第14章債券的價格與收益在前述各章關於風險與收益關係的分析中，我們將證券視為一個高度抽象的概念。我們假定現在已經完成對各種證券的詳細分析，而且評價了它們各自風險與收益的特點。 這裡，我們轉而對特指的證券市場做專門的分析。我們所需做的事情是：檢驗債券評級的原則，檢驗風險與收益的因素，檢驗通行於市場內外的資產組合策略。 我們從債務證券開始分析，債務證券是對特定時期收入流的一個要求權。債務證券也經常被稱為固定收益證券， 因為它們也被承諾獲得一個固定的收人流，其收入流水平根據特定公式計算得出。由於支付水平事先固定，這類證券理解起來相對其他證券有一些優勢。只要發行人有足夠的信譽， 證券幾乎就無風險。這些使它最適合成為我們研究一切可能的投資工具的出發點。 債券是一種基本的固定收益證券，本章以債券市場的共有特點作為開始，論述國債、公司債券和國際債券。然後我們要說明債券價格怎樣隨市場利率而定，並指出如此變動的原因。在這…基礎之上，我們可以比較債券收益的多種計算方式，如到期收益率、贖回收益率、持有期收益率和複式計算的已實現到期收益率。我們要研究不同時期的債券價格，討論某種應用於固定收益投資的納稅原則， 並且說明如何計算稅後收益。最後，我們將考慮違約或信用風險對債券定價的影晌，考察在形成債券收益時信用風險與違約溢價的作用。 14.1 債券的特點債券是以借貸協議形式發行的證券。借者為獲取一定量的現金而向貸者發行（如出售）債券，債券是借者的 “借據”。這張借據使發行者有法律責任在指定日期向債券持有人支付特定款額。典型的息票債券使發行者有義務在債券有效期內向持有人每半年付息一次，這稱為息票支付， 因為在計算機發明之前，大多數債券帶有息票，投資者將其剪下並寄給發行者索取利息。債券到期時，發行者再付清面值。債券的息票利率決定了所需支付的利息：每年的支付按息票利率乘以債券面值計算。息票利率、到期日和面值是債券契約的各個組成部分，債券契約是債券發行者與持有者之間的合約。 為了說得更清楚，假定有一張面值1000美元，息票利率為8%的債券，出售價格為！000美元。因此，買方有權在標明的有效期內（假設為30年）每年得到1 000美元的8%的報酬，也就是每年80美元。這80美元一般分為兩個半年期支付，即每半年支付40美元。到這張債券30年期滿時，債券發行人要將面值標明的1000美元付給持有者。 債券通常帶有足夠高的息票利率以吸引投資者來按面值購買。不過，有時也發行無息的零息票債券。如是這樣的話，投資者在到期日可拿到面值，但由於是零息票債券，投資者將不能獲得利息。因此，這些債券是以大大低於面值的價格發行的，投資者的回報是發行價和到期日收回的面值之差。我們將在以後再討論這些內容。 14.1.1 中長期國債圖14-1摘自《華爾街日報》的國債發行欄目。中期國債的期限最長為10年，而長期國債的期限為10~30年。 2001年，財政部暫停新發行30年國債，10年期成最近發行債券的最長期限，到2003年為止，還沒有任何表示要繼續發行30年國債的計劃公佈。中期國債和長期國債兩者都以 1 000美元或更高的面額發行，都是半年付息一次。中、長期國債除了期限的差別以外，二者惟一的主要區別在於，以前一些長期國債可在一個擬定的日期內贖回，通常在其有效期的最後5年內可贖回。贖回條款使財政部有權在贖回期內以面值再購回債券。財政部現已不再發行可贖回債券了，但有些以前發行的這種債券仍未到期。 圖14-1中反白顯示的在2012年2月到期的債券，息票利率為4.875%，面值1000美元，利息為每年48.75美元。每半第14 章債券的價格與收益 Bonds, Notes Februery 14:22008 LS Teseen stes m olh pet Easnn tee aeo besed an tranaclns of St meen oraed Ciees aovernmenr Gonds c Noton 462 取雙還級好迎雙好歡功雙雙好故好好救制妳知好好好好的班6好m好m好m妳我吸妳的的m 3交$ 93⅛933383⑧393≤9€35¥9≥98③95≥2388$9955 圖14-1 國債發行欄資料來源：The Wall Sireer Journal, February 15.2003. 年支付一次24.375美元，在每年的8月和2月支付。出價與要價'的每一最小變動確定為一點的1/32（冒號後的數字是一點的分子數）。儘管債券以1000美元面值出售，但價格是面值的一個百分數。例如，債券標價是面值的107:20，它就等於10720 -=107.625，或者說是1076.25美元。這裡，賣方的 32 21 要價是面值的107 % 或1076.562 5美元。 32 最後一欄是“要價收益”，它是建立在賣方報價基礎上的債券到期收益。對一名以要價購買並持有債券直到到期日的投資者來說，到期收益是他平均收益率的測度尺度。在下文中，我們將重點進行討論。 1 出價是投資者能夠出售債券給交易商的價格，要價比出價會稍高些，它是投資者可以從交易商手中買到債券的價格。 249
第四部分固定收益證券應計利息與債券牌價在金融行情表上提出的債券價格並非真正是投資者為購買債券支付的價格。這是因為牌價裡沒有包括在計息期間產生的利息。 如果買方在利息支付日期之間購買債劵，他就得向賣方支付應計利息，即未來半年期利息的應攤份額。例如，如果最近的一次付息日已過去40天，而半年期為182天，賣方就有權要求一個半年期債券40/182的應計利息。因此，成交價，也就是發票上的價格，等於標價加上應計利息。 大體上，計算利息支付日期之間的應計利息公式為年支付利息：距上次支付天數應計利息=— 2 分開的付息天數例14.1 應計利息假設息票利率為8%，半年期利息為40美元。因為最近一次付息已過去了40天，這張債券的應計利您應為40x （40/182） =8.79美元。如果債券報價990美元，成交價便是 990+8.79=998.79美元。 應計利息的實行解釋了為什麼在行情表上一張到期債券的價格為1000美元而不是1000美元再加一次息票支付。 如果一債券利率為8%，一天後到期，則購買者願意為此支付總共1040美元，因第二天得到的將是1040美元。這裡， 40美元就是上一個半年期的應計利息。債券價格是市場報價，應計利息額則出現在金融賬目中，所以看到的報價為 1000美元。 14.1.2 公司債券與政府的行為類似，公司也透過發行債券籌資。圖14-2 為《華爾街日報》中的公司債券行情表，這裡僅列了交易最活躍的公司債券。雖然有一些公司的債券透過紐約證券交易所進行正式交易，但大多數債券透過與電子報價系統相連線的債券經紀人的網路平臺進行場外交易（參看第3章，交易所交易與場外交易的比較）。實際上，債券市場可以很“窄”， 在這種債券市場上，只有少數投資者對幾種特定的債券在特定時間的交易感興趣。 圖14-2中被反白的是福特公司債券，息票利率為7.45%， 到期日是2031年7月16日，最近一次的交易價格為面值的 85.417%，即854.17美元，該價格下的到期收益率為8.868%。 到期收益率旁的一列顯示的是該債券到期收益率與美國國債到期收益率相比的差額或“價差”，單位為基點（1基點表示 0.1%）。因此，福特債券的價差為362基點即3.62%。用來比較的是期限為30年的國債。收益價差反映了福特債券的違約或信用風險。我們下面還要詳細討論信用風險的確定。 現在美國發行的債券都經過登記，這意味著發行公司把債券所有者記錄在案，並將利息支票寄給他們。債券登記對稅務部門收稅大有裨益。無記名債券是不記錄持券者而進行交易的債券，投資者擁有的債券實體是惟一的所有權證明。 這種債券在美國現已寥寥無兒，但在歐洲相對多些。 1.公司債券的贖回條款雖然我們已知財政部不再發行可贖回債券，但大部分公司債券都有可贖回條款。贖回條款容許發行者在到期日之前以特定映回價格贖回債券。例如，如果一家公司在市場利 Cororate Bonds 233 Ford Mater（F） 7325 7.450 200% 200 嚴 20450 $2$6 205.957 $0249 85.417 120622 効7‡ $99%7 11$371 30 19 7.200 222） 10 30 ①2①⑦7 $5518 谿$5 $914 49.209 42835 4290 022$ Sonsu NeinheCees Copomte Banmiite 圖14-2公司債券行情表資料系源：The Wall Streer Journal, August 5,2003. 250
率高時以高息票利率發行一種債券，此後市場利率下跌，該公司很可能願意回收高息債券並再發行新的低息債券以減少利息的支付。這被稱為債券換新。典型的可贖回債券有一個贖回保護期，在這段時間裡債券不可贖回。這些債券被稱為遞延可贖回債券。 債券的贖回期權對公司來說非常重要，這使它們在市場利率下跌時得以購回債券再以低息發行新的債券。當然， 公司的收益是債券持券者的損失。持券人放棄債券得到贖回價，也損失了先前投資時的誘人利率。為補償投資者的這種風險，可贖回債券與不可贖回的債券相比，前者的息票率更高，承諾的到期收益率也更高。 概念檢查問題睢 1.假定通用汽車公司發行了兩種息票利率和到期日相同的債券，一種可贖回，另一種則不可聯回，哪一種售價更高？ 2. 可轉換債券可轉換債券為其持有者提供了一種期權，他們可將債券轉換成一定份額的公司普通股。由轉換率確定每張債券可交易的股票份額。現在看一看這種權利的價值，假設一張可轉換債券發行面值1000美元，可兌換公司40股股票。目前的價格是每股20美元，所以這種轉換的期權現在無利可圖。假設後來股票價格上漲到30美元。這樣，每張債券可以兌換成價值1200美元的股票，是有利可圖的。市場轉換價是一張債券可以交換得到的股份額的當前價值。例如，當股票價格為20美元時，債券的轉換價值是800美元，轉換溢價是債券價值超出其轉換價值的部分。如果該債券現在以950 美元出售，則其溢價是150美元。 可轉換債券使其所有者可以分享公司股票的升值，這種利益仍舊來自價格：可轉換債券提供了比不可轉換債券低的息票率和預定或承諾到期收益率。同時，如果轉換的期權有利可圖的話，可轉換債券的真實收益要大於預定到期收益。 我們將在第20章中進一步討論可轉換債券和可贖回債券。 3. 可賣回債券債券工具的一個較新的發展是可賣回債券或可延長債券的出現。可贖回債券給予發行者在贖回日選擇繼續延長或贖回債券的選擇權，而可賣回債券把這種權利給了債券持有者。例如，如果債券的利率超過當前的市場收益率，那麼持券人將選擇延長債券持有期，如果債券的利率太低，就不再延長，而選擇賣回債券，收回本金，再投向具有現行收益率的其他債券工具。 第14 章債券的價格與收益 4. 浮動利率債券浮動利率債券的利息與當前市場利率相聯絡。例如： 利率將按年度調節成當前的短期國庫券利率再加2%，如果一年期國庫券利率在調節日是4%，那麼債券利率在次年將變成6%，這種安排意味著債券總是提供接近市場利率的利息。 浮動利率的主要風險是公司財務實力的變化，收益差在債券整個壽命期內固定不變，這個期限也許需要很多年。 如果公司的財務狀況惡化，該債券將要求獲得一個比債券本身所提供的收益更高的溢價，在這種情況下債券會跌價。雖然浮動利率隨市場利率的變化而調整，但不能隨公司經濟狀況變化而調整。 14.1.3 優先股嚴格地說，優先股是股票，但大家常把它包括在固定收益工具中。這是因它與債券一樣，承諾支付定量的股息。 而與債券不同的是，在不能支付承諾的股息時，它不會導致公司的破產。相反，股息是累積而成的，在付清優先股持有人的股息之前，普通股的持有人是不能得到股息的。破產時優先股對公司財產的索賠權在債券之後，但優先於普通股。 大多數優先股只有固定的股息，因此，它事實上是個終身年金，無限期地提供一定的現金流。最近幾年，可調節或浮動利率優先股普及開來。浮動利率優先股很像浮動利率債券，股息率與當前市場利率相聯絡，並定期調節。 與債券的利率支付不同，對公司來說，優先股股息的支付不享受稅賦的扣除，這減少了發行公司以它作為籌資手段的吸引力。但是，另一方面，優先股又有衝抵稅收的優勢。 當一公司購買另一公司的優先股時，它僅對所得到的30%的股息付稅。例如，某公司的稅級為35%，得到優先股股息 10 000美元，它僅對其中的3000美元付稅：收入的總稅賦為 0.35 x3 000=1050美元。因此，公司在優先股股息上所使用的實際稅率僅0.35x35%=10.5%。知道了這一稅收規則， 就不會奇怪為什麼大多數的優先股掌握在公司手中了。 優先股股東很少有公司的完全投票權。但是，如果優先股股息喪失，優先股股東就會得到某些投票權。 14.1.4 其他發行者當然，除了財政部與私人公司外，還有其他一些債券發行者。例如，州和地方政府發行市政債券。這些債券的顯著特徵是其利息免稅。我們在第2章中考察了市政債券及免稅的價值。 政府機構譬如聯邦住宅貸款銀行委員會、農業信貨機構、抵押轉手機構譬如政府國民抵押協會、聯邦住宅貸款抵押公司和聯邦國民抵押協會也發行數量可觀的債券。這些在