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第二十六章完美只是相對觀念？ 從教科書到市場的路上發生了一些有趣的事 1992.年6月24日，美國量高法院開啟了一條問菸草興訟的新途徑。法官裁來，吸燜者可以指控煙商明謀隱匿成扭曲香炳料人體的危害。以前煙商都能遇避這方面的索賠行動。 量高法院的判決對原告律師更為有利。對財經學者來說， 則提供了絕佳的機會，可以研究新資訊對證券價格的衝擊。例如，這個資訊似乎前所未有。保羅•貝里特（Pual Baurctt）在 《華爾街日報》上提文（1992年6月25日），稱法官的判決 “多人吃驚”。因此，把這項訊息說成出平意料，似乎相當合理，符合學術界的 “新資訊”定義。 同樣的，和香菸有關的這項判決，據稱對菸草股價有實質上的含義。根據畢爾街日報》的報導，法官的裁來“急劇改變法律”。文章又指出，基本原則修改後“可能迫使香菸製造商開始以可觀的金錢解決相關訴訟，而它們以前提本無意解決 • 795． CEO 智庫 KNOWLEDGE .cooknowedge.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Investment Ilusions 這類訴訟”。 股價馬上吸收消化法院判決的訊息，這一點真的如學術界的金融市揚模式所料。例如 RJR-納貝斯克（RUR Nabiseo）股價立即下跌到8美元，比開盤的9½美元跌了16%。 但那一天結束前，RR 股價走勢推翻了金融理論。在沒有新消感出現的情況下，RR 股價反彈回升，以9%美元收盤、 全天只下跌1.3%。 關於最高法院的判決，其實有兩派看法存在。《布魯姆伯格商業資訊》（Bloomnbery Business News）1992年6月24日慰經報導恰好與《華爾街日報》的解讀完全相反，文章標題是“煙草官司的判決迥異以往不金有叫人驚異不置的結果”。費奇投資服務公司（Fitch Inveslors Servise）同一天也不認為這是負面訊息，“對菸草業的評等來說，如不屬正面，也只能算是中性”。菲利浦-默瑞斯公司（Philip Morris Companies）甚至更感樂觀，稱這項決定為“大勝利”。R•」•雷請茲菸草公司 （R.J.Foymolds Tobasco Compsny）坦承“非常高興”。 這些樂觀人士雅道讓煙霧矇蔽雙眼？也許不然。針對菸草業的判決，為還券價格可能遭受的衝擊留下很大的爭辯空間。 例如，標準菩爾公司的邁克爾•格雷厄姆（Michael Graham）和莉莎•鹹索裡耶路（Lisa Tescriaro）這麼說： 雖熬這個判決可能使針對香菸制遠商提出的貴任訴訟官司數目和法律費用支出豬加、標準曾爾相信， • 196* CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowedae.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con
第二十六章光美只是相對觀您？ 奔美很長的時問，法庭的判決才會影響債租人受劃的保障，更何況有可能一點影響也沒有。箇中原固在幹訴裕曠日感時，也需要花很多錢，上訴過程冗長，煙蘋業過去都能成功地衛護自己的產品和傲法，而且很難把很多案於結含起來成為纂體訴訟。 如費奇指出的：“法庭的判決確認了菸草業最重要的防線， 也就是傷害索賠的優先權。”此外，法官也裁頭，吸菸者不能說1969 年以後，有美吸菸的危險，他們沒得到適切的菁告。 1969年，香菸製造公司開始在廣告中加註吸菸有吉健康的警語。 投資人不曉得，最高法院宜判之後，RIR 股價應該怎麼走，一點不奇侄。和金融教科書裡面描述的資訊不一樣，針對菸草業的判決，含義十分曖膚不明。由於影響錯綜複雜，起初市場顯然不知道這項訊息是好是杯。 一些嚴格的理論察會認為這種說法有如出自異教徒口中。 潔癖家堅稱，金融市場的效率十分完美。他們的意思是說，新街訊總是立即和準確地為市腸所吸引消化。不過果真如此，這種理論的衛護者必須解開一個難解的謎題：面對岡樣的密訊， RJR的交易價格應當是&美元，還是9¾美元？ 關於菸草業的判決，投資人一時無所適從，不是獨特的現象。例如，1990年10月9日，卡特•盈裡海爾商店（Carer Hawley Hale Stores）宣佈，已取得協議，出侍盡海默（Thalhime ss）連鎖店給五月百貨公司（May Deparment Srores）。卡 •197• CEO 智庫 KNOWLEDGE w.cedknowledge.corr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Investment Dusions 特•金裡發行的若干債券因這項訊息立即聯漲10點，而收盤時只上漲5~6點。雖然債券市場投下強烈的信心票，但不是每個人都認為以3.25億美元擺脫塞海默是宗好交易。康斯坦您• 米徹爾（Constance Mitchell》和山姆，歐爾孔（Sam Alcom）在 《華爾街日報》撰文： “雖然許多華亦街分析師稱許出售資產是對該公司有利的行動，穆迪授資服務公司那天稍後把該公司的優先債券評定從單B-2級降海單B-3級。“ 解讀若干事件時，評等公司的看法不只和華爾街分析師相左，有時它們被此之間的看法也不同。1991年1月24日，HRJ 公司（Hancourt Brace Jovansich）和通用製片公司（General Cinema）宣佈合併即是一例。標準普爾立即抱 HBJ 放到債信評等可能升級的觀察名單中，理由是這家出版公司的競爭力可望改善，同一天，穆迪把H及J 的優先債券評等降到極具投機含義的Can。 持平而論，這些訊息並非總能立即直接解讀。理論案在苦思複雜資訊含義的同時，可能也想到以下的事情。這些全取自 《華爾街日報》的“市場脈動”（Abreast of the Manrket）利“店頭市場焦點”（OTC Focus）專欄： •“耐克公司（Nike）上漲2美元，成為76¾美元。 希爾森-萊受兄弟公司 （Shearson Lehman Brothere） 重申應買進這支股票。”（1992年1月16日） • “史倫伯格公司（Schlumbenger）上漲2%美元，成 • 198• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledae.com CEC智庫ww ceoknow edge.con
第二十六章完美只是相對規然？ 為57美元、高盛公司（Goldman Suchs）重中‘買進”這支股票。”（1992年3月13日） •“阿姆斯壯世界實業公司（Armstrong World Industries）上漲1%美元，成為343美元。美邦公司重中應買進這支脂票。”（1992年4月17日） • “軟體公司（Sofiware Eic.） 上漲3/4美元，成為 10 巧美元。伯森-史蒂芬公司（Riobertson Stephens & Co.） 分析師珍妮特 •約瑟夫，柯洛伯格（Janet Joseph KIoppenburg）查中“大力買進’這家明尼蘇達州艾狄納的軟體零售商股菜。”（1992年6月3 F） 這裡很明顯可以看出，所有的股票都在沒有資訊的情況下上楊，而且每個例子中，分析師都重申先前的建議。 有人可能說，單是證券分析師發表意見，就是某支股票的新資訊，這種說法很有道理。但是分析師說同樣的事情第二或第三退也很重要，不是過於離譜嗎？重申一件事或有強調作用，因此更具說服力.卻難以符合新資訊的定義。 老實說，一再推薦可能不是影響以上4支股票價格走勢的惟一因素。同期間的另外場合中，一再堆薦與其他可能相當重要的發展同時發生：有時分折師會提高原本已看好的盈餘估計值。《華爾街日報》的“華爾街聽聞”曾報導一件重要的新闡， 說某察公司即將交一篇論文給美國血液學會 （American Society of Hemuatology）。 •199• CEO 智庫 KNOWLEDGE ceoknowledge.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
Invesiment IHusions 但即使新闖媒體有時遺涮相關的紐節，我還是對完美市場的概念持疑。從牛核的理論來看這個世界，所有的證券都以合乎理性的正確價格交易。在新資訊出現之前，它們一直待在那個價位不動。實質的事件發展推動股價到修正後的正確價位， 並待在那邊直到更多的新閒出現。雖然牛頓的運動原理在打臺球時令人十分滿意，物塵學家還是得設計更多的理論，以處理次原子粒子的行為。同樣的，極其仔細地審視之後，證券市場也沒有完美到十分合乎理性。 有時新的發訊無法在某個明確的方向產生衝擊。最高法院 1992 年6月的菸草業官司判決就是最好的例子。有些時候， 證券價格在毫無資訊的情形下動個不停，例如市揚上又出現先前說過的研究意見。有時，投資人或市場創適者只是不小心犯錯。 最後一種狀況的絕佳例子，發生在 1992年3月25日。這天收盤前幾分鐘，一張賣出幾億美元股票的委託單遞出，使得道-瓊斯30種工業股票指數應聲重挫約12點。所歲門兄弟公司（Salomnon Brothers）後來承認，它犯下錯誤，不該執行那張委託單。根據新闖媒體報導，一位文書作業員不小心指示電腦賣出1100萬股，而不是所羅門公司客戶要求的1100萬美元。 或許我們有辦法設計…種模式，要求價格只根據新貨訊而變動，以消除這類事件的影響。但這麼做需要稀奇古怪的邏。 這不是說，討論投資時，市楊效率完美的概念毫無用武之地。價格一定正確的假設，不會害你因為魯葬的投機行為而賠錢。至於某些人推銷的市場無效率模式，則不能這麼說。從現 • 200 CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowedne.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con