概念檢查問題答案 1.GDP貝塔是1.2，GDP比先前預期增長1%，所以股票收益將增加1.2×1%=1.2%。修正後的股票期望收益率為 11.2%。 2. 對於低風險溢價，股票期望收益也將降低：E（r）= 4%+1.8x4%+0.7×2%=12.6% 3.a.這是個非充分分散化的資產組合。第一個證券的權重並未隨著n增加而下降，無論其他資產組合如何分散，都消除不了證券公司特有風險。 b.這是個充分分散化的資產組合。雖然一些股票的權重是其他股票的3倍（1.5/n與0.5/n），隨n增加所有股票的權重將趨近於0。隨著n變大，任何單個股票的公司特有風險影響將趨近於0。 4. 根據證券市場線，資產組合期望收益應該是4%+（1/3）× （10-4）=6%。實際期望收益僅有5%，這表明股票價格被高估， 存在套利機會。買1美元資產組合，將2/3投資於國庫券，1/3投資幹市場。這個資產組合的收益為會號參×4％+號。 賣1美元資產組合G，淨收益是： 1美元× 號×004+號w 買資產組合，將2/3投資於國庫券，1/3投資於市場指數每美元投資的利潤是無風險的，並且與從證券市場線得到的期望收益偏差完全相等。 5. 均衡收益是 -1關 ×0.05+ （0.10） 1美元x0.01 售1美元資產組合G，期望收益為5%，市場收益的貝塔值為1/3 總和將例11.5中的數字帶入得 E（r） =4+0.2× （10-4） +1.4×（12-4）=16.4% 6.a. 對於在路易斯安納的居住者來說，股票不能套期保值。當他們的經濟惡化時（能源價格降低），股票也不景氣，所以加重了他們的困難。 b.對於曼徹斯特居住者，股票能套期保值。當能源價格上升時，股票能提供更多的財富用於購買能源。 c.如果能源消費者（樂於因為套期保值而抬高股票價格）主導經濟，則就如簡單資本資產定價模型可以預測的那樣，高貝塔值的石油股票期望收益率將降低。 203
第12章市場有效性和行為金融學 20世紀50年代計算機在經濟領域的早期的應用是分析經濟時間序列。經濟週期理論家們認為，在時間上追溯某些經濟變數的發展可以闡明並預測經濟在景氣與不景氣交替循環上的發展。一個很自然的分析物件便是一個時期股票市場價格的表現。假定股價反映公司的前景，經濟表現的峰谷交替出現的行為將會在股價中顯現出來。 莫里斯 •肯德爾在1953年對這個命題進行了研究。「他驚異地發現他確定不出任何股價的可預測形式，股價的發展似乎是隨機的。在任何一天它們都有可能上升或下跌，不論過去的業績如何。那些過去的資料提供不了任何方法來預測股價的升跌。 肯德爾的結論困惑著一些金融經濟學家並使他們陷入窘境。這一結論似乎暗示著，股票市場是由不定的市場心理學主宰著，沒有任何邏輯規律。簡而言之，這些結果似乎更加強了市場的無理性。儘管如此，經濟學家們的進一步反應則是要徹底扭轉對肯德爾研究的詮釋。 這個問題不久就變得顯而易見，即股價的隨機變化表明瞭市場是正常運作或者是有效的，而非無理性的。本章， 我們將考察那些似乎讓人感到意外的結論背後的推理。我們會證明分析家們之間的競爭是如何自然地導致市場的有效性，並且我們還要考察有效市場假定的投資政策的含義。我們也會考慮那些支援與反駁市場有效性的觀點的經驗證據。 很多研究者在解釋市場有效性時概念不一致，解釋方法的重點在描述投資者行為型別，我們則要從證券收益業績表現的角度來評價有效市場理論的行為缺憾。 12.1 隨機漫步與有效市場假定假定肯德爾已經發現股價是可預測的。這對投資者來說不啻是一個金礦！如果它們可以利用肯德爾的方程來預測股價，投資者只需按計算機模型的暗示在股價將漲時買入或在將跌時丟擲就可以獲得無止境的利潤。 只需稍加考慮，你就可以使自己確信這種狀況不會持續太久。例如，假設該模型極有信心地預測了XYZ股票的價格，目前是每股100美元，將在三天內大幅度地漲至每股 110美元。那麼所有的投資者透過模型預測瞭解了這一資訊之後，將會做出什麼反應呢？顯然，他們將立即會把鉅額現金投人到將升的股票的購買上。然而，持有XYZ股的人絕不會拋售。這種反應的淨效應會是股價瞬間地跳至110美元。 對未來股價的預測將導致股價的立刻變化。換句話說，股價將即刻反映模型預測所暗示的“好訊息” 這個簡單的例子解釋了什麼肯德爾想找出股價變化運動形式的企圖註定要失敗。對好的未來表現的預測將導致好表現提前到當前，以至於所有的市場參與者都來不及在股價上升前行動。 更一般地，我們可以說，任何可用於預測股票表現的資訊一定已經在股價中被反映出來。一旦有資訊指出某種股票的價位被低估，因此存在著一個賺錢的機會，投資者們便會蜂擁購買使得股價立刻上升到正常的水平，從而只能得到通常的收益率。這裡的“通常收益率”是指與股票風險相稱的收益率。 儘管如此，在給定所有已知資訊後，如果股價立即就回至正常的水平，那麼它們一定只對新資訊做出上漲或下跌的反應。根據定義，新資訊必然是不可預測的，如果它們是可預測的，則可預測的資訊就會成為當天資訊的一部分。這樣， 隨新（不可預測的）資訊變動的股價必然是不可預測的。 這就是股價應遵循隨機漫步的論點的本質，即股價變動應是隨機且不可預測的。2這絕非市場無理性的證明，隨 I Maurice Kendali， "The Analysis of Economic Time Series, Part I:Prices，" Journal of the Royal Statistical Society 96 （1953）. 2 實際上，我們在這裡對這個詞的意義的理解多少有點放寬， 嚴格地說，我們認為股票價格的變化特徵是賭輸加倍，預期的價格變化是正的、可預測的，以補償貨幣的時間價值和系統風險。另外，當風險因素變化時，期望收益也可能隨時間而變化。隨機漫步是更嚴格的，它要求股票的收益連續地獨立並區別於擾動。然而，隨機漫步一般以更寬鬆的方式被運用，其含義是價格變化基本上是不可預測的。 我們將在這個意義上運用這個概念。
第12章市場有效性和行為金融學累積非常規收益率（%） 36 32 28 24 20 16 12 0 -4 -8 -12 -16 -135 -120 -105 -90 -75 -60 -45 相對於宜布日的每一個時間 -30 -15 0 15 30 圖12-1 目標公司接管前累積非常規收益資料來源：Arthur Keown and John Pinkerton， "Merger Announcements and Insider Trading Activity，" Journal of Finance 36 （September 1981）. 機發展的股價是高明的投資者為了競爭，在市場的其他人注意到該資訊之前發現資訊並在此基礎上進行相應的購買或拋售股票行為的必然結果。 不要把價格變動的隨機性與價格水平的無理性相混淆。 如果價格是理性地確定的，則只有新資訊能引起價格變更。 因此，隨機漫步將是永遠反映所有當前資訊的價格的自然結果。事實上，如果股價變動是可預測的，那將會成為股市無效性的毀滅性證據，因為預測股價的能力將表明所有已知信息並非已經在股價中反映。因此，股價已反映所有已知資訊的這種觀點被稱為有效市場假定（EMH）。’ 圖12-1論證了股票價格對有效市場上新資訊的反映。 該圖繪製了194個接受考察的公司樣本對價格的反映。大部分公司對當前市場價格支付了大量溢價。因此宣佈收購將引起股票價格上漲。該圖表明，訊息公佈那天股票價格大幅上漲。然而，在隨後的一些日子裡，直到交易結束那天，價格並沒有更大的波動，這表明價格反映了新資訊，包括了可能的大量收購溢價。 12.1.1 有效性來源於競爭我們為什麼希望股票價格反映全部已知資訊呢？畢竟， 假如你願意在採集資訊上花費時間和金錢，你就能得到一些已被其他的投資者所忽略的東西，這似乎是理性的。如果發現和分析資訊很昂貴，人們便會期望投資分析能透過提高期望收益來彌補這項花費。 格羅斯曼和斯蒂格里獲很強調這一點。‘他們提出，只要這樣的行為能產生更多的投資收益，投資者就會有動機花時間和資源去發現和分析新資訊。這樣，在市場均衡中，有效的資訊收集行為應是有成果的。另外，發現不同市場有效性的程度不同並不奇。例如，一個分析密集度低於美國市場的市場，在那裡賬戶披露的要求比美國市場的要求既松又缺乏效率。小股票得不到華爾街多少關注，它的價格與大股票相比也要離有效價格遠些。因此，儘管我們無法說絕對找不到新資訊，考慮與重視市場的競爭仍然是有意義的。 儘管全部相關的資訊將會被披露中的“全部”從字面上看用得並不十分準確，但許多研究者熱衷於追隨看起來會提高投資業績的大多數領頭羊的蹤跡，似乎井不錯。這許多具有強大財力支援、領高酬、有野心的分析案之間的競爭保證了（作為一個普遍的準則）股價應以適當的水平反映已知的資訊。 3 市場的有效性不應與第8章提出的有效的資產組合相混淆， 一個資訊上有效的市場是一個能迅速反映與傳播價格資訊的市場；一個有效的資產組合是一個在給定風險條件下有最高期望收益的資產組合。 4 Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz， "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets，” American Economic Review 70 （June 1980）. 205
第三部分資本市場均衡例12 增長業績回報考慮有一家管理著50億美元投資組合的投資管理基金。 假定投資管理人能設計一個研究程式使資產組合的收益率每年提高1/10個百分點，這個數個看上去是非常謹慎的。這個程式將使資產組合的美元收益增加50億美元×0.001，即500 萬美元。因此，基金將願意每年最多花500萬美元來研究如何使股票收益每年只不過增長1/10個百分點。在投資行為上的這樣小的增長就可以換得如此多的回報，難怪專業資產組合管理人們願意在行業分析、計算機支特和研究工作上花費心機。因此，一般說來，價格的變化是難以預測的。 既然有這麼多的具有良好財力支援的分析家願靈花如此多的資源在研究上，市場中容易摘取的果子肯定不會多。此外，研究活動取得的收益增量很可能是如此之小，以致只有極大的投資組合的管理人才會認為此事值得一做。 12.1.2 有效市場假定的形式有效市場假定一般有三種可區分的形式：弱有效形式、 半強有效形式和強有效形式。這些形式由其對“全部已知信息”含義的不同理解來區分。 弱有效市場假定認為，股價已經反映了全部能從市場交易資料中得到的資訊，這些資訊包括譬如過去的股價史、 交易量、空頭的利益等。該假定以為市場的價格趨勢分析是徒勞的，過去的股價資料是公開的且幾平毫不費力就可以獲得。弱有效假定堅持，如果這樣的資料曾經傳達了未來業績的可靠訊號，那所有投資者肯定已經學會如何運用這些訊號了。隨著這些訊號變得廣為人知，它們最終會失去其價值， 因為，舉例說，一個購買訊號會引起股價的即時上升。 半強有效市場假定認為，與公司前景有關的全部公開的已知資訊一定已經在股價中反映出來了。除了過去的價格資訊外，這種資訊還包括公司生產線的基本資料、管理質量、 資產負債表組成、持有的專利、利潤預測以及會計實務等。 此外，如果任一投資者能從公開已知資源獲取這些資訊，我們可以認為它會被反映在股價中。 最後，強有效市場假定認為，股價反映了全部與公司有關的資訊，甚至包括僅為內幕人員所知的資訊。這個假定是相當極端的。很少人會爭論這樣一個命題，即公司管理層早在關鍵資訊被公佈之前就據此在市場進行買賣以獲取利潤。事實上，證券與交易委員會所從事的大部分活動是為了阻止內幕人員利用職權謀利。1934年透過的《證券交易法》 的規則10b-5限制公司管理層、董事、主要的股東等人員的市場交易行為，要求他們向證券與交易委員會報告其交易情況。這些內幕人員、其家屬以及其他相關人員若根據內部消息交易將被視為違反此項法律。 儘管如此，要定義內幕交易並非易事。畢竟，股票分 206 析家們也在發掘尚未廣為人知的資訊。正如我們在第3章中所見，私人資訊與內幕資訊的區別有時是含糊不清的。 概念檢查問題繳 1.a.假定菜公司的高層經理投資於該公司股票獲得了高收益。這是否違背市場的弱有效形式？是否違背市場的強有效形式？ b.如果弱有效形式假定成立，強有效形式假定也一定成立嗎？強有效形式意味著弱有效形式嗎？ 12.2 有效市場假定的含義 12.2.1 技術分析技術分析本質上是尋找股價的起伏週期和預測模式。 儘管技術分析家們承認資訊對公司未來經濟前景的價值，但是，他們仍然相信這類資訊對一個成功的商業決策來說並不是必要的。因為假如股價的反應足夠慢，不管股價變動的根本原因是什麼，分析家都能夠確定一個能在調整期內被利用的方向。成功的技術分析的關鍵是：股價對基本供求要素反應遲鈍。當然這個先決條件恰恰與市場有效性的觀點相背。 技術分析家有時也被人稱為股市圖表專家，因為他們研究歷史股價的記錄或圖表，指望能找到可以用來構造盈利的投資組合的模式。由其創立者查爾斯•道（他創辦了《華爾街日報》）命名的道氏理論是大部分技術分析的鼻祖。 道氏理論假定有三種勢力同時影響股票價格： I） 影響股價長期變動的是基本趨勢，持續時間從幾個月到幾年不等。 2）由股價對基本走勢線的短期偏離引起的是中間趨勢。 當價格回覆到趨勢值時，這些偏離可以透過修正來消除。 3）第三種短期趨勢，是極不重要的每日的波動。 圖12-2代表了股價運動的三種組成部分。在這幅圖中， 基本趨勢是向上的，中間趨勢則表現為持續幾周的短暫的市場下滑，而日內的短期趨勢則對價格不起長期作用。 圖12-3描繪了1988年道•瓊斯30種工業股票指數的走勢，這一年似乎為道氏理論提供了一個極好的理論與實際一致的價格形式。基本趨勢是上升的，正如事實顯示的那樣， 每一個市場峰值都高於前一個峰值。（F>D•>B）。相似地， 每一個谷值也比前一谷值要高（E>C>A）。這種峰、谷都上升的形式是確定基本趨勢的關鍵方法之一。請注意，在圖 12-3中，儘管基本趨勢是上升的，中間趨勢仍能引起價格的短期下滑（從B到C，或從D到E）。 目前道氏理論的變形有艾略特波浪理論和康德拉耶夫理論。像道氏理論一樣，艾略特波浪理論背後的觀點是：股價可以被描述為一系列的波動形式，長、短期波動週期相互疊加得到價格運動的複雜形式。相似地，康德拉耶夫週期是第12章市場有效性和行為金融學趨勢中間趨勢短期趨勢 - 蒸本趨彩⋯ 圖12-2 道氏理論趨勢資料來源：Melanie F. Bowman and Thom Hartle "Dow Theory"Technical Analysis of Stocks and Comodities,September 1990,p.690. 以一位俄羅斯經濟學家命名的週期理論，他斷定，宏觀經濟 （以及股票市場）的波動週期很長，一個週期的持續時間可達48~60年。因此，康德拉耶夫週期類似於道氏理論的基本趨勢，但其持續期要長得多。儘管如此，康氏理論是很難驗證的，因為50年左右的週期在一個世紀內只能提供兩組完整的資料，這對要檢驗理論的預測作用是遠遠不夠的。 其他的圖表家們採取移動平均值的方法。這類方法的其中一種形式是，過去幾個月中的平均價格可充當股票“真實價格”的指示器。如果股價高於這個值，則預測股價會下跌，這類方法的另一種形式則是把移動平均值作為長期走勢的指示。如果趨勢是下落的並且當前股價是低於變動平均值的話，隨後而來的股價中的高於移動平均值的上升 “突破”） 將標誌著下跌形勢的扭轉。 另一類方法稱為相對強勢法。圖表家們用一段最近時期的股票業績與同行業的市場或其他股票的業績作比較。相對強勢法的簡單形式把股價比率（比如標準普爾500）作一種市場指示器，如果比率在一段時間內上升，我們說股票顯示了相對強勢，因為它的價格表現比大部分市場要好。這樣的強勢大概會持續一段足夠長的時間以提供盈利機會。 在技術分析中我們最常見的部分之一是阻力水平或支持水平的概念。這些數值是指價格很難超越或不太可能再低於的水平，一般認為它們是由市場心理決定的。 例12.2 阻力水平比如說，考患有一種名叫XYZ的股票，它已經以72美元進行了幾個月的交易，然後跌至65美元。如果股價最終會反彈，則（由此理論）72美元會被認為是一個阻力水平，因為一旦他們的收支能相抵，那些最初是在72美元水平購入股票的投資者將會急忙丟擲股票。因此，當價格接近72美元時就會引起一股拋售的壓力。這種活動把一種“記憶”傳達給市場，使得過去的價格歷史影響當前的股價前景。 技術分析家們也重視股票的交易量。持這種觀點的分析家認為，伴隨著大量交易的價格下跌要比交易量較小時預示著更嚴重的熊市，因另這種價格下跌被視為代表了更廣泛的拋售壓力。例如，垂因（trin，是trading index的縮寫形式， 意思為交易指數）統計量等於交易量減少量/交易次數減少量 trin= 交易量增加量/交易次數增加量因此，垂因是平均下跌交易量與平均上漲交易量的比值。比值大於1.0時市場被視為熊市，因為下跌股票的平均 2180 2160 2140 2120 2100 2080 2060 2040 2020 2000 1980 1960 1940 1920 1900 1880 1月 2月 3月 4月 $月 6月 8月 9月 10月 11月圖12-3 1988年道 •瓊斯30種工業股票指數資料來源：Melanie F. Bowman and Thom Hartle "Dow Theory" Technical Analysis of Stocks and Commodities, September 1990,p.690. 207
第三部分資本市場均衡交易量比上漲股要高，表明有淨的拋售壓力。《華爾街日報》 每天在市場版中報導垂因的情況，如圖12-4所示。 Dianios MOH kswes trln Aawes Deckees Undmy Now Wgts 3,414 1,0%6 2204 154 57 87 （（8s） 228,902 982,362 rhotal wol （000s） 1,217.204 Cleskag Tidk44 Closkng Arwe （tria） 206 tlock trades 17,893 RRI 3,404 2,269 %3 172 58 60 980,705 375,893 1,369,653 +582，90 21,403 mTTrst crossieg 5.的，700 shies, rohe Ra 3414 2,054 1171 189 24 82 1060.698 289,135 1,365,946 •257 48 2148 Secoed （basket） 9,909,746 shares, rafe $330,899,224 The net Atierence of the number of stocks cosieg Mether than their rewaus trade frem those dosing lowe A conpartson of the nunber of advancing and declining issues with th mlume of shares rising mnd faling Gener aly, an Aurres of less than 1.00 inakcotes buplag Aemond: abore L.00 inlkates seling pressure. z-wiaary market 圖12-4 《華爾街日報》的市場版資料來源：The Wall Street Journal, February 25, 2003. 儘管如此，要注意，對每一個股票的買家來說，必定需有一個股票的賣家。在上升市場中的上升交易量並不一定表明買賣之間存在更大的不平衡。例如，垂因大於1.0時市場被視熊市，這種情況同樣也可以很好地解釋為在下跌股中存在著更多的購買活動。 市場有效性假定意味著技術分析毫無可取之處。價格和交易量的歷史資料是花費最少的公共資訊。因此，任何由分析過去價格而獲得的資訊已經在股價中得到反映。當投資者們爭相利用他們對股價歷史的普遍知識時，他們必然把股價推向期望收益率與風險正好相抵的水平。在這樣的水平上， 我們不可能指望有非常規收益。 這裡舉個例子來說明這個過程，讓我們考慮，如果市場相信72美元這個水平確實是XYZ股的阻力水平將會是怎樣的。沒有人會願意在71.50美元的價格上購買XYZ股，因為股價已經沒有上漲的餘地了，卻仍有很大的下跌空間。然而，如果沒有人願意出71.50美元來購買XYZ股，那麼71.50 美元便成為阻力價位了。但是，如果是這樣的話，運用相同的分析便可得到，沒有人會在71美元或70美元時購買，以此類推。阻力水平的概念是一個邏輯問答。其簡單的結果是承認了假如股票曾以71.50美元出售，則投資者必定以價格可以像輕易地上升一樣，輕易地下跌。投資者願意以 71.50美元購買（進而甚至持有）股票這個事實就是他們對於在這個價位上有信心獲得相當的期望收益的證據。 有一個有趣的問題，一條看起來似乎是行得通的技術規則是否能在被廣泛承認之後仍繼續有效。一個精明的分析家可能會偶然地發現一條賺錢的交易規則，有效市場的真實 208 檢驗就是一旦其價值被發現，該規則本身是否會已被反映在股價中。 概念檢查問題瞅 2. 如果市場中每個人都相信阻力水平，為什麼這些信念變成可以自我完成的前景？ 例如，假定道氏理論預測了一股上升的基本趨勢。如果該理論是廣為人知的，接下來便會發生有大量投資者因指望股價會上升而打算立即購人股票，其效應將會是使股價突然地、立即地上漲而不是如最初預料的那樣以逐漸的、平穩的步子上升。道氏理論預料的勢頭將被股價的劇烈上升所取代。正是基於這個意義，價格模式應是自我毀滅的。一旦一項有效的技術規則（或價格模式）被發現，只要大量的交易者試圖去利用它，它就會變得無效。 因此，市場動力便是一種對賺錢的交易規則的不斷搜尋，之後是由於濫用這些曾經成功的規則而引致的自我解構， 再之後是對未知規律的進一步的搜尋。 12.2.2 基本面分析基本面分析是利用公司的盈利和紅利前景、未來利率的預期以及公司風險的評估來確定適當的股票價格。最終， 它表達了一種要確定向股東的所有支付的當前折現值的企圖，這些支付是股東從持有的每一股中得到的。如果該值超過了股價，基本面分析者將建議購買該股票。 基本面分析通常由對公司以往盈利的研究和對公司資產負債表的考查開始。它們為分析提供了進一步的細緻的經濟分析補充，通常包括對公司管理素質、公司在行業內的地位以及該行業前景的整體評估。其希望是要獲得對尚未被市場的其他部分認識到的公司未來表現的洞察。第17~19章提供了那些支援基本面分析法的詳細討論。 有效市場假定將再次預測，基本面分析也是註定要失敗的。如果分析者依賴那些公開的利潤及行業資訊資料，那麼其對於公司前景的評估就不太可能比其競爭者更精確多少。有很多資訊靈通、資金雄厚的公司進行市場研究，在這樣的競爭下，要發掘別人未知的資訊是很困難的。只有那些獨具慧眼的分析者才會有所收穫。 基本面分析比簡單地確定運作良好公司的美好前景要難得多。當市場的其他人也知道哪些公司前景好時，對於發現這一點的投資者就並沒有多大益處。當公司資訊己被公開時，投資者就要為購買這些公司的股票付出高昂的代價，同時也無法實現較好的收益率。 秘訣不在於確認公司是否良好，而在於要能發現比別人估計得要好的公司。因此，慘淡經營的公司也能成搶手貨，只要它們並不像它們的股票所暗示的那麼糟就行了。 這就是為什麼說基本面分析是很難的原因。僅對公司做出好的分析是不夠的，只有你的分析比你的競爭者要好， 你才可以賺大錢，因為市場價格被認為是已經反映了所有公開的資訊。 12.2.3 積極與消極資產組合管理到目前為止，很明顯，隨意地挑選股票並不太可能得到回報。投資者之間的競爭保證了任何輕易實現的股票評估方法都將被廣泛利用，以致任何由此得到的見解都將在股票價格中得到反映。只有那些嚴肅的、耗時的並且昂貴的方法才有可能得到必然能產生交易利潤的、有差別的見解。 此外，從經濟上看，這些方法只對大規模投資組合管理人是可行的。當你只有100 000美元可用於投資時，即使是每年1%的業績提高也只能帶來每年1000美元，遠不值得投入大量的精力。然而，對於那些有10億美元的管理人，同樣實現1%增長就可帶來每年10000 000美元的額外收人。 假如小投資者在積極投資組合管理上處於不利地位， 他們該怎麼辦呢？小投資者們大概選擇投資共同基金較好。 以這種方式聚集資源，小投資者可以獲得規模經濟的利益。 然而，許多更棘手的問題還存在著。投資者能肯定大公司具有發現定價不當的股票的能力或資源嗎？還有，是不是任何的不當定價都足以補償積極投資組合管理的費用？ 有效市場假定的擁護者們相信，積極管理基本上是白費精力並且未必值得花這麼多錢。因此，他們提倡一種消極投資策略，該策略並不試圖打敗市場。消極策略的目的只在於建立一個充分分散化的證券投資組合，而不去尋找那些過低或過高定價的股票。消極管理常被描述為一種購人-持有策略。因為有效市場理論指出，當給定所有已知資訊，股價的水平是公正的，頻繁地買人或丟擲股票是沒有意義的，這只會浪費大筆經紀佣金而不會提高期望業績。 消極管理的一個常用的策略就是要建立一個指數基金， 它被設計成一個代表包含廣泛的股票指數業績的股票基金。 例如，在1976年，先鋒集團組織了一個稱為指數500資產組合的共同基金，該基金持有股票的種類與標準普爾500股指中的成分股相同，其持有的每股數量直接與標準普爾500股指中成分股的權重成正比。指數500基金的業績因而反映了標準普爾500的業績。這項基金的投資者僅花較少的管理費就獲得廣泛的分散化。管理費用可以降至最低，因為先鋒集團無需付錢給分析家來評估股票前景，也無需為高週轉率而付出交易費用。實際上，當一項積極管理基金的主要年費超過資產的1%時，先鋒為指數500基金只支付不足 0.2%的費用。 自1976年以來，指數化需求大幅增長。先鋒集團的標准普爾指數500基金在2003年初已擁有700億美元資產，超過富達麥哲倫基金，成為世界最大的股權共同基金。其他一些公司也已組成標準普爾500指數基金，但是先鋒集團仍然第12章市場有效性和行為金融學控制著指數化的零售市場。至2001年，包括養老基金和共同基金，大約有10 000億美元投資於標準普爾500指數中。 許多機構投資者目前除了持有指數化股票組合之外還持有指數化債券。 共同基金提供的資產組合具有匹配多種市場指數的類型。例如，由先鋒集團組織的基金跟蹤的指數與市場就有威爾希爾5 000指數、所羅門兄弟公司投資級債券指數、小盤股的MSCI指數、歐洲權益市場和太平洋盆地權益市場。 有一種混合策略也是相當常用的。在這種策略中，基金保持一個指數化的消極核心，但用一個或更多的積極管理的資產組合來擴大這個核心。 概念檢查問題 3.如果所有的投資者都試圖採取消極投資策略，對市場的有效性會有什麼影響？ 12.2.4 在有效市場中資產組合管理的作用如果市場是有效的，何不乾脆在就在《華爾街日報》 上隨便挑一些股票來代替理智地構造一個組合呢？這是一個從“證券定價是公平的”這個命題中得到的吸引人的結論， 但這個結論絕非容易得到的。即便在完全有效的市場中，理性的資產組合管理也有重要作用。 我們已經知道，在資產組合選擇中的一條基本原則就是分散化。即便所有的股票價格都是公正的，每一種股票仍具有公司特有風險，而這種風險是可以透過分散化來消除的。 因此，即便在一個有效的市場中，理性的證券選擇也要求有一個投資者所需的系統風險水平的充分分散化的資產組合。 理性的投資政策同樣要求在證券選擇中反映賦稅要求。 高稅階層的投資者通常不願意購人對低稅階層有利的證券。 對稅率顯著高的階層來說，儘管免稅的市政債券的稅前利潤相對較低，他們仍然覺得購買這些債券有利，而它們對低稅投資者來說則不具有吸引力。對稅率處在更微妙的高稅階層來說，他們寧願將他們的資產組合向資本利得方向傾斜而不願馬上獲得股息或紅利收人，因為當前稅率越高，延期實現資本利得收人的期權就越具價值。因此，這類投資者更喜歡雖然紅利低但提供更大的期望資本利得收人的股票。這類投資者也會被吸引投資於收益對利潤稅很敏感的投資機會，例如房地產投機。 理性資產組合組合管理的第三個觀點與投資者的特定風險範疇有關。例如，通用汽車公司（GM）的一個經理， 其年紅利視GM的利潤水平而定，通常他不應在汽車股上進行額外的投資。因為其薪水已經視GM的表現而定，該經理已經在GM上過度投資了，不應再使其投資的非分散化情況更加惡化了。 對於年齡不同的投資者也應考慮其風險容忍度而提供 209
第三部分資本市場均衡不同的資產組合策略。例如，對那些基本上靠存款度日的老年投資者來說，往往願意迴避那些市值會隨利率大幅度變動的長期債券（將在第四部分進行討論）。因為這些人靠累積儲蓄的存款生活，他們需要保留本金。相比較，較年輕的投資者可能會更傾向於長期債券。因為長期債券鎖定的在長時間內的穩定收入流對於這些日子還很長的年輕人來說會比保留本金更重要。 我們可以得到的結論是，即便在有效的市場中，資產組合管理仍具作用。投資者資金的最佳頭寸將隨諸如年齡、 稅賦、風險厭惡程度以及職業等因素而變化。有效市場中的資產組合管理人的任務是確保資產組合適應這些需要，而不是衝擊市場。 12.2.5 資源配置到目前為止，我們的焦點主要放在了有效市場假定的投資意義上。偏離有效性會為具有資訊優勢的交易者在以信息劣勢的交易者付出代價的基礎上獲得利潤機會。 然而，偏離資訊有效性也會導致所有市民承擔無效資源配置的成本。在資本主義經濟中，投資於諸如工廠、裝置這樣的實體性投資，在很大的程度上是由金融資產的價格所引導的。例如，如果由生物技術公司股票的市場價格反映的生物技術資產的價值超過取得這些資產的成本，這些公司的管理人員就會得到一個強烈的訊號：應該進一步投資於生物技術公司，這被市場認為是具有正淨現值的投資。這樣，資本市場價格就會來引導資源配置。證券的定價不當，就會通過滋生實體經濟的投資不當而產生嚴重的社會成本。 附錄9A證明了證券分析是如何使資訊融入證券價格的。 如果只是部分資訊反映在價格上，則證券定價過高的公司將會低成本地獲得資本，而證券定價過低的公司將會由於融資成本過高而放棄投資機會。因而，無效的資本市場將會使市場經濟的有效功能降低。 12.3 事件研究資訊有效市場這個概念帶來了一個很有用的研究方法。 假如證券價格反映了所有當前可知的資訊，那麼價格變動一定反映了新資訊。因此，看樣子人們可以透過考查在事件發生的一段時期內的價格變化來測度事件的重要性。 事件研究描述了一種經驗財務研究技術，運用這種技術可以使觀察者評估某一事件對一個公司股價的影響。例如， 一個股市分析家也許想研究紅利變化對股價的影響。利用這個研究的結果再加上一種較好的預測紅利變化的手段，分析家原則上就可以賺取豐厚的交易利潤。 要分析一項已公開的紅利變化的影響比初看起來要難得多。在任何一天，股價都對廣泛的經濟資訊諸如最新的GDP 210 預測、通貨膨脹率、利率、公司盈利能力等做出反應。要把由紅利變化而引起的那部分股價變動分離出來並非易事。 研究人員經常運用統計方法來測度由於某一資訊釋出 （諸如紅利變化公告）而產生的影響，這種方法結合了市場有效理論和第10章中討論過的指數模型。我們想要測度由某一事件引起的非期望收益，這便是實際股票收益和在給定市場業績下的期望收益之間的差異。 我們可以回憶一下，指數模型認為股票收益是由一項市場因素和一項公司特有因素決定的。股票收益r，在一段給定的時間上，可以以數學方式表示為 r=0+br te： （12-1） 式中，「w.為在該時間段上市場的收益率；e，為由公司特有事件引起的那部分證券收益率；係數b表示市場收益的敏感程度；a為股票應在市場收益為0的時期實現的平均收益率。” 因此，式（12-1）透過r，把市場因素和公司特有因素分解開來了。公司特有收益應被解釋為由事件引起的非期望（意外） 收益。 在給定的期間公司特有收益的確定需要我們得到e的估計。因此，我們重新寫式（12-1），有 e，=r， （a+brk.） （12-2） 式（12-2）有一個簡單的解釋：確定股票收益中公司特有因素的部分，要從股票收益率中減去在給定的市場業績下股票通常能獲得的收益。剩餘項e，是給定股票對市場的敏感度時股票的一項額外的收益，它是超出該期間內基於市場勢力預測的收益部分。我們有時也稱其為非常規收益。 非常規收益假定分析家估計a=0.05%，b=0.8。在某一天，市場上漲了1%，你則可以從式（12-1）預知，股價將會上升一個預期值0.05%+0.8×1%=0.85%。如果實際股價上漲了2%，分析家將推斷出那天的公司特有資訊引起了2%-0.85%= 1.15%的股桑額外收益。這就是那一天的非常規收益。 事件研究中的一個通常策略是在某個股票的新資訊在市場釋出的那幾天對非常規收益進行估計，並且把股票的非正常行為歸因於新資訊。該研究的第一步是對研究中的每一種股票的引數a和B進行估計，這些工作通常利用第10章所述的指數迴歸模型計算事件發生前的一段時間的資料，用這種方法求出引數。我們用事件前一段時間的資料進行估計， 5 我們從第10章第10.3節知道，資本資產定價模型意味著式 （12-1）中的截距a應等於r（1-B。然而，通常用該式對截距進行經驗估計，而不是利用資本資產定價模型的值。實踐表明證券市場線似乎比資本資產定價模型預測的要平緩 （參見下一章），這意味著利用資本資產定價模型獲得的截距將太小。
可以使引數的估計不會受事件的影晌。接下來，要記錄每一公司的資訊釋出日期。例如，在研究收購企圖對目標公司股價的影響時，釋出日期就是指公眾得知收購企圖的那一天。 最後，計算在釋出日期前後每一家公司的非常規收益，評估有代表性的非常規收益的統計顯著性和規模以確定新發布信息的影響力。 使事件研究變得複雜的一件事就是資訊的滋露。洩露是指與一件相關事件有關的資訊在官方公佈之前已經發布給一小群投資者。在這種情況下，股價可能會在官方公佈日的幾天前或幾周前上升（假設這是個好訊息）。這樣，官方公布日的任何非常規收益對於資訊釋出總影響便是一個粗略的指示器。一個較好的指示器將會是累積非常規收益，即該期間所有非常規收益的簡單加總。這樣，當市場對新資訊做出反應時，累積非常規收益便包含了在整個期間公司特有股票的全部變化。 圖12-1展示了一個相當典型的事件研究的結果。這項研究的發起者對收購公佈之前的資訊洩露感興趣並構造了一個由194家收購目標公司組成的樣本。在大多數收購中，被收購公司的持股人把他們的股份以高於市值的大幅升水賣給收購者。收購企圖的公佈對目標公司的持股人是好訊息，因會引起股價躍升。 圖12-1證實了好訊息釋出的本質。在資訊釋出當天 （我們假定它為第0天），目標樣本中的目標公司的平均累積非常規收益大幅上升，表明了公佈日有大量正的非常規收益。 注意到在緊接公佈日的幾天中，累積非常規收益不再顯著上升或下跌。這是與有效市場假定一致的，一旦資訊被公開， 股價幾平立刻躍升以響應好訊息。當價格一旦重新回到平衡狀態，反映新資訊的效應，任何特定日的新發生的非常規收益可能是正的，也可能是負的。實際上，對於許多樣本公司來說，平均非常規收益將會非常趨近O，累積非常規收益並不顯示上升或下跌的傾向，這正是圖12-1顯示的模式。 從公佈日前幾天的收益模式可以得出一些關於有效市場和資訊洩露的有趣的證據。如果內幕人員交易規則被嚴格遵守且得到完全實施，則在資訊釋出之前股價不應顯示有非常規收益，因為在公佈之前不可能獲得任何公司特有資訊。 相比較，我們只能在公佈日當天觀察到股價的明顯躍升。事實上，圖12-1中顯示，目標公司的股價在收購資訊公佈前30 天開始明顯地上升，對此有兩種可能的解釋。一是資訊被洩露給了一些市場參與者，他們已在公佈之前購人股票，至少發生了一些對內幕人員交易規則的濫用。 另一種解釋是，在收購企圖的前幾天，公眾開始對該意圖進行猜疑，因為他們得知有人大量地購人該公司的股票。 隨著收購意圖變得日益明顯，收購的可能性逐漸提高，以至我們可以觀察到累積非常規收益的逐漸上升。儘管這種解釋確實有可能發生，但是，在幾乎所有的研究案例中，資訊洩第12章市場有效性和行為金融學露的證據總是普遍地存在，即便在那些公眾對資訊的獲知並非是漸進的案例中也一樣。 事實上，美國證券與交易委員會本身也從圖12-1所代表的模式中得到了一些慰籍。如果內幕人員交易規則是廣泛地且千真萬確地被違反，我們就可以指望看到非常規收益比在上述結果中出現得更早。例如，在收購案例中，收購者一經確定其目標，累積非常規收益就馬上變為正，因為內幕知情者將立即開始交易。到公眾得到官方通知時，內幕人員已經把目標公司的股票價格提至可以反映收購意圖的水平，而真正公佈日時的非常規收益則會趨於零。我們在公佈日當天看到的累積非常規收益的戲劇性的上升表明，這些公佈中的大部分對市場來說確實是新資訊，同時股價並未完全反映有關收購的全部資訊。因此，我們會得出這樣的看法，儘管仍然存在著部分洩密的情況，但美國證券與交易委員會的嚴格要求的確對約束內幕人員交易有實質性影響。 事件分析法已經成為一種被廣泛接受的用於測度大量事件的經濟影響的工具。例如，美國證券與交易委員會定期運用事件研究來測度違反內部人員交易規則或其他證券法的交易商所得的非法收人。°該方法也被用於詐騙案例，因為法庭必須評定由詐騙行為引起的損失。 使用非常規收益計算損失假定一家市值1億美元的公司在詐騙訊息出現的那天遭受了4%的非常規收益損失。然而，市場上其他的公司一般來說表現良好。市場指數快速上升，基於股票與市場的通常關系，可以在股票上獲得2%的收益。我們可以得出，詐騙將導致價值下跌6%，加上2%的收益，我們實際觀察到的下跌達 4%。人們可以推算出因詐騙而蒙受的損失為600萬美元，因為（在一般市場變動調整後）當投資者注意到該條新聞並對該公司的股票重新評估時，公司的市值下跌了1億美元的6%。 概念檢查問題 4.假定在一次資料公佈後觀察到負的非常規收益，這違背有效市場假定嗎？ 12.4 市場是否有效 12.4.1 爭論點市場有效假定並沒有在專業投資管理人中間引起足夠 6 關於美國證券與交易委員會運用這一技術的評論，參見 Mark Mitchell and Jeffry Netter， "The Role of Financial Economics in Securities Fraud Cases: Applications at the Securities and Exchange Commission." School of Business Administration, The University of Michigan,working paper No. 93-25,October 1993 /： 211
第三部分資本市場均衡的熱情，這並不令人驚訝。這意味著投資管理人的大量活動—尋找過低定價的證券—充其量不過是浪費精力， 並且很可能對客戶是有害的。因為這花費了財力，又會導致資產組合的分散化不夠充分。有效市場假定在華爾街從未被廣泛接受，並且在證券分析能否提高投資業績上的爭論一直持續到現在。在討論該假定的經驗檢驗之前，我想要指出三個問題，這三個問題合在一起意味著爭論可能永遠無法解決。這三個問題是：規模問題、選擇偏見問題以及幸運事件問題。 1. 規模問題考忠有一個管理50億美元資產組合的投資管理人。如果他能使基金業績每年僅提高1/10個百分點，他的努力將帶來每年0.001 x50億美元=500萬美元的額外回報。這樣的管理人顯然對得起他所得到的那份薪水。作為旁觀者，我們能以統計方式測度出他的貢獻嗎？恐怕不行，因為1/10個百分點的貢獻將被市場的年浮動性所淹沒。還記得嗎，充分分散化的標準普爾500指數的年標準偏差已經達到每年20%以上。 相對這些波動而言，業績的小幅度提高是難以覺察的。然而， 500萬美元仍然是業績的一個很大的改善。 大家可能都同意，股價是非常接近其公平價值的，只有大規模資產組合的管理人可以賺到足夠的交易利潤使其對少數定價不當的利用不會白費力氣。根據這種觀點，聰明的投資管理人的行為便是使市場價格向公平的水平持續發展背後的一股動力。與其提出“市場是有效的嗎？”這樣的定性的問題，莫不如我們以一個更定量的問題來代替，即 “市場有多有效？”。 2. 選擇偏見問題假定你發現了一個確實能賺錢的投資方案，你面臨著兩種選擇：要麼在《華爾街日報》上發表你的高見以快捷地獲得名譽；要麼你對自己的方案保密並用它賺一大筆錢。大部分投資者會選擇後者，這給我們帶來了一個疑問，即是不是隻有當投資者發現一個投資方案並不能產生非常規收益時才會願意將它公之於眾？因此，有效市場觀點的反對者總是把“許多方法不能提供投資回報”的證據作為對“這些方法之所以成功僅僅因為它未被公諸幹眾”的證明。這是選擇偏見中的一個問題。我們能夠觀察到的結果已被預先選出以支持市場失效的觀點。因此，我們無法公正地評價資產組合管理人提出吸引人的股市戰略的真實能力。 3. 幸運事件似乎在任何一個月中，我們都能讀到關於某些投資者或某投資公司在近期具有不尋常的投資業績的報道。這些投資者的優異記錄肯定是對有效市場假定的駁斥。 然而，還不能就此定論。作為對投資遊戲的一個類比， 考慮用一個均勻的硬幣拋50次，看誰拋得正面的次數最多。 212 對任何人來說，期望結果都是50%的正面和50%的反面。然而，如果10 000人參加這個比賽，如果至少有！個或2個參賽者丟擲75%的正面，我們對此將不會感到奇。事實上，初級統計學告訴我們，能丟擲75%以上正面的參賽者的期望人數是2。儘管如此，要給這些人冠以“世界擲幣遊戲大賽冠軍”的帽子是很愚蠢的。顯然，他們只不過是恰好在事件發生那天交了好運而已。 有效市場顯然也類似於此。在“當全部可知資訊給定時，任何股票的定價是公正的” 這個假設下，對某一股票下注只不過是一個擲幣遊戲而已。賭贏或賭輸的可能性是相等的。儘管如此，從統計學的角度看，如果有很多投資者利用各種方案來進行公平的賭注，這些投資者中的某些將會交好運並贏走大部分賭注。對每一個大贏家而言都會有許多大輸家，但我們從未聽說過這些輸家。然而，贏家會成為最新的股市導師而出現在《華爾街日報》上，然後他們可以透過對市場進行分析而發大財。 我們的觀點認為在上述事實的後面一定會有至少一個成功的投資方案。懷疑者把結論稱之為運氣，但成功者則把它稱為技巧。正確的檢驗應能考查出成功者是否能使他們的業績在另一時期重演，但很少進行這類檢驗。 帶著這些疑點，我們現在來看一些有效市場假定的經驗檢驗。 概念檢查問題• 5.彼得．林奇管理的富達麥哲倫基金，13年中有11年優於標准普爾500指陣列合投資，其平均年收益比指數高10%， 林奇的業績足以勸阻你不再相信有效市場假定嗎？如果還不能，那麼，業績要達到什麼程度才能勸阻你？ 12.4.2 弱有效檢驗：股票收益模式 1.短期收益有效市場的早期檢驗是對弱有效假定的檢驗。投機者能夠找到使他們賺取非常規利潤的過去價格的走勢嗎？這本質上是對技術分析功效的檢驗。 辨別股票價格趨勢的一種方法是測度股市收益的序列相關情況。序列相關是指股票收益與其過去的收益相關的趨勢。正序列相關意味著正收益有被正收益跟隨的傾向（一種型別的勢頭）。負序列相關指正收益有被負收益跟隨的傾向 （一種反向或“更正”的勢頭）。康拉德和考爾’以及羅和麥 7 Jennifer Conrad and Gautam Kaul， "Time-Variation in Expected Returs，" Journal of Business 61 （October 1988）， pp.409-25.
第12章市場有效性和行為金融學安欄12-1 奶何保證有一個成功的市場股評假定你要發表你在市場中的幸運經歷，你首先要讓你的潛在訂購者相信你已經天才地贏得了大筆金錢。但是， 如果你並非天才怎麼辦，很簡單，開始寫八篇市場股評。 在第一年，讓你的四篇股評預測市場將上漲，四篇預測市場將下跌。第二年，在成功預測了市場趨勢的四種刊物上，一半繼續預測市場將上漲，一半預測市場將下跌。 同樣，在沒有成功預測市場趨勢的四種刊物上，一半繼續預測市場將下跌，一半預測市場將上漲。又會又一半成功。 然後，繼續用這種方式以下表來預測市場的趨勢（U意味著市場將上漲，D意味著市場將下跌）。 年份 1 U 2 U 3 預測股評 4 U D 5 D 6 D U 7 D D U 8 D D 3 金利”都考查了在紐約證券交易所上市股票的周收益，並且發現了短期內有正序列相關。但是，周收益的相關係數都相當小，至少對那些價格資料最為可靠地更新過的大股票來說是這樣的。因此，雖然這些研究證明了短期內有弱的價格趨勢，”證據並沒有請晰地表明有交易機會的存在。 當主要的市場指數顯示僅有弱序列相關時，在業績上就出現了更強的不同的市場勢頭，最好和最差的近期收益都表現出來。但是，透過對中期股價行為的調研（持有3~12 個月），傑加德什和蒂特曼”發現展示了它的勢頭效應，最近業績無論好壞都會繼續下去。他們的結論是，當個股的業績出乎意料地高時，最好業績股票的資產組合的在最近的過去表現出比其他股票的業績好，從而提供了獲利的機會。因此，有證據表明，在短期到中期的範圍內，價格勢頭既存在於整個市場中，又存在於跨部門的市場中（即包括一些特定股票的市場）。 2. 長期收益儘管短期收益研究已得出股票市場價格中存在著有節制的正序列相關，長期（跨越數年）的收益檢驗“發現存在明顯的負的長期序列相關的情況。這一個結果已成為一個 “時尚的假定”，它認為股價會對相關資訊反應過度。這樣的過度反應會引致短期的正序列相關（勢頭），隨後對過度反應的糾正又引致了壞表現跟隨好的表現，反之亦然。糾正意味著在一段正收益後最終跟隨的是負收益，結果是在長期存在負序列相關。糾正之後發生的這些明顯過度的表現使股價呈現出在其公平價值附近波動的特點。 這些長期結果是戲劇性的，但研究所提供的絕不是有 3年以後，無論市場發生什麼情況，都會有一組完全準確的預測記錄。這是因為3年後對有2’=8種結果，我們每年八篇股評已經覆蓋了所有的情況。這樣，我們就可以輕鬆地走出七種預測失敗的沼澤，第八種預測完全與市場的走勢吻合。如果我們要獲得一個四年期的與市場走勢完全吻合的預測股評結果，我們就需要2‘=16篇預測股評。 以下的還可以以此類推。結果是，人們看了你那組完全準確的預測股評，發生了很大興趣，作為對你的神秘預測的反應，他們投人大筆資金以響應你的投資建議。你真幸運， 因為你從來沒有研究過市場！ 警告：這一方法是違法的！但是，問題是有成百個市場股評的寫作者，你能找到一個沒有任何真實技術，正好撞上了成功預測的股評。結果，根據他的預測史，他被認為是似乎很有預測技巧的人。這個人就是我們在《華爾街日報》上看到的，其他人我們已經忘記了。 效市場的結論性證據。第一，研究結果不能被解釋為是股票市場反覆無常的證據。這些結果的另一種解釋認為，它們僅指出了市場的風險溢價是隨時間變化的。市場價格對風險溢價變化的回應能使人錯誤地得出價格中存在著向中值恢復和過度波動的情況。例如，當市場的風險溢價和所要求的收益 8 Andrew W. Lo and A. Craig MacKinlay， "Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test，" Review of Financial Studies / （1988），pp.41-66. On the other hand;there is evidence that share prices of individual securities（as opposed to broad market indexes）are more prone to reversals than continuations ar very short horizons.See,for example,B.Lehmann， "Fads.Martingales and Market Efficiency" Quarterly Journal of Economics 105（February 1990）.pp.1-28;and N.Jegadeesh， "Evidence of Predictable Behavior of Security Returns"Journal of Finance 45（September 1990），pp.881-98.However,as Lehmann notes,this is probably best interpreted as due to liquidity problems after big movements in stock prices as market makers adjust their positions in the stock. 10 Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman， "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency." Journal of Finance 48 （March 1993）， pp.65-91. 11 Eugene F. Fama and Kenncth R.French， "Permanent and Temporary Components of Stock Prices，"Journal of Political Economy 96 （April 1988），pp. 24-73; James Poterba and Lawrence Summers， "Mcan Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications，" Journal of Financial Economics 22 （October 1988），pp.27-59. 213
第三部分資本市場均衡上升時，股價將下跌。當市場接著上升到這個（平均）更高的收益率時，資料傳達出股價恢復的印象。過度反應和糾正的印象事實上只不過是股價對貼現率改變的理性回應。 除了顯示整個股票市場的長期收益呈現過度反應之外， 許多其他研究也顯示，從長期看，特定證券好的表現傾向於逆轉。最近幾年表現好的股票在未來時期似平要變差，而過去業績差的股票在未來時期傾向於有超出平均水平的好的表現。德邦特和塞勒”以及喬普拉、蘭考尼肖科和裡特”發現有較強的在一期表現差的股票在下一期經歷實質性的逆轉傾向，而在一期表現最好的股票在下一期傾向於表現差。 例如，德邦特和塞勒的研究發現如果在五年期根據股票的表現將股票進行排序，然後根據投資業績將股票分組構成資產組合，則基期“輸的”股票（定義為投資業績最差的 35種股票）在隨後的三期中平均收益（累積收益）比“贏的” 股票（基期投資業績最好的35種股票）高25%。這種逆轉效應，即輸者反彈贏者失色，顯示股票市場對有關的訊息過度反應。在認識到過度反應之後，極端的投資業績就逆轉。這一現象意味著反向投資策略——投資於最近輸的股票而避免最近贏的股票—應該可以獲利。 跨部門股票的過度反應，是很難利用時間變化風險溢價來解釋清楚的。此外，這樣的收益似乎足以顯示有可利圖的獲利機會。 於是，整體市場和部分市場在價格行為中都存在短期勢頭而長期仍逆轉的模式。這種模式的一種解釋是短期過度反應（這引起價格勢頭）也許導致長期逆轉（當市場認識到過去的錯誤時）。豪根“‘強調了這一解釋。 3. 主要市場收益的預言者一些研究證明了易觀測的變數具有預測市場收益的能力。例如，法馬和弗倫奇“證明了當紅利股價比、紅利收益很高時，在所有股市中的收益有變得更高的傾向。坎普貝爾和希勒“發現，利潤可以預預測市場收益。凱姆和斯坦博” 證明了諸如高信用等級與低信用等級的公司債券收益之間的差幅這樣的債券市場資料也有助於預測股票市場的收益。 然而，這些結果的解釋是困難的。一方面，它們可能意味著當違反有效市場假定時，股票收益是可以被預測的。 但是，更有可能的是，這些變數是市場風險溢價變化的替代物。例如，給定紅利或收人水平，當風險溢價（進而是期望的市場收益）較高時，股價會變得較低，而紅利和收入會較高。因此，高的紅利或高的利潤收入將與較高的市場收益相聯絡。這並不表明違反了市場有效性。市場收益的可預測性是緣於風險溢價的可預測性，而不是風險調整後的非常規收益的可預測性。 法馬和弗倫奇“還說明了高信用等級與低信用等級公司的債券收益間的差幅對低等級債券比對高等級債券具有更強 214 的預測力，對股票收益比對債券收益具有更強的預測力。他們認為收益的可預測性事實上是一種風險溢價而不是市場無效性的證據。同樣地，紅利收人有助於預測債券市場收益這個事實意味著收入捕獲的是一種對兩個市場都很普通的風險溢價，而不是股票市場中的錯誤定價。 12.4.3 半強檢驗：市場異常基本面分析比技術分析要求有更廣泛的資訊來建立資產組合。一般認為，對某個證券來說，除歷史交易資料以外的可公開獲取的資訊能否用來提高投資業績，是檢驗半強式市場效率是否存在的方法。但是，有關基本面分析效率的調研對此提出質疑。令人驚訝的是，幾個容易得到的統計指標， 例如一種股票的價格一收益比率或它的市場資本化程度，看上去預測了非常規的風險調整收益。接下來，我們將對類似的問題再進行探討，它們與有效市場假定很難協調，因此經常被稱為有效市場異常。 在開始討論之前，我們注意到這些檢驗的一個主要問題是，大部分的檢驗要求對資產組合的業績進行風險調整， 並且大多數檢驗是利用資本資產定價模型來進行風險調整的。我們知道，儘管B似乎是股票風險的一個合適的描述， 但在由B描述的風險與期望收益之間的經驗定量權衡卻與資本資產定價模型的預測不同（我們將在下一章討論）。如果我們利用資本資產定價模型來作為風險調整資產組合收益， 則不適當的調整將導致得出多種資產組合策略都可以產生高額收益的結論，但這事實上只不過是失去了功效的風險調整過程。 12 Werner F. M. DeBondt and Richard Thaler， "Poes the Stock Market Overreact？"Journal of Finance 40 （1985）， pp.793805. 13 Navin Chopra, Josef Lakonishok, and Jay R. Ritter， “Measuring Abnormal Performance: Do Stocks Overreact” Journal of Financial Economics 31 （1992），pp. 235-68. 14 Robert A. Haugen, The New Finance: The Case against Efficient Markers （Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall， 1995）. 15 Eugene F. Fama and Kenneth R. French， "Dividend Yields and Expected Stock Returns"Journal of Financial Economics 22 （October 1988），pp.3-25. 16 John Y. Campbell and Robert Shiller， "Stock Prices， Earnings and Expected Dividends" Journal of Finance 43 （July 1988），pp.661-76. 17 Donald B. Keim and Robert F. Stambaugh， “Predicting Returns in the Stock and Bond Markets，" Journal of Financial Economics 17 （1986），pp. 357-90. 18 Eugene F. Fama and Kenneth R. French， “Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds，” Journal of Financial Economics 25 （November 1989）， pp. 3-22.
另一種處理方法指出，風險調整收益的檢驗是有效市場假定和風險調整過程的聯合檢驗。如果一個資產組合策略可以產生高額利潤，那麼我們必需選擇或者拒絕有效市場假定或者拒絕風險調整過程。通常，風險調整過程的前提比有效市場假定的前提更可疑，我們如果選擇放棄風險調整過程， 我們便得不出任何關於市場有效性的結論了。 這個問題的一個例子是巴蘇”的一個發現。他發現具有低市盈率的資產組合會比有高市盈率的資產組合具有更高的利潤。如果由於資產組合的B值而調整收益，市盈率效應仍然起作用。這是否確認市場根據市盈率會有系統的股價偏離呢？這對我們來說是極意外的，也干擾了我們的結論，因為市盈率分析是如此簡單的過程。儘管透過艱苦的工作深刻的洞察以賺得較多的收益是可能的，但運用這樣簡單的方法就能帶來非常規收益則幾乎是不可能的。 對於這些結果的另一種可能的解釋是，資本市場均衡模型錯在收益並沒有適當地進行風險調整。這是有意義的， 因為如果兩家公司股票的期望收益是相同的，那麼風險高一些的股票則會以較低的價格以及較低的市盈率出售。由於其高風險，低市盈率的股票同時也具有較高的期望收益。 因此，除非資本資產定價模型中的B完全隨風險調整，市盈率就可以作為另一個有用的風險指示器，並且如果資本資產定價模型被用於建立基準業績的話，市盈率將與非常規收益有關。 1. 小公司一月份效應所謂的公司規模或小公司效應，由班茨2首先提出，如圖12-5所示。它給出的是，把紐約證券交易所股票按各年度的公司規模（即流通在外股權總價值）劃分10個組合後的業績比較，我們看到，小公司的平均年度收益率持續性的處於較高水平。第十種組合（最大公司的組合）與第一種組合 （最小公司的組合）的平均年度收益率之差為8:59%。自然， 小公司組合的風險性更大一些。但即便是運用了資本資產定價模型進行風險調整之後，小規模公司的組合仍然有一個持續性存在的溢價。甚至在風險調整基礎之上，最小規模組合與最大規模組合相比，平均年度收益率也高出了4.3%。 如果對一個10億美元的資產組合來說，這真是一個巨額的溢價。它太讓人吃驚了，只要根據“投資到低資本化的股票”這樣簡單（或過分簡單）的規則便可以使一個投資者賺得額外收益。要知道，畢竟任何投資者都可以不必花費多大的力氣就可評估出公司的規模。誰都不應指望這麼小的力氣就可以掙得這麼多的回報。 稍後的研究（凱姆、2菜因格納姆、22布盧姆和斯坦博”3） 證明了在幾乎整個一月份，小公司效應都會發生，事實上， 具體的時間是在一月的頭兩個星期。規模效應實際上是“小公司一月份效應”。 第12 章市場有效性和行為金融學籲外收益 16 14 12 10 & 超過無風險利率的平均收益 1 超過CAPM模型的收益 2 ◎ -2 9 10 大公司小公司十分位組合圖12-5 無風險利率溢價與10組不同規模組合的證券市場線（1926~2000年） 資料來源：Siocks,Bonds,Bills,and Inflation 2000 Yearbook， Ibbotson Associates, 2000. 一些研究者相信，一月份效應是與年底的為減少納稅而結清蝕本交易緊密相關的。這個假設是，許多人將他們在前幾個月中已經降價的股票丟擲，以便在課稅年度結束之前實現其資本損失。這些投資者並不把拋售所得重新投人股市直至新的一年到來。在新的一年開始時，對股票的搶購潮將給股價帶來壓力使其上升，這便導致了一月份效應。實際上， 裡特“證明了，個人投資者的股票買賣比在十二月底和一月初分別達到年度最低點和年度最高點。 一月份效應據說是非常戲劇性地顯示了作為實驗素材的最小規模公司是當年價格變動最大的股票。因此，這組包 19 Sanjoy Basu， "The Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Eamnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis"Journal of Finance 32 （June 1977）， pp. 663-82; and “The Relationship between Earnings Yield, Marker Value,and Rerurn for NYSE Common Stocks: Further Evidence" Journal of Financial Economics 12 CJune 1983）， 20 Rolf Banz， "The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks，" Journal of Financial Ecomomics 9 （March 1981）， 21 Donald B. Keim， "Size Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence" Journal of Financial Economics 12 （June 1983）. 22 Marc R. Reingamum，“The Anomalows Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax-Loss Effects"Journal of Financial Economics 12 （June 1983）. 23 Marshall E. Blume and Robert F.Stambaugh， "Biases in Computed Returns: An Application to the Size Effect.” Journal of Financial Economics,1983. 24 Jay R. Ritter， "The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn of the Year."Journal of Finance 43 （July 1988），pp.701-17. 215
第三部分資本市場均衡含了大量要透過出售股價下跌的股票以減少納稅的公司。 這一理論還有一些不足。首先，如果一月份的正效應是購買壓力的表示，那麼當減稅交易刺激引起拋售壓力時， 應有一個對稱的負的十二月效應與其相對應。第二，當面對有效市場理論時，可預測的一月效應消失了。如果尚未持有這些公司股票的投資者知道一月將會給小公司帶來非常規收益的話，他們會在十二月湧去購買股票以獲得利潤。這會使購買壓力從一月轉移到十二月。理智的投資者是不會讓這種可預測的一月份的非常規收益持續的。 2. 被忽略公司效應和流動性效應阿貝爾和斯特雷貝爾“對小公司一月份效應提出了另一個解釋。因為小公司似乎易於被大的金融機構交易者所忽略， 小公司的資訊因而較難獲得。這種資訊不足使得小公司成為獲得較高利潤的高風險投資物件。畢竟，“名牌”公司受到金融機構的監測，因此可以保證獲得高質量的資訊，想必投資者不會對沒有更好收益前景的“一般的”股票投資。 作為被忽略公司效應的證據，阿貝爾“按持股金融機構的數目將公司分成熱門、中等熱門和被忽略公司三組。在被忽略公司組裡一月份效應最大。默頓”在文章中指出被忽略公司應該被預期獲得更高的均衡收益來彌補和有限資訊有關的風險。從這種意義上講被忽略公司溢價不是嚴格的市場無效，而是一種風險溢價。 阿米赫德和門德爾森2對股票收益的流動效應所做的工作也許會與小公司效應和被忽略公司效應都有聯絡。他們認為，投資者將要求一種收益升水以對需要較高交易成本的低流通股票進行投資。（詳見第9章。）的確，最缺乏流通的股票的價格差異可以很容易地達到股票價格的5%以上。相應於他們的假設，阿米赫德和門德爾森證明，這些股票顯示出有一種很強的異常高的風險調整收益率的趨勢。由於小的且分析較少的股票通常流動性較差，流動效應也許對其非常規收益只是一個不完全的解釋。然而，這個理論並沒有解釋為什麼小公司的非常規收益會集中於一月份。無論如何，要利用這些效應會比表面上看來要難得多。小股票的高交易成本很容易就把任何明顯的非常規利潤機會抵消掉。 賬面價1一市場價值比法馬和弗倫奇”以及菜因格納姆”證明了，公司的資產淨值的賬面價值與市場價值的比值是證券收益有利的預測工具。法馬和弗倫奇依照賬面-市場價值比把公司分成10組，並考察了從1963年7月到1990年12 月這段時期內每組的平均月收益率。賬面-市值比最低的10 家公司的平均月收益率為1.65%，而最高的10家公司的平均月收益率則只有0.72%。圖12-6顯示了各組的情況。收益對賬面-市值比如此強的依賴性是與B值無關的，這意味著要麼是低的賬面-市值比的公司定價相對低，要麼就是賬面-市值比正充當著影響均衡的期望收益的風險要素的替代。 216 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.80.6 0.4， 0.2 6 7 9 10 賬面-市值比圖12-6 作為賬面-市值比函式的平均收益率資料來源：Eugene F.Fama and Kenneth R.French， "The Cross Section of Expected Stock Returns，” Journal of Finance 47 （1992），pp. 427-65. 事實上，法馬和弗倫奇發現，在控制了規模與賬面-市值比效應後，B值似平對解釋證券均衡收益無能力。31這個發現對理性市場是個嚴重的挑戰，因為理性市場認為影響收益的因素是系統風險，本來似乎不應成為問題的，現在似平成為了問題。賬面-市值比似乎有能力預測未來的收益。 我們解釋這一異常的情況。 25 Avner Arbel and Paul J. Strebel， “Pay Attention to Neglected Firms" Journal of Portfolio Management， Winter 1983. 26 Avner Arbel， "Generic Stocks: An Old Product in a New Package." Journal of Portfolio Management, Summer 1985. 27 Robert C.Merton， "A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information，”Journal of Finance 42（1987），pp.483-510. 28 Yakov Amihud and Haim Mendelson， “Asset Pricing and the Bid-Ask Spread，" Journal of Financial Economics 17 （December 1986），pp. 223-50；and "Liquidity, Asset Prices， and Financial Policy" Financial Analysts Journal 47 （November/December 1991），pp.56-66. 29 Eugene F. Fama and Kenneth R. French， "The Cross Section of Expected Stock Returns，" Journal of Finance 47 （1992）. pp. 427-65 30 Marc R.Reinganum， "The Anatomy of a Stock Market Winner，"Financial Analysts Journal, March-April 1988.pp.272-84. 31 然而，從有關的研究（S.P. Kothari, Jay Shanken,and Richard G. Sloan， "Another Look at the Cross-Section of Expected Stock Returns，" Journal of Finance 50（March 1995），pp.185-224.）中可以發現，用年收益而不是用月收益估計貝塔值時，高貝塔值的證券事實上有更高的平均收益。另外，上述作者還發現，賬面~市值比與法馬和弗倫奇得出的結果相比較變小了，用不同的樣本結果是不同的。因此，他們的結論是，賬面-市值比重要性的經驗案例與法馬和弗倫奇的研究結果可能多少弱些。
3. 盈利宣佈後的價格趨勢有效市場的一個基本原則是任何新資訊都應該迅速地反映在股價中。例如，當好新聞公佈後，股價應馬上有一躍升。因此，如果股價對公司盈利宣佈的反映十分遲緩則是十分令人費解的。 盈利宣佈的 “新聞含量”可以這樣來評價，即比比宣布的實際盈利與此前市場參與者預期的盈利誰更大些，它們之間的差異就是 “意外盈利”。（市場預期的盈利可以由華爾街分析家們預測要宣佈的平均盈利大致地測度，也可以運用趨勢分析家們根據過去盈利情況做出的預測。）福斯特、奧爾森和謝弗林”考察了盈利宣佈對股票收益的影響。 將大樣本公司宣佈的每個盈利，根據其額外盈利的多少按十級排序，然後計算出每一級股票的非常規收益。非常規收益是一個時期在給定的等級中所有股票組合的收益，這些股票要先根據該時期市場收益和資產組合的貝塔值進行調整。它測度了比在那個時期所給定的市場條件下的期望收益高出多少。圖12-7描繪了每一等級累積非常規收益的形狀。 累積非常規收益率（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.0010 -50 -40 -30 -20 -10 0 +10 +20 +30 +40 +50 相對幹盈利宜布日的交易日的每一個時間圖12-7 累積非常規收益對盈利宣佈的反應資料來源：George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin， "Earnings Releases, Anomalies,and the Behavior of Security Returns，”Accounting Review 59 （October 1984）. 這個研究的結果是戲劇性的，按意外盈利的排序和所有等級的非常規收益之間的相互關係像預期的一樣。在盈利宣佈日（時間為0時）有一大的非常規收益（累積非常規收益有一大的增長），如果公司的意外盈利為正，那麼，非常規收益就正；如果公司的意外盈利為負，那麼，非常規收益就溈負。 第12章市場有效性和行為金融學更引人注目也更有意思的是，研究結果涉及宣佈日後的股票價格的運動。有正的意外盈利股票的累積非常規收益甚至在盈利資訊公開後仍會繼續增長，而有負的意外盈利股票的累積非常規收益會在盈利資訊公開後繼續下跌。 市場對盈利資訊的調整是逐漸的，結果帶來一個非常規收益的支撐期。 顯然，一個人只要簡單地等待盈利宣佈，然後購買有正的意外盈利的公司股票，就可以獲得非常規收益。這是一種對未來持續趨勢的準確預測，而在有效市場中應是不可能有的。 線上投資費. 意外盈利一些網站會給出關於意外盈利的資訊。多數資訊由 zack.com提供。那裡每天都給出最大正的和負的意外盈利。 連結到網址http://my.zack.com/earnings找出日意外盈利的排行榜。表中列出釋出的時間和日期。 找出正的意外盈利前三位的股票程式碼。找到排名靠前的意外盈利的股票程式碼，連結到網址http://finance. yahoo.com，輸入股票程式碼並獲得這些股票的報價。觀察各個公司的5日股票價格走勢圖。價格是否會很快地受到資訊的影響？在以前的交易中是否有跡象表明有資訊事先披露的徵兆？ 12.4.4 強式有效性檢驗：內幕資訊內幕人員能夠透過交易他們公司的股票而獲得超額利潤這並不奇繹，換句話說，我們不能期待市場是強式有效的； 對利用內幕訊息進行交易是要受到監管和限制的。賈菲、33 賽亨、34 吉伏利和帕爾曼“已經證實內幕人員能夠透過交易本公司股票而獲利。賈菲是證實股票價格在內幕人員大量買進之後有上升而內幕人員大量賣出之後有下降趨勢的最早的研究者之一。 其他投資者跟蹤內幕人員的交易是否能獲利呢？證券與交易委員會要求所有的內幕人員登記他們的交易活動。證券與交易委員會在《內幕人員官方彙總》（officeSummary of 32 George Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin， "Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Securities Returns，" Accounting Review 59 （October 1984）. 33 Jeffrey F. Jaffe， "Special Information and Insider Trading.，" Journal of Business 47 （July 1974）. 34 H. Nejat Seyhun， “Insiders’Profits, Costs of Trading and Market Efficiency，" Journal of Financial Economics 16 （1986）. 35 Dan Givoly and Dan Palmon， “Insider Trading and Exploitation of Inside Information: Some Empirical Evidence，" Journal of Business 58 （1985）. 217
第三部分資本市場均衡 Insider Trading）公佈這些交易。一旦《官方彙總》釋出， 交易的知識便成了公開的資訊。在這一點上，如果市場是有效的，完全和迅速地處理《官方彙總》釋出的交易資訊，投資者就不再會透過跟蹤這些交易模式而獲利。 賽享的研究仔細地追蹤了公開發布的《官方彙總》日期，他發現跟蹤內幕人員的交易是徒勞的。雖然在《官方匯總》報告裡說內幕人員購買之後價格存在上升的趨勢，但非常規收益不足以抵消交易成本。 12.4.5 對事實的解釋我們應該如何解釋不斷增加著的大量文獻？這是否意味著市場整體是無效的、存在著可利用簡單的交易規則就能獲得較大利潤的機會？或者還存在著其他更細緻的解釋？ 1.風險溢價還是無效性？ 市盈率、小公司、賬面-市值比、勢頭和長期逆轉效應是當今經驗金融學中最迷惑人的現象。這些效應存在著多種解釋。首先我們注意到，在某種程度上，這些現象是部分相關的。小公司或低賬面-市值比公司和最近虧本公司的股票似乎有個共同的特徵，就是在最近幾月或幾年價內股價下跌顯著。的確，一個公司可以由於價格經歷較大的下降而變為小公司或低賬面-市值比的公司。這一群體也可能包含相對高比例的最近已經遭受經營困難的困境公司。 法馬和弗倫奇3認為這些效應可以解釋為風險溢價的典型表現。利用套利定價模型，他們發現關於公司規模或賬面-市值比有較高“貝塔”（也稱為因素載荷）的股票具有更高的平均收益；他們將這樣的收益解釋為與因素相關的風險溢價的證據。法馬和弗倫奇根據套利定價理論提出了三因素模型。風險是由股票對三個因素的敏感性所確定的：1） 市場組合；2）一個反映小公司對大公司相對收益的資產組合；3）一個反映高賬面-市值比股票對低賬面-市值比股票相對收益的資產組合。這個模型很好地解釋了證券收益。雖然公司規模和賬面-市值比不是明顯的風險因素，但它們也許起著更為基本的表示風險的作用。法馬和弗倫奇認為這些收益模式與有效市場中收益和風險的相匹配是一致的。下一章中我們將更詳細地討論這篇論文。 相反的解釋是由蘭考尼肖科、史菜佛和維塞尼”提出來的。他們認為這些現象是無效市場的證明，更進一步說，是股票分析師預測的系統偏差。他們認為，分析師將過去的業績外推到太遠的未來，因而最近表現好的公司股票定價過高， 而最近表現差的公司股票定價過低。最終，當市場參與者認識到了他們的偏差以後，價格就開始逆轉。這種解釋與逆轉效應是致的。任某種程度上，也與小公司和賬面-市值比效應一致，因為具有急劇價格下降的股票往往是小公司或具有高賬面-市值比公司的股票。 218 如果蘭考尼肖科、史萊佛和維塞尼的觀點是正確的， 我們應該能夠發現分析師預測最近“贏”與“虧”的公司的系統性錯誤。拉波塔”的一項研究與這一模式是一致的。他發現分析師們所預測的低盈利成長率公司的股票，實際上的表現比高預期盈利成長率的公司要好。分析師們似乎對低成長性公司的前景過於悲觀了，而對於高成長性公司的前景又過於樂觀。當這些太極端的預期“正確” 時，就會導致低預期成長公司比高預期成長公司的表現要好。 丹尼爾和蒂特曼”曾嘗試檢驗公司規模和賬面-市值比效應是否能夠解釋為風險溢價。他們根據公司規模和賬面市值比將公司進行分類，再進一步根據每一股票關於公司規模和賬面-市值比的貝塔值對組合進行分類。他們發現，當公司規模和賬面-市值比保持不變時，這些因素的貝塔沒有提供關於期望收益的任何額外的資訊。由此他們得出結論： 是特徵本身而不是公司規模或賬面-市值比的貝塔影響了收益。這一結果與法馬和弗倫奇關於這些組合的高收益反應了風險溢價的解釋是不一致的。 丹尼爾和蒂特曼的結果並不一定說明市場是非理性的。 正如我們所注意到的，也許正是這些特徵本身度量了本身要求有風險溢價的困境。此外，如我們所注意到的，這些明顯的非常規收益是反映非流動性溢價的一個方面，因為小公司和低價公司傾向於有更高的買賣價差。然而，尚缺乏能更好地解釋上述結果的理論。 2.異常還是資料探勘？ 我們已經引用了許多所謂的異常方面的文獻，而且， 我們可以引用的這方面文獻還很多。一些人會擔心，這些異常是否真的是金融市場中的意料之外的難題，或者只不過是人為的資料探勘。畢竟，一個人如果不停地在電腦上執行過去收益的資料資料，從多方面檢驗股票收益，總會找到能預測收益的一些指標。 在這方面，值得注意的是一些異常在學術文獻公佈之後沒有太長的持續力。例如，小公司效應在20世紀80年代早期公佈後，在隨後幾年裡立刻消失了。類似地，賬面一市值比策略，在20世紀90年代早期得到足夠的重視，但在隨 36 Eugerie F. Fama and Kenneth R. French， "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds，"Journal of Financial Economics 33 （1993）， pp.3-56. 37 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishney， "Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk"Journal of Finance 50 （1995），pp.541-78. 38 Raphael La Porta， “Expectations and the Cross Section of Stock Returns，" Journal of Finance 51 （December 1996）， pp.1715-42. 39 Kent Daniel and Sheridan Titman， "Evidence of the Characteristics of Cross Sectional Variation in Common Stock Returns，" Journal of Finance 40 （1995）.pp.383-99.
後幾年裡便無效了。 甚至在瞭解了資料探勘的潛力之後，仍有一種很普遍的看法，認為只要看一下我們已提出過的許多異常情況，就可以同意要解釋它們是真正的難題的觀點。評價股票—通過定義低市盈率、高賬面-市值比或相對於歷史水平壓低價格—似乎都已經提供了一個比“有魔力”或成長的股票要高的平均收益。 說明資料探勘問題的一個方法是找出一組還沒有被研究過的資料，看看其中的那些關係在這些新資料中是否也存在。對世界其他證券市場的一些研究已顯示出存在著規模、 勢頭、賬面-市值比的效應。當這種情況被證明可能是系統性風險溢價時，那風險的準確含義並沒有被完全弄懂。 12.5 對行為的解釋行為金融學的前提是常規金融理論忽視了現實的人們是怎樣做決策的以及人與人之間的差別。40越來越多的經濟學家將異常現象解釋為個體在做複雜的決策時呈現出一些 “非理性”行為。非理性產生的兩個主要前提是：首先，投資者處理資訊時不總是正確的，因而會錯誤地推斷未來收益率的機率分佈；其次，即使給定機率分佈，投資者常常做出不一致的決策或系統地做出次優的決策。 當然，非理性投資者的存在本身不足以導致資本市場無效。如果這樣的非理性投資者確實影響價格，則可以期待眼光敏銳的套利者利用套利機會使價格恢復到原有的價值水平。於是行為金融學的第二立足點是，實際中這樣的套利行動是受到限制的。 這一立足點在解釋市場有效的檢驗中很重要。如果價格是正確的（即價格=內在價值），則不存在獲利機會，這幾平是每個人都同意的。反之，則不一定是真的。如果行為學家的有關套利行動是受到限制的這一立足點是正確的，則不存在獲利機會不一定表示市場是有效的。多數有效市場假定的檢驗焦點在於獲利機會的存在，這常常反映在基金管理人的業績上。但他們業績不好（參見第4章和下一節）並不說明市場事實上是有效的。 我們將考察一些心理學家的結論，他們證明了資訊處理和非理性行為的關係，並闡明瞭非理性的傾向在哪些方面與本章早些時候討論的異常現象相一致。然後，我們簡要考慮套利的限制，最後來評價行為爭論的意義。 12.5.1 售恵處理資訊處理的錯誤可以導致投資者誤估可能事件或相關收益率的真實機率分佈，並已經歸結出一些偏差。下面是比較重要的四個偏差型別。 第12章市場有效性和行為金融學 1. 預測錯誤卡恩曼和特維斯基“的一系列試驗表明，人們做預測時更看重當前的經歷而不是以前的信念，而且會在資訊不確定情況下容易做出極端的預測。德邦特和塞勒“認為，市盈率效應可以用過於極端的收益期望來解釋。這種觀點認為，當對一個公司未來收益預測較高時，則這種預測往往比公司的客觀前景要高得多。這就導致了高的起始市盈率（由於基於股票價格的最最佳化）和當投資者意識到這個錯誤後隨之而來的差的業績。因此，高市盈率的公司可能不適合投資。 2.過分自信人們通常會低估自己的認識誤差和預測的不精確程度， 且通常會高估自己的能力。一次著名的調研表明，瑞士90% 的司機認為自己的駕駛技術高於平均水平。這種過分自信可能會解釋為什麼積極投資比消極投資更流行—這本身就是違反有效市場假定的異常現象。雖然最近指數投資開始上升， 但共同基金中仍然只有不到10%的股權在做指數賬戶。佔絕對數量的積極管理型策略的普遍的低業績正好說明人們有高估自己投資能力的趨勢（在第4章以及本章之後有關於積極管理的共同基金令人失望的業績表現）。 一個有趣的過度自信的例子是由巴伯和奧戴恩“提供的。他們比較了經紀商賬戶中男士與女士的交易活動和平均收益，發現男士（特別是單身男士）的交易活動要比女士活躍得多，這與心理學文獻充分證明的男士具有更大的過度自信是相一致的。他們也發現，頻繁的交易活動可出現較差的投資業績。拿各種賬戶中換手率最高的20%與換手率最低的 20%相比，平均收益率要低7個百分點。正如他們所說的： “交易（其含義是過度自信的交易）對你的財富是有害的。” 40 這一節的內容來源於兩篇優秀的綜述論文：Nicholas Barberis and Richard Thaler， "A Survey of Behavioral Finance，" forthcoming in the Handbook of the Economics of Finance, eds. G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz； and W. F. M. De Bondt and R. H. Thaler， "Financial Decision Making in Markets and Firms，" in Handbooks in Operations Research and Management Science, Volume 9： Finance,eds. R. A. Jarrow, V. Maksimovic, W. T.Ziemba （Amsterdam, Elsevier: 1995）. 41 D. Kahneman and A. Tversky “On the Psychology of Prediction，" Psychology Review 80（1973），pp.237-51;and “Subjective Probability:A Judgment of Representativeness，” Cognitive Psychology 3（1972），pp.430-54. 42 W.F.M.DeBondt and R.H. Thaler， "Do Security Analysts Overreact？" American Economic Review 80 （1990）， pp.52-57. 43 Brad Barber and Terrance Odean， "Boys Will Be Boys： Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment， Quarterly Journal of Economics 16 （2001）， pp. 262-92, and "Trading is Hazardous to your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors，" Journal of Finance 55（2000）， pp. 773-806. 219
第三部分資本市場均衡 3. 保守主義保守主義偏好的意思是投資者對最近出現的事件反應太慢（太保守）。這意味著投資者也許對公司的訊息反應不足，所以價格只能是逐漸地反映新資訊。這樣的偏差將增強股票市場收益的原有勢頭。 4. 忽視樣本的大小和代表性通常人們似乎不考慮樣本的大小，推理時將一個小樣本視為是像一個大的樣本一樣，使之作為一個總體的代表， 然後根據這個小的樣本很快得出一種模式並以此來預測未來。容易看出，這種方式是如何與過度反應和反應不足的異常現象相一致的。為數不多的好的盈利報告或股票的高收益會導致這樣的投資者修正他們對未來業績的評估，於是產生了推動價格上漲的購買壓力。最終，價格與內在價值的缺口變大，市場這時再來矯正初始時的錯誤。 有趣的是，有事實表明，“近期市場業績表現好的股票， 在距離盈利宣佈的幾天業績發生逆轉。這意味著，當投資者知道他們的初始信念太極端時，就做出矯正。結合保守主義和代表性偏差，我們可以得到一種從短期到中期發展勢頭的模式。與長期趨勢逆轉現象放在一起看，大致上和多數文獻所表達的觀點是相吻合的。 12.5.2 行為偏差即使資訊處理是完美的，個人利用資訊做決策時也不是完全理性的。這些行為偏差在很大程度上影響投資者如何處理風險-收益問題，因而也影響他們對風險一收益的權衡。 1. 框定人們的決策似乎受到怎樣來框定 （framing）選擇項的影響。例如凱尼曼和特韋爾斯基“所做的著名研究發現，如果一場賭局是根據盈利的可能來設定風險條件，則某人可能拒絕這場賭局，但同樣是這場賭局，它的設計是根據損失來描述風險條件，此人又可能同意參賭。換句話說，人們在利益面前是風險厭惡型的，而面臨損失時又是風險偏好的。但在許多情況下，選擇如何框定一種風險事項——涉及得利或損失——可以是任意的。 例125 框定設一個投硬幣猜正反面的賭局，出現反面獲得50美元。 現在，還有一個50美元的禮物，將蔌得禮物的機會與硬幣出現正面捆綁在一起，但出現正面還要損失50美元。在這兩種情況下，你出現正面的所得為零，而出現反面的所得為50美元。但前者的投幣賭局框定的是風險的所得，而後者框定為風險的損失。框定的差別可以爭致材貼局態度不同。 220 2. 心理賬戶心理賬戶是人們將決策歸類的特殊框定形式。例如， 一個投資者在一個投資賬戶上追求高風險高收益，但在另一個投資賬戶上則持有很保守的頭寸以準備支付小孩的教育費用。兩個賬戶被投資者理性地融為一體，成為具有一定風險收益水平的一個整體資產組合。斯塔特曼“認為，心理賬戶使一些投資者非理性地偏好於具有更高的現金紅利的股票 （他們消費紅利時心安理得，但不願意動老本，不肯賣掉另一些具有相同收益的股票），同時具有過長時間持有虧損的股票頭寸的傾向（這是由於投資者的行為是不願體驗虧損）。 奧戴恩”證明了投資者賣掉獲利股票的可能性比賣掉虧損股票的可能性更大，這典型地與稅收最小化的戰略相矛盾。 心理賬戶效應也有助於解釋股票價格的走勢。“賭場資金效應”表明賭徒當贏錢時更願意接受新的賭局。他們會認為（即他們框定）自己是在用“贏錢賬戶”，即賭場裡賺來的錢，而不是自己拿出的錢參與賭博，於是更願意冒風險。與此相似，在市場上股價上漲後，人們會把投資視為是從“資本利得賬戶”中取錢，變得更能容忍風險，以更低的貼現率來貼現未來的現金流，這樣，又推動股票價格進一步上漲。 3. 迴避悔恨心理學家發現，做出糟糕決策的人們，當決策越是違背常規時就會越是後悔不已（更加自責）。例如，買了藍籌股組合，當股價下跌時的痛苦程度就沒有買了一個未知的新股票所遭受同樣的損失帶來的痛苦那麼大。藍籌股的任何損失更容易被歸結於運氣不好，而不是決策糟糕，它引起悔恨的程度較低。德邦特和塞勒“認為，這樣的迴避悔恨與公司規模和賬面-價值比效應是一致的。具有較高賬面價值比公司的股票趨向有更低的股價，這些公司不受歡迎， 很容易處在財務不穩定狀態。類似地，那些小的不知名的公司股票很少是常規投資，這樣的股票要求投資者有更大的“勇氣”才會去磁它，這就抬高了所要求的收益率。心理賬戶強化了這種效應。如果投資者更關注個別股票的利 44 N.Chopra,J. Lakonishok,and J. Ritter， "Measuring Abnormal Performance: Do Stocks Overreact”"Jowrnal of Financial Economics 31（1992）， pp.235-68. 45 D.Kahaeman,and A. Tversky， "Prospect Theory: An Analysis of Choice Under Risk"Economerica 47 （March 1979），pp.263-91. 46 Meir Statman，“Behavioral Finance" Comremporary Finance Digesr I（Winter 1997），pp.5-22. 47 T. Odean， “Are Investors Reluctant to Realize their Losses" Journal of Finance $3 （1998）， pp. 1775-98. 48 W.F.M.DeBondt and R. H.Thaler， "Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality，" Journal of Finance 42 （1987）， pp.557-81.
得或損失，而不是資產組合，他們就對最近表現差的股票變得更風險厭惡，以更高的利率貼現現金流，因而產生 “價值股票風險溢價”。 12.5.3 套利的限制如果理性投資者能夠從行為投資者的錯誤中接受教訓， 則這些行為偏差對股票定價就不會產生影響。因為一旦價格有所偏離，理性的利潤追逐者將透過交易重新建立恰當的價格。然而，行為金融學的倡導者認為，實際上有一些因素限制了從定價不當中獲利的能力。49 1. 基本風險假設IBM股票定價過低。購買這種股票也許有獲利機會，但這決不是無風險的，因為市場定價過低會變使情況變得更糟。雖然價格最終將恢復到內在價值，但這一過程也許需要很長的時間，在投資者的計劃期內無法達到。例如，一個互助基金管理人如果短期的業績不好就會很快失去客戶，或者交易者在市場恢復正常之前早已用掉資金。 在利用明顯的套利機會時所引起的風險將限制那些套利者的活動和效果。 2. 實施成本利用定價過高來獲利實現起來特別困難。賣空一種證券要付出成本，賣空者也許不得不在沒有被事先通知的情況下歸還借人的證券，造成賣空期限的不確定；一些機構投資者，如養老基金或互助基金不能賣空。這限制了使價格迴歸到公平價格的套利活動的能力。例如，龐狄夫”證明了，那些套利成本很高的封閉式基金，它們的價格偏離淨資產的程度會更高。例如，那些具有高非系統風險的基金難以對沖持有該頭寸而引起的風險。另一方面，羅斯”闡明，封閉式基金的溢價和折價可以在“理性的框架”中加以解釋。專業基金管理人對於可獲得非常規收益的初始預期會促使價格高於淨資產。但降低投資者收益的管理費可以驅使價格低於資產組合的淨值。 3. 模型風險人們總是不得不擔心，一個很明顯的獲利機會其實在現實中卻並不一定如此，也許你在利用一個有缺陷的模型來評估證券，而證券價格實際上是正確的。這種可能性又使得交易活動更具風險性，並限制了交易的實現程度。 12.5.4 行為學派批評的評價有效市場假定說明價格是“正確的”因而不存在輕易的獲利機會。行為主義強調這兩個結論（正確的價格和不存在獲利機會）可以不成立：價格可以是“錯誤的”，但仍然不能產生輕易的獲利機會。因而，缺乏獲利機會並不等於價格是正確的。 第12章市場有效性和行為金融學作為投資者，關注的是獲利機會的存在。有效市場的行為解釋並沒有對如何利用非理性行為獲利給出一些線索。 對投資者來說，問題仍然是能不能從定價不當中賺錢。而行為學文獻在這一點上毫無建議。 然而，正如早些時候指出的，有效市場的最重要結論之一是證券價格作為實際資本配置的可靠指示器。如果價格被扭曲，則資本市場將誤導資源的最優配置。在這一重要的意義上，行為學派對有效市場的批評是很重要的。 金融學家關於行為學派的批評是否有力存在著很大的爭論。許多人認為，行為學方法毫無結構性，結果是任何異常現象都可以透過從一些行為偏差的範疇選擇出來的非理性組合加以解釋。 更基本地，另一些金融學家不相信異常現象整體上是對有效市場的令人信服的反駁。法馬”對異常現象進行了評價並對行為學派進行了反挑戰。他認為一種支援異常現象的非理性與另一種支援異常現象的非理性是不相容的。例如，許多論文證明了非常規收益得到長期矯正（與過度反應一致），而另有很多論文證明了非常規收益可長期持續下去（與反應不足一致）。此外，多數結果的統計顯著性不能滿足要求。在運用於計算長期收益時，用以比較收益的基準出現微小的偏差將會累計成顯著的非常規收益。因而， 許多研究結果對基準的微小偏差是敏感的，法馬發現方法論的微小變化能對結論產生很大的影響。我們將在下一章回到這一問題。 行為金融仍然處於幼年期，它對投資者決策行為的完全理性的批判廣為接受，但有限理性在什麼程度上影響資產價格仍有爭論。對行為方法，尤其是行為模型融人或成為標準金融分析的工具做出判斷還為期過早。 49 關於套利限制的一些有影響的文獻有：J.Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers, and Robert J. Waldmann， “Noise Trader Risk in Financial Markets，” Journal of Political Economy 98 （August 1990）， pp.70438；Andrei Schleifer and Robert W. Vishny， "Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms，"American Economic Review 80 （May 1990）， pp. 148-53;and Andrei Schleifer and Robert W. Vishny， "The Limits of Arbitrage，" Journal of Finance 52 （March 1997），pp.35-55. S0 Jeffrey Pontiff， "Costly Arbitrage: Evidence from ClosedEnd Funds，" Quarterly Journal of Economics 111 （November 1996），Pp. 1135-51. 51 Stephen A. Ross， “Neoclassical Finance, Alterative Finance and the Closed End Fund Puzzle，" Keynote Address， European Financial Management 8（2002） pp.129-38. 52 Eugene F. Fama， "Market Efficiency, Long-Term Returs， and Behavioral Finance，" Journal of Financial Economics 49 （September 1998）， Pp.283-306. 221
i 第三部分資本市場均衡 12.6 共同基金業績我們已經證明了在有效市場支持者外衣上有明顯的裂口。然而，市場有效性的問題歸根結底是熟練的投資者是否能持續地獲得非常規交易利潤的問題。最好的檢驗方法很簡單，只需觀察市場專業人員的業績，看他們的業績是否優於市場的消極指數基金（購買井持有），的業績。 正如我們在第4章中所指出的，偶然的證據並不能支援這樣的主張，即專業經營的資產組合總是能勝過市場。在那一章的圖4-3證明1972~2001年間消極資產組合指數，典型的有威爾希爾5000指數，比平均的權益基金有更好的表現。 另一方面，也有一些業績持久的證據，這意味著一個時期表現較好的基金管理人有在下一時期作為好管理人的趨勢。可以認為在這種模式下，好的管理人可以與他的競爭者和諧相處，但是，這與市場價格已經全部反映了相關資訊的假定是不一致的。 這裡引用的第4章的分析是建立在總收益基礎上的，它們並不適於對暴露的系統風險因素調整後的收益。在這裡， 我們將再次討論共同基金業績的問題，更關注用以評估共同基金業績的基準。 作為第一步，我們先考察大樣本共同基金風險調整收益 （即阿爾法，或超過建立在貝塔和每一時期市場收益基礎上所要求收益的收益部分）。馬爾凱爾“計算了1972~1991年大樣本共同基金的非常規收益，他的結論（如圖12-8所示）是， 阿爾法的貢獻大約是鐘形的，中值是負的，但很接近0，而從0開始在統計上是顯著的。一般來說，它並不表明這些基金在風險調整基礎上的業績優於市場指數（標準普爾500）。 解釋這個阿爾法的問題是對於評估共同基金收益，標准普爾500指數不一定是充分的基準。因為共同基金傾向於大量地持有小公司的權益，而標準普爾500指數的樣本公司都是大公司。當小公司的業績優於大公司時，共同基金作為一個整體要優於標準普爾500指數；當小公司的業績劣於大公司時，則要劣於標準普爾500指數。因此，基金業績的一個最好的基準應該是較小公司股票市場業績的集合的指數。 基準的重要性可以從在不同的後續期的小股票收益的考察中看出。S4在1945~1964年的20年期間，小股票指數的業績劣於標準普爾500指數每年4%（也就是說，根據系統風險調整後的小股票指數的阿爾法為-4%）。在更為近期的 1965~1984年的20年期間，小股票指數的業續要優於標準普爾500指數10%。因此，如果一個人在前期考察共同基金收益，他們將趨向於看不起基金，並不是因為小股票基金的管理人是破股票的挑選者，而是簡單地因為共同基金趨向於持有更多的小股票，而不是標準普爾500的樣本股票。在後期，在風險調整的基礎上，基金相對於標準普爾500指數看起來要好些，因為小基金的業績更好。“風格選擇”，即小股 222 票所面臨的風險決定了其業績的評估（這是資產配置的決策），儘管管理人的股票挑選能力對此沒有什麼影響。39 率頻 36 32 28 24 20 16 12+ 8 4 0 -3 -2 -1 可爾法（%） o 2 圖12-8 1972~1991年個別共同基金的阿爾法值的估計注：連續記錄了30年所有股權共同基金的阿爾法值估計的頻率分佈。 資料來源： Burton G. Malkiel， “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991，"Journal of Finance 50 （June 1995）， pp. 549-72. 埃爾頓、格魯伯、達斯和赫拉夫卡試圖控制非標準普爾500指數樣本公司的資產對共同基金業績的影響。他們運用多因素證券收益指數模型並利用迴歸法計算基金的阿爾法值，迴歸方程中所包括的解釋變數是三個基準資產組合的超額收益，而不是反映市場的資產組合的代表。他們的三因素是關於標準普爾500指數的超額收益、關於非標準普爾的低資本化（即小公司）公司的權益指數的超額收益和關於債券市場指數的超額收益。有關的部分結果請參見表12-1，該表顯示對於每一種型別的權益資產，平均的阿爾法值都是負的， 雖然，一般在統計上並不是意義很大。他們的結論是控制了這三種資產型別——大公司股票、小公司股票和債券—一的相對業績後，共同基金管理人作為一個群體並不表明有戰勝消極指數策略的能力，所謂消極指數策略就是簡單地這幾種 Burton G. Malkiel， "Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991，"Journal of Finance 50 （June 1995）， pp. 549-72. 54 這個說明和統計資料引自E. J. Elton, M.J. Gruber,S. Das， and M. Hlavka， "Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios，” Review of Financial Studies 6 （1993），pp.1-22. 55 記住，資產配置決策通常是在個人投資者手中，投資者來設計投資組合，分配資金，他們有理由只是期望共同基金的管理人只負責在他們選定的類別範圍內挑選有優勢的股票。
型別的指數基金混合起來。他們還發現，共同基金的業績對於有很高支出比率和很高的投資週轉率的公司來說是差的。 因此，這表明有很高費用的基金並不能透過充分地調整這些費用來增加總收益。 表12-1 建立在三種指數基礎上的共同基金的業績基金型別 （威森博格分類） 基金的數量阿爾法值對阿爾法的 t-檢驗權益基金故人資本利得型增長型增長 j收入型乎衡型 12 33 40 31 …4.59 -1.55 -0.68 1.27 - 1.87 -1.23 - 1.65 - 2.73 注：三個指數模型中的每個基金的阿爾法的計算用的是如下迴歸方程的截距： 1r/= +B（rM-Tj）+B.（.-r）+Bolrp-ry）te 式中，r為基金的收益；r，為無風險收益；「M為標準普爾 500指數的收益；「、為非標準普爾的小股票指數；「為債券的收益；e內基金的剩餘收益；B為基金收益對不同指數的敏感程度。 資料來源：E.J. Elton. M. J. Gruber, S. Das, and M. Hlavka， 'Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios." Review of Financial Studies 6 （1993），pp. 1-22. 卡哈特”重新考察了共同基金業績的一致性問題—有時也稱為“熱手”的現象——對非標準普爾因素的控制方式類似於埃爾頓、格魯伯、達斯和赫拉夫卡的。卡哈特運用了指數模型的四因素擴充套件形式，這裡的四種基準資產組合是標准普爾500指數資產組合和建立在賬面-市值比、規模和年前股市收益的資產組合。這些資產組合抓住了前面討論過的三種異常情況的效應，這三種異常情況是小公司效應、賬面-市值效應和由傑加德什和蒂特曼證明的中等期限的價格勢頭。 卡哈特發現，不同基金管理人的相對業績有持續性。然而，大部分的持續性是由於費用和交易成本，而不是投資的毛收益。最後這一點很重要的，雖然在一個完全有效的市場中可能不存在始終總是優秀的管理人，但是有可能存在總是很差的管理人。反覆的拙劣表現也許不是由於總挑到差的股票（這在有效的市場中是不可能的），而可能的原因也許是一向的高費用比和高投資週轉率以及由此而來的高交易成本。 在這方面有意思的是，亨德里克斯、帕特爾和譯克豪澤”發現在最差的管理人之中有最強的一致性。 就算考慮到費用與週轉率，一部分業績的持續性表現似乎應歸於投資策略的差異。然而，卡哈特發現，持續性的證據集中在兩極，這意味著可能存在一小組特別優秀的管理人，他們可以一直優於消極策略；但對於大部分管理人而言， 在任一時期的非正常發揮（過於好或過於差的業績）主要是靠機緣。 第12章市場有效性和行為金融學 0.6 0.4 0.2 0.0。 -0.2 曲線1 曲線10 限定的4份 +I仟 +2仟 +34 +44 +5仟圖12-9 按初始年份業績分組的共同基金隨時間變化的業績資料來源：Marc M. Carhart， "On Persistence in Mutual Fund Performance，" Journal of Finance 52 （March 1997），pp. 57-82. 關於權益基金管理人的研究是多方面的，相比較，對債券基金管理人業績的研究則很少。儘管如此，在近期的一篇論文中，佈菜克、埃爾頓和格魯伯“考查了固定收益共同基金的業績。他們發現，平均來說，債券基金的業績比消極經營的固定收益指數的業績低了大致與費用相當的一截，並且沒有證據顯示過去的業績可以預言將來的表現。他們的論據是與以下的假設一致的，即債券管理人在一個有效的市場中操作，在這個市場中，費用支出前的業績只是與一個消極經營的指數相當而已。 因此，專業管理人風險調整後的業績的證據充其量是混雜的。我們得出的結論是，專業管理人的業績大致與市場有效性相一致。專業管理人作為一個群體在與市場進行較量時，二者之間實力的差距在統計不確定性的邊界內在縮小。但是，有一點是相當明顯的，即專業管理人的業績優於消極策略井不是常規的。研究表明，要麼是大多數管理人無法勝過消極策略，要麼是即便勝過了消極策略，其差距也是很小的。 56 Mark M. Carhart， “On Persistence in Mutual Fund Performance，" Journal of Finance 52 （1997）， pp.57-82. 57 Darryll Hendricks, Jayendu Patel, and Richard Zeckhauser， “Hot Hands in Mutual Funds: Short-Run Persistence of Relative Performance, 1974-1988" Journal of Finance 43 （March 1993），pp. 93-130. 58 Christopher R. Blake, Edwin J. Elton, and Martin J. Gruber， “The Performance of Bond Mutual Funds，" Journal of Business 66 （July 1993），pp.371-404. 223
第三部分資本市場均衡另方面，一小部分投資巨星像彼得•林奇（富達麥哲倫基金）、沃倫 •巴非特（Berkshire Hathaway）、約翰• 坦普爾頓（Templeton基金）和約翰• 內夫（先鋒的溫莎基金）等人的職業記錄顯示了他們的優異業績一向難以與絕對的有效市場調和。諾貝爾獎得主保羅•薩繆爾森”回顧了這些有名的投資巨星的業績，但是，他認為絕大部分專業金融管理人的記錄提供了有說服力的證據，即在證券市場中不存在可以保證成功的容易的戰略。 那麼，市場有效嗎有一個關於兩位在街上散步的經濟學家的笑話。他們在人行道上：發現了一張20美元的鈔票，其中一位正要去拾起它時，另一位說：“別費勁了，如果它是真的，早就有人把它撿走了。” 這個教訓是明顯的。對有效市場的過分教條的信念會使投資者麻痺，並會使人認為似乎研究的努力是不必要的。 這種極端的觀點很可能是不當的。在經驗證據中有足夠多的異常可解釋為什麼要對明顯地持續定價過低的情況進行尋找。 然而，大量的證據也顯示，任何想像的優異的投資策略都是值得懷疑的。市場具有足夠的競爭性，只有當資訊或洞察力是有差別時，有優勢的一方才會盈利，好摘的果子早被人摘了。最終，任何專業管理人都可以填補的優勢差距是如此地小，以至統計學家可能很難輕易地覺察。 我們的結論是，市場是十分有效的，但是，特別的勤奮、智慧或創造性實際上都可以期待得到應有的回報。 線上投資• 有效市場和內幕交易限制內慕交易是否會影響強式市場有效？到 Wallpost.com找到 “Insider” 和 “Insiders-Stock of the day" 閱讀日股票內幕人員分析。輸入股票號碼，考察在日股票文章中的時間價格圖。對於內幕人員的投資時機你會得到什麼結論？ 59 Paul Samuelson， "The Judgment of Economic Science on Rational Portfolio Management，" Journal of Portfolio Management 16 （Fall 1989），pp.4-12. 小結腸 1）統計研究表明，股票價格似乎遵循隨機漫步的變化方式，不存在可以讓投資者利用的明顯的可預測的模式。這些發現目前被當作是市場有效性的證據，也就是說，市場價格已經反映了全部當前已知的資訊。只有新資訊能使價格移動，並且該資訊是好訊息或壞訊息的可能性是相等的。 2） 市場參與者要區別有效市場假定的三種形式，弱有效假定認為從過去的股價得出的資訊已經在股價中得到了反映，半強有效假定認為所有公開的有關資訊已在股價中得到了反映，強有效假定（通常被認為是極端的）則認為包括內幕訊息在內的所有資訊全部都在股價中得到了反映。 3） 技術分析著眼於股價模式和市場中買賣壓力的代表的分析。基本面分析集中於公司基本價值的決定因素，諸如當前的盈利能力和發展前景等。由於這兩種型別的分析都是建立在公眾資訊基礎之上的，當市場有效運作時，二者均不會產生額外利潤。 4） 有效市場假定的支持者們經常提倡消極投資策略而反對積極策略。消極投資策略是買入並持有由一個包含廣泛的市場指數的樣本股，他們不在市場研究以及頻繁地買人賣出股票上消耗資源。消極策略可以被裁剪以適應個體投資者的要求。 5） 事件研究透過利用非常規股票收益可被用於評價特定事件的經濟影響。這類研究通常顯示，在公開宣佈之前存在著一些內幕訊息向市場參與者洩露的情況。因此，內幕人員似乎確實能夠在一定程度上利用這種獲取資訊的便利來盈利。 6） 技術分析的經驗研究井沒有為其能夠產生較好的交易利潤這一假設提供證據。這個結論的一個著名的例外是， 建立在短期勢頭基礎上的策略比中期策略顯然更成功。 7一些關於基本面分析的異常現象被揭示出來，其中包括市盈率效應、小公司一月份效應、被忽略公司效應、盈利宣佈後的價格趨勢以及賬面-市值比效應。這些異常現象是代表了市場的無效還是代表了難以理解的風險溢價，這一切仍在爭論中。 8） 行為金融學關注系統性的非理性，即投資者決策特徵。這些“行為缺陷”可能與沒被一些研究者發現的有效市場異常現象相一致。 9）一般來說，專業管理基金的業績記錄對“專業人員可以一直擊敗市場”這一觀點的可信度幾乎不起作用。 224
第12章市場有效性和行為金融學一網址下面的網站有一名為《有效率邊界：實際資產的分配》 （Efficient Frontier: An Online Journal of Practical Asset Allocation）的線上雜誌，該雜誌載有關於投資策略評價的各種短文，可以用Adobe Acrobat下載開啟。 www.efficientfrontier.com/ef/index.shtml 下列網站提供了行為金融學的廣泛分析。 www.investorhome.com/psych.htm www.perso.wanadoo.fr/pgreenfinch/behavioralfinance.htm www.investopedia.com/terms/b/behavioralfinance.asp econpapers.hhs.se/paper/cwlcwldpp/1385.htm 下列網站上有關於市場有效性、個股、共同基金方面的資訊。輸人股票程式碼便可方便地進人。 www.wallpost.com www.wsrn.com www.marketguide.com/home.asp www.corporateinformation.com（免費但要註冊） www.businessweek.com 一習題說 1.如果市場是有效率的，在不重疊的兩個時期內股票收益率的相關係數是多少？ 2. 下列哪一項與“股票市場是弱有效的”這一命題相牴觸？請解釋。 a. 多於25%的共同基金優於市場平均水平。 b. 內幕人員取得非常規交易利潤。 c. 每年一月份，股票市場獲得非常規收益。 3.假定透過對股票過去價格的分析，投資者得到以下觀察現象。哪一個與有效市場假定的弱有效性形式相牴觸？ 請說明理由。 a.平均收益率遠遠大於零。 b.某一週的收益率與其下一週的收益率之間的相關係數為零。 c.在股票價格上漲10%以後買進，然後在股價下跌 10%後賣出，能夠取得超額收益。 d. 投資者的持有期收益率較低的股票能夠取得超過平均水平的資本利得。 4. 如果有效市場假定成立，下列哪一種說法是正確的？ a. 未來事件能夠被準確地預測。 b.價格能夠反映所有可得到的資訊。 c.證券價格由於不可辨別的原因而變化。 d.價格不起伏。 5. 下列哪一現象為駁斥半強有效市場假定提供了依據？ a. 平均說來，共同基金管理人沒有獲得超額利潤。 b. 在紅利大幅上揚的訊息公佈以後買人股票，投資者不能獲得超額利潤。 c. 市盈率低的股票傾向於有較高的收益。 d.無論在哪一年，都有大約50%的養老基金優於市場平均水平。 CFA.\ PROBLEMS 6. 半強有效市場假定認股票價格： a.反映了已往的全部價格資訊。 b. 反映了全部的公開可得資訊。 c.反映了包括內幕資訊在內的全部相關資訊。 d. 是可以預測的。 7. 假定某公司向其股東們宜布發放一大筆意想不到的現金紅利。在沒有資訊洩露的有效市場上，投資者可以預測： a. 在公佈時有大幅的價格變化。 b. 在公佈時有大幅的價格上漲。 c.在公佈後有大幅的價格下跌。 d. 在公佈後沒有大幅的價格變動。 8. 下列哪一項反對半強有效市場假定提供了依據？ a.無論在哪一年，都有大約50%的養老基金超過了市場的平均水平。 b.所有的投資者都已經學會了應用關於未來業績的訊號。 c.趨勢分析對確定股票價格毫無用處。 d. 市盈率低的股票在長期內有正的非常規收益。 9. 根據有效市場假定： a. 貝塔值大的股票往往定價過高。 b.貝塔值小的股票往往定價過高。 c. 阿爾法值為正的股票，正值會很快消失。 d. 阿爾法值為負的股票往往產生低收益。 10. 當以下哪一種情形發生時會出現“隨機漫步”？ a.股票價格隨機地變動但可以預測。 b.股票價格對新的與舊的資訊均反應遲緩。 c.未來價格變化與以往價格變化無關。 d.以往資訊對於預測未來的價格是有用的。 11. 技術分析的兩個基本假定是，證券價格能夠： a.逐步地根據新資訊做出調整，研究經濟環境能夠預測未來市場的走向。 b.迅速地根據新資訊做出調整，研究經濟環境能夠預測未來市場的走向。 c.迅速地根據新資訊做出調整，市場價格由供求關係決定。 225
第三部分資本市場均衡 d.逐步地根據新資訊做出調整，市場價格由供求關係決定。 CFAA Caoss12. 當技術分析人員說一隻股票有很好的“強弱指標” 時是指： a.股票價格與市場價格指標或者行業價格指數的比率趨向於上升。 b.這隻股票最近的交易量超過了它通常的交易量。 c.這隻股票的收益率超過了國庫券的收益率。 d. 這隻股票最近的業績比過去好。 13. 運用相反意見法則，下列哪一項對於技術分析人員來說是市場看漲的標誌？ a. 投資者的貨方餘額下降。 b. 對市場行情看跌的投資顧問的人數與持樂觀態度的諮詢服務人數的比值相當高。 c.很大比例的投機者預計股指期貨價格會上漲。 d. 場外交易量與紐約證券交易所交易量的比值相對偏高。 14. 一個成功的企業（例如微軟）長年取得鉅額的利潤。 這是否意味著違背了有效市場假定？ 15. 假定投資者發現在紅利大幅上漲之前，平均來說， 股票價格顯示有持續不斷的高收益。這是否違背了有效市場假定？ 16. “如果經濟週期是可預測的，某股票有正的貝塔值， 那麼這隻股票的收益率也是可預測的。”投資者怎樣看待這句話？ 17. 下列哪一現象或者與有效市場假定相符，或者違背了有效市場假定？請簡要說明。 a. 在某一年，有將近一半的由專家管理的共同基金能夠超過標準普爾500指數。 b.投資管理人在某一年有超過市場平均水平的業績（在風險調整的基礎上），很可能在緊接著的下一年，其業績又超過市場平均水平。 c.股票價格在一月份比其他月份更加反覆無常。 d. 在一月份公佈收益要增長的公司的股票，價格在二月份將超過市場平均水平。 e.在某一週表現良好的股票，在緊接的下一週將表現不佳。 18. “如果所有的證券都被公平定價，那麼所有的股票將提供相等的期望收益率。”試評論這一說法。 19. 以往月份通用汽車公司股票收益率的迴歸分析有以下結論，這一估計在長期內固定不變。 rcw=0.10%+1.1rM 如果市場指數後來上漲了8%，而通用消車公司的股價上升了7%，通用汽車公司的股票價格的非常規變化是多少？ 226 20. 國庫券的月收益率為1%，這個月市場價格上漲了 1.5%。另外，AC公司股票的貝塔值為2，它意外地贏得了一場官司，獲賠100萬美元。 a. 如果該公司的股票初始價值為1個億，投資者估計這個月其股票的收益率是多少？ b.如果市場本來預測該公司會贏得200萬美元，則a 的答案又會如何？ 21.在最近的一場官司中，A公司控告B公司侵犯了它的專利權。陪審團今天將做出判決。A公司的收益率 A= 3.1%，B公司的收益率r8=2.5%。市場今天對有關失業率的好訊息做出反應，市場收益率rM=3%。從線性迴歸模型的估計得出這兩隻股票的失業率與市場資產組合的關係如下： A公司：TA=0.20%+1.4rM B公司：T8=-0.10%+0.6rM 根據這些資料，投資者認哪家公司贏得了這場官司？ 22. 投資者預測來年的市場收益率為12%，國庫券收益率為4%。CFI公司股票的貝塔值為0.5%，在外流通股的市價總值1億美元。 a.假定該股票被公正地定價，投資者估計其期望收益率是多少？ b. 如果來年的市場收益率確實是10%，投資者估計股票的收益率會是多少？ c.假定該公司在這一年裡贏得了一場官司，獲賠 500萬美元，公司在這一年的收益率為10%。官司的規模是惟一不確定的因素。 23. 美元成本平均化是指投資者在每一期均買入等美元數額的一種股票，例如，每月500美元。這一策略的理論基礎是：當股價很低時，投資者每月固定金額的購買將會買人更多的股數：而價格上漲時，股數減少。長期平均，則股價低時買人股票更多，而股票較貴時則買得較少。結果，投資者進行了很好的市場時機決定。試評價這一策略。 24. 穩定增長型行業在其94年的歷史中從未漏發紅利。 對投資者的資產組合而言它是否具有吸引力？ 25. 我們知道市場會對利好訊息做出積極的反應，而諸如衰退的結束這類好訊息至少在一定程度上可以準確預測。那麼，為什麼在經濟復甦時我們不能預計市場會因而上揚？ 26. 如果價格上漲與下跌的可能性相同。為什麼投資者平均而言仍可以從市場獲得正的收益？ 27. 投資者知道XYZ公司的業績很差，在1（最差）到10 （最好）的等級中，投資者會給它3分，而市場的一致評價認其管理層分數2。投資者是買入還是賣出該股票？
28. 考察下列圖形，。0該圖表示內幕人員買賣公司股票的日期前後的累積非常規收益。投資者怎樣解釋這一圖形？我們怎樣得到此類在事件發生日前後的累積的異常收益？ 日1累積的平均預期誤差（%） 舊售購買 -2 -200 -100 0 100 200 300 「j內幕人員交易相關的時間（天） 29.假定某一週，美聯儲宣佈了一項新的貨幣增長政策；議會令人吃驚地透過了對國外汽車的進口限制法案；福特公司推出一款新的汽車車型，並確信它會帶來巨大的利潤。 關於市場對福特新車型的評估，投資者怎樣評價？ 30. 好訊息公司剛剛宣佈其年收益的增加，但其股價卻下跌了。可否對這一現象做出合理的解釋？ PROBL,EMS 31.你的投資客戶向你詢問有關積極資產組合管理的信息。她尤其熱衷於積極基金管理人是否可以在資本市場上持續地找到市場失效，從而創造出高於平均水平的利潤而又無需承擔更高的風險。 半強式有效市場假定認為所有公開可得的資訊都會迅速且準確地在證券價格上反映出來。這表明投資者在資訊公開後不可能從購買證券中獲得超額利潤，因為證券價格已經反映了資訊的全部影響。 a. 試找出兩個現實中的例子以支援上述有效市場假定並說明之。 b.試找出兩個現實中的例子以駁斥上述有效市場假定並說明之。 c.試論述投資者在半強式有效市場上仍然不進行指數化投資的理由。 PRORL,FMS 32. a.簡要說明有效市場假定的概念及其三種形式— 弱式、半強式與強式——試述現實中不同程度上支援種形式的有效市場假定的例子。 b. 簡述有效市場假定對投資策略的影響。 i. 用圖表進行技術分析