的前兆。在物理學和社會學上，迴歸平均數（行為移向“正常”或一般趨勢）是始終存在的強大現象，在投資方面也是這樣。極為高明的專業投資經理太多了，多到任何專家幾乎不可能超越他們現在共同主宰的市場。 對你來說，要變得明智，一開始就要了解， 能夠長期超越市場指數的大型投資機構少之又少， 要預測哪一位經理人會有傑出績效，也是難上加難。 下一步是決定這種輸家的遊戲是否值得參與—即使你可能贏得這種遊戲。 11
第二章擊敗市場扣除市場風險的因素後，要擊敗市場，惟一的方法是發現和利用其他投資人的錯誤。 擊敗市場確有可能，而且大部分投資人在某一個時段，都擊敗過市場，但是，很少投資人能夠始終以智謀取勝，勝過其他投資人，長期持續一貫地擊敗市場。 活躍的投資經理人可以運用下列所有投資方針，或只利用其中的一種： 1.波段操作。 2. 選擇特定個股或類股。 3. 改變投資組合的結構或策略。 4. 高瞻遠矚的長期投資觀念或 13
||！ 投資藝術哲學。 即使是最不常觀察市場和股票的人，看到明顯勝過“一般績效”的眾多大好機會，也會怦然心動，大盤、主要類股和個股的走勢會呈現一種假象，“明白”顯示活躍的投資人可以創造更高的績效。畢竟，我們也可以看到超級籃球明星邁克爾•喬丹、高爾夫高手老虎•伍茲和超級名模辛迪• 克勞馥，都以他們獨有的方式，持續展現高於一般水準的表現，那麼為什麼就不能有一些投資經理人，持續勝過一般的投資經理人？簡單地說， 為什麼擊敗市場這麼難？ 波段操作要提高潛在的投資報酬率，最大膽的方法是靠波段操作，典型的波段操作者在市場上進進出出，希望在市場上漲時，把全部的資金投資下去， 價格下跌時，把資金全部撤出。還有一種波段操， 作的方式，是把股票投資組合，從預期表現會不如大盤的類股中退出，投人表現可能優於大盤的類股。 在債券投資組合上從事波段操作，目的是希 14
第二章擊敗市場望在利率下降、促使長期債券價格上漲前，把投資組合轉入到期日很久的債券，在利率上升、驅使長期債券價格下跌之，再轉人到期日近的債券。 敗要擊敗市場，惟一的方法是利用其他投資人的錯誤。 如果是替平衡型投資組合從事波段操作，就要在股票的整體投資報酬率高於債券時，致力增加股票投資的比重，在債券整體投資報酬率高於股票時，轉進債券投資，在短期投資工具的整體投資報酬率高於債券或股票時，投資組合轉進短期投資。 以1940年到1973年間兩種完美的投資成效為例，進行比較分析時，會讓人感到波段操作的潛力十分誘人，第一種投資是在行情上漲時，百分之百投資股票，市場下跌時，保持百分之百的現金。 在這34年裡，一共交易22次，買進和賣出各11次，以道瓊斯30種工業股價指數作為股價 15
投資藝術的代表，1000美元會增加到85937美元。 在同樣的34年裡，這個假設的投資組合總是百分之百投資，而且總是投資在表現最好的類股中，同樣的投資1000美元，買進和賣出各28次， 最後會暴增到43.57億美元！在這段期間的最後兩年，投資人必須膽識過人，必須在1971 年元月，把6.87億美元投資在餐廳類股，這樣到年底會變成17億美元，然後再投資黃金類股，到隔年聖誕節會暴增到44億美元！這個例子當然很荒唐，從來沒有人達成過這種績效，將來也不可能有人能夠做到這麼優秀。更重要的是，無論是過去或是未來，靠著“波段操作”，不要說不可能創造上例這麼神奇的成就，連想達成遠低於這種成就的績效都不可能，因為沒有一位經理人能夠持續不斷，遠遠比同行專業的對手精明。 在股票似乎高估時，精明的賣了，減輕暴露在市場中的風險，等價格似乎跌到誘人的低水準時，再大膽投資。這樣低買高賣雖然很吸引人， 但是有強而有力的證據顯示，想提高報酬率，波段操作不是有效的方法，其中有一個殘酷而有力的原因，就長期而言，這種方法通常行不通。 投資經理波段操作的成績令人一見難忘，因為絕大部分都是虧損。有一份精心研究波段操作、 但未出版的報告斷定：在計算錯誤和交易成本之 16
第二章擊敗市場後，投資經理對市場的預測4次必須有3次正確， 他的投資組合才能損益兩平。為什麼波段操作這麼不容易提高投資績效？羅伯特•傑福瑞（Robert Jeffrey）提出過解釋，原因是在這麼短的期間內， 而且在投資人最可能受平凡的共識左右時，發生有這麼多的“動作”。一份未出版的報告研究100 家大型退休基金及其波段操作的經驗，發現所有退休基金都從事過波段操作，但沒有一家能靠波段操作提高投資報酬率，事實上，100家中有89 家因為“波段操作”而虧損，而且在5年內，平均虧損高達4.5%。 就像有“老”飛行員、也有“大膽”的飛行員，卻沒有“大膽的老”飛行員一樣，也“沒有” 靠波段操作一再成功的投資人。貪心或恐懼促成的決策通常都是錯誤的，通常也太慢，而且很可能是反方向才正確。在真刀真槍的金錢遊戲上尤其如此，試圖猜透市場或勝過眾多專家，以便 “賣高買低”，連想都別想，你一定會失敗，而且可能輸得很慘。 費雪•佈菜克（Fischer Black）說得好：“一般說來，無論投資人退出市場或留在市場裡，市場的表現都一樣好，所以投資人有一部分時間退出市場時，和簡單的買進長抱策略相比，一定會虧錢。” 17
-.： 投資藝術波段操作困難十足，對於這一點說得最透徹的話，出自一位經驗豐富的專業人士坦白的感嘆， 他說：“我看過很多有意思的波段操作方法，而且我在40年的投資生涯中，試過其中大部分的方法，這些方法在我之前可能很高明，但是，沒有一個方法能夠幫得上我的忙，一個都沒有！” 別嘗試波段操作，原因之一是很多很多投資經理的經驗顯示，他們大量持有現金或大量投資時，市場的表現一樣好，反之亦然。（事實上，專業投資經理通常互相抵消，在第一段期間，增加現金部位的人數，通常等於減少現金部位的人數。） 18% 18% 16% 14% 報12% 酬10% 率 8%- 年6%~ 率 4% 2%- 0% 12% 8% 5% 圖2-1 S& P500 扣掉漲幅最大的 10天 1982~1990年複合報酬率（%） 18 扣掉漲幅最大的 20天扣掉漲幅最大的 30天
． 第二章擊敗市場 ． $400r $300累積＄200的財富$100- ＄0 $332 $215 $141 ＄96 S&P500 扣掉1933年扣掉 1993 和1954年扣掉1993、 1954 和 1935年圖2-2 1928年投資1美元，到1990年累積的報酬第二個原因更清楚，圖2-1顯示，去掉市場表現最好的日子後，長期複合投資報酬率會有什麼變化。拿掉表現最好的10天，平均投資報酬率就會少掉 1/3，從18%降力20%，這10天佔整個期間的比率不到0.5%。拿掉次佳的10天后，幾乎又使投資報酬率再少掉1/3，降為8.3%。去掉表現最好的30天后，這：30 天佔整個期間的 1.5%，投資報酬率就會從 18%掉到5%。圖2-2 顯示，計算長期股價時，去掉表現最好的年份， 會得到相同的結果。波段操作是“邪惡”的觀念， 別去嘗試，千請不要嘗試。然而，如果你像所有高明的律師一樣，相信必須透徹瞭解對手才算是做好了準備，你可能對投資行家對波段操作誘惑 19
投資藝術力的辯論有興趣。在1960年1月，投資1美元在標準普爾500種股價指數，到1990年6月，會增加到19.45美元。但是，請注意，如果在這30年裡，在市場表現最好的10個月裡，把同樣的1美元撤出市場，這樣只佔整個30年的3%而已，到 1990年6月，1美元只會增加到6.58美元（大約只等於收益平平的國庫債券）。因此，主張長期投資的人說，在情勢艱難時仍然繼續投資，才是惟一健全的投資方式，才能享受表現優異的大好時光！ 波段操作是“邪惡”的觀念， 別去嘗試，千萬不要嘗試。 “別驟下定論。”主張波段操作的高手說。如果能夠避開表現最糟的10個月，1美元會暴增到 63.39美元。要是你認為這種假設的說法很有誘惑力，你很可能有興趣再看看詹姆斯•賽伯（James Thurber）的經典之作《華特•米提的生涯》（The Adventures of Walter Mitty）。 書中用標準普爾500種股價指數的報酬率作 20
第二章擊敗市場為衡量依據，迅速、明確地說明了下述主旨：從 1926年到1996年，在這段漫長的70年裡，股票所有的報酬率幾乎都是在表現最好的60個月內締造的，這60個月只佔全部862個月的7%而已。 要是我們能夠知道是哪些月份，想想看獲利會有多高！但是，我們做不到，以後也不可能做到。 我們的確知道一個簡單而珍貴的事實，就是如果我們錯過了這些表現絕佳，但不算太多的60個月，我們會錯失掉整整60年才能累積到，而且幾乎等於所有的投資報酬率。其中的教訓很清楚： “閃電打下來時，你必須在場。” 沒有任何證據顯示，任何大型機構能夠持續在行情低落時進場，到行情高漲時退場。根據對行情波動的預測，在股票和債券、或在股票和現金之間，來回換類操作，失敗的情形遠比成功的次數大多了。 選股要提高投資報酬率，第二種方法是靠選股， 專業投資人耗費極多的技術、時間和精力在這上面，投資機構和證券經紀商研究部門的研究活動， 主要是花在股票評估。 21
投資藝術投資人會分析企業財務，實地研究競爭者及供應商，或訪問經營階層，設法超越市場的共同看法，更深人瞭解一種股票或類股的投資價值。 如果投資經理發現：一種股票的市價和自己評估的價值差異相當大時，可以適時買進或賣出，替客戶的投資組合，賺取市價和真正投資價值之間的差價。 不幸的是，整體而言，證券分析似乎不是很有用，也不是有助於獲利的活動。股票投資經理做過基本面研究後賣掉的股票，以及他們沒有買的股票，與他們買進的股票相比，表現通常一樣好。（因為他們彼此之間互相買進和賣出，使市場獲得有效率。） 這裡的問題也不是投資研究做得不好，而是太多人把研究做得實在太好了，大證券經紀商的研究分析師尤其如此，他們透過全球資訊網路， 幾乎立刻和採取迅速因應行動的千百位專業投資人，共享相同的資訊和評估，大家都預期別人會迅速行動，因此經常設法快速行動，以致不可能有哪一群投資人能夠始終勝過其他的投資人，一再取得有用的優勢。然而，想擊敗市場，惟一的方法是擊敗構成整個市場的其他專家。 22
第二章擊敗市場投資組合策略在股票和債券投資組合中，策略性決定牽涉到影響投資組合整體結構的重大承諾。做出這種決定，目的在於利用預測類股、預測經濟和利率變化的能力，或利用對主要類股，如新興類股、 基本工業類的股價變動的先知先覺能力。這些判斷的每一種，都與市場類股風險有關。 例如在1980年，如果投資經理大量投資石油和科技兩類股，會得到非常優異的成果，遠勝過大量投資公共股、其他利率敏感股或消費產品股的投資人。同樣重要的是，上述投資經理必須在 1981年出脫能源股，否則會“全部吐回去”。 70年代初期，著名的“二級”市場發展成形 （注：成長股的本益比遠超過產業股，市場因而分成兩個層級），投資經理大量投資大型成長股，也就是投資“50種飛躍成長股”，獲得絕佳的績效。 到了70年代略微晚期，同樣是投資這種股票，產生的績效卻極差，因為原來預期的盈餘未能實現， 投資股價大幅下跌。同樣的事情後來又發生在小型高科技股，從1980年到1983年間，這種類股的漲升速度遠超過大盤，接著在1984年內，下跌速 23
投資藝術度也遠比大盤快速。到80年代末期和1990年， 績效勝過大盤10年的“價值”股暴跌，吐回了過去10年的大部分漲勢。 就像一句老話所說的：股市不是股票市場， 而是很多股票構成的市場，是吸引投資經理就自已管理的投資組合中的類股，做出重大策略性決定的地方；但是，其中並非沒有風險。 這種投資方法充滿令人著迷的潛力，對經理人形成挑戰，要求經理人適時地處在適當地位， 並隨著市場變化，發現經常並不熟悉的新投資方法，而且精通每一種新方法後再放棄，改用另一種新方法。理論上，這種方式當然可以做到，但是，真的做得到嗎？有哪些經理人做到了？延續的時間有多久？ 投資哲學第四種可能提高報酬率的方法，是發展出深遠、正確的洞察能力，看出有什麼力量推動股市的特定類股、公司或產業，再有系統地利用這種投資遠見或觀念。 利用投資觀念或哲學投資，涉及持久的投資承諾，等於要個別的投資經理或整個投資管理機 24
第二章擊敗市場構，熬過一次又一次的股市迴圈和景氣迴圈。 例如，堅持投資成長股的機構，要注重新科技的評估，要了解領導快速成長的機構，需要什麼管理技巧，並分析需要投資多少財力，在新市場與新產品上，才能維持成長。一般都期望這種投資機構會從經驗中—有時候無疑是痛苦的經驗——學到如何分辨會完蛋的假“成長股”，和很多年內都會成功的真正成長公司。 其他投資機構認為，在經常受景氣迴圈影響的成熟產業中，總是有一些大公司的投資價值， 遠超過其他投資人所能瞭解的程度，要是認真地研究，就可以看出這些價值不菲的公司，以較低的價格，買進有價值的公司股票，這樣就能夠以相當低的風險，為客戶創造優越的投資報酬率。 這種機構會發展出相當好的技術，去蕪存菁，避免挑選應該還會下跌的低價股，並且發揮遠見， 找出其他投資人還不知道的價值股。 在各種可以持續採行很多年的投資理念中， 有一種強調特殊產業中型成長公司的理念，也有一種注重資產，不注重盈餘的理念，認為只要精挑細選，擁有優勢地位的資產總有一天會被重新利用，賺取可觀的利潤。此外，有一種理念主張 “反向思考”，專注大多數投資人顯然不看好的股票，認為只要研究價格較低的公司，冷靜的分析， 25
投資藝術就會找到便宜貨。 一種投資理念或哲學的重要考驗，是經理人有沒有能力基於健全的長期原因，堅持到底，即使短期成果令人不快和氣餒之至也堅持不懈。堅持可以帶來精通，並在經理人專精的特定投資類別中，培養出重要而明顯的優勢能力。 理念或哲學投資法的重大優勢，是投資公司可以自行安排組織架構，始終只從事自己獨門的投資種類，避免雜音和其他選擇的困擾，吸引有興趣和專精這種投資形態的分析師和經理人，並目經由持續的實踐、自我批評和研究，進而精通這種投資方法。最大的缺點是如果選定的投資方式過時，或與變動不斷的市場脫節，高明的專業機構非常不可能看出需要改變，等到看出時已經來不及。 談到這些深遠的投資概念，有一點很清楚， 就是已經被人發現、又能夠延續很久的觀念少之又少，最可能的原因起源於自由資本市場的特點， 就是很少有機會發現獨門的長期競爭優勢，並維持一段長時間。 這4種基本的主動投資形式有一個根本特性， 就是都依靠別人犯錯。無論是別人的疏忽或過失， 主動投資人投資個股或類股，惟一的獲利機會， 是其他專業投資人的共識都錯了。這種集體錯誤 26
第二章擊敗市場的確會出現，但是我們必須自問，這種錯誤出現的頻率如何，我們有幾次能夠避免別人犯的正常錯誤，又擁有智慧和勇氣，能夠採取和共識相反的行動。 有這麼多競爭者尋找超人一等的洞察能力， 深入瞭解個股或類股的價值和價格關係，而且在投資圈內，有這麼多的資訊廣泛、快速的傳播， 想在個股和類股中，發現並利用別人犯錯和疏忽而留下的獲利機會，絕對是沒有太多希望。 顯然有這麼多可以勝過大盤的機會，投資經理在扣除風險後，長期要勝過大盤居然如此困難， 投資經理和客戶看到這種情形，一定十分困惑。 但是即使是最高明的投資經理也會覺得奇怪，怎麼可能希望勤奮而執著的對手，會犯無能、錯誤或疏忽的問題，讓自己經常找到具有足夠吸引力的機會，能夠以相當有利的條件，大量買賣，擊敗對手，從而“勝過大盤”。從短期來看，股市很迷人，也很會騙人。從長期來看，市場很可靠， 也很容易預測，到了令人覺得無聊的地步。在其中作的是市場力量；市場力量愛惡作劇；卻很迷人，經常用奇招妙法，調戲投資人。例如，出人意表的盈餘、令人震撼的配股宣佈、突然激升的通貨膨脹、總統振奮人心的宣告、悲觀的商品價格報告、奇妙新科技的宣佈、醜陋的破產，甚 27
投資藝術至還有戰爭的威脅。市場具體地說在大家最意料不到的時候，從它的百寶囊中，掏出這些事件， 就像魔術師用高明的欺騙手法，分散我們的注意力一樣，市場極短期的變化令人困擾，可能騙過我們，混淆我們對投資的看法。 每天的天氣和氣候相當不同，天氣是短期的現象，氣候是長期的現象，差別盡在其中。選擇在某種氣候中蓋自己的房屋時，我們不會因為上周的天氣而覺得困擾。同樣的，選擇長期投資計劃時，我們不希望受暫時的市場狀況困擾。 敗如果你仍然幻想自己可以擊敗專家，而且一定會擊敗專家，你不只需要運氣， 還需要禱告。 市我們該忽略可惡的市場，忽略市場不斷出現的急速變化。我們應該承認：就像每天的天氣對氣象學家，或是對要蓋永久住宅的家庭不重要！ 樣，道瓊斯工業股價指數每天的行情對於長期投資人並不重要，我們應該注重長期的實際成果。 投資人如果刻意忽略市場的騙人花招，或是不注意目前的行情，會轉移注意力，注重確實投 28