論
16 “安全邊際“—投資的核心概念 307 16 “安全邊際”——投資的核心概念利用你的知識、經驗和勇氣。如果你已經從事實中得出一個結論，並且你知道你的判斷是正確的， 按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見。 根據古老的傳說，一個聰明人將世間的事情壓縮成一句話：“這很快將會過去。”面臨著相同的挑戰，我大膽地將成功投資的秘密精練成四個字的座右銘：“安全邊際。”這貫穿於前面投資策略的討論—經常是直接的，有時是同接的。現在讓我以一個相關的論據試圖簡明地追溯那個思想。 所有的投資者都認識到安全邊際的概念對選擇合適的債券和優先股是重要的。例如，花費幾年的時間，鐵路債券（在稅前）應該取得高於5倍的總固定收入，這是由於該債券適合於作為投資等級發行物。這個超出利率條件的過剩能力構成了安全邊際，其根據是投資者可以避免由於某些期貨的下跌而帶來的在淨收益方面的損失（高於變化的邊際可以另外的方式陳述，例如，以百分比方式，但基本思想保持不變）。 債券投資者不會期望將來的平均收益與過去的收益算出
308 格當厄姆投資指南的結果是相同的；如果他相信那個的話，那麼所要求的邊際也應是很小的。至於將來的收益會比過去好得多還是差得多， 除了基於判斷，他不可能依賴任何可控制的範圍；如果這樣做，他將不得不根據精心設計的收人賬來度量他的邊際，而不是強調過去記錄中所顯示的邊際。這裡，安全邊際函式本質上不必給出將來的精確估計的數值。如果邊際較大，由於其使得投資者充分感覺到對時間變遷的防備，那麼就足以保證將來的收益不會遠落在過去的收益之下。 另一方面，將企業的總價值與債務量相比較，可以計算出債券的安全邊際（對優先股也可進行相同的計算）。如果企業總資產為1000萬美元，而企業的價值為3000萬美元，那麼當債券持有者遭受損失之前，至少從理論上講，在價值上還有 2/3的收縮空間。高於債務的這個多餘價值量，或“緩衝”，可以用幾年內初級證券的平均市場價格來估計。由於平均證券價格通常與平均收益率相聯絡，因而超出債務的企業價值邊際或超出費用的收人邊際在大多數情況下將產生相同的結果。 安全邊際的概念被大量應用於“固定價值投資”。那麼， 它可以被應用於普通股領域嗎？是的，但必須做一些必要的修改。 在某些情況下，人們認為普通股更合理，因為它享有與一個好的債券一樣的安全邊際。例如，在蕭條的情況下，當一個公司正在銷售僅有的剩餘的普通股時，儘管數量少於債券，仍可根據公司財產和獲利能力而安全發行。這是許多金融實力雄厚的工業公司在1932年和1933年低價格水平時的立場。 在這種情況下，投資者可以得到與債券相關的安全邊際，加上
16 “安全邊際—投資的核心概念 309 普通股固有的獲取更大收益和資本增值的機會（他缺少的惟一東西是要求紅利或“其他”支付的合法權利，但這與他的利益相比是很小的缺點）。儘管不經常，但在這種情況下購買的普通股，將會提供一個理想的安全性和獲利機會的組合。 在正常條件下，為投資而購買的一般普通股，其安全邊際在於大大高於現行債券利率的期望獲利能力。在以前幾版中，我作了以下描述： 假設在一個典型的場合，基於現在的價格收益率是 9%，而債券利率是4%，那麼股票的購買者將會得到對他有利的平均年邊際5%的增長。這些盈餘中的一部分以紅利的形式支付給他，即使這部分被他花費掉了，但已計入了他的整個投資結果。根據他的意見，未分配的餘額可以被壐新投資於企業。在大多數情況下，這種重新投資不可能大大地增加收益率和股票價值（原因是市場有一種頑固的習慣，重視以紅利分配的收益，而不太重視留在企業的收益）。但是，如果全面觀察就會發現，透過將收益璽新投資，使得公司公積金的增長與公司價值的增長有相當緊密的聯絡。 在一個10年的週期中，股票盈利率超過債券的典型超額量可能達到所付價格的50%。這個資料足以提供一個非常實際的安全邊際——其在合適的條件下將會避免損失或使損失達到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的邊際，那麼在“完全正常的條件”下，獲得理想結果的可能性是很大的，這就是投資於代表性普通股的策略不需要對成功地計算做出高質量的洞察和預測 --•--… •
310 格雷厄姆投資指南的原因。如果以幾年中市場的平均價格購買，那麼所支付的價格應當有一個適當的安全邊際來保證。投資者的風險在於高出市場水平集中購買，或購買非代表性的普通股——它一般會帶來使收益率下降的更大風險。 正像我們所看到的，在1964年條件下，普通股投資的整個事實是：“在典型情況下”，收益率遠比所支付價格的9%低得多。我們假設，在大公司中，稍微集中於低增值的證券，一個防禦型的投資者可能以現在收益的16倍獲得股票，即基於成本獲得6.25%的收益回報。他可能得到大約等於現行的高等級債券利率的紅利收益率，即4.40%，並且他將考慮以稍微低於2%的費用重新投資於企業。在這個基礎上，10年期間超出債券利率的股票收益率總計僅有約1/5。我們會發現將其視為合適的安全邊際是很困難的。由於這個原因，我們感覺到即使是各種各樣的知名普通股現在也有真正的風險，儘管這個風險可能由各種證券獲利的可能性得到補償。 的確，投資者除了遭受風險外別無選擇。否則的話，隨著美元的逐步貶值，他可能因為僅僅持有固定索取的支付而冒更大的風險。不過，投資者還是應該盡其可能地理性地認識到並且接受下面的結論為好：良好收益的可能性與最終低風險相結合的舊包袱不再適合於投資者。 然而，為高質量的股票支付太高價格的風險——當確實有的話—不是證券購買者通常所面臨的主要風險。幾年的觀察告訴我們，投資者的主要損失來自在有利的商業條件下購買劣質股。購買者往往將現在的好收益等同於收益能力， 並且假設繁榮與安全性是一致的。在那幾年中，債券和低等
16 “安全邊際 —-投資的核心概念 311 級的優先股能夠以接近票面價值的價格售予公眾，這是由於它們具有稍高的收人回報或靠不住但有吸引力的轉換權。而且，基於兩三年非正常的高利潤的實力，不知名公司的普通股可以按遠高於有形投資的價格進行浮動。 根據任何容許的期限，這些證券都不能提供合理的安全邊際。利息費用和優先股紅利的範圍必須透過幾年來檢驗， 包括低於正常商業的週期。如果普通股適合於作為收益率的指示器，那麼它們的收益一般同樣是正確的。因而得出，大多數良好的投資是以良好的價格得到的，而當視界內充滿烏雲時—經常在此之後不久就會出現，註定要忍受令人煩惱的價格下降。投資者無法充滿信心地期待最終恢復原狀（儘管在有的情況下它的確發生了），這是由於沒有一個真正的安全邊際使他擺脫困境。 投資於成長股的原理，有的與安全邊際的原理相對應，有的與其相反。成長股的購買者對預期收益率的依賴大於過去所示的平均值。他用這些期望替代過去的記錄以計算他的安全邊際。投資理論沒有解釋為什麼精心地估計將來收益還不如僅僅記錄過去有更多的指導；事實上，證券分析正越來越多地對將來進行適當地評價。成長股的方案可以提供像在普通投資中發現的可靠的安全邊際，假設對將來的計算是保守的， 並且假設其顯示了一個與所支付的價格相聯絡的滿意的邊際。 成長股方案的危險恰恰在這裡。對於如此優惠的證券， 市場有估價的趨勢，此價格將不會受將來收益的保守型方案的保護（慎重投資的基本規則是，所有的估計，當它們與過去的操作不同時，肯定是錯誤的，至少在有所保留的陳述方面是
3］2 格鑿厄姆投資指南錯誤的）。安全邊際總是依賴於所支付的價格。如果在某一個價格安全邊際大的話，那麼在某一個更高的價格安全邊際就小，在某一個還高的價格，安全邊際就不存在了。正像我們假設的，如果大多數成長股的平均市場水平太高，不能為購買者提供一個合適的安全邊際，那麼就很難找到在這個範圍內分散購買的簡單技術。特殊的預見和判斷將是需要的，以使得聰明的個人選擇可以避免將這些證券作為通常的市場水平所固有的風險。 當我們將其應用於低估了價值或議價的證券範圍時，安全邊際的思想就非常清楚。這裡，我們定義出一種價格與另一種價格所指示的或評價的價值的順差，那就是安全邊際。 承擔錯誤計算或比平均運氣更壞的結果是合適的。議價證券的購買者往往將其注意力放在投資能力方面，以承受不利的進展。在大多數情況下，他實際上不熱心於公司的前程。的確，如果公司前程確實不好，那麼投資者將寧可避開這些證券，而無論它們的價格多麼低。但是，低估價值證券的範圍可從許多相關的也許是大多數事情中得到。對其而言，將來既不會明顯有前途也不會明顯無前途。如果這些證券透過議價而購買，那麼即使收益率有一點下降，也不會阻止投資顯示滿意的結果。安全邊際將適用於其特有的意圖。 關於多樣化原則安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關係，一個與另一個互相關聯。即使具有投資者喜歡的安全邊際，一個單獨的證券也可能操作得很壞，因為這個邊際僅能保證他
16 〝發全邊際“—投資的核心概念 313 獲利的機會比損失的機會更多，麗不保證損失是不可能的。 但是，隨著委託數的增加，利潤總和將會超過損失總和是肯定的。這也是構成保險公司經營保險的簡單基礎。 多樣化是防禦型投資所採用的一項原則。投資者奶此廣泛地接受安全邊際原理，實際上證明了這一點。在這個過程中，多樣化伴隨著它。透過觀察計算出來的軌跡線，可以看到這個過程是豐富多彩的。如果一個人對於一個數押1美元， 當他贏利時獲得31美元的收益，但他損失的機會是33:1，這時他有一個“負安全邊際”。在這種情況下，多樣化是愚蠢的。 他押的數越多，以獲利結束的機會就越少。如果他在每一個數上（包括0和00）固定押1美元，那麼在每—輪他也許將損失2美元。但假設贏利時獲得35美元，而不是31 美元，那麼他將有一個小的但重要的安全邊際。因而，他押的數越多，他狹利的機會就越多，並且只需簡單地在每一個數上1美元， 那麼他在每一輪肯定贏得2美元（順便說一句，給出的兩個例子實際上描述了遊戲者和一個具有0和00的輪盤業主的各自的地位）。 區別投資與投機的若干標準就普遍接受的意義來說，投資沒有惟一的定義，儘管當局有權力按他們喜歡的那樣將其定義得非常優美。他們中的許多人懷疑在投資和授機的概念之間有任何實際的和可靠的差別。我認為這種懷疑態度是不必要的和有害的。它之所以有害，在於它為許多樂於在證券市場尋找投機刺激的人提供了勇氣。我建議，安全邊際概念可被用來作為試金石，以助於區
314 格當厄姆投資指南別投資操作與投機操作。 可能大多數投機者認為，當取得機會時，就有了對他們有利的差額，因而在其做法中可能對安全邊際提出要求。每一個人都覺得時間對他的購買是有利的，或他的技巧優於大眾的技巧，或他的顧問和系統是值得信賴的。但是這種觀點是不可信的。他們基於主觀判斷，而沒有得到任何有利的根據或任何確定線索推論的支援。我非常懷疑，一個根據他的股票正在上升或下降的觀點而下賭注的人，在任何有價值的意義上，是否可以說成是受到了安全邊際的保護？ 相反，投資者安全邊際的概念，像在前面所闡述的那樣， 是基於統計資料的簡單和確定的算術推理。我相信，它將受到實際投資經歷的有力支援。在未知的將來條件下，不能保證這個基本的定量方法將繼續給出有用的結果。但是，同樣地，在這點上也沒有悲觀的理由。 因而，簡言之，為了進行真正的投資，必須有一個真正的安全邊際。並且，真正的安全邊際可以由資料、有說服力的推理和很多實際經驗得到證明。 投資概念的泛化為了完成安全邊際原理的討論，必須將傳統和非傳統投資作進一步的區別。傳統投資適合於典型的有價證券。在這當中，美國政府債券和高等級的、以紅利支付的普通股總是排在前面。對那些利用免稅特點而獲得充分收益的人，我增加了州和市政債券。如果購買企業債券能夠獲得比美國儲蓄債券更多的收益時，這裡也可以包括一等的企業債券。
16 “安全邊際"——投資的核心概念 315 非傳統投資僅適合於有進取心的投資者。他們的投資覆蓋了很大範圍。最廣的種類是二等公司的被低估了價值的普通股，當它們能以可指示價值的2/3或更低買到時，我推薦購買。除此以外，當這些股票正在以如此低的價格銷售並明顯可以它們價值的相當折扣得到時，它們也可被廣泛地選擇。 在這些情況中，正常的投資者傾向於被稱為證券投機者，因為在他的心中這些股票觖乏一等信用是與觖乏投資價值同義的。 我的結論是，充分低的價格可以將劣質證券轉變成為很好的投資機會，假設購買者得到了情報，有經驗且從事適當的多樣化投資的話。因為，價格如果低得足以創造一個實質性的安全邊際，那麼證券就滿足了我們的投資標準。我喜歡的支援例證來源於不動產債券。在20年代，價值幾十億美元的這種債券被以面值的價格銷售並被廣泛推薦作為合理的投資。它們的大部分幾乎沒有超過債務的價值邊界，因而在事實上具有高度的投機特點。在30年代的蕭條中，大量的這種債券不履行它們的利息，它們的價格崩潰了，在某些情況下，1 美元低於10美分。在那個階段，推薦以票面價值購買作為安全投資的顧問們，拒絕將它們作為最有投機性的證券，也拒絕將其作為無吸引力的證券。但在事實上，當價格下降大約 90%時，使得這些債券中的很大一部分非常有吸引力，並且相當的安全，因為在其後隱含的真實價值是市場報價的四五倍。 購買這些債券所帶來的被稱作為“大的投機收益”的事實，不會阻止債券在低價位時有真正的投資質量。投機利潤是對購買者所做的聰明投資的回報。它們可被恰當地稱作為投資機會，因為仔細的分析已經表明在價格之上的額外價值
316 格宙厄姆投資指南提供了一個大的安全邊際。所以，我在上面所述的每一類“理想條件的投資”，是天真的證券購買者嚴重損失的主要根源， 但它有可能為老練的操作者提供許多很好的投資機會。 “特殊情況”的整個範圍取決於我們對投資操作的定義。 因為購買所做的預測，總是基於期望得到比所支付價格更大的收益的詳盡分析而進行的。另一方面，每一單獨場合都有風險因素，這些已在計算中被考慮並被納入多種操作的總結果中。 為了使討論具有邏輯高度，我建議透過購買無形價值來進行防禦性操作，這種無形價值是由歷史上低價位出售的一組 “普通股選擇權證”表示的（這個例子準備作為令人震驚的事情的重要部分）。這些權證的整個價值依賴於相關的股票某一天超過選擇權價格的可能性。此刻，它們沒有履約價值。而且， 由於所有的投資基於合理的將來期望，因此根據將來某一牛市將會給它們的指示價值和價格帶來大的增加這個極小的可能來觀察這些權證是合理的。此項研究可能產生這樣的結論： 用該方法進行操作，收益比損失大得多，並且最終獲利的機會比最終損失的機會大得多。果真如此，那麼即使這個不受人喜歡的證券形式，也會出現安全邊際。因而，一個非常有進取心的投資者在他的各種各樣的非傳統投資中可能包括了選擇權——認股權證操作。 最後的話當操作最有條理時，投資才是最理智的，儘管人們驚奇地看到，許多嘗試在華爾街從事投機的有才能的商人，完全無視 •⋯•• •⋯ .！ ••
16 “安全邊際“一投資的核心概念 317 所有著名的原理，他們的事業仍然取得了成功。然而，首先， 每一個公司的證券可被看作為一個特殊商業企業的所有權， 或權利交換；其次，如果一個人準備透過證券的買賣而獲得收益，那麼他正在從事商業冒險，如果想有成功的機會，就必須按照公眾接受的商業原理執行。 第一個也是明顯的商業原理是：“知道你正在做什麼— 知道你的商業。”對投資者而言，這意味著：不要試圖從證券中取得“商業收益”，即超出正常權益和紅利收人的收益，除非你瞭解證券的價值就像瞭解你打算製造或經營的商品的價值一樣。 第二個商業原理：“不要讓任何其他的人經營你的業務， 除非你能夠理解和非常謹慎地控制他的行動，或者你能異常堅定地無保留地相信他的忠誠和能力。”對投資者來說，這個原理決定了在什麼條件下，他將允許其他人用他的錢做什麼。 第三個商業原理：“不要著手操作，即製造或交易一種物品，除非可靠的計算表明其很有可能產生相當好的收益。特別是，遠離有很少收益和很大損失的冒險。”對有進取心的投資者，這意味著他為獲得收益所進行的操作不應基於信心而應基於算術。對每一個投資者，它意味著當他將收益僅限於一個小數字時，就像普通債券或優先股所獲得的那樣，那麼他必須確信沒有以其資本的主要部分冒險。 第四個商業原理更直接：“利用你的知識、經驗和勇氣。 如果你已經從事實中得出一個結論，並且你知道你的判斷是正確的，按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見。”由於公眾與你的意見不同，因而你既不正確也不錯誤；由於你的資料和推理是正確的，因而你是正確的。同樣，在證券世界
318 格雷厄姆投資指南中，在有適當的知識和經過檢驗的判斷後，勇氣就變得非常重要。 所幸的是，對典型的投資者，為了成功而強加這些品質給他是絕對不必要的——假設他將抱負限於其能力之內，並將他的活動限於安全的和狹窄的範圍，即防禦型投資。取得一般的投資結果比大多數人預期的更容易，取得非常好的結果則很難。 ED
本書是“證券分析“理論創立者本傑明•格雷厄姆的代表作。作者不鼓勵投資者短期的投機行為，而更注重企業內在價值的發現，並強調“對於理性投資，精神態度比技巧更重要”。本書影響了一代又一代金融業人士，被投資者奉為“聖經”，格雷厄姆本人則被稱為華爾街教父。 ISBN 7-214-02996-0 9787214 029966 ISBN7-214一02996—0 P 661 定價： 17.00元