調整期間遭到的損失，是半世紀以來最嚴重的。 預期通貨膨脹率進一步上升，會進一步打壓股價，把股價水準壓低，到買主能夠得到足夠的報酬率為止，使未來“實質”盈餘和股利跟以前預期的一樣，以便彌補現在預期的通貨膨脹率和風險，並在2/3的年度裡，提供大約介於+6%或 -12%的無風險實質報酬率。預期通貨膨脹率下降會有相反的效果，就像我們在1982年之後15 年所看到的情形一樣。 第二個問題是短期投資報酬率的差異看來可能很小，長期而言，在複利計算下會相乘，變成很大、很明顯的差異。（有人問愛因斯坦，他認為人類最有力的發現是什麼？他毫不猶豫地回答說： “複利！”①） 敗有人問愛因斯坦，他認為人類最有力的發現是什麼？他毫不猶豫地回答說：“複利！” 市下表顯示投資1美元，用不同的複利率，經 ① 複利表示不僅你的本金得到利息，連再投資的利息也得到利息。 73
投資藝術過長短不一的不同期間，得到的複利效果（請見圖6-2）。這張表值得仔細研究，要看出時間多麼有力，尤其要小心研究。這就是為什麼時間是投資管理中“阿基米德的棍子”。 74 \ 複利計算的投資報酬率 4% 6 8 10 12 14 16 18 20 投資期間 5年 ＄1.22 1.34 1.47 1.61 1.76 1.93 2.10 2.29 2.49 圖6-2 複利的長期影響極大 10年 $1.48 1.79 2.16 2.59 3.11 3.71 4.41 5.23 6.19 20年 $2.19 2.65 4.66 6.73 9.65 13.74 19.46 27.39 38.34
第七章風險風險是極為簡單的字眼，不同的人賦予風險這麼多不同的意義，的確令人驚異。（風險和不確定不同，風險描述發生或然率可以知道時間的預期報酬，精算的生命表是大家熟悉的例子，精算師不知道張三在14年內會發生什麼事情，卻相當清楚在一億人的群體中，每一年、包括第14年， 會發生什麼事情。）風險和投資上的不確定有關，學術界人士探討貝他系數和風險時，就是表示這種意思，可惜他們沒有用正確的名詞。 活的技資人思考風險時通常有四種不同的方法。第一種是價格風險：如果你用太高的價格，購買股票，你可能虧錢，如果你認為一種股票價格可能太高，你知道自己正在冒 75
投資藝術某種價格風險。 ②2 另一種形態的風險叫做利率風險：如果利率上升幅度超過目前的預期，以彌補預期的通貨膨脹變化，並已在市場中反映，那麼你的股票價格會下跌，你會知道自馬只經承受風險。 第三種風險是企業風險，公司可能胡搞瞎搞， 獲利可能不出現，如果是這樣，股價會下跌，這樣你又承受了風險。 在極端的情形下，公司有可能倒閉，股票籌資 （Equity Funding）、賓州中央鐵路（Penn Central）， 以及霸菱兄弟（Baring Brother）倒閉正是如此，國際商業機器公司（IBM）幾乎也發生這種事情。專家老手會告訴你：“這才是風險！” 他們的話很正確，但是看待風險還有一種方法，這種方法是過去30年來學術界大量研究的成果，越來越多投資經理和客戶使用這個定義，因為沒有一個理論這麼有力，以下是這個理論的觀念： 投資人暴露在3種投資風險中，一種風險根本無法避免，但是投資人會因為冒這種風險得到報酬。另兩種風險可以避免，甚至可以消除，投資人接受這種不必要和可以避免的風險，不會得到報酬。 76
第七章風險進一步探討這3種相當不同的風險，顯示投資經理和客戶可以用自己對風險的瞭解，據以建立投資政策之前，我們先暫停一下，說明積極的投資者如何看待得不到報酬的風險，為何得不到報酬，下文很快會解釋。 所有積極投資者的基本假設是他們會勝過市場，因為他們會買進低估的股票，或賣出高估的股票或類股，用這種方式發現和利用獲利機會。 對於積極的投資者來說，他們的判斷會證明他們冒險錯誤的，但這種風險是他們利用機會時， 願意付出的成本。他們不期望每次都對，卻希望有比較高的打擊率。第一章已經解釋過，大多數人都會失望。我們現在討論的重點是：積極投資者不應該因為冒了個股或類股的風險，就期望獲利，應該不顧所冒的風險，期望在彌補虧損或錯誤後能夠獲利。 現在我們回到極為有力而且有用的理論，前面指出，投資人暴露在3種投資風險中，有一種風險根本無法避免，但是會讓冒這種風險的投資人得到報酬。另兩種風險幾乎可以消除，冒這兩種風險的人不會得到報酬。 不能避免的風險是整個市場固有的風險，這種市場風險潛藏在所有投資中。選擇波動性大的股票，或利用融資，會增加這種風險，選擇波動性低 77
投資藝術的股票，或是在投資組合中保留部分現金，可以降低這種風險，但是，風險始終存在，不能避免或消除，因此必須管理。 兩種可以避免或消除的風險關係密切，一種與個酸有關，另一種和類股風險套關。第一一種可以叫做個股風險，第二種可.以叫做類股風險①。 若干例子可以澄清類股風險的意義，成長股這種類股價格會同時上漲或下跌，原因之一是投資人的信心變化，以及看未來時，願意看的比較近還是比較遠，投資人很有信心時，評估成長股會看到很遠的未來。公用事業股和銀行股之類的利率敏感股，會受到預期的利率變化影響。同一種產業的股票，例如汽車、零售、電腦等類股，會受整體產業預期的變化影響。影響類股的共同原因確實很多， 為了避免不必要的複雜化，避免只注重枝節問題， 投資經理思考時，重點通常會放在主要的類股上。 與類股和個股風險有關的重點是：投資人不見得要接受這些風險，這些風險可以消除。投資特定市場或類股的風險和整體市場風險不同，可以分散—到讓人忘掉的程度。 ① 學者用略微不同的名詞，描述同樣的3種風險：市場風險稱做系統風險，個股風險稱特定風險，類股風險稱額外的市場風險。這種說法似乎比較清楚、比較自然。個股風險或類股風險是在評估投資報酬率的一段期間， 個股或類股價格行為和整個市場不同的風險，不論是有利或不利的行為。 78 \
第七章風險擊敗投資風險有三種，兩種實際上可以避免，第三種叫做市場風險，必須好好管理。 市場因此，在一個有效率的市場上，只是多承受個股或類股風險，不能也不會超過市場的投資報酬率。只有在冒險所提高的報酬率確實值得時，投資經理才應該冒這種風險。壓倒性的證據顯示，這種冒險雖然有誘惑力，報酬卻不足。不錯！經常有人談到專業投資人“加重投資”某種類股。但是實際上，有人這樣做，不表示通常都會成功。 接學個股或類股風險報酬天及的觀念很重要、 因為投資經理用客戶的資金，承擔這種風險，只能期望靠著他的高超技巧，選擇價格不適當的個股或類股，勝過所有和他競爭的投資經理的整體技巧， 得到報酬。第二章已經解釋過，投資經理冒這種風險時，只能在他的競爭者犯錯時，才能獲利。 顯然，利用簡單、平凡的策略，設計一種模仿市場的投資組合，可以避免這種風險，不必偏離投資組合的性質、不必偏離跟整個市場有關的投資報酬率，而且沒有類股或個股風險。 79
投資藝術擊投資人承擔超過平均水準的市場風險，可以賺到超過平均水準的報酬。 市場請注意，消除了這兩種特定形態的風險，不表示所有的風險都消除了。整體市場風險總是存在， 而且就風險而言，這是很大的風險。 指數型基金是模仿整個市場的投資組合，擁有重大的優勢，可以分散特定市場部門個股的風險，提供一種普通、便宜的股票投資方法。 厭惡風險的投資人在投資時，如果能夠降低他們所必須接受的市場風險，會樂於接受較低的投資報酬率，也樂於看到其他投資人得到較高的投資報酬率，這樣其他投資人才會受到吸引，接受幅度較高而且無法避免的市場風險。但是，他們不會付出代價，讓冒險的投資業者，冒靠著“購買大盤”就相當容易完全避免的風險。 市場風險不同，因為這種風險無法避免，厭惡風險的投資人如果希望承擔低於市場水準的風險， 必須樂於接受低於市場水準的投資報酬率。他們這樣做，可以讓樂於接受高於正常市場風險的投資 80 \
第七章風險人，得到高於正常水準的報酬率。這就是為什麼後者—特別是在比較長期間——得到的報酬率高於正常水準的原因。（最近有另一個大不相同的市場風險，成為真正令人憂心的來源。整體而言，美國股市已經漲得太多，整個市場的價位可能有令人非常害怕的罕見風險。） 一個股票投資組合的市場風險水準，可以相當精確的估計出來，方法是用加權平均的方式，計算投資組合中股票的歷史價格行為，然後與整個市場比較①。 對於非常長期的投資人而言，市場風險的最適當水準是略微高於平均水準。這種水準確有道理， 因為其他投資人大多受到限制，不能採取非常長期的觀點，他們的投資要比較早變現，以便支付小孩的教育費用，或是因為信託結束，或是因為一大堆近期到中期的事件，必須做計劃。有些投資人根本缺乏耐心，不能鎮定的看待逐日、逐月、逐年股價突然的激烈波動，但是在證券市場上，時間一長， ① 要降低在任何市場投資一定會有的市場風險，當然可以用涵蓋好多個市場的投資組合，以投資行為不同的其他市場，平衡在另一個市場的投資。這種分散方式是房地產投資和國際化投資的重要動力。法國、日本、意大利和澳大利亞股市波動像美國股市一樣厲害，但是，波動的時間通常不同，原因也略微不同。投資組合分散投資很多個市場，會因為投資散在若干不同的市場，而降低任何單一市場“無法避免”的市場風險。 81
投資藝術一定會經歷這種變化。這些投資人樂於付出代價， 希望以較低的風險，承受較不激烈地波動，得到他們希望得到的東西。 簡單地說，股票投資人的全部報酬包含四種成分：一、無風險的報酬；二、彌補投資整個股市的價格變動或風險的額外報酬；三、投資一種以上類股，可能因為各種經濟、商業、或市場心理，導致類股表現與大盤不同的潛在額外報酬；四、投資個股，可能因為相同原因，以致個股表現與大盤不同的潛在額外報酬。 同樣的，投資組合承受的風險可以分為3種成分：與著重投資個股有關的風險；與著重或避免特定類股，卻同樣受共同因素影響的風險；與投資股票本身有關的風險。 因此，除了無風險的報酬之外，和報酬的每個成分對應的是風險成分，整體風險的組成分子包括：整體股市風險、類股風險，以及個股因為和大盤相比時，價格行為不確定的風險。 前面解釋過，類股和個股風險可以分散，但是，整個證券市場的風險無法分散。圖7-1清楚的顯示，單一股票的風險主要由個股風險和類股風險構成，但是在一般的投資組合中，這兩種風險會降到只佔投資人整體風險的一小部分。 82
第七章風險一般股票一般投資組合幾位經理人很多經理人國7-1 個股風險類股風險整體市場風險 60% 15 25 4% 2 94 分散授資降低非市場風險的程度圖 0.5% 0.5 99 0% 0 100 圖中也顯示，一般的大型退休基金如果有好幾個不同的經理人，分散程度會更高，這種高度分散會把個股和類股風險，進一步降低到只佔整體風險的極小一部分。 83
投資藝術在僱用好幾位經理人的大型基金中，這種非常分散的現象極常見，通常每位經理人基於自己 “不同”的投資風格，會有特別的選擇，但是，彼此間的差異會互相抵消，這種現象引發嚴肅的問題，就是在市場風險高於一般水準的機構投資中， 非常積極的投資管理和被動管理之間的對立。 我們現在知道，在投資管理上，最重要的因素不是如何管理投資報酬率，而是如何管建市場風險。我們所說的管理市場風險，是同時做兩件事： 慎重地決定建立什麼水準的市場風險，作為投資組合的基本政策；二 ◎堅持這樣選定的市場風險水準。惟有長期基本投資政策經過慎重考慮，確實改變時，市場風險水準應該才可以改變。 管理市場風險是投資管理的首要目標。 市市場風險受到控制後，你可以決定是否接受任何個股或類股風險，決定何時接受這種風險，以便得到額外的利潤。請注意，雖然投資人最注意這一 84
第七章風險部分的投資管理，但是和選定市場風險水準推動的主要動力相比，這點只是旁枝末節。 管理市場風險是投資管理的首要目標，這點是影響深遠的主張，是這一章的核心理念。投資組合得到的投資報酬率來自三方面，依據重要性排列， 最重要的一種是投資組合承擔或避兔市場風險得到的報酬，其次是經歷多次市場迴圈，維持風險水準一讚性得到的報酬，最後一種是利用技巧，經由投組合的分散投資，消除或儘量降低個股或類股風險，或刻意承擔風險，從而得到良好的報酬。 真正投資風險和市場風險的差別在於時間的作用。不錯！如果時間短，股票可能有很高的風險， 但是，除非你開始投資計劃時，正好股市處在十分嚴重的“高峰”。否則的話，只要時間夠長，股票的市場風險會消失，有利的長期報酬率會逐漸顯現出來，就像圖7-2所顯示的一樣。對投資人而言， 投資風險可以依據時間，分成短期風險和長期風險。 短期真正的風險是投資人在市場正好處在低檔時，需要賣出，以便籌募現金。這就是為什麼以長期而言，股票的風險顯然最低，但是，就短期而言，股票的風險顯然也最高的原因（如果你不需要賣出，而且不賣，其實你不應該太擔心股價的名目波動。股價波動可能很有意思，但是，波動與你的 85
投資藝術關係，就像遠地的暴風雨或大海中的低潮一樣，和你沒有多少關係），我們已經看到，長期真正的風險是通貨膨脹和過度謹慎。 年度報酬率 （S&P 500） §年移動平均報酬率 （化為年率） 60 單 •40 位 20： %（20）- （40）h 26 32 3844 50 56 62 6874 8086 93 10年移動平均報酬率 （化為年率） 30 單位 20 10- %。 （10）G 26 32 38 44 50 56 62 68 74 80 86 93 15年移動平均報酬率 （化為年率） 20［ 單.15 位10： 5 % 0 20 單15位10-：5 26 32 38 44 50 56 62 68 74 80 86 93 -- 2632 38 44 50 56 62 68 74 80 86 93 圖7-2 你持有股票的時間愈長，風險愈小，利潤愈確定如果你知道自己的投資會持有一段很長的期間，你就自動地有了自我保險，可以對抗短期行情波動的不確定性，因為只要你一直投資在其中，波動根本沒有半點關係。投資人對待短期市場風險，最好的對策是不理會其中的波動，當一位長期投資人。 投資報酬率是由風險帶來的，根本不是奮力追求較高投資報酬率帶來的副產品，有了這種認識， 86