時丟擲股票，或者在經濟持續滑坡時買入，如果要具備這樣的膽識，我們必須找到一種方法來預測拐點，即消費支出增長、、 率改變方向的時點，並識別下列指標： • 消費需求的真正領先指標，包括個人實際單位時間收入 （第10章論述）以及利率（第13章討論）。有膽量“逢高拋出”的前提是，在經濟態勢強勁而這些領先指標卻轉而下降時，能夠根據這些指標做出判斷。3 •一致指標，如消費者信心指數（第9章討論）和消費借款 （第12章討論）。但是，在這些指標已經發生變化，並因此反映到股票市場上之前，我們不可能利用它們來確定消費支出的變化。 •滯後指標，如就業、失業（第11章討論）以及資本支出。 在經濟走勢變化後，我們必須有意識地警惕這些指標的走勢所造成的假象。 99
Ahead of；第二部分 the Curve 消費支出：經濟和股票市場的基礎 8.6 學會控制情感根據前文的分析，經濟增長率達到最大值時必然出現熊市，而牛市總是開始於新聞報道聲稱經濟形勢極其糟糕之際，意識到這一點後， 商業人士和投資者必須掌握如何著待這些有悖直覺卻真實存在的事實。無論是看待整個股票市場還是單隻股票，上述事實都是存在的。 如果你是一名經理，公司業務與經濟週期密切相關，當公司銷售增長率及利潤同比增長率處於或接近峰值，且全公司都對未來抱有樂觀態度時，你也必須認識到公司股票即將出現下跌趨勢。 這要求你用理智（根據經驗掌握了本書的內容）戰勝情感（相信最近的經濟狀態，通常表現為滯後的失業率水平較低，令人滿意）。 相反，當企業的銷售值和利潤值正在嚴重下滑且將持續幾個季度時， 你應該認識到公司股票價格在未來某一時刻必定出現較大幅度的上升。上述兩種情況都發生在經濟拐點上，公司股票價格與當前業務狀況發生背離，使得你和其他管理人員、工人感到困惑。 某位公司執行長講述了一個故事，在一次有分析師參加的會議上，在對公司前景進行長達45分鐘的激情演講後，他宣佈接下來很願意回答分析師的提問。前排的一位分析師舉手問道：“目前的業務狀況怎樣？”這位CBO熱心地回答：“業務狀況好得不能再好了！” “嗯，好得不能再好了。”這個分析師立刻站起身離開了房間，旋即提出了丟擲該股票的建議。 8.7 市場時機與買入持有策略許多經驗豐富的投資者，實際上可能是大多數，都聲稱“試圖選擇市場時機是徒勞無用的”，到目前為止，最好的投資策略是購買高 100