年寫下第一篇關於鐘擺的備忘錄後近20年的經驗積累，我想在這裡重新表述一下我對於鐘擺的認識： •理論上，恐懼與貪婪是兩個極端，多數時候鐘擺應處於兩極之間， 但它在中點停留的時間並不長。 •投資者心理是主要因素，在它的影響下，鐘擺通常處於擺向端點或從端點擺回的過程中。 •鐘擺不可能永遠朔向某個端點擺動，或永遠停留在端點處（儘管擺幅越接近最大時，人們越傾向於將之視為永恆狀態）。 •與鐘擺類似，投資者心理朔向某個極端的擺動，最終會成為促進反方向回擺的力量。有時，積聚的能量本身就是回擺的原因——也就是說，鐘擺朝向端點擺動時，會受到自身重力的修正。 •自端，點擺回的速度通常更快——因此，比朝向端點擺動的時間要短得多。（或者像我的合夥人謝爾頓•斯通常說的：“氣球洩氣比進氣快得多。”） 在多數市場現象中，類鐘擺模式是明確存在的。不過，正像週期的波動一樣，我們永遠不會知道—— •鐘擺擺動的幅度。 •令擺動停止並回擺的原因。 •回擺的時機。 •隨後朝反方向擺動的幅度。 111
投賁最畫髮的事 MOST IAPOKIAN THB 在牛市階段•••••為了維持統治地位，環境必須具備貪婪、樂觀、繁榮、自信、輕信、大膽、風險容忍和積極的特徵，但是這些特質不會永遠統治市場。最終，它們會讓位於恐懼、悲觀、謹慎、疑惑、懷疑、警惕、 風險規避和保守•…崩濟是繁榮的產物。我相信，把崩潰歸因為過度繁榮而不是引發市場回落的特珠事件，通常來說更為合適。 《現在又如何》，2008年1月10日我們能夠肯定的事情之一是，極端市場行為會發生逆轉。相信鐘擺將朝著一個方向永遠擺動——或永遠停留在端點的人，最終將損失慘重；瞭解鍾擺行為的人則將受益無窮。 112
IHE MOST IMPORTANT THING 第 10* 抵禦消極影畮得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影向以及對勝利的期望—這些因素幾乎是普遍存在的。因此，它得寸大多數投資者和市場都有著深遠的影響。結果就是錯誤—頻多的，普遍的、不斷重複發生的錯誤。
效性—錯誤定價、錯誤認知以及他人犯下的過錯——為優異表萬觀創進T制會。導實上、利用死效拉是擇入車超的哪一方造。為使自己與他人區別開來，你應該站在與那些錯誤相反的一邊。 為什麼會產生錯誤？因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。許多人具有分析資料所需的才智，但是很少有人能夠更加深刻地看待事物並承受巨大的心理影響。換句話說，很多人會透過分析得出相似的認知結論，但是，因為各自所受心理的影響不同，他們在這些結論的基礎上所採取的行動各不相同。最大的投資錯誤不是來自資訊因素或分析因素，而是來自心理因素。投資心理包括許多獨立因素，本章將一一進行探討，但要記住的關鍵一點是，這些因素往往會導致錯誤決策。它們大多歸屬“人性” 之列。
投變撖璽髮的事 SHOST IMPOKTANT 第一種侵蝕投資者成就的情感是對金錢的渴望，尤其是當這種渴望演變成貪婪的時候。 大多數人投資的目的就是賺錢。（有些人將投資視為一種智力訓練，或將投資視顯示自身競爭力的手段，而對他們來說，金錢也是衡量成功的標準。金錢本身可能不是所有人追求的目標，但它是人們財富的計量單位。不在乎錢的人通常是不會進行投資的。） 努力賺錢並沒有錯。事實上，對利潤的渴望是驅動市場及整體經濟運轉的最重要因素之一。危險產生於渴望變成貪婪的時候。對於貪婪，韋氏詞典將其定義為“對財富或利潤過度的或無節制的、通常應受譴責的佔有慾”。 貪婪是一股極其強大的力量。它強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎、 邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離困境的要素。反之，貪婪時常驅使投資者加入逐利的人群，並最終付出代價。 貪婪與樂觀相結合，令投資者一次又一次地追求低風險高收益策略， 高價購進熱門股票，並在價格已經過高時抱著增值期望繼續持股不放。 事後人們才發現問題所在：期望是不切實際的，風險被忽略了。 《化後知後覺為先見之明（即，他們在想什麼）》，2005年10月17日與貪婪相對應的是恐懼——我們必須考慮的第二個心理因素。在投資領域，這個詞並不代表理性的、明智的風險規避。相反，恐懼就像貪婪一樣， 意味著過度。因此恐懼更像恐慌。恐懼是一種過度憂慮，妨礙了投資者採取本應採取的積極行動。 在職業生涯的很多時候，我一直驚訝於人們為何那麼輕易就自願終止懷疑。因此，我要討論的第三個因素就是人們容易放棄邏輯、歷史和規範的傾 116
第10章抵禦消極影晌向。這種傾向使得人們願意接受任何能讓他們致富的可疑建議⋯•⋯只要說得通就行。對此查理•芒格引用德摩斯梯尼的一句話作了精彩的點評：“自欺欺人是最簡單的，因為人總是相信他所希望的。”相信某些基本面限制因素不再起作用——因而公允價值不再重要—的信念，是每一個泡沫以及隨之而來的崩潰的核心。 在小說中，自願終止懷疑為我們增添了樂趣。在看《小飛俠》時， 我們不想聽到坐在旁邊的人說“我能看到那些線”（即使我們知道線就在那幾）。雖然知道小男孩不會飛，但是我們不關心這些，我們坐在那裡純粹是為了娛樂。 但投資的目的是嚴肅的，容不得玩笑，我們必須持之以恆地警惕在現實中無效的東西。簡而言之，在投資的過程中需要大量的懷疑⋯⋯懷疑不足會導致授資損失。在事後剖析金融災難的時候，有兩句話屢次出現：“好到不像真的”和“他們在想什麼”。 《化後知後覺為先見之明（即，他們在想什麼）》，2005年10月17日是什麼讓投資者迷上這樣的錯覺呢？答案通常是，投資者往往在貪婪的驅使下，輕易地摒棄或忽略了以往的教訓。用約翰•肯尼思．加爾佈雷思的話來說，是“極端短暫的金融記憶”使得市場參與者意識不到這些模式的複發性與必然性： 相同或者相似的情況再次發生時（有時僅僅相隔幾年），通常會被年輕的、永遠超級自信的新一代當做金融領域以及更廣闊經濟領域的創新發現而追捧。在人類活動領域內，歷史的作用可能很少像在金融領域 117
投資最重要的事 M4OSEMPORTAN 亇捫內這樣無足輕重。作為記憶的一部分的既往經驗，被斥為缺乏敏銳洞察力、認識不到當前令人難以置信的奇蹟的人們的原始避難所而遭到摒棄。 （約翰•肯尼恩•加爾佈雷思，《金融狂潮簡史》，紐約：維京出版社， 1990） 對於人們逐漸深信不疑的、能夠帶來無風險高回報的、萬無一失的投資—必然的成功或免費的午餐——很有進一步探討的必要。 當市場、個體或一種投資技術獲得短期高額收益時，它通常會吸引人們的過度（盲目）崇拜。我將這種獲得高額收益的方法稱為 “銀彈”。 投資者永遠在尋找銀彈，稱其為聖盃或免費的午餐。人人都想要一張無風險致富的門票。很少有人質疑它是否存在，或者為什麼他們應該得到。無論如何，希望永遠在滋生。 然而銀彈並不存在，沒有任何策略能夠帶來無風險的高收益率。沒有人知道所有答案，我們只是人而已。市場是不斷變化的，並且就像許多其他事物一樣，獲得意外利潤的機會是隨著時間的推移而袤減的。相信銀彈存在的信仰終會導致滅亡。 《現實主義者的信條》，2002年5月31日是什麼促成了銀彈信仰呢？最初通常存在一定的事實基礎，這一事實被發展成冠冕堂皇的理論，信徒們開始四處遊說。隨後這一理論帶來了短期利潤，無論是因為理論本身確有一定價值，還是僅僅因為新信徒的購買行推高了目標資產的價格。最後會出現兩種表象：第一，存在一種獲得必然財富的方法；第二，方法的效力引發狂熱。就像沃倫•巴菲特2010年6月2日 118
第10章抵禦消極影響在國會上所說的那樣：“居高不下的價格就像是一劑麻醉劑，影響著上上下下的推理能力。”但在事後—爆裂之後——這種狂熱被稱為泡沫。 第四個造成投資者錯誤的心理因素是從眾（即使群體共識存在顯而易見的荒謬）而不是堅持己見的傾向。在《市場是怎麼失敗的》一書中，約翰•卡西迪描述了斯沃斯莫爾學院的所羅門•阿希教授在20世紀50年代所做的經典心理實驗。阿希請被測試組對看到的情況作出判斷，但是在每組中只有一個人是被測試物件，其他人都是托兒。卡西迪解釋說：“這樣的設定將真正的被測試物件置於兩難境地：正如阿希所說，‘我們對他施加了兩種相反的力量：他自己的感覺，以及同組人一致的群體意見。”” 真正的受測物件忽略自身所見與同組人保持一致的比率很高，即使其他人明顯是錯誤的。這個實驗顯示了群體的影響力，它啟發我們，應該對群體共識的正確性持保留態度。 “就像所羅門•阿希20世紀50年代視覺實驗中的參與者一樣，”卡西迪寫道，“許多不贊同市場共識的人會感覺受到了排斥。最終真正瘋狂的，是那些不懂市場的人。” 一次又一次地，從眾的壓力和賺錢的慾望致使人們放棄了自己的獨立性和懷疑精神，將與生俱來的風險規避拋諸腦後，轉而去相信毫無意義的東西。這種情況發生得非常頻繁，因此一定是某些固有因素而不是隨機因素在起作用。 第五個心理影響是嫉妒。無論貪婪的負面力量有多大，它還有激勵人們積極進取的一面，與之相比，與別人相比較的負面影響更勝一籌。這就是我們所謂的人的天性裡危害最大的一個方面。 一個在孤立環境下感覺快樂的人，當他看到別人做得重好時，可能會變 119
投資擻盙長的事 E MCST IMPYRTANT T1NG 得痛苦不堪。在投資領域，投資者大多難以坐視別人賺錢比自己多這一事實。 我知道這樣一家非營利機構，它從1994年6月到1999年6月的捐贈基金年收益率是16%，但是同行23%的年均收益令投資者沮喪不堪。沒有成長股、科技股、收購以及風險投資的捐贈基金在5年的時間裡發展滯後。而隨著科技股崩盤，從2000年6月到2003年6月，這家機構只有3%的年收益率（同期捐贈基金大多出現虧損），股東們反而興高采烈起來。 這樣的結果肯定有問題。人們怎麼可能每年賺16%不開心，賺3%反而開心呢？答案是我們都有與別人相比較的傾向，這種傾向會對本為建設性、 分析性的投資過程產生不利影響。 第六個關鍵影響因素是自負。在下列事實面前保持客觀和審慎具有極大的挑戰性： •進行短期投資業績的評價和比較。 •在繁榮期，輕率甚至錯誤的承擔更大風險的決策往往能夠帶來最好的收益（我們在大部分時間裡都處於繁榮期）。 •最好的收益帶來最大的自我滿足。如果事情確實如願發展，那麼自認聰明並得到別人的認可是很開心的一件事。 相比之下，善於思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩定的收益，在壞年份承擔更低的損失。他們避開高風險行為，因為他們非常清楚自己的不足並經常自省。在我看來，這是創造長期財富的最佳準則—但是在短期內不會帶來太多的自我滿足。謙卑、審慎和風險控制路線並不那麼光鮮亮麗。當然，投資本不應與魅力搭邊，但它往往是一種魅力藝術。 最後，我要探討一種我稱之為妥協的現象，一種通常出現在週期後期的 120
第10章抵禦消極影喲投資行特徵。投資者會盡他們的最大努力堅持自己的信念，但是當經濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風倒。 一般來說，踏入投資業的人都聰明過人、學識豐富、見多識廣並精於計算。他們精通商業和經濟的微妙之處，也瞭解複雜的理論。多數投資者都能夠得到關於價值和前景的合理結論。 但是還有心理因素和群體影響的介人。在大多數時間裡，資產被估價過高並持續增值，或者被估價過低並持續貶值。最終這種傾向會對投資者的心理、信念和決心造成不利影響。你捨棄的股票別人在賺錢，你買進的股票在日益貶值，你認為危險或者愚蠢的概念—熱門新股、無收益的高價科技股、 高槓杆的抵押貸款衍生品—日復一日地被宣揚與傳播著。 隨著定價過高的股票走勢更好，或者定價過低的股票持續下跌，正確做法變得更加簡單：奕掉前者，買進後者。但是人們不這樣做。自我懷疑的傾向與別人成功的傳聞混雜在一起，形成了一股使投資者作出錯誤決定的強大力量，當這種傾向持續時間加長時，力量的強度也會增大。這是另外一種我們必須對抗的力量。 得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對勝利的期望——這些因素幾乎是普遍存在的。因此，它們對大多數投資者和市場都有著深遠的影響。結果就是錯誤—頻繁的、普遍的、不斷重複發生的錯誤。 這麼多並且可能不適用於你的理論是否對你有所觸動呢？我真心希望你是對的。我的結論是，理性者有可能屈服於情感的破壞性力量。為了打消你 121
投資最重愛的事 A MOST IMPRTANI 對這句話的疑慮，讓我提醒你四個字：科技泡沫。之前我提到過在投資者無視價值與價格之間合理關係的瘋狂時期都發生了什麼。是什麼令投資者放棄了常識？是我們一直在這裡談論的某些情感：貪婪、恐懼、自欺、自負，讓我們回顧一下當時的情況，看一看心理在其中是如何起作用的。 20世紀90年代是股市的全盛期。當然也有表現不好的日子或月份，以及像1994年大幅加息這樣的打擊，但是標準普爾500股票指數從1991年到 1999年（包括1991年和1999年）每年都有盈利，年平均收益率達20.8%。 這樣的結果足以讓投資者產生樂觀情緒，欣然接受看漲題材。 最初幾年，成長股的表現比價值股略好——可能是已經在80年代取得良好業績的價值股衝高回落所致——同樣提高了投資者高度重視公司成長潛力的意願。 投資者技術創新著迷。寬頻、網際網路和電子商務的發展似乎有改變世界的可能，科技企業家和電信企業家受到追捧。 科技股上漲，吸引更多人買進，股價繼而進一步上漲，像往常一樣表現為不可阻擋的良性迴圈程序。 在多數牛市中，貌似合乎邏輯的理論都或多或少起著一定的作用，以下理論也不例外：因公司表現好，所以科技股的表現將勝過其他股票。更多的科技股將被納入股指中，它們在經濟中重要性將不斷提高。指數基金和模仿指數的隱蔽型指數基金將買入更多的科技股，積極投資者也將跟進。更多的人會制訂401（k）養老計劃，因此401（k）投資者將會提高投資組合中股票的比重，以及科技股在股票中的比重。因此，科技股必須上漲，而且上漲速度必須超過其他股票，只有這樣才會繼續吸引更多的購買。所有現象都在短期內實際發生了的事實，助長了人們對這一理論的輕信。 122
第10章抵禦消極影晌 IPO（首次公開募股）的科技股在發行首日就上漲數十甚至於數百個百分點，十足一副必勝者的姿態。尋求IPO成為普遍的狂熱。 從心理學的角度來講，IPO時發生的一切特別有蠱惑性。大致情形如下： 辦公室裡坐你隔壁的傢伙告訴你他在買一個IPO。你問他這個公司是幹什麼的。他說他不知道，但是他的經紀人告訴他發行首日股價會翻番。你說這很荒謬。一星期後他告訴你，他的股票沒有翻番•⋯而是變成了原來的3倍， 但他仍然不知道這個公司是幹什麼的。幾次之後，這個過程開始變得令人難以抗拒。你知道這毫無道理可言，但是你不想繼續讓人感覺你像個傻子似的。 典型的妥協表現是，接下來的某公司的IPO你買進了幾百股⋯•並且因你這樣的新買家的買入行為，這把火有越燒越旺的勢頭。 投資了成功的創業企業的風險投資基金吸引了高度關注和大量資金。谷歌上市那年，為它提供種子資金的風投基金上漲了350%。 科技股投資者的智慧得到了媒體的盛讚。受經驗和懷疑的限制最少的人—因而也是賺錢最多的人——大多30出頭，甚至20多歲。從來沒有人指出來過，他們的成功也許只不過受益於非理性市場，而不是因為他們絕頂聰明。 還記得我前面關於所有的泡沫都始於一點點事實的見解嗎？在這個的例子中，科技的巨大潛力就是事實的種子，隨之而來的看漲理論為之新增了肥料，正在並且看似永不停息的價格上漲進一步推波助瀾。 當然，對科技、電子商務和電信股票的所有狂熱追捧，都源自這類公司改變世界的潛力。我絲毫不懷疑這些進步正在徹底改變著我們所知的生活，也絲毫不懷疑它們將會使世界哪怕與僅僅幾年之前相比都截然 123
投資最重長的事不同。挑戰在於指出它們中哪一個是制勝投資，以及它們現在實際價值幾何⋯ 現在說料技、網際網路和電信即將盛極而衰好比螳臂當車，但我必須告訴你的是，它們已經從巨大的繁榮中受益，應抱著懷疑的態度審視它們。 《BUBBL.E.COM》，2000年1月3日寫下2000年1月的備忘錄之後不久，不堪重負的科技股甚至在沒有任何引發下跌的外部事件的情況下開始崩潰。股價過高亟須調整的事實忽然之間明朗起來。每當投資熱過氣的時候，《華爾街日報》就會用一張表格來顯示由此造成的損失，典型股票通常會跌90%或更多。在科技泡沫破滅的時候， 表格上顯示的損失在99%以上。自大蕭條後，綜合股價指數首次遭遇為期3 年的衰退，而科技股—以及整體股票市場——看上去不再有任何特別之處。 回顧過去的10年，我們看到，科技發展的確已經改變了世界。成功企業有著巨大的價值，報紙業和CD業等行業受到了深遠影響。但同樣顯而易見的是，投資者在泡沫中往往置常識而不顧，他們忽略了很多事實：並不是所有的公司都會成功，股會有漫長的震盪過程，提供免費服務難以盈利， 以高市售率（因為沒有利潤，所以不能用市盈率）定價的虧損公司的股票有著巨大的風險。 貪婪、興奮、不理性、喪失懷疑以及忽視價值，令人們在科技泡沫中損失慘重。此外，它還使許多聰明過人、訓練有素的價值投資者在泡沫破裂前 （當然泡沫最終是破裂了的）的歲月裡看起來愚蠢不堪。 避免在泡沫中賠錢的關鍵是，當貪婪和人錯誤導致積極因素被高估、 124