能。”這就是橡樹資本管理公司每天為之奮鬥的目標。 《風險》，2006年1月19日貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中， 大多數投資者取得的結果將更多地取決於致敗投資的數量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風險控制是優秀投資者的標誌。 091
THE MOST IMPORTANT THING 第章關注閱期我認，牢記萬物皆有周期是至關重要的.我敢肯定的東西不多， 但以下這些話幹真萬確：週期永遠勝在最後。任何東西都不可能朝同-個方向永遠發展下去，樹本不會長到天上。很少有東西歸零。 堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。
•投資界浸淫的時間越長，我對事物的基本週期越重視。2001年在M月，我用廣罐發一盛備店歡來就的這個法藏。我聯師三袖爽邦人壽保險公司的廣告語，給備忘錄起名為 “你不能預測，但你可以準備”， 因為我完全贊同他們的宗旨：我們永遠不知道未來會發生什麼，但是我們可以為可能性作好準備，減少它們所帶來的痛苦。 在投資中就像在生活中一樣，完全有把握的事非常少。價值可以消失， 預測可能出錯，環境可以改變，“有把握的事”可能失敗。不過無論如何， 我們有信心把握住的概念有二： •法則一：多數事物都是週期性的。 •法則二：當別人忘記法則一時，某些最大的盈虧機會就會到來。 很少有事物是直線發展的。事物有進有退，有盛有衰。有些事情可能開始進展很快然後慢下節奏，有些事情可能開始慢慢惡化然後突然急轉直下。
投改敢重耍的事 $1O$T 4B1OKEAN THB 事物的盛衰和漲落是基本原理，經濟、市場和企業同樣如此：起伏不定。 世界具有週期性的根本原因是人類的參與。機械化的東西可以直線執行， 時間不斷向前推移，得到足夠動力的機器也可以不斷前進。但是歷史、經濟領域的程序是涉及到人的，當人參與進來的時候，結果就有了可變性和週期性。我認為其中的主要原因是，人是情緒化並且善變的，缺乏穩定性和客觀性。 客觀因素在週期中也扮演著重要的角色，當然，我指的是量化關係、世界性事件、環境變化、技術進步和企業決策等因素，而心理學作用於這些因素，導致投資者反應過度或反應不足，並由此決定了週期性波動的幅度。 當人們對事物發展方向滿意、對未來前景樂觀時，這會強烈影響到他們的行為。他們花多存少。他們借錢滿足享樂或提高潛在收益，即使這樣做會令他們的財務狀況更不穩定（當然，像“不穩定”這一類的概念在樂觀時期會被遺忘）。他們願意為當前價值或部分未來付出更大的代價。 所有這一切都可能會在一秒鐘之內發生逆轉。我最喜歡的卡通片裡的一位電視評論員的話：“昨天的一切市場利好對今天的市場都沒好處。”週期的極端性主要源自人類的情緒與弱點、主觀與矛盾。 週期是自我修正的，週期的逆轉不一定依賴外源性事件。週期的發展趨勢本身就是造成周期逆轉（而不是永遠向前）的原因。因此，我喜歡說的一句話是：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。 《你不能預測，但你可以準備》，2001年11 月20日特別值得一提的是信貸週期，它具有必然性、極端波動性，也具有適應它的投資者創造機會的能力。在所有的週期中，信貸週期是我最喜歡的。 096
第8章關注週期涉足投資的時間越長，我對信貸週期的力量的印象就越深刻。只要經濟有徽小波動，就能導致信貸可得性的巨大波動，並對資產價格及其背後的整體經濟造成巨大影響。 過程很簡單： •經濟進入繁榮期。 •資金提供者增多，資本基礎增加。 •壞訊息極少，因此貸款風險與投資風險似乎已經減少。 •風險規避消失。 •金融機構開始擴大業務——確切地說，提供更多資本。 •金融機構透過降低必要收益（如降息）、降低信貸水平、為特定交易提供更多資本以及放寬信貸條款來爭奪市場份額。 最終，資本提供者開始為不具備資格的借款人和專案提供資本。正如早些時候《經濟學人》所說的：“最壞的貸款出現在最好的時候。”這一行為導致了資本損耗，即資本投資專案的資本成本超過其資本收益， 最終導致沒有資本收益。 當達到這個點時，前面所描述的上升段——週期的上升部分——開始出現逆轉。 •損失導致借款人畏難迴避。 •風險規避增加，伴隨著利率、信貨限制與條款要求的提高。 •可得資本減少——在週期的谷底，只有資質最好的借款人（如果有的話）才能借到資本。 •企業迫切需要資本。借款人無法展期債務，導致債務違約及企業破產。 097
投資最重要的事 SSHING •這一過程導致並加劇經濟萎縮。 當然，這一過程在達到極，點時將會再次發生逆轉。因為貸款或投資的競爭較低，所以高收益與高信譽成為可能。為了獲取高收益，逆向投資者會在這個時候投入資本，有吸引力的潛在收益開始吸引資本。這樣， 經濟復甦得到推動。 前面我提到過，週期具有自我修正的能力。信貸週期透過上述過程自我修正，而信貸週期是驅動經濟週期波動的因素之一。繁榮導致擴大借款，擴大借款導致輕率借款，輕率借款導致巨大損失，巨大損失導致借款人停止借款，停止借款結東繁榮，如此迴圈往復⋯ 下次有危機的時候四處看看，你也許能找到一位貸款人。資本提供者的姑息縱容常常為金融泡沫推波助瀾。近期有大量寬鬆信貸導致繁榮繼而崩潰的著名例子：1989~1992年的房地產，1994~1998年的新興市場，1998年的長期資本管理公司，1999~2000年的電影會展業， 2000~2001年的風險投資基金和電信公司。在這些例子中，貸款人和技資者提供了過多的低息貸款，結果導致信貸過度膨脹和大規模虧損。在電影《夢幻之地》中，一個聲音告訴凱文•科斯特納：“你建好了，他們就會來。”在金融領域裡，只要你提供低息貸款，就會有人去借、去買、 去建———通常漫無紀律，並帶來不良後果。 《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日請注意，這篇寫於十幾年前的備忘錄精確地描述了2007~2008年的金融危機過程。我之所以能寫出這樣的話，並不是因為我有預測能力——而是因為我深諳永無止境的基本週期。 098
第8章關注週期週期永遠不會停止。如果真有一個完全有效的市場，如果人們在決策時精打細算、不帶個人情感，或許可以擺脫週期（至少在極端情況下可以）， 但真實情況永遠不可能這樣。 經濟會隨消費者花費的多少而起落，會對經濟因素或外源性事件（地緣政治事件或自然事件）作出情緒化的反應。企業會在週期上行時期待美好未來，從而擴充裝置和存貨，當經濟轉而向下時，一切都將變得不堪重負。資本提供者會在經濟繁榮期過於慷慨，以低息貸款縱容信貸膨脹，當事態不妙時，他們又把韁繩收得太緊。投資者會在業績好時高估經濟，在遇到困難時低估經濟。 每隔10年左右，人們便會斷言週期性的結束。他們認為，繁榮期會永無止境滾滾向前，或者不良趨勢將得不到遇制。在這個時候，他們談論的是 “良性迴圈”或“惡性迴圈”——週期永遠自發地朝著某一方向發展。 例如，1996年11月15日，《華爾街日報》上報道過一個正在逐漸達成共識的觀點：“從會議室到起居室，從國家機關到交易場所，一個新的共識正在形成：大而壞的商業週期已經被馴服了。”然而，在那之後的許多年裡，真的出現過穩定而缺乏週期性的經濟環境嗎？1998年的新興市場危機、 2002年的經濟衰退以及2008年的金融危機—第二次世界大戰以來最嚴重的衰退，又當作何解釋呢？ 認為週期性已經結束的信念所體現的思維方式，基於一個危險的前提—“這次是不同的”。這6個字應該令任何瞭解過去、知道這種錯誤在不斷重演的人心懷恐懼——或許還預示著贏利機會。因此，當出現這種形式 099
投費最璽耍的事 THAN 的錯誤時，具有識別它的能力是至關重要的。 我最喜歡的書是一本名叫 “哦，真的嗎？”的小冊子，編著於 1932年， 內容是大蕭條前的商界人士和政治領導人的智慧。從書中來看，即使在當時， 專家們對不受週期約束的經濟的預測也從來沒有停止過： •當前的繁榮是不會中斷的。（邁倫 •E •福布斯，皮雅士-雅路汽車公司總裁，1928年1月1日） •我不得不對 “這個國家的繁榮必須而且必定會在未來減少和消退” 的說法發出反對的聲音。（E•H•H•西蔡斯，紐約證券交易所總裁，1928年1月12日） •我們不過處在一個將載入史冊的黃金時代的起點。（歐文•T．布什，布什端子公司總栽，1928年11月15日） •國家的基本事務⋯…都建立在一個健全而繁榮的基礎上。（赫伯特•胡佛總統，1929年10月25日） 有時候，當一個上行趨勢或下行趨勢持續的時間很長並（或）到達極端時，人們開始說“這次是不同的”。他們援引地緣政治、機構、技術或行為的變化，表明“舊日規則”已經過時。他們做出投資決策，推斷近期趨勢。然而隨後的結果卻證明，舊規則仍然適用，週期重新開始了。最終樹木沒有長到天上，也很少有東西歸零，但大多數現象是有週期性的。 《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日我們的結論是，在多數時間裡，未來看上去與過去極為相似，既有 100