智慧財產權……………………………………………………… 197 僱傭問題……………………………………………………… 200 公司註冊地的選擇…................…......……................. 201 合格投資人…………………………………………………… 202 83 (b) 選舉檔案...................................................... 203 409A 估值條款…·…………………………………………….. 203 作者的話…………………………………………………………… 207 附錄A 投資協議條款示例….......…......……................. 209 附錄B 收購意向書示例 ............................................. 227 術語表……………………………………………………………… 235 關於作者…………………………………………………………… 245 譯後記:金多多金融投資經典譯叢介紹……….................. 249 -xxv一引言條款清單的藝術早期最著名的風險投資交易之一就是數字裝置公司 (DEC) 的案例。 1957 年，最早的風險投資機構之一美國研究發展公司 (AR&D) 為DEC 投資了7 萬美元。 1968 年DEC 上市時，這筆投資價值超過3.55 億美元，投資回報為原始投資的5000 多倍θ。這是風險投資領域最早的精彩本壘打之一。 1957 年，風險投資行業在美國也是剛出現。那時，美國的投資界對投資計算機公司不感興趣，因為不僅上一次熱潮中與計算機相關的初創公司表現糟糕，甚至連大型計算機公司也很難賺錢。我們能想象得到DEC 創始人肯·奧森 (Ken Olson) 和安德森( Harlan θ 原版中為500 多倍，但是作者在自己的網站中對錯誤進行了校正。本譯本是核實了作者所有校正的版本。一一譯者注
Anderson) 在被大多數投資人拒絕後沮喪的心情。我們同樣能想象得出他們在美國研究發展公司創始人喬治決定給他們投資時的喜悅。 在經過多次談話和會議後，喬治寫信向肯·奧森和安德森表達了投資意向，同時附上了他所提議的一些條款。這也就是後來所謂的投資條款清單( T erm Sheet)。 現在，讓我們來想象一下那張條款清單長得是什麼樣子的。其實不外乎三種可能性:第一種就是簡單的一頁紙，上面寫著"我們想給您的公司投資7 萬美元購買789毛的所有權。"第二種是兩頁的法 ← 的一」 〈」F E d 噸。 U M 比 2 ← Z U 〉 口 Z 〈 K U 〉 〉 〉 〈 J M 比 2 0 〉 Z 〈 Z ← 區 U K K 〈 亙 ω u m e ω」 〈 川劇口山區3 ← Z U 〉 律條款，基本意思也是"我們想給您的公司投資7 萬美元購買789毛的所有權。"第三種是長達8 頁的檔案，裡面包含了所有的保護性條款、兌現條款、領售權以及證券交易委員會 (SEC) 規定的登記權等。 我們認為，早期的條款清單不太可能是第三種形式。在過去50 年中，條款清單逐漸演變並改進，形成了現在比較標準化的約8 頁紙的"文學鉅著"。這8 頁紙中所包含的內容遠遠超過了"我們要給您的公司投資X 美元，購買Y% 股權"的資訊。然而，即使條款清單所包括的資訊再多，也只有兩個關鍵因素經濟因素和控制因素。 在DEC 的例子中，美國研究發展公司透過購買78% 的所有權實際上控股了DEC 公司。而且明確確定了價格一一7 萬美元買到789毛的股權，這表示投資後估值 (postmoney valuation) 為9 萬美元。 現今的風險投資中有更多的微妙之處。單~VC 通常不會擁有超過50% 的公司股份，所以實際上他們沒有投票的控制權。然而他們往往會透過談判來爭取對公司某些重要決定的控制權。很多公司最 -2 一後可能也會有很多不同的風險投資人，他們投資的時點不同、持股比例不同、權利不同、利益驅動也不同。創始人也並非總能堅持到 vc 成功退出，有時由於種種原因，他們可能很早就離開了。當公司失敗時， vc 會想方設法透過條款來實現自我保護;而公司成功時， vc 則希塑可以分享到更多的利益。公司治理問題也很複雜，特別是當你的談判桌前坐著一群人的時候。 條款清單的藝術一份關於價格的簡潔協議、一個握於、一份簡短的法律協議， 是理想的風險投資交易模式，然而這也是不現實的。儘管過去曾有很多人嘗試將條款清單標準化，但是律師、 vc、創業者、投資案例如雨後春筍般的發展使這過程變得不太可能。具有諷刺意味的是， 最終的投資檔案卻變得越來越標準化了。不管是由於網路時代資訊大範圍傳播，還是由於客戶厭倦了支付法律費用，現在的檔案比以往任何時候有更多的相似性。所以，我們很願意分享經驗，告訴大家風險投資交易的慣例做法。好訊息是，一且你完成了條款清單的談判，那麼你已經完成了最艱難的部分。這塊最硬的骨頭，也是本書重點所在。 讓我們從瞭解市場涉及的不同玩家開始，進入我們的風險投資 -3 一之旅吧。
玩家童 · 第在融資的舞臺上看上去只有兩個玩家:創業者和風險投資人， 但其實通常還有其他人，包括天使投資人、律師，還有創業導師。 任何創辦過公司、經歷過數輪融資的創業者都知道，參與融資的人會迅速增長到無法控制的地步，特別是你在每一步都不能確定拍板決定的人到底是誰的時候。每一個參與者的經驗、動機還有相對決策權都是複雜的，甚至他們自身對外界而言都是一個謎。在開始風險投資融資學習之旅前，讓我們先了解每個玩家和參與者各自的利益訴求。 創業者並非所有投資人都意識到，創業者才是整個創業世界的核心。沒有創業者，就不會有風險投資協議書(條款清單)和整個創業體系。 在本書中我們會交替使用創業者( entrepreneur )和創始人 (founder) 這兩個詞。有些公司只有一位創始人，很多有兩位、三位甚至更多。有時聯合創始人地位平等，有時則不然。不管數量如何， 他們每一個人在公司成立及融資過程中都扮演著關鍵的角色。 創始人不可以也不應該把他們參與融資的職責完全外包給律師。 在融資談判中，有很多問題是隻有創業者本人才可以解決的。即使你聘請了一位無所不知的傑出律師，也不要忘記，如果你的律師和 ← 的一」 〈」F E d 噸。 U M 比 2 ← Z U 〉 口 Z 〈 K U 〉 〉 〉 〈 J M 比 2 0 〉 Z 〈 Z ← 區 U K K 〈 亙 ω u m e ω」 〈 川劇口山區3 ← Z U 〉 你未來的投資人相處不好，你將來會面臨更大的麻煩。所以，如果你是創業者，要確保主導和掌控整個融資過程。 在公司成立初期，創始人之間的關係通常非常好。不然，風險投資協議及相應的融資問題可能是創始人最後才需要考慮的事情。 可是，隨著時間的推移，共同創始人之間的關係可能會變得非常緊張。這可能是由各種原因造成的:業務壓力，創始人的能力和性格， 甚至是生活重心改變，比如結婚、生子。 一且這種情況發生，通常會有一個或幾個創始人離開公司。有些好聚好散，有些則不歡而散。一些投資人意識到，最好事先預見到這些問題，並且透過設定條款來預先明確當這些事情發生時應該怎樣處理。他們為所有的潛在問題都找出明確的解決方案，以保護各個創始人和公司的利益，並把任何一個創始人離開公司的影響控制到最小。 我們在一些條款中涵蓋了上述情況，例如股份兌現條款( vesting)、領售權( drag-along rights)、共售權( co-sale rights) 等，並從創業者和投資人的角度分別進行了討論。縱覽本書的所有問題，我 -6 一們都會兼顧投資人和創業者雙方的視角，站在一個客觀的立場進行探討。 網隨投資人風險投資人 (VC) 是投資協議中的二號角色，他們的偏好、投資規模、經驗水平不盡相同。儘管大多數風險投資人(並非全部) 都聲稱對創業者是友好的，但事實遠非如此，第一個預兆往往在條款清單談判中出現。 風險投資機構有自己的一套體系，瞭解這點對創業者而言很重要。在本書後文，我們會深入挖掘和揭露他們不為人知的驅動因素和激勵機制。現在，暫且把這些VC 當成一般人，讓我們先認識一下這些傢伙。 公司內級別最高的是董事總經理 (Managing Director, MD) 或普通合夥人 (General Partner, GP)。有時這些頭銜會有字首，比如執行董事總經理或創始普通合夥人，以此來顯示他們的級別比其他董事總經理和普通合夥人更高。這個級別的人有最終投資決策權並通常擔任他們所投資企業的董事。 下一級是投資總監( Principals )或董事( Directors )。他們是初級的專案合夥人，攀升到董事總經理的位置是他們的目標。投資總監在專案投資中有一定權利，但通常需要董事總經理的支援才能推進專案。因此，即使投資總監有一定權力，但他可能無法做最終決定。 投資經理( Associates )通常不算是專案合夥人。他們直接為一 -7 一位或多位專案合夥人(通常是董事總經理)服務。投資經理的工作職責範圍很廣，包括尋找新專案、協助對已有專案進行盡職調查、 為擬投資專案無休止地撰寫內部備忘錄等。他們可能是風險投資機構裡在"資本結構表" (capitalization table 或稱cap table) 上花時間最多的人了。"資本結構表"就是通常用來確定交易中各方股權比例的表格。很多機構有投資經理的培訓專案，通常為期兩年，然後他們會被派去一家被投資公司工作、去商學院讀書或者創立一家公司。 偶爾也會有明星投資經理升職成為投資總監。 ← 的一」 〈」F E d 噸。 U M 比 2 ← Z U 〉 口 Z 〈 K U 〉 〉 〉 〈 J M 比 2 0 〉 Z 〈 Z ← 區 U K K 〈 亙 ω u m e ω」 〈 川劇口山區3 ← Z U 〉 分析員( Analyst) 位於級別的最底層。他們是最基層的員工， 通常剛剛大學畢業，坐在大廳內沒有窗戶的房間裡，整日忙於處理大量資料或者寫備忘錄。在有些機構，分析員和投資經理扮演類似的角色並從事相似工作;另一些機構的投資經理的工作職責以專案為中心。不管在什麼機構，分析員都屬於非常聰明的那類人，只不過權力和職責都還很有限。 有些機構，特別是大機構，有很多投資合夥人或者運營合夥人。 他們通常是經驗豐富的創業者，與風險投資機構是兼職合作的關係。 儘管他們有能力負責專案投資但像投資總監一樣也需要董事總經理的支援來完成交易。在某些機構裡，運營合夥人不參與專案投資， 但會作為所投資企業的董事長或董事會成員積極參與專案管理。 人駐創業者 (Entrepreneurs in residence , EIRs) 是風險投資機構裡的另一種兼職成員。他們是經驗豐富的創業者，掛名在一家風險投資機構，但還是致力於去創立他們的下一家公司。在作為人駐創業者的前3 -12 個月裡，他們協助風險投資機構介紹專案、盡職調查、社交聯絡等。有的風險投資機構給他們的人駐創業者支付薪酬， -8 一有的只是提供免費辦公地點，或是對投資於他們創立的新公司達成默契。 在小機構裡，你可能只會與董事總經理打交道。例如在我們 Foundry Group，共有四個合夥人，都是董事總經理，每個人的職責、 地位和權力相同。在大公司裡，你需要打交道的人可能會非常多， 諸如董事總經理、投資總監、投資經理、分析員、投資合夥人、人駐創業者以及其他頭銜的職員等。 創業者應該對正在接觸的風險投資機構進行一些調查，弄清楚在跟誰打交道，這個人有怎樣的決策權，以及要經歷怎樣的內部流程才能完成投資交易。儘管你會發現僅僅瀏覽風險投資機構網站就可以挖掘出很多有用的資訊，但是這類資訊的最佳來源還是過去與這家風險投資機構有過合作的其他創業者。如果透過這些方法都沒有獲取到充分的資訊，你可以直接詢問他們是怎樣操作的，不過被詢問的人員級別越低，你就越不可能獲得完全準確的資訊。 -9 一天使投資人除了風險投資人，你的投資人團隊會包括一些個人投資者，通常指的是天使投資人 (Angel investors，或簡稱天使)。這些天使投資人在創業早期是重要的資金來源，而且在第一輪融資階段(或稱為種子期)非常積極。天使投資人可以是專業投資者、成功的企業家、 朋友或是家庭成員。 很多風險投資人非常樂意與天使投資人一起投資，而且經常鼓勵他們在公司的早期階段就積極參與。因此，天使投資人是融資過程中非常重要的一部分。然而，不同的天使投資人之間、風險投資 ← 的一」 〈」F E d 噸。 U M 比 2 ← Z U 〉 口 Z 〈 K U 〉 〉 〉 〈 J M 比 2 0 〉 Z 〈 Z ← 區 U K K 〈 亙 ω u m e ω」 〈 川劇口山區3 ← Z U 〉 人和天使投資人之間也並非總是觀點一致的。 儘管天使投資人會在不同時點投資，但他們最經常的是在早期進行投資，而且通常不會繼續參與後續的數輪融資。如果一切進展順利，這不會構成什麼問題。但是如果公司發展遇到障礙並且融資困難，天使投資人則不得不考慮參與未來融資計劃的情況。我們在本書中討論的一些條款，例如"繼續參與"條款( pay-to-play )和領售權，都是為了協助風險投資人在這些融資困難的階段強制天使投資人(以及其他風險投資者)進行某些作為而特別設計的。 雖然天使投資人通常是富有的個人，但有時也不盡然。美國證券交易委員會 (SEC) 對合格投資者。有特別的規定，你應確保你的 θ 在美國，證券法規定天使投資人必須是合格投資者 (Accredited Inveslors)，主要是滿足以下要求:①是投資目標企業的董事、高管、合夥人等;或②個人或家庭流動資產超過100 萬美元;或③過去兩年的個人收入均超過20 萬美元，或家庭收入均超過30 萬美元，並且當年的收入也要維持這個水平。一一譯者注 - 10 一每個天使投資人都滿足合格投資者的要求或者有適當豁免權。做到這一點的最佳方法就是讓你的律師來幫忙。 有些天使投資人也做很多小規模的投資。近來這些非常活躍或各種各樣的天使投資人被稱為超級天使投資人( super angel)。這些 "超級天使"通常是經驗豐富的創業者，已經有過一次或多次的成功退出，並決定把自有資金投資於新創企業中。在大多數情況下，"超級天使"在創業圈裡相當出名，而且對早期的公司幫助極大。 隨著超級天使投資人投資增多，他們通常會從朋友、其他企業家或者機構那裡進行募資。這樣，超級天使投資人建立了一個與風險投資基金 (VC fund) 類似的基金，事實上已經成為了一個機構型超級天使投資人，也開始被稱作"微型風險投資人/VC"。儘管這些 - 11 一微型風險投資人通常還是希塑自己被認為是天使投資人而不是VC， 但他們只要從其他人那裡募資，他們就要像vc 一樣對他們的投資者承擔信託責任，因此在實質上也就成了vc。 很重要的一點是，要記住不存在統稱的天使投資人(也不存在統稱的風險投資人)。把天使投資人和風險投資人混同成一類是一件危險的事情。這些人都各具特點，有各自不同的動力、壓力、經驗和城府。他們的個人特徵會最終決定你們的工作關係如何，而這些都屬於條款談判之外的範疇。 ← 的一」 〈」F E d 噸。 U M 比 2 ← Z U 〉 口 Z 〈 K U 〉 〉 〉 〈 J M 比 2 0 〉 Z 〈 Z ← 區 U K K 〈 亙 ω u m e ω」 〈 川劇口山區3 ← Z U 〉 mmu hn 詛、， =F 有些風險投資人獨自投資，有些則與其他vc 一起投資。幾個投資人的聯合被稱為辛迪加( Syndicate)。 當風險投資人談到辛迪加時，通常指融資過程的主要參與者 (通常是風險投資人，但並非總如此)。辛迪加包括任何形式的投資人:風險投資人、天使投資人、戰略投資者、企業、律師事務所及其他任何在融資中購買股權的人。 大多數辛迪加有一個領投投資人 (lead investor)，通常是一位風險投資人，有時是兩位風險投資人共同領投一個辛迪加，偶爾還有三位共同領投。 誰是領投投資人不重要，但有一個領投投資人通常會使創業者更易在談判中集中精力，而不是去與每個投資人逐一談判。通常辛迪加的領投人會在整個辛迪加中承擔條款談判的角色。 不管領投投資人或辛迪加的結構如何，確保與每個投資人進行 - 12 一交流是創業者的責任。作為創業者，即使領技投資人在談判過程中負責協調所有投資人的意見，也不要認為你就不需要與每個投資人進行交流了一一你必須去，必須的! 律師我打賭你肯定認為我們不需要律師。事實上在交易中，一個優秀的律師會提供巨大的幫助，而一個糟糕的律師則會是一場災難。 對創業者來說，一個熟知風險投資融資、經驗豐富的律師是無價的。風險投資人一直在做投資，而創業者偶爾才需要籌資。因此， 即使是非常有經驗的創業者也有被困於某個細微問題上的風險，而這個問題風險投資人可能已經思考過上百次了。 除了協助談判，一個優秀的律師可以幫創業者把精力集中在真正重要的問題上。儘管本書會包含風險投資融資中出現的所有條款， 我們仍將重複一個簡單的真理:真正重要的條款是有關經濟利益和控制權的。的確，風險投資人不可避免地要花時間在一項附加的5-3 登記權(一項不重要的條款，我們稍後會談到)的談判上，儘管這項權利最後實施的機率非常小。在不重要的問題上進行無休止的爭 - 13 一論是一種談判方式，有時是因為一些愚蠢的理由，但這通常是一種用以分散你對關鍵條款注意力的談判策略。風險投資人在這方面是專家，一個優秀的律師會讓你避免落人這些圈套。 然而，一個糟糕的或在風險資本融資方面缺乏經驗的律師可能給你造成巨大的損失。缺乏經驗的律師不僅會在談判中被佔盡便宜， 而且不能把握重點，往往在那些無關緊要的問題上臉紅脖子粗地據理力爭，增加雙方的談判成本。我們曾遇到過無數次這種情況。每當創業者希塑用他身為離婚律師的堂兄參與談判時，在談判開始前我們就會堅決要求創業者聘請一個懂行的律師。 永遠要謹記，律師也是你的代表。創業者的聲譽在整個創業環節中是非常重要的，一個不好或缺乏經驗的律師會帶來負面影響。 另外，當投資完成後，創業者和風險投資人也將成為創業夥伴，所以你就更不希望這個缺乏經驗的律師在融資談判中製造不必要的緊張氣氛並將此氛圍帶人日後的合作中。 ← 的一」 〈」F E d 噸。 U M 比 2 ← Z U 〉 口 Z 〈 K U 〉 〉 〉 〈 J M 比 2 0 〉 Z 〈 Z ← 區 U K K 〈 亙 ω u m e ω」 〈 川劇口山區3 ← Z U 〉 儘管律師一般按時計費，但很多富有經驗的律師會在交易前設定 - 14 一費用上限。在本書寫作的2011 年，一個非常早期的融資的律師費在 5 制-15 ∞0 美元之間，而完成一項標準融資的律師費則在25 刷~ 40側美元之間。大城市的律師費通常更高，如果你的公司還有任何需要清除的歷史遺留問題，費用也會更高。 如果你的律師和風險投資人的律師相處不快，而你又沒有一直參與融資談判過程，你的律師費用可能會以火箭發射的速度上升。 如果你的律師不願接受適中的費用上限，你也應該懷疑他們是否有此方面的經驗。 有意思的是，儘管近10 年來，律師的小時收費標準已經上漲了兩倍多，但這些費用的上限卻沒有怎麼改變。這一方面意味著文件標準化已成為事實，另一方面也意味著律師花在每項交易上的平均時間比過去 (20 世紀90 年代)要少了。再次重申，創業者必須對最後的結果負責。 導師每個創業者都應該有幾個經驗豐富的導師。這些導師在任何一 - 15 一次融資中都很有幫助，特別是當他們瞭解參與其中的風險投資人時。 我們習慣把這些人稱為導師而不是顧問，是因為"顧問"一詞通常意味著與公司有著某種收費協議。對一個公司來說，特別在早期，與顧問簽訂融資的付費協議是非常少見的。儘管如此，也有一些依附在創業者身上的顧問，他們主動出擊，許諾可以幫忙融資， 然後要求從交易中分一杯羹。甚至有一些無恥的顧問要求一定的預付費才能提供幫助。我們建議早期的創業者遠離這類顧問。 相反，導師則幫助創業者，特別是處於初期的創業者，因為有人也曾經這樣幫助過他們。很多導師最後成為公司的早期天使投資 ← 的一」 〈」F E d 噸。 U M 比 2 ← Z U 〉 口 Z 〈 K U 〉 〉 〉 〈 J M 比 2 0 〉 Z 〈 Z ← 區 U K K 〈 亙 ω u m e ω」 〈 川劇口山區3 ← Z U 〉 人，或者因為成為董事會或顧問委員會成員而獲得小部分股權，但他們很少在事前要求任何回報。 雖然導師並不是必需的，但我們強烈推薦創業者去尋找他們， 合作共事，並爭取建立長期的合作關係。這樣做往往會有令人驚訝的很多好處。我們認識的大部分優秀導師從事這行是因為他們樂在其中。當動機來源於此時，雙方通常會很容易地形成良好關係。 - 16 一