向大師學投資系列投資藝術第三版 1:340. 10.：010 9846 • 查爾斯•艾里斯在投資與理財方面的專著與專欄文章有效地改變了美國人的證券操作理念。 迄今為止關於投資策略和投資管理的最佳作品一彼得•杜拉克 195 100 FISEAR.2 FISE280 NISFAIM Bowsh ［美】查爾斯，艾里斯 byCharlesEllis 劉恩延譯薯中國的或他所或熙款 P McGraw-Hil Educalion
向大師學投資系列散戶如何在大多數人投資失敗的局勢下仍然獲利？ 這是一本證券投資者的必讀書，它源於一個關鍵性的命題一名投資散戶，如何在大多數人投資失敗的局勢下仍然獲利？ 查爾斯•艾里斯用雅俗共賞、卻又是發微闡幽的語言，揭示出建立和管理一個合理投資組合的有效方法，他似乎有一種奇特的本領.能把精深的現代投資組合理論轉化為人們能夠從容掌握的操作常識。這使得本書在吹牛成風的證券書海中別具一格，尤其是對於一名長線投資者，這是一本能讓你的財富最大化的不可或缺的讀物。 查爾斯•艾里斯投資管理思潮的前行者之一，現任美國格林威治投資公司總經理，在為專家理財服務機構提供諮詢方面享替全球。 出版有6本投資與財務專著、70多篇文章.並在哈佛、耶魯等名牌大學講授投資課程，擔任過國際投資管理業公會 （AIMR）理事長，是哈佛大學商學院管理理事會理事、紐約大學史登商學院監事，耶魯大學顧問及投資委員會會員，
投資大師論投資投資藝術 ［美】查爾斯•艾里斯/著 hCharlesElis 劉恩延/譯迄今為止關於投資策略和投資管理的最佳作品。 彼得•杜拉克 20022445 中國時政經濟出版社 McGraw-Hill Education
Eiccfferi 錄中文序換一種思路引言序導論投資人重要嗎？ 第一章輸家的遊戲第二章擊敗市場第三章強大助力第四章矛盾第五章時間因素第六章投資報酬第七章風險第八章建立投資組合第九章政策何以重要第十章政策的目的第十一章績效評比第十二章管理經理人 （1） ⋯•（7） （13） ⋯•（21） ⋯•（1） •••（13） （31） （37） （53） （63） （75） （89） （97） （105） （115） （133） 1
投資藝術第十三章虧損之道第十四章投資散戶 ⋯........⋯.⋯• 第十五章規劃你的操作方法 ⋯⋯•••••• 第十六章終局策略 ⋯•••••• 結論 … （151） （159） （181） （209）
中文序換一種思路林義相如果有人對你說：規劃健全的長期投資計劃時，以10年為一個單位經常最為適宜。你會有什麼樣的反應？如果有人對你說，每10年對你的投資政策進行一次檢討。你又會有什麼樣的反應呢？在查爾斯•艾里斯先生看來，因為探討10年這麼久的時間，會提醒我們健全的投資具有長期性質，我們在規劃時，明確考慮相當長久的時間，會比較明智，思慮一定會比較周到。但是， 10年，這對於中國的投資者來說實在是太漫長了，對於中國的股票市場來說也實在是太漫長了。上海證券交易所和深圳證券交易所成立至今也才10年的時間。我們從周圍感覺到的投資期限，完全是另外一個 1
投資藝術概念，一年以上就算是長期的了，半年是中期， 短期則是指幾個星期甚至幾天。但是，本書作者告訴你，如果你在最近的二三年內需要用錢買房子，那麼這筆錢最好不要投資在股票上。《投資藝術》中的投資期限與我們股票市場操作中的期限， 簡直就像是兩個世界中的概念。但這裡面難道沒有值得我們思考和尋味的地方嗎？我國股票市場的產生和發展是與我國的國有企業改革和國有經濟改革相聯絡的，是我國經濟現代化的一個重要組成部分。我國的改革和經濟的強盛絕不是一朝一夕可以達成的，我國股票市場的發展和股票投資的期限也應當從這樣一個長期的過程來加以考慮。只要我們對我國的經濟發展和經濟現代化前景有信心，就應當對我國的股票市場有信心。最好的投資方式，就是買了股票後至少放他個十年八年，賺取與我國的經濟發展整體成就相適應的長期投資回報。 長期投資政策確定以後，還需要把握股票的買進與賣出的時機。《投資藝術》告訴大家，大多數投資因為太受人性左右，比較喜歡持續上漲的股市，而且在股價已經高漲時，最熱衷於買進更多的股票，大多數投資人在股價下跌之後，最容易在股價已經低落的錯誤時間受到誘惑賣出。對於很多投資者常犯的此類錯誤，正可謂一針見血。 2
中文序換一種思路本書進而告訴你，對於長期投資者最為有利的股票市場狀況是股市的大跌，而不是大漲。這與我們的直覺簡直是背道而馳。但冷靜想想，其中似乎有我們的直覺無法達到的智慧。 在投資時機方面如此，在投資的品種方面又怎樣？本書的投資藝術告訴我們：投資者在很多的共同基金之間換來換去，這種嚴重的錯誤是自找麻煩，是不瞭解或不能瞭解從一而終的重要性， 這樣一定會嚐到苦果。只要我們把這段話中的共同基金換成股票，或者我國的證券投資基金，這句忠告對我國的證券投資者就完全適用了，尤其是在交易手續費和交易印花稅很高的時候，多少投資者算過，虧在不斷變換投資品種上的錢有多少？ 確實沒有多少人對於這些費用予以足夠的重視，更沒有幾個人注意到諸如管理費等長期費用加在投資業績上的負擔是何等沉重。以基金為例， 如果基金的投資業績與市場大盤持平，假設基金的年管理費和託管費之和為2.75%，基金的期限為15年，那麼，在這個基金的存續期內，這樣的費用將耗去你的投資總額的30%以上，也就是說， 你在基金上投入的100元，事實上只相當於不到 70元是你的真正投資併為你帶來回報。真是不算不知道，一算嚇一跳。 3
投資藝術當然，有人會對這個演算法提出異議，尤其是基金管理公司的專家們。他們會說自己是投資專家，不是一般的散戶，他們可以獲得比市場高的收益率。在3年前投資基金出臺的時候，不僅基金管理公司自己是這樣說的，很多投資者也是這樣說的，甚至連有些帶有官方色彩的材料中也是這樣說的。這樣的說法幾成共識，似乎這就是投資基金的優勢所在，似乎這才是投資基金存在的理由。短短3年多的投資基金實踐已經無情地打破了基金管理公司的專家們在投資管理上的神話。 這不是我國基金業專家們的過錯，也不是他們的無能，正是因為他們都太能幹，都太聰明，以至於無人能夠比其他人更能幹，更聰明，無人可以持續地獲得比其他人更高的投資回報。如果我們在3年前讀到《投資藝術》一書，書中會告訴你： “對投資人而言，要達成有益的成果，真正的機會不在於努力超越大盤，而在於建立並遵守適應的長期投資政策，使投資組合能夠隨著市場的長期主要動力而受益。”《投資藝術》一書多次重複的一個觀點就是，試圖“擊敗市場”是一種輸家的遊戲，最好的對策就是不參加這種遊戲。當然， 我們也不應該相信輸家遊戲中的常勝將軍！ 我們不應該相信，也不應該要求投資基金的經理們做得比市場更好。如果基金經理能夠做得 4
中文序換一種思路跟市場一樣，已經很不錯了。我們投資於基金並支付管理費，並不是要求比市場更高的投資回報， 而是因為有投資經理們為投資者操勞，為投資者進行日常的投資管理。作為投資者和投資管理者， 其角色是完全不同的。 對於投資經理人的評價，最重要和最好的標準並不是投資組合的回報水平，而是要看投資經理人是否遵守承諾，達成投資人交給他並期望他完成的任務。投資結果偏離投資者預先的要求， 如果沒有合理的解釋，那麼投資管理人就不是一個稱職的管理人，而不論這種偏離是讓投資者承受損失還是獲取意外的收益。 一個好的投資基金的投資者或資產的委託者， 應當做到：第一，瞭解自己的投資目標和真正的耐力，檢討自己忍受投資失利的能力。冒險絕不能超過你自知能夠承受的程度。第二，瞭解投資市場的狀況，不要期望投資經理能夠交出超過他們能力的成績。如果你堅持要有“擊敗市場”的業績，你會找到願意做這種承諾的經理人，但是他們能夠信守諾言嗎？選擇經理人時，要找有能力完成你交付他們的任務、瞭解而且接受這樣的任務的人。最後，要經常奮力規範自己，堅持信心，信守穩定的長期計劃。看來，做一個合格的投資者並不比做一個合格的投資管理者更輕鬆容 5
投資藝術易。 《投資藝術》一書給了我們很多出乎直覺的觀點和想法。上述關於投資期限，投資時機，投資品種，投資費用，投資管理人以及投資者自身等各個方面出乎常理而又合情合理的精彩論述都為我們提供了證明。雖然本書的豐富內容也不止這些，但這已經足以讓我們換一種思路來考慮投資問題了。 2002.2.26 於北京 （注：該文作者為天相投資顧問有限公司董事長兼總經理、中國證券業協會證券分析師專業委員會主任委員） 6
引言 1975年夏天，我和查爾斯•艾裡斯（Charles D.Ellis）初次神交（5年後才結識他），當時我從《財務分析學報》上拜讀了他一篇很有創見的文章“輸家的遊戲” （The Loser's Game）。一年前，我已經從《投資組合管理學刊》上看到保羅•薩繆爾森 （Paul Samuelson）的經典之作《判斷的挑戰》（Challenge to Judgment），得知薩繆爾森這位未來的諾貝爾獎得主。 這兩篇學術文章，加上1951年我在普林斯頓大學寫畢業論文時所探討過的有關共同基金的一些理念， 讓我於1975年，在新創的先鋒集團 （Vanguard Group）開始營運時，備感自信的決定：我們在業務上的第一 7
投資藝術個創舉，應該是創設歷史上的第一個指數型共同基金。 至於說我到今天仍然虧欠這兩位天才，應該絕不為過，他們以投資人兼學者、創新專家和策略專家的身分，所做的明智貢獻，不但對我和我創辦的公司至重要，對各階層的投資人也有重大影響。前人說得好：“這點至關緊要。” 從我拜讀這兩篇文章到現在，20多年來，指數型基金，也就是持有整個大盤、或持有分類指數如標準普爾500種股價指數的指數型基金，已經從默默無聞，變成千百萬投資人投資計劃中的重要工具。今天，個人投資者（散戶）在指數型共同基金的直接投資高達2000億美元，大型投資機構、退休基金、校產基金等等，為了本身的利益，投資在指數型賬戶中的資金高達7000億美元。 我特別樂於為艾里斯的最新力作寫序，這樣至少可以稍微彌補我對他的虧欠；至於直接、間接受惠於他早年重要的真知灼見的散戶，對他的虧欠更是不在話下。 但是，《投資藝術》絕非他對投資天地的惟一貢獻，他在編纂方面也極為用心，跨越時代，輯錄了眾多投資大家深思所得的智慧結晶。所有用功的投資人書架上，都應該有他編輯的《投資經 8
引言典文集》第一冊和第二冊（Chassics and Classics II）。他的最新力作、1997年出版的《投資人論文集》（The Investor’s Anthology）也成為我的重要參考作品，這本書兼收幷蓄、收錄詳盡，大凡哲學家和投資家高妙的文章，從漢斯•安德森（Hans Christian Andersen）到沃倫• 巴菲特 （Warren Buffett），從約翰•譚波頓（John Templeton）到亞瑟•齊克爾（Arthur Zeikel）的傑作，無不具備。 他對投資圈的貢獻，遠超過闡釋重要理念， 讓投資人可以極為輕而易舉的瞭解。最重要的是， 艾里斯是一個思慮周全、善於規劃投資策略的專家，他的著作《投資政策——如何贏得輸家的遊戲》（Investment Policy—How To Win the Loser's Came）在1985年初版，至今仍然是簡單、實用的教戰手冊，這本書原來是要讓公司董事和校產基金受託人參考，後來內容擴大，兼顧到協助散戶。 在這本最新版的《投資政策》書中，作者進一步擴大範圍，兼顧協助資金投在投資緩課退休計劃的投資人，這種計劃以401（k）員工儲蓄計劃為主，這一類的計劃從根本上—-我要說是永遠——改變了美國家庭退休歲月做計劃時分配儲蓄的安排方式。 然而，目前很多投資人在為退休歲月投資時， 犯了重大的錯誤。錯誤之一是陷入複雜的程式，
投資藝術持有太多種共同基金，經常只有模糊的策略目標。 錯誤之二是在做長期投資時太保守，保有太多現金準備，只能得到穩定但少量的報酬。而第三個問題，就是過於依賴持有自己所服務公司的股票， 承擔這種風險，可能會得到相當高的報酬，不過也可能造成財務悲劇。第四個問題是不夠注意計劃的支出和基金的費用，不知道從長期來看，費用很要緊。 簡單的數學顯示，這些錯誤代價可能非常高昂。典型的401（k）賬戶就像下面這種情形：股票佔55%（其中一半是自己服務公司的股票）、債券佔10%、現金準備佔35%，以下是每年投資 1000 美元可能得到的結果： • 假設我們每年從多元化的股票投資組合中，得到9%的長期投資報酬率（任何一種普通股未來的投資報酬率完全無法預測），而不是從現金準備中，得到每年 5%的報酬率，那麼你在10~25年的中期內，從股票所創造的報酬，可能是現金準備所創造的兩倍以上，把時間拉長到一生的工作年限時，投資報酬率可能將近4 倍。 10
引言 • 如果我們計算投資成本，是以目前過高的標準為依據時，這種成本會使現金準備的投資報酬率降為 4.5%，股票的投資報酬率會降為7.5%，你從現金準備所得到的全部報酬率可能少掉10%，從股票得到的總報酬率可能減少30%，嚴重的侵害你未來退休後的收入。 上述數字不見得表示投資人應該孤注一擲， 全部投資在股票上，只是應該知道，過度保守和費用過高，長期可能要付出什麼代價。例如，根據上面假設的報酬率和成本，投資人每個月在退休計劃中儲蓄300美元，25年一共要投資9萬美元。到25年結束時，如果投資的是市場型投資組合，也就是保守而平衡的投資，在現金準備和股票投資比率是30:70，會獲得28.3萬美元的退休基金，如果投資費用高的投資組合，謹慎的以70： 30的比率，投資在現金準備和股票上，會獲得19 萬美元的基金，少了將近10萬美元。 太多投資人、顧問和企業忽視了這種應該很明顯的資訊，他們忽略了稍微冒險一些的價值， 沒有正視把費用壓到最低水準的重要性（費用過高的代價）。 我或許也應該強調，我和作者頗有同感，認 11
投資藝術為作者在這本力作中強調的另兩點也相當重要。 其一是投資計劃必須儘可能排除感情，在投資這一行裡感情用事，不可避免的，都會引導人走到正好錯誤的方向，在你最樂觀時買股票，這時經常是市場的頭部，在你最擔心時賣股票，這時幾乎總是在市場的底部。如果衝動是長期穩健投資的敵人，那麼理智是長期投資最好的朋友。 另一點是投資務求簡單的驚人價值，這點看來好像違反直覺、複雜的做法，例如擁有太多種共同基金、期望基金經理創造奇蹟、從一種投機基金轉換到另一種、從事波段操作等等，根本全都只會帶來反效果。把你的資產明智地配置、擁有若干種走中庸之道的股票型基金（或一種指數型基金），並且謹守不渝，結果會好多了。單純是開啟財務成功之門的萬能鑰匙。 艾里斯在這本新版中，深入探討上述和其他極需慎重考慮的問題。他和我一樣，相信簡單的方法，以及財務金融史上已經確立不移的若干重要原則，可以決定退休歲月過得是苦是樂。本書會協助你做出正確的決定。 約翰•伯格爾 1998年2月10日 12
序這是本書展現新生命的第三版， 前兩版分別在1985年和1993年出版，是針對專業投資經理及其大型客戶，如退休基金和校產基金而寫。 但是這本機構用書現在經過改寫， 專供另一種新讀者——散戶使用。 前兩版不僅受到大企業董事和著名校產基金受託人的歡迎，也受到散戶的喜愛；因此鼓勵作者做出兩個決定，其一是更新資料和日期， 其二是直接處理散戶思考影響投資政策的重大問題時，特別是生命有限和通貨膨脹這兩個嚴肅的因素， 是相當重要而且應有的透徹思考方式。散戶的需求一直很受注重，而且會日趨重要，因為愈來愈多的人在退休歲月中，依賴由個人參與和 13
投資藝術自我主導的401（k）計劃作為財務保障。自由， 尤其是財務上的自由，可能是一把兩面鋒利的寶劍。 本書淵源頗長，作者在1975年看到一些聰明、認真而且極為努力的朋友在設擊敗市場時， 遭遇重大困難，感觸日深，因而警合自己對這些問題的想法，寫成一篇叫做“輸家的遊戲”的文章，這篇文章在投資圈內大受歡迎，這個圈子裡的人對各種理念，尤其對具有挑戰性的理念，抱持極為開放的態度。（這篇文章獲得這一行最高的獎勵。 很多人發現，這篇具有挑撥性的文章對我們這一行是種挑戰，我卻從很不相同的另一方面感受到挑戰。我是在“如果你發現問題，就去找出答案”的傳統中成長，因此很想“輸家的遊戲” 所提出的問題找到解決之道。就像常見的情形一樣，解決之道要“求諸於外”，而且問題要重新定義。因此我的焦點從“輸家的遊戲”（更加努力， 以求擊敗市場，卻徒勞無功）轉移到“贏家的遊戲”，也就是專注比較長期的資產配置和投資政策的大方向。所以本書在1985年初版時，以《投資政策》之名問世，作為投資機構經理人的用書， 尤其是要供退休基金和校產基金的受託人參考， 其後本書在1993年修訂再版。 14
序個人投資熱潮風起雲湧，使本書得到很重要的新讀者，尤其是把個人退休資產託付給401（k） 計劃，因此必須自行建立資產配置或投資政策的人。千百萬散戶需要知道如何在一段很長的期間內，使自己的資金成長。 我很重視散戶的原因有三：第一，散戶實在非常多，美國有將近5000萬人，其他國家的人數也幾乎一樣多；第二，所有個人投資者設計長期投資政策和策略時，幾乎都是真的要“靠自己”， 因很少投資顧問能夠以合理的費用，提供個人所需要的諮詢服務；第三，幾乎所有教人“如何投資”的書籍，都是以虛假的承諾作為賣點，說一般人可以擊敗專業投資人，但是，一般人不可能如此，也做不到。 何況他們不必擊敗專業投資人。讀者很快就會知道，投資要成功，不必靠擊敗市場。試圖擊敗市場，希望績效勝過其他投資人，會讓你分心； 把注意力從相當簡單，但十分有趣，又能產生成果的任務移開，疏於設計必可提供最佳績效，又行得通的長期投資計劃。 如果你和我一樣，覺得本書的某些建議相當簡單，請記住我的兩位摯友的話，他們都處在醫學和藥學研究生涯的頂峰，也同意醫藥史上兩個最重要的發現是盤尼西林和洗手。洗手防止助產 15
投資藝術士將疾病從一位母親身上，傳染到另一位母親， 而在1900年前，大多數嬰兒是由助產士接生。而且我的朋友主張，想更長壽，沒有什麼建議勝過戒菸和駕駛時繫好安全帶。箇中的教訓是：好的建議不見得很複雜。 時代會變化，現在或許適於勸告讀者謹慎為宜。本書十多年前初版時，證券市場似乎嚴重低估，此後，美國出現驚人的多頭市場，以目前的價位來說，今後不會再見到這種盛況。基本的觀念和政策仍然有效，執行起來卻不再是“輕而易舉”，以目前的行情而言，投資人應當審慎。 在倫敦聖詹姆斯教堂附近，一個多世紀前建立的布多斯（Boodles）是最老的社交俱樂部之一， 在這個俱樂部樓下的晨光廳裡，一張英國式的大橡木桌盤踞了內側左邊的角落，本書的一部分是在這裡寫成。作者寫作本書的其他地方包括約翰內斯堡、舊金山、芝加哥、內羅畢、緬因州普林斯頓、百慕大、維爾、波士頓、紐約市和亞特蘭大的旅館房間內，以及來往這些城市的飛機上， 當然也包括作者在格林威治的家中。 我以對家人和格林威治公司客戶的承諾為優先，因此完成這本小書花了很長的時間，長長的醞釀期對最後的成果有益，因為這樣讓我有時間和機會，獲得別人深思熟慮之後的若干智慧和知 16
序識，並且加在本書內。 很多位朋友慷慨地撥出時間和經驗，閱讀和指點本書成書的各個過程，才使本書能夠以現在這種形式出現。 Claude N. Rosenberg,Jr. 堅持要以客戶為導向，並且督促我避免學術寫作的生硬傾向，使本書免於落人本來可能被人遺忘的境地。本書的可讀性要歸功於他。 Dean LeBaron 以令人欣悅的方式，結合友善的勸誡和愉悅的“何不如此”，掩飾了一些真正有疑慮的地方。 Rosalind C. Whitehead 以她作家的文才，支援處在困境的朋友，接下艱辛的任務，澄清解釋不清的地方，並且用鼓勵的態度，以澄清為樂。 William G. Burns、Karl Van Horn 和 Chris Argyris 都惠賜我十分中肯的批評，並且提出問題，促成本書增加若干章節，他們的功勞我永志難忘。 Robert H. Jeffrey 以耶穌教論的嚴格態度，細讀每一章，給了我最體貼的稱許，並且對主要的理論和論證的結構提出極多的建議，甚至對遣詞用字都提出看法。他在十多年後批評我，說我對租稅管理著墨太少，幸虧他的提議還來得及影響這本新版，有幸親炙這種誠摯而始終如一的思考和審訂，任何作者都會感激不盡。 17
投資藝術 Dero Saunders 的核定和指導長才，表現在兩次徹底的改寫上，我現在知道為什麼他希望大家記得，他能夠把主禱文（Lord's Prayer）刪掉4行， 卻沒有人看得出來的編輯。 Cummings & Lockwood 公司的 Paul Bourdeau 在遺產稅規劃的觀念上，提供了高見。 Jason Zweig 在美國《金錢》雜誌服務，以精明、有遠見、是散戶最佳的保護者著稱，他寬厚的以觀察家的識見、作家的技巧和關心，提高了本書每一章的明確度和用處，我們都慶幸有這麼一位友人。 Susan Ellis像過去一樣，用清楚的頭腦，強化了本書的秩序、一貫性和論證的力量。 格林威治公司的 Kimberly Breed、Iucy Carino、 Ann Del Grande、Jeanne Gans、Sandy Jones 和 Debra Jo Pennell 等人，一再協助我繕打數量眾多的草稿， 終於完成定稿。 日本長期信用銀行的大輪正司（Masanori Owa） 不但把本書譯成日文，也把其中的觀念轉介到他的文化中，給予我最誠摯、最令人感動的讚語， 而且經由多年來多次的會晤，開啟了一段最愉快的友誼。 我要特別感謝數十位投資專家，他們參與一系列3天的投資政策與做法研討會，研討會由我 18
序有幸領導近30年的唐那森公司（Donaldson， Lufkin,and Jenrette）的友人和舊合夥人主辦。本書許多理念是在這些研討會醞釀出來，其他理念則分別在我有幸任教的哈佛大學商學院、耶魯大學管理學院，以及每年夏季普林斯頓大學資深專業人士的在職 AIMR 課程中，和研究生一起發展出來的。 最後，我希望對美國投資機構和證券公司中， 眾多才氣縱橫、頭腦清楚、辛勤工作的所有朋友， 明白表達景仰和崇敬之意，這是有意義卻有反面意味的敬意，由於他們的高明競爭，這才能提出本書所建議的投資之道。 查爾斯•艾里斯 19
導論投資人重要嗎？ 你閱讀本書，不但能夠學到如何投資，而且在這麼短的篇幅裡， 能學到如何成為成功的投資人，知道你在資本市場的實際限制下，所設計的投資計劃也行得通，絕對可以提供能讓你最滿意、最適合你目的的成果。 從這點來說，當你看完本書後， 對於要成為真正成功的投資人所需要知道的一切，就會了然於胸。以這麼薄的書而言，這種雄心似乎太狂妄了，然而，其中有著抵消狂妄的謙虛。 本書不打算從傳統投資管理的角度，解釋如何成成功的投資人， 也就是不探討如何選股，如何進行波段操作或執行投資組合的重大策 21
投資藝術略性調整。要探討這一類的問題，所需要的篇幅顯然超過本書很多，一定是為從事投資服務的專業投資經理人所寫，而且立論時，也是根據今天主導機構投資的假設—從事主動積極的投資管理，確實可能擊敗其他的投資者。這種基本假設現在必須受到認真的質疑①，原因在於有這麼多精明能幹、經驗豐富、訊息靈通、孜孜不倦的專業人士如此努力地從事機構投資，以致假設任何投資管理可以勝過其他專家，就變得不切實際。 本書與眾不同之處在於絕不接受凡俗之見， 而是嚴肅質疑今天流行的整個機構投資觀念，不同意精明能幹、互相競爭的專業投資經理可以擊敗市場。 在寫作的過程中，不是以銷售投資服務的人為讀者，而是寫給向專業投資經理購買投資服務的顧客。身為客戶，他們對自己有一種真正的責任，必須瞭解機構投資的基本性質，瞭解投資經理為何成功或失敗；如何可以長期投資成功，甚至在大多數專業投資經理無法擊敗市場，達成長期投資成功的目標時，也一樣能夠成功的投資。 ①30年前，我寫《機構投資》（Institutional Investing）一書時（由歐文第一商業公司出版）制定並主張主動管理的策略有道理。今天投資管理的世界已經不同，對於投資問題應該提出不同的觀念，以及適當的而不同的解決方法。 22
導論投資人重要嗎？ 本書是消費者的投資管理指標，目的在於滿足散戶的需求，他們把家庭儲蓄交給共同基金、 信託公司和投資顧問代為管理；本書也希望能滿足企業內負責退休基金的經理、工會和官員的需求；符合大學、博物院、學校、醫院和基金會捐贈基金眾多受託人的需要。 本書在寫作時，有一個明確的觀點，就是投資人經常過度授權給投資經理，說得精確一些， 是太常放手讓投資經理承擔投資人自己能夠而且應該承擔的責任。投資人有一些無可授權的責任， 包括：訂定符合目標的明確投資政策、確立適於自有資金的長期目標，並且管理自己的投資經理人，確保經理人遵循投資人訂定的政策。 本書意在指引願意接受客戶這種核心責任， 希望達成真正務實目標的人。 投資人身為顧客，應該很關心自有資金的管理方式，這點似乎非常清楚，但實際上，他們通常幾乎毫無作，一直到無法收拾時為止。簡單地說，本書是為準備主導本身投資命運的投資人而作。 雖然每個人“知道”，每個家庭的資金和其他任何資金都不同，每個退休基金或是校產基金也一樣，而且差異經常都相當大，雖然一般人都認為，差異這麼大，反映出來的應該是不同的投資 23
投資藝術政策和做法，但實際上，大多數基金的投資組合卻大同小異。 其實不應該如此，不管投資人是個人、公司還是大學，需要和目的都不相同，他們的投資組合也不應該相同。經理人和客戶的關係不同，所以也不應該相同，有些客戶是高明的專家，有些則不是，因為客戶的知識不同，因此和經理人的關係應該不同。 投資客戶不指引明確的方向，投資經理自然會趨向中庸之道，建立中性的投資組合，變得平凡之至，而且用相同的方式應付所有投資人也比較容易。換句話說，投資經理通常會為所有客戶， 建立一般的投資組合，而不是細心建構符合每位散戶特定目標的投資組合。 可笑的是，專業投資經理同時一再慨嘆，覺得客戶沒有盡到本分，因此自己做投資決定時， 必須妥協。經理人尤其相信，如果客戶針對投資過程，採取比較長期的觀點，並且願意以更明確的方式，說明自己真正希望擁有的投資組合種類， 經理人應該可以締造超過現狀的績效。 客戶“擁有”一種中心責任，必須規劃和監督，確保長期投資政策照案執行，這種責任不能授權給投資經理；這是你的工作，不是投資經理的工作。幸運的是，客戶要盡到這種責任時，可 24
導論投資人重要嗎？ 以不必要在證券分析方面，或在投資組合管理的複雜實際作業上有很多經驗。 要盡到你的本分責任，你需要三種特性：一、 確實有興趣規劃和了解自己真正的利益和目標。 二、瞭解資本市場和投資的基本性質。三、能夠自律，以便擬出基本政策，滿足你務實的長期投資目標。除了很富有的散戶之外，大部分散戶面對投資經理時，都不是處在有利的談判地位，甚至無法討論自己的投資需要，以及專業投資經理如何滿足這些需要，或應該如何滿足這些需要。 但是，即使是最小的散戶，都可以花時間，從能幹、認真的投資機構提供的投資服務中（最可能的是共同基金），找出真正符合個人最佳利益的好夥伴。這就是本書寫作的目的。 專業投資經理也會發現，這本書對於他們花費極多時間和技術的工作，也就是對於投資組合的日常管理，有助於提供一種工作架構，經理人應該鼓勵客戶，利用這本書作為指引，擔負起客戶應該知情、主動，從而導致成功的重要角色。 本書雖然嚴詞批評目前的投資做法，卻絕未譴責投資經理，問題不在於專業經理人沒有技術或不夠勤奮。情形恰好相反，試圖擊敗市場的問題會存在，正是因為有這麼多精明能幹、又這麼認真工作的專業投資人，個個都試圖擊敗市場， 25
投資藝術以至於就一個團體而言，團體中的任何一分子， 都很難大幅勝過其他人，長期來看尤其如此。 想擊敗市場有兩個不同的問題，問題之一是要達成目標難之又難，而且在設法表現出眾時， 又極力容易表現不如人。“擊敗市場”成為首要投資目標的另一個問題是：你會因此分散自己和投資經理的注意力，疏於建立十分符合自己特定需要的長期目標和投資政策。（散戶在近期或5年內，如有迫切的短期需要，應該撥出資金，以便滿足這種需要，讓其他的投資可以做比較長期的管理。） 投資管理的真正目的不是“擊敗市場”，而是為特定客戶做真正正確的事情。客戶疏忽自己的義務，卻要求投資經理人致力達成目標，擊敗市場，這是客戶應該自行負責的。 投資人重要嗎？投資人的確應該很重要。但是重要與否，完全要看你是否肯定自己的許可權， 盡到責任。決定投資目標，規劃健全的投資政策， 並且要求投資經理人，在投資組合日常管理中， 負責執行長期投資政策。 26
第一章輸家的遊戲、 績效評比公司定期發出令人不愉快的資料，一再用事實和數字， 告訴我們投資經理績效不佳，無法擊敗市場。即使偶有佳作，績效超出一般水準，激起我們的期望，這種期望卻很快就被粉碎，變成虛假的希望。全美國的專業投資經理經常明白表示，他們的目標是要超越市場指數，實際情形正好相反，他們沒有擊敗市場；市場反而擊敗了他們。 人類面對和自己的信念相反的資訊時，通常會用兩種方式因應。 有些人會忽略新知識，堅持原有的信念；有些人會接受新資訊的正確性，在理解現實時列為考慮因素， 予以利用。 1
投資藝術投資管理一向是以下述單一基本信念為基礎， 也就是專業投資經理可以擊敗市場，這種假設似乎是錯誤的（請見圖1-1）。 100 8-路 807060 - 單50 位 40-： 30 % 20 10 89 85 84 82 81 71 782476 76 56 60 59 53 5552 47 37 38 33 31 28 20 15 5 1970 71 72 73 74 75 7677 78 79 80 8182 83 848586 87 88 8990 91 9293949596 圖1-1 績效不如 S&P500指數的股票型共同基金如果能夠超越市場的假設正確，那麼決定如何進行，以便成功，就會變成簡單的邏輯問題。 首先，因為整個市場可以用被動和公開掛牌的指數，例如，以標準普爾500種股價指數（S&P 500）作為代表，成功的經理人只要重新安排投資組合，使投資組合勝過“沒有頭腦”的 S&P 500 就成了，他可以在選股上別出心裁，可以策略性地強調特定類股，或進行波段操作（market timing），也可以用不同的方式，搭配運用這些方法。 其次，積極主動的經理人希望儘量多做“正 2
第一章輸家的遊戲確的”決定，因此，一定會糾集一批天資聰明、 教育良好、雄心勃勃、工作認真的專家，大家一心一意找出價格低估的證券買進，高估的證券賣出，靠著和大眾精明的對作，擊敗市場。 投資經理沒有擊敗市場； 市場擊敗了他們。 巾不幸的是，大部分投資機構可以擊敗市場的基本假設是錯誤的。投資機構就是市場，整體而言，他們不可能表現出超越自己的績效。事實上， 考慮主動管理的成本，如費用、手續費等等之後， 長期而言，大多數投資經理的績效一定不如大盤。 因為投資機構太多，而且能力高強，決定為客戶創造良好的表現，以致投資管理已經變成了輸家的遊戲，而不是“贏家的遊戲”。 分析機構投資如何從贏家的遊戲變成輸家的遊戲之前，我們先考慮這兩種遊戲之間的重大差別。在贏家的遊戲中，結果由贏家正確的行動決定；輸家的遊戲中，結果由輸家犯的錯誤決定。 標準電子公司（TRW Inc.）傑出的科學家西 3
投資藝術蒙•藍莫博士（Dr. Simon Roamo）寫了一本遊戲策略的鉅著，叫做《網球庸手的高超打法》（Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player,1997年由紐約皇冠出版公司出版），指定贏家的遊戲和輸家的遊戲之間的重大差別。藍莫博士指出，這麼多年來，網球不是隻有一種打法，而是有兩種打法， 一種是職業球員和極少數天生業餘好手的打法， 一種是所有其他人的打法。 擊敗投資已經從贏家的遊戲變成輸家的遊戲。 市雖然兩種打法的球員都用相同的器材、服裝、 規則和計分法，並且遵守相同的禮儀和習慣，玩的遊戲卻大不相同。藍莫博士經過深人的統計分析後，把結果摘要說明為：職業球員贏得分散， 業餘人士輸掉分散。 在專家的網球比賽中，最後結果由贏家的行動決定，職業網球好手像鐳射一般精準，用力擊球，你來我往，纏鬥不休，直到有一方打到對方救不到球，或是迫使對方犯錯為止，這些高明的 4
第一章輸家的遊戲球員很少犯錯。 藍莫博士發現，業餘網球賽幾乎完全不同， 很少有厲害的發球、長久而刺激的對打和近平奇跡式的救球，就是有，也間隔很久才出現一次。 相反的，球經常打到網上，或是打到界外，發球兩次失誤也相當常見，業餘球員很少打敗對手， 反而是一直在擊敗自己，在這種網球打法中，勝利者得到比較高的分數是因為對手失分更多。 藍莫博士是科學家和統計學家，他用很聰明的方法，收集資料，測試自己的假設，他不記錄傳統的比賽分數，如15:0、15平、30:15之類的比分，而是簡單地計算得分和失分，他發現在專家的比賽中，大約80%的分數是贏分；但是，在業餘網球比賽中，大約80%的分數是失分。 這兩種打法截然相反，職業網球賽是贏家的遊戲，結果由贏家的行動決定，業餘網球賽是輸家的遊戲，結果由輸家的行動決定——輸家自己打敗了自己。 著名的軍事史專家薩繆爾•莫里森（Samuel Elliot Morison）海軍上將，在他深思熟慮的大作《策略與妥協》（Strategy and Compromise，1958年紐約小布朗出版公司出版）中，也提出了同樣的重點。 書中指出：“在戰爭中，錯誤無可避免，軍事決定的基礎是對敵人力量，以及意圖的評估和情報， 5
投資藝術這種評估經常錯誤，情報從來不會完整，還經常誤導。”莫里斯的結論是：“其他一切條件相同時， 犯最少戰略錯誤的一方會贏得戰爭。” 戰爭是終極的輸家遊戲，高爾夫是另一種。 湯米•雅穆爾（Tommy Armour）寫了一本鉅作《如何隨時打出最高水準的高爾夫》（How to Play Your Best Golf All the Time, 1971 年紐約西蒙 •舒斯特出版公司出版）指出：“贏球最好的方法是儘量少打壞球。”所有隻在週末打高爾夫的人應該會同意這個說法。此外，有很多遊戲也是輸家的遊戲；若幹遊戲，如機構投資原本是贏家的遊戲，但是， 隨著時間流逝，已經變成了輸家的遊戲。例如， 七八十年前，只有非常勇敢、靈活、意志堅定、 視力很好的年輕人，才有膽子嘗試開飛機，在當年那種光榮的歲月中，飛行是贏家的遊戲。但是， 時代已經改變，飛行也改變了。今天如果你搭的波音747 客機駕駛員，戴著執行任務50次紀念的帽子，脖子上圍著白色的長絲巾，走上飛機，你一定會下飛機。這種人現在已經不該在飛機上， 因為今天的飛行變成了輸家的遊戲，只有一條簡單的規則：“不能犯錯。” 同樣的，近幾十年來，我們稱為“金錢遊戲” 6
第一章輸家的遊戲的投資管理已經從贏家的遊戲，演變成輸家的遊戲①。投資環境已經出現根本的改變，70年代後， 市場由致力超越市場、設法贏得勝利的法人主宰。 不過是10年的時間，投資機構的市場活動從只佔公開交易總量的30%，增加到壓倒性的80%，所有的重大差異都是由此而來，活躍的投資經理不再和小心翼翼的保管銀行競爭，或是與不熱悉市場的業餘人士競爭，現在他們要跟其他專家競爭。 這種金錢遊戲當中有一群強敵，每天至少有 200家大型投資機構，以及另外1000家中小型法人，用最激烈的競爭方式，整天在市場中操作。 50家最大、最活躍的法人佔去整個市場交易的 50%。因此，我們買進或賣出時，大約有一半的時間，“相對人”是這些擁有一切資源的超大型專業機構。 在新遊戲規則下，關鍵的問題是：活躍的經理人要多能幹，才能至少收回積極管理所需的成本？答案令人望而生畏。如果我們假設投資組合的週轉率為80%（暗示基金經理持有一般的股票 15個月；15個月大約是基金管理業的平均持有期 ① 或許贏家的遊戲會自我毀滅，因為這種遊戲會吸引太多的玩家參與，所有參與其事的人都想贏，這也是黃金潮的結局總是令人不愉快的原因。 7
投資藝術間），而且買進和賣出的交易總成本各約1%（包括手續費和進出的價差），加上1.25%積極管理的費用（略低於美國股票型共同基金的平均收費）， 那麼，一般基金每年的操作成本要2.85%。以下是計算方法和說明： （0.4% +0.60 × ［1% +1%］） 遠超過完全包含經紀商手續費和交易價差的交易成本，顯示交易成本到底多大，最好的方法是拿一個“虛擬投資組合”理論上的成果，和一個“真正投資組合”實際結果比較，專家會告訴你其間的差異總是很驚人。而且還有另一種交易成本—因為市場看來流動性極高，會使你愚蠢地介人你在不能“確定”隨時可以退出時，原本不會介入股票的成本。這是真正的流動性陷阱， 試想一般人如果不是這樣不確定不會被抓到，在公路上或床上的行為會有多大的不同。投資也一樣，你並非總是被抓到，也並非總是不會被抓到， 這些成本全都是交易總成本的一部分。 要收回這些成本困難得令人訝異，例如，假設股票年度平均報酬率為10%，那麼積極管理必須克服2.85%年度操作成本的負擔。如果基金經理只希望在扣除成本後，能夠媲美大盤10%的報 8
第一章輸家的遊戲酬率，則在扣除成本前，基金經理就必須達到 12.85%的報酬率。換句話說，即使你只想和大盤表現得一樣好，你的基金經理就必須能夠超越大盤 28.5%！① 現實很嚴苛，這表現在大多數投資經理在金錢遊戲中一直都是輸家。歷史紀錄顯示，到1997 年為止的25年裡，整體而言，3/4以上由專家管理的基金，績效不如標準普爾500種股價指數。 因此，聲稱“我是贏家，我可以在金錢遊戲中獲勝”的人，現在要負起舉證的責任，因為在輸家的遊戲中，只有傻瓜才會支援假的“贏家” 投資人有權要求投資經理確實解釋他們所做的事， 說明為何這樣做會有非常好的結果。 如果從整體來看，投資經理不能擊敗市場， 那麼投資人想介入市場，確實至少應該考慮加人模擬市場的被動式指數型基金。績效評比公司提出的資料顯示，長期而言，指數型基金的績效一定勝過大多數投資經理。 投資為什麼會變成輸家的遊戲，原因是在每一位投資經理想要解決的複雜問題中，投資經理和眾多堅決的對手尋找答案的作為，已經變成最 ① 這點使沃倫•巴菲特和約翰•耐夫（John Neff）持續不斷的優異表現， 顯得格外驚人。 9
投資藝術重要的變數，對管理主要共同基金和投資管理機構的專家而言，尤其如此。致力擊敗市場不再是答案中最重要的部分，經理人本身現在是問題最重要的部分。 任何一位投資經理要超越其他專家，都必須技巧極為高超，行動極為迅速，才可能經常抓到其他專家的錯誤，也才能有系統地趕在其他專家之前，先利用這些錯誤。30年前的情況不同，當時積極活躍的專家很少，買賣佔的比重不到10%。 在1960年輕鬆、和緩的日子裡，紐約證券交易所的交易中，有90%是散戶之間的買賣，專業人士居於少數，過得很愉快，他們有很多“機會目標”。這種情形已經一去不回了，現在的情形正好相反，經驗豐富的專業人士佔了交易中的90%， 他們當然也會犯錯，但是，其他專家總是在尋找錯誤，並且會以最快的速度，重重地打擊這種錯誤。吸引人的投資機會根本不常出現，少數的機會一出現，也維持不了很久。不錯，一些專業人士在任何特定年度，或在任何10年裡，的確能夠擊敗市場，但是，檢視記錄後，可以發現能夠長期擊敗市場指數的專家屈指可數。有一件事更讓尋找超級投資經理的投資人沮喪，就是經理人過去即使有優異的紀錄，未來也不太可能再表現優異的績效。在投資績效方面，過去不是預示未來 10