Ahead of the Curve • 就業（employment）：雖然就業更多地受消費支出驅動，而不是驅動了消費支出，即就業是滯後指標，但是就業仍然是決定工資和薪水的關鍵因素，而後者又決定了消費者的消費能力。 無論是初學者，還是專業預測人員，著手預測主要經濟序列的上升和下降走勢以及拐點時，首先是憑直覺假設主要經濟序列間存在顯著的因果關係。任何人不需要獲得經濟學高階學位就可以做出上述假設，例如，零售店的耐用品和非耐用品銷售與這些產品的製造或生產間存在明顯的因果關係。借用實況解說員常說的一句話：“讓我們看回放錄影。”本書也始終強調：“讓我們看圖表！”在檢驗假設的因果關係時，我們試圖透過圖表和歷史資料來證實是否真的存在這些被人們視頭最平常不過的關係。 但是，在著手證明經濟中實際存在的因果關係與假設在多大程度上一致之前，第3~5章首先說明並糾正了迫蹤和分析大多數經濟資料序列所存在的幾個主要結構性方法錯誤。長期以來，這些錯誤讓希望得到預測結果的人（上至最頂尖的經濟學家，下至作為預測外行的商業人士和投資者）難以全面把握經濟週期的動向。而本書提供了一種全新的經濟資料分析框架，相信一定有助於提高理解經濟形勢、預測未來經濟走勢、全面把握關聯因素在經濟週期中變化順序的能力。 23
HENUE TAE CURIE 第3章重新界定經濟滑坡在職業生涯的早期，作為華爾街的一名投資分析師，在向顧客提供合理化建議時，我發現了一個重要事實：雖然我首先要確定哪家公司或哪隻股票（我的專長是分析零售業）會給客戶帶來最好的中期 （一般說來是1~3年）或是長期的投資收益，但是接下來的工作卻是確定何時才是持有零售企業股票或其他大多數股票的最佳時間。毫無疑問，過去相當長的時間內，持有零售企業股票以及其他大多數股票不能帶來回報，在這段時間裡採取囤倉或買入持有（buy-and-hold posture）策略被證明是一種毀滅性的做法，那些年份中經濟增速減緩， 而且持續了兩年或更長時間。但經濟週期（也就是經濟增長先加速而後放緩的時期）是普遍存在的而非出現於一時，並且每3~6年為一個迴圈，相應地會伴隨著牛市和熊市的更迭出現。 進一步說，每次經濟出現下滑跡象時，企業和投資者似乎永遠對經濟滑坡以及隨之而來的熊市缺乏應有的警惕。在經濟週期的反覆循環中，企業和投資機構在經濟滑坡之時才能察覺到這種走勢，而這未免太晚，以至於不能採取應付措施來避免經濟滑坡帶來的損失。 24
第3章璽新界定經濟滑坡 Ahead of tne Curve 幾乎所有的問題似乎都集中在投資者和企業對衰退（recession） 的關注程度上。通常，衰退被定義為相對於上季度，經濟總產出（實際GDP）連續兩個季度出現絕對下降。當人們對某些關鍵經濟事件感到焦慮時，經濟衰退就有可能發生。企業和投資者似乎也覺得，如果沒有經濟衰退，一切基本上就會按部就班地進行。但是需要重申的是， 商業環境、公司利潤和股票市場在經濟衰退真正來臨之前就已經開始變糟。 3.1 經濟滑坡的四個階段我曾經透過觀察四個階段來判斷經濟滑坡。 •階段1：峰頂 （the peak）。經濟狀況通常較好，實際GDP及消費支出等主要組成部分增長態勢強勁，公司利潤不斷增加，就業前景明朗，股票市場達到新的峰頂，投資者滿懷熱情地期待光明的經濟前景。 •階段2：適度減緩（a modest slowing）。通常，階段1期待的光明經濟前景並沒有出現在這一階段，取而代之是經濟增長率（rate of growth）適度減緩，尤其是位於經濟週期最前端的消費支出增速放緩，零售銷售增長速度也有所下降。利率隨著經濟強勢而逐漸升高，這時人們對利率和通貨膨脹開始有些擔心，但是這種似有似無的憂慮不足以打消企業和投資者的樂觀情緒。資本支出和就業仍然強勁增長（此時，人們也更樂觀地談論著“充分就業經濟”），公司利潤仍然在增加，但是增長速度比起前一期的強勢有所回落。幾乎沒有預測人員擔心經濟滑坡（經濟總產出確實下降）即將出現。股票市場剛好不漲也不跌，或者可能下 25
Ahcador！第一部分 theCurve “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒跌5%~10%，但是人們會認為這僅僅是前一期強勢上漲後出現的“喘息”。 • 階段3：擔憂加劇 （intensifying worry）。經濟一旦進入擔憂加劇期，利率和通貨膨脹率都會上升，實際消費支出與實際GDP增長率下降，從峰頂的5%~6%下降到“適度增長” 的2%~3%。經濟學家以及其他人開始認為經濟可能進入衰退期，而預測的焦點集中在衰退可能持續多長時間以及程度如何。在階段2的基礎上，股票市場在這一階段又下跌了10%甚至更多，熊市即將到來。儘管如此，資本支出增長仍然較強勁，而失業率也保持在較低水平，這些事實使人們感到有所安慰。 • 階段4：衰退到來（the advent of recession）。此時，經濟確實進入了衰退期，在這一時期實際GDP絕對下降，公司利潤大幅度下滑，資本支出開始減少。失業率第一次大幅上升，這也許是人們最為擔憂的。因為如果越來越多的工人失業了，又有什麼可以推動經濟復甦？擔心經濟持續下降的情緒開始蔓延，人們最常談到的關於經濟狀況的話題就是何時出現衰退，即實際GDP的季度增長率下降到O以下， 或者說實際GDP減少（好像把0作為分界線比其他數字更重要）。在階段4的初期，正如投資者害怕面對的那樣，股票市場繼續下跌。與其他充斥著悲觀情緒的時期一樣，階段4 中經濟主要組成部分的表現正好與普遍存在樂觀情緒的階段1相反。在衰退期經濟狀況最差的某些時點上，股票價格不但停止下跌，而且不可思議地開始上漲，這是最令人費解的。 26
第3章 Ahead Of 重新界定經濟滑坡 The Curve 作為一名分析師，我有責任向客戶提供有關零售業股票業績的分析，這時，我開始認識到經濟和投資是如何遭受損失的。不僅零售業股票，而且整個股票市場在階段1達到峰頂，此時經濟增長達到最佳狀態，人們普遍比較樂觀。整個經濟的企業銷售增長率在階段2開始下降時，股票價格就已經下降了，而且這種下降趨勢在階段3因銷售增長率的持續下降而加劇了，但是這一切都發生在人們認為真實的衰退已經到來之前。對大多數公司而言，到階段3才對經濟增長放緩做出反應已經為時過晚。當階段3繼續向前發展時，投資者同樣面臨著兩難選擇：是靜靜等待，希望這次衰退不會真的到來，還是賣掉股票 （此時股票價格可能處在最低點）以避免進一步損失。 此時，我開始意識到，當人們普遍把經濟損失定義為企業和投資者所遭受的損失時，衰退（階段4的到來）在其中扮演了核心角色。 經濟學家、商業人士和投資者強調衰退是極具負面影響的經濟事件， 事實上，這種觀點導致他們忽略了一個基本事實：最嚴重的經濟損失在經濟增長率（rates of economic growth）開始下降時就已經發生了， 這個時期始於階段1末並一直持續到階段4初，比階段4發生經濟總量絕對下降要早得多。正是在階段2和階段3，未預期到的銷售增長減緩開始引起存貨增加、企業下調價格、利潤下滑以及股票價格下跌。事實上，在許多經濟滑坡年份（如1966~1967年和1984~1985年）中， 經濟從未達到過階段4，也就是說衰退或經濟總量下降從未真正發生過，但是企業利潤與股票市場的確出現了損失。 我曾經嘗試著用天氣來類比經濟狀況。階段1是萬里無雲的晴天， 階段2是帶有一絲陰霾的晴天，階段3是暴風雨前的陰天，階段4則是電閃雷鳴的暴風雨天。但隨後我就意識到這種描述很不準確，可是它卻有助於描繪衰退出現的過程。就天氣而言，我們可以在陰霾中靜靜等待著陰天或更惡劣天氣的到來（階段2和階段3），甚至是暴風雨來 27
Aheadof the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒臨前短暫的可以吹破窗戶的狂風（階段4）。但是對經濟和股票市場而言，大部分損失發生在階段I末至階段3末，即階段4之前。在現實經濟與股票市場中，階段2和階段3代表了1/2~2/3的損失，而階段4（即衰退期）意味著損失開始終止。 “那是真的，愷撒，羅馬經濟正在下滑，但是我預期它會在下季度回升。” © The New Yorker Collection 1998, Dana Fradon from cartoonbank.com. All rights reserved. 3.2 傳統經濟分析的兩大錯誤到目前止，前文已經清楚地說明：如果想走在曲線之前來預測經濟狀況，就必須改進被廣泛使用的追蹤經濟資料的方法。本節的目標是糾正傳統方法的兩大錯誤，大多數商業人士、投資者，還有經濟學家，經常使用這種方法來衡量經濟週期。 •第一個經濟錯誤：將衰退作為經濟增長減緩的基本量度標準。使用衰退概念和定義（實際GDP絕對下降的時期）作為衡量指標，往往不能及時反映經濟損失。因此，作為一個廣泛使用的量度標準，衰退概念對企業、投資者以及政策制定者來說用處不大。在做分析師的最初10年及以後的 28