上行週期，又有下行週期。證明“一切會更好”的最佳時機是存在的， 那就是當市場觸底、人人都以廉價拋售的時候。危險發生在市場創紀錄地觸及既往從未達到過的高點的時候。這種情況過去有，未來也將會再次發生。 《這次會有不同嗎》，1996年11月25日無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現得仿佛做得好的企業將永遠好下去，業績高的投資將永遠高下去的樣子，反之亦然。實際上，相反的行為可能更正確。 有一點是可以理解的，當投資新手第一次看到這種現象的時候，他們會以為以前從未發生過的事——週期的中斷——有可能要發生了。但是當這種現象第二次、第三次出現時，這些現在已經驗豐富的投資者就應該意識到， 週期是永遠不會中斷的，他們應該將這種認識轉化為自身的優勢。 下一次，當你面對一個以“週期已經中斷”為基礎而建立的交易時，記住，它永遠是一個失敗的賭注。 101
MOST IMPORTANT THING 第9章鐘擺意識當形勢良好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹鎮忘在腦後.隨後，當四周一片混亂，資產廉價待沽時，他們又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。
思考得越來越多的一個問題相關：鐘擺式擺動的投資者態度與行為。 證券市場的情緒波動類似於鐘擺的運動。雖然弧線的中點最能說明鐘擺的“平均”位置，但實際上鐘擺停留在那裡的時間非常短暫。相反， 鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端，點擺動。但是，只要擺動到接近端，點，鐘擺遲早必定會擺回中點。事實上，正是朝向端點運動本身為回擺提供了動力。 投資市場遵循鐘擺式擺動： •處於興奮與沮喪之間。 •處於值得慶祝的積極發展與令人困擾的消極發展之間。 •因此，處於定價過高與定價過低之間。
投賁墳重嬰的事 MST JMAPTRTA8 這種擺動是投資世界最可靠的特徵之一，投資者心理顯示，他們花在端，點上的時間似乎遠比花在中點上的時間多。 《第一李度表現》，1991年4月11日 13年後，我在另外一篇備忘錄裡再次詳盡探討了鐘擺問題。我在其中提到，除了前面這些元素，在貪婪與恐懼、看待事物的樂觀與悲觀、對未來發展的信心與否、輕信與懷疑、風險容忍與風險規避之間，也存在鐘擺式擺動。 最後這一點—對待風險的態度上的擺動，是貫穿許多市場波動的主線。 如前所述，風險規避是理性市場中的重要組成部分，它的鐘擺所處的位置尤為重要。不恰當的風險規避是市場過度泡沫或嚴重崩潰的主要原因。說缺乏風險規避就是泡沫的必然標誌有些過於簡單化，但並不過。另一方面， 投資者在市場崩潰的時候會恐懼過度。即使價格已經完全反映悲觀情緒、估價已經低得離譜，過度的風險規避也會導致他們仍然不敢買進。 在我看來，貪婪與恐懼的迴圈是對待風險的態度改變所致。貪婪盛行，意味著投資者更安於風險和以獲利為目的而承擔風險的認知。相反， 普遍恐懼則意味著對風險的高度厭惡。學者們認為投資者對待風險的態度是一成不變的，但實際上它的波動性非常大。 金融理論很大程度上建立在“投資者是風險規避的”這一假設之上。 也就是說，投資者“不喜歡”風險，若要他們承擔風險，必須以更高的預期收益來引誘——賄賂——他們。 從高風險投資中獲得可靠的高收益是一對矛盾，但人們有時會忽視這些警告而過分安於風險，從而導致證券價格中包含的風險承擔溢價不足以補償所承擔的風險。 106
第9章鐘擺意識總的來說，當投資者風險容忍過度時，證券價格體現的是更高的風險而不是收益。當投資者過度規避風險時，份格體現出來的收益高於風險。 《中庸之道》，2004年7月21日對待風險的態度是所有鐘擺式擺動中最強勁的一個。事實上，最近我將投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除其中任何一個都是有可能的，但二者是不可能被同時消除的。理想狀態下，投資者會使兩者達到平衡。但當鐘擺擺動到最高點時，一種風險或另一種風險一次又一次地佔據上風。舉例來說： •在2005年、2006年和2007年年初，隨著一切進展順利、資本市場洞開，很少有人預料到損失可能就在眼前。許多必然存在的風險被拋諸腦後。投資者唯一擔心的是自己可能會錯失機會；當華爾街推出新的金融神話，當其他投資者買了而他們沒有買—再假如這個神話的確成真了——那麼他們可能就會失去先機。既然沒有虧損的擔憂，他們也就不再看重低價買進、適當的風險溢價或投資者保護。簡而言之，他們當時的表現過於積極。 • 隨後的2007年年末及2008年，隨著信貸危機金面展開，人們開始擔心世界金融體系徹底崩潰。沒有人再為錯失機會而憂心忡忡； 鐘擺已經擺動到人們只怕賠錢的位置。於是人們規避所有哪怕有一點點風險的證券——無論它的潛在收益如何——並轉向收益率幾乎為零的政府證券。因此在這個階段，投資者又恐懼過甚、賣出過急，投資組合的建倉也過於保守。 107
投賁景重娶的事 MOST INPRTAN 因此，過去幾年所發生的一切為我們提供了見證鐘擺式擺動••以及大眾如何在錯誤時間做錯誤事情的清晰機會。當形勢大好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹慎忘在腦後。隨後，當四周一片混亂、資產廉價待沽時，他們又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。 ～ 在我的職業生涯之初，一位經驗豐富的投資者告訴過我，牛市有三個階段。在此和讀者分享。 •第一階段，少數有遠見的人開始相信一切會更好。 •第二階段，大多數投資者意識到進步的確已經發生。 •第三階段，人人斷言一切永遠會更好。 不必再浪費時間搜腸刮肚了，他已經說得非常全面了。關鍵是領悟其中的含義。 市場有自身的規律，由投資者心理改變（而不是基本面改變）所致的市場評估指標的改變，是引起大多數證券價格短期變化的原因。投資者心理的變化也呈鐘擺式擺動。 形勢嚴峻時股桑最便宜。沮喪的前景令投資者表足不前，只有少數精明勇敢的便宜貸猜手願意建立新的倉位。或許他們的購買行為吸引了某些注意，又或許前景變得不再那麼令人沮喪，無論如何，市場開始有了起色。 隨後，前景似乎變得逐漸明朗起來。人們開始意識到正在發生的進 108
第9章鐘擺意識步，成為買家不再是那麼難以想象的一件事。當然，隨著經濟與市場脫離危險，人們買進股柔的價格逐漸反映股粟的公允價值。 最後，人們開始被勝利衝昏頭腦。受到經濟以及企業表現進步的鼓舞，人們開始踴躍地推測未來。人群激動（並且嫉妒）於早期投資者斬獲的利潤，迫希望分一杯羹。他們無視事物的週期性，斷言收益將永遠存在。這就是我為何喜歡“智者始而愚者終” 這句古老諺語的原因。 最重要的是，在大牛市的最後一個階段，人們開始假設繁榮期將永遠存在，並願以在此基礎上確立的價格買進股票。 《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日在我初次瞭解牛市三階段的35年之後，在次貸的缺陷已經暴露、人們擔心危機將會蔓延全球之後，我總結出了它的對立面—熊市的三個階段： •少數善於思考的投資者意識到，儘管形勢一片大好，但不可能永遠稱心如意。 •大多數授資者意識到勢態的惡化。 •人人相信形勢只會更糟。 毫無疑問，我們正在邁入這三個階段中的第二階段。到處都是壞消息和壞賬沖銷。越來越多的人意識到新產品、槓桿、衍生品、交易對手風險以及盯市會計準則的內在危害。無法解決的問題似乎越來越多。 總有一天我們會達到第三階段，人們對解決問題不再抱任何希望。 不過，除非金融世界真的就此結束，否則我們仍然有希望遇到千載難進的投資機會。重大底部出現在人人都忘記潮水仍會上漲的時候。那就是 109
投資墩重要的事我們期望的時機。 《潮退了》，2008年3月18日就在我寫下這段話的6個月之後，市場已經按部就班地邁人第三階段。 人們認世界金融體系有徹底崩潰的可能，事實上，崩潰的第一步—雷曼兄弟公司的破產，對貝爾斯登、美林銀行、美國國際集團、房利美、房地美、 美聯銀行和華盛頓互惠銀行的合併或援助——已經發生了。這是有史以來最嚴重的危機，因此投資者比以往任何時候都認同“人人相信形勢只會更糟” 的第三階段。與此同時，許多資產類別的鐘擺式擺動——從2008年下跌到最低點投資機會出現，再到2009年獲利—也是有史以來我見過的幅度最大的擺動。 這一階段的意義在於為已經認識到正在發生的事件及其影響的人提供了機會。在鐘擺的一個極端—最黑暗的極端—人們需要強大的分析力、客觀性、決斷力乃至想象力，才能相信一切將會更好。少數具備這些能力的人能夠在極低風險的基礎上獲得高額利潤。但在另一個極端，當人人開始推測未來、價格永遠以不可思議的速度上漲時—痛苦損失的基礎已悄然奠定。 一切都是相輔相成的。任何事件都不是孤立的或偶然的。相反，它們都是一定的迴圈模式的組成部分，是可以掌握並從中獲利的。 投資者的鐘擺式擺動在性質上與第8章所描述的經濟與市場週期的上下波動極為相似。出於某種原因，我對二者作了區分，並以不同的術語稱呼它們，但事實上它們同樣重要，主要的經驗教訓也是一樣的。得益於我在1991 110