“俗話說：買對股票就是成功了一半。我認為本是這方面的專家。”——沃爾特·舒勒斯（1） 確切地說，芝麻大小的格雷厄姆一紐曼公司除了它的主席不象該領域的其他人那樣好大喜功之外，又有什麼特別之處呢？ 1955 年，本在美國參議院的聽證會上與參議員詹姆斯·福爾布賴特交談時，曾詳細解釋了自己的生存之道。在那次談話中，本公佈了格雷厄姆一紐曼公司卓然出眾的秘密。福爾布賴特此次諮詢的目的是想判斷華爾街的過度投機和內幕交易的比例是否已經達到了危險的程度，他為此花了大量時間，做了精心的準備；顯然，他是力圖使自己在某些問題上的好奇心得到滿足。 有關格雷厄姆一紐曼公司的公開記錄，1995 年3 月11 日主席：請問，你的公司是開放型的還是封閉型的？ 格雷厄姆：從理論上講，我們是開放型公司；但實際上卻是封閉型的。 關於這一點，請允許我詳細解釋一下。 主席：願聞其詳。 格雷厄姆：根據1940 年的《投資公司法》。我們註冊為開放型公司；這意味著，在任何時候只要有人出示股票，我們就有義務根據契約以淨資產價值回收這些股份。然而，多年以來這種情況從未發生過，沒有任何股票被出示給我們。我們的股票一直在以超過淨資產價值的價格在交易，而且勢頭良好；此外，在這麼多年中，我們也從未向公眾增發過任何股票，即沒有增加資本金。所以，我們實際上是作為一個封閉型公司在運營，也就是所謂的具有固定資本金的公司。 毫無秘密可言主席：請問，公司的資本是多少？這是商業秘密嗎？ 格雷厄姆：完全不是。參議員先生，正如我們的資料是公開的一樣，它們在任何時候都不是秘密。這些資料提交給證券交易委員會。我們現在的股份總額是5000 股，每股淨資產現值是1100 美元；而每股的市價要遠高於此。 （福爾布賴特參議員顯然對華爾街的情況不太熟悉，本的回答給他留下了深刻印象，於是他進一步刨根問底起來）。 主席：那麼，你把自己在這一事業上的巨大成功歸功於什麼呢？ 格雷厄姆：嗯，參議員先生，您這個問題的前提隱含著一個我們已經取得了巨大成功的假設。 主席：難道你不這樣認為嗎？ 格雷厄姆：我們也是這樣認為的，我必須承認這一點。但是您的提問認為我們已經取得的巨大成功是理所當然的事，我並不想對此置若罔聞，以免陷入尷尬境地。 主席：你們顯然已經取得了巨大成功，我將對此說法負責。 格雷厄姆：我認為，我們的成功應歸功於我們已經建立起來的健全的證券交易準則，並且在各種市場上始終如一地按這些準則行事。 主席：我認為，普通公眾不能買到你們的股份，這種說法對嗎？ 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
格雷厄姆：不完全如此。的確，他們不能無限制地購買，但是可以透過櫃檯交易買進很少量的股票。 主席：你們的股票在櫃檯上有標價嗎？ 格雷厄姆：是的，先生。它們有標價。 主席：標價是多少呢？ 1100 美元？ 格雷厄姆：我想，現在大概是1250 美元或1300 美元左右吧。 主席：高於淨資產價值嗎？ 格雷厄姆：的確如此，先生。 （一番旁敲側擊之後，福爾布賴特證實了他所聽到的一切） 主席：假如有人想賣掉手中的股票，他們又能從你的公司得到什麼呢？ 格雷厄姆：可以得到淨資產價值。 主席：當然，他們之所以沒這樣做，是因為他們現在得到的更多吧？ 格雷厄姆：的確如此。這麼多年來，從沒有人要求我們回收自己的股票。 （談話繼續深入，福爾布賴特想知道格雷厄姆究竟掙了多少錢，以及投資者的回報如何。） 適當的薪水主席：你們的報酬問題是公開的嗎？ 格雷厄姆：是的。我們的報酬很高，每位管理人員的工資大約是25，000 美元或15，000 美元；另外，我們還有一個利潤分享計劃。根據該計劃，任何一年，當掙得和分配的每股股利超過40 美元時，管理層作為一個整體將得到超出部分的20％。 （再一次轉移話題⋯⋯） 主席：我希望你能明白：如果你不想說，如果這是你不想討論的問題， 尤其是關於你的報酬問題，那麼我也不想打破沙鍋問到底。不過，這個問題有助於描繪我認為是典型成功人士的形象；假如你不介意，我希望你能開誠布公地談一談。 絕非典型格雷厄姆：我只想對此談兩點。第一，很顯然，在告訴你基金的投資者都知道的事情時我沒有任何遲疑；第二，但是，我認為把我們說成是一個成功公司的有代表性的管理者是一種誤解。我們的回報方案是很不同尋常的。 主席：我正想澄清這種誤解，這也正是要你來這裡的原因。為什麼它沒有代表性呢？我希望你能描述一下：什麼才是典型的情況。 格雷厄姆：區別的第一點在於，我們的回報方案要比其它投資公司接受的方案慷慨得多。我們能得到超額盈利的20％，這是相當高的比例。 主席：但是這一點取決於你究竟能給股東多少回報。你說過，每股40 美元，我認為這個股利已經相當高了。 格雷厄姆：這只是基數。去年我們（每股）支付了340 美元。 （本隨後解釋說：格雷厄姆一紐曼公司幾乎把所有的盈餘支付給股東， 這樣，基金的價值幾乎與股東最初投入的資本額相等。這一點與伯克希爾一哈撒韋公司不同，它不支付股利。） 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
主席：這比通用汽車的股利還要高。 格雷厄姆：是的，先生。我只想說明兩點。第一，我們的回報方案從條件上說要比一般典型的方案慷慨得多。第二，我相信，我們的股東也相信： 我們之所以能有這個回報，是因為在扣除（給我們的）回報之後，他們的利潤仍然是相當可觀的。 （本解釋說，雖然規模很大的基金只收取比例很小的管理費，但是對它們而言，想得到高比例的回報是很難的。因為它們必須發現很多的投資機會， 而不是抓住很少卻極好的投資機會就能解決問題的。） 主席：那麼請問：管理者的報酬在你們基金的資本中佔有多大比例呢？ 如果這二者可比，請你說明一下。達到1％了嗎？ 格雷厄姆：嗯，讓我們來算一下：在扣除回報之前，我們的年盈利在很長時間裡一直是資本總額的20％左右；大約有3％支付給管理人員，剩下的 17％則分給了股東。 （隨後，福爾布賴特解釋了讓本來此作證的原因） 實際操作者主席：我在電視臺的“埃德·慕沃訪談”中看過你的節目，但我不明白為什麼說你是一位教授。我認為他們會把你作為一名實際操作者加以介紹， 並告訴人們你是如何成功的。但我錯了。 格雷厄姆：他們授予我教授頭銜就是因為我是一個實際操作者。（2） 正如在福爾布賴特委員會的證詞所暗示的那樣，格雷厄姆一紐曼公司的一切都處於控制之中，而且很久以來就如此了。本開始感到自己對它已經失去了興趣。 本解釋說：“在經營中，我們從未遇到過真正的問題，這就是我失去興趣的原因。1950 年以後，我們就再也沒遇到過挑戰”（3） 股價很高，卻沒到頂點當本在福爾布賴特委員會面前作證時，並不認為股市行情已經進入了危險區域，但是他也的確懷疑：上升的股市將不得不很快做一些調整。“⋯⋯ 主要的工業股並沒有被高估，”本告訴福爾布賴特委員會，“但也的確不便宜；它們正處於上漲到相當高的價位上的危險之中。”（4） 對華爾街的厭倦被稱為“金融分析之父”的格雷厄姆並沒有置身於20 世紀中期的牛市之中，這並不是因為1929 年的崩潰給他的創傷，也不是因為他過於勞累不能在投資活動中耗費自己更多的心智和精力。這次牛市始於50 年代初，終於60 年代末，而此時的本卻因為對此索然無味而退休了。成功對他來說太容易了， 於是他結束了自己的投資生涯。 格雷厄姆在華爾街工作了42 年，獨立管理資金長達33 年。格雷厄姆一紐曼公司存在的歷史只有20 年，但是本和傑裡並肩工作，管理投資資金卻已有30 年了。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
未來去向本現在已經60 多歲了（年過花甲），對未來的生活已作好了打算。他的哥哥們已移居到洛杉磯，而本對南加利福尼亞也是情有獨鍾。1951 年，他給洛杉磯加利福尼亞大學商學院院長尼爾·H·雅各比先生寫信，表示自己想到那裡講學。當然，該校十分願意地接納了這位著名的教師。 本和傑裡開始尋找結束自己事業的方式。但是，誰能成為合格的接班人， 使他們一手建立起來的公司運轉良好，保持崇高聲譽呢？對這個問題，他們一直非常謹慎。 後繼無人本的孩子沒有一個對投資感興趣。小牛頓似乎並不適合這項工作，而且退一步說，他早就入伍了。女兒們則選擇了學術研究工作，並且家務纏身。 小本·布茲還只是個孩子。 家族中唯一在華爾街工作的人是維克多的兒子理查德；若干年後，則是維克多的孫子彼德。他們都是蘭登堡薩爾曼公司的債券交易商。本和傑裡決定退休的時候，米奇·紐曼還在支撐著公司，雖然他剛從一場大病中恢復過來，卻十分賣力地處理一個有關費城讀書公司重組的特別計劃。本和傑裡與米奇及巴菲特接觸，商談由巴菲作為主要參與人收購公司的事宜。 既非本，也非巴菲特巴菲特說：“我並不想到那裡為本工作。” 巴菲特已經認識到，許多因素使他留在紐約的打算發生了變化，他更向往自己的故鄉——奧馬哈。他在短時間裡迅速積累了14 萬美元的淨資產，這看起來足夠他安度晚年了。現在，巴菲特正在仔細權衡自己的各種選擇。 年輕的紐曼和巴菲特都已證明自己是傑出的投資家和經營管理者，但他們卻是兩種完全不同的人。米奇更像他父親，是一個以嚴格著稱的管理者， 接人待物常常顯得無禮。巴菲特的經營風格更接近格雷厄姆，他痛恨敵意收購，與自己的生意夥伴保持十分友好的關係。因為米奇·紐曼和巴菲特之間目前的接觸有限，他們很可能不會像格雷厄姆和傑裡·紐曼那樣協調一致地工作。 由於無法確定繼任者，本和傑裡與亞伯拉罕公司接觸，本在那裡有很多好友，包括管理者阿瑟·希福。他們提交了報告，但是一位高階合夥人反對合併格雷厄姆一紐曼公司；顯然這是因為他不想公開亞伯拉罕公司的財務情況。本和傑裡最後只好決定終止營業。 清算解散本說：“由於讓誰接管的問題得不到滿意的解決，我們最終決定對格雷厄姆—紐曼公司進行清算解散。我們都覺得，已經沒有任何特別的事情能讓我們動心了。我們把公司的最高資本限制在1500 萬美元（相對於整個市場上世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
的資金總量而言，這不過是滄海一粟），卻建立了我們所期望的龐大事業。 我們感興趣的是能否創下最高的年投資率以及每年取得的回報率，而不是回報總量。”（5） 清算解散是按慣例進行的，那些有利可圖、流動性強，可以立即變現的股票應該被出售。在清算時，格雷厄姆—紐曼公司的證券清算上流動性較強的證券包括：美國航空公司、美國氰化物公司，奧林·馬西森化學公司、AT ＆T 公司、電話錄音器公司、克魯恩手錶公司、辛格製造公司、斯皮格爾公司以及HSM 公司。在這一長串名單中還有格里夫兄弟公司。顯然，巴菲特在受僱前推薦的股票引起了本的注意，有些建議得到了採納。1950 年2 月，流通中的5000 股股票已分到了760.62 美元的清算財產，這還不是清算財產的全部。流動性較差的證券被交給製造者信託公司，由它負責管理和分配。 沒被直接賣掉的一支股票是費城讀書公司，這是米奇·紐曼正力圖合併的一家較早的免稅公司。格雷厄姆—紐曼公司的股東可以憑1 股得到10 股的費城讀書公司的股票。如果他們喜歡現金，可以賣掉；當然也可以留在手裡。 在清算財產時，10 股費城讀書公司股票的市價是220.65 美元。 1960 年聖誕之前，格雷厄姆一紐曼公司的財產清算工作終於結束了。這一工作推遲了4 年之久，是因為發生了一樁起訴新天堂鐵路公司的案件，格雷厄姆一紐曼公司也是眾多受牽連者之一。在付清了1 萬美元的債務之後， 它的股東分到了最後一筆清算財產——每股90.4962 美元。紐曼和格雷厄姆基金也經歷了相似的解散過程。 新生代落地生根當然，格雷厄姆一紐曼公司的職員們早已各奔東西了。一旦他們開始獨立工作，這些格雷厄姆一紐曼公司以前的職員們就在投資領域大放異彩了。 米奇·紐曼負責回收格雷厄姆一紐曼公司在費城讀書公司的投資，這是一個多元化的經營的公司，擁有煤和鐵路等其它資產。 1950 年，本首次以每股14 美元的價格從巴爾的摩俄亥俄鐵路公司手中買進費城讀書公司，隨後就進了董事會。但是，該股票不久就跌到了8 美元。 由於購買時對煤的價值估計過高，所以公司前景不容樂觀；更糟的是，無煙煤是夕陽工業，正在走下坡路。 米奇說：“當時，本想虧本賣掉股票，但是我發現它還是有利可圖的， 因此大家都勸他不要拋售。我認為公司放棄一些深礦井可以獲得巨大的潛力，況且，費城讀書公司已經逐漸積累了數量龐大的煤。” 米奇的計算表明，只要把那些奇形怪狀的大煤塊加以清洗，分離，就能以低於市價的水平出售並獲利。 米奇接著說：“1955 年，我和本一起進入董事會，那年的年末，我被選為董事長。”亞伯拉罕公司的代表塞·溫特也是董事會成員，該公司於1950 年採納本的建議也買進了費城讀書公司的股票。米奇·紐曼又兼併了幾個成功的私人公司，從而使費城讀書公司的股價得到了支援；1967 年，他把這個公司賣給了西北工業公司。 變革的時代世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
沃爾特·舒勒斯在格雷厄姆一紐曼公司停業之前就辭職了，他在公司做了9 年半的分析員。1955 年，他成立了沃爾特·J·舒勒斯協會。舒勒斯辭職的原因並不是他知道公司即將停業，而是他堅信，一個人要想有作為，就必須在40 歲前做出重大的人生轉變。為了籌集資金，開創自己的事業，舒勒斯以每股1300 美元的價格賣掉了手中的格雷厄姆一紐曼公司的股票。他說 “一年以後，當公司停業時我大吃一驚。”因為早一年丟擲格雷厄姆一紐曼公司的股票，他賣出了最高價。當投資者獲知本將退出投資領域以後，股價開始下跌，只能賣到每股900 美元了。舒勒斯向未來邁出了堅實的第一步， 是值得稱道的，但是和格雷厄姆一紐曼公司的其他年輕人一樣，他走向獨立， 甘冒風險也是需要勇氣的。 沃倫·巴菲特說：“沃爾特當時的財富只是一本股票指南，一種主要來自於與本合作中形成的錯綜複雜的風格，一份關於布朗·特維迪地區一間小房子的轉租合同，以及一群他在埃利斯島上找到的合夥人，但是他無所畏懼。 向標準許普爾指數發起了挑戰。”（6） 舒勒斯起初有點緊張，工作中格外謹慎。就在他開始自己的投資計劃那一年，許多專家告訴參議院委員會（本曾在其中作證），股票價格已經很高了。當時的道·瓊斯指數在400 點左右，而1929 年的最高點不過於381 點。 舒勒斯心有餘悸地說：“我非常欽佩格雷厄姆先生，我準備入市的時候也正是他認為股市行情過於高漲的時候。” “這只是眾多事例中的一個，我們只能聽從機遇的安排。事實證明，我的決定非常正確，而我當時並不知道。”（7） 在巴菲特的推薦下，湯姆·奈普在公司清算之前接替了舒勒斯的工作。 他後來成為布朗特維迪地區的風雲人物，在巴菲特的“格雷厄姆和多德斯維爾的超級投資者”中榜上有名。 再次回到奧馬哈 25 歲的沃倫·巴菲特帶著兩個孩子和一筆可觀的財富回到了奧馬哈，至少可以說是暫時歸隱，享受落日的餘輝去了。他說：“我沒什麼宏偉的計劃。” 不久以後，他就被公認為格雷厄姆最出色的繼承者，併成了許多原格雷厄姆 —紐曼公司投資者的代理人。 投資者緊隨其後格雷厄姆一紐曼公司的投資者一直在研究本在其30 年的基金管理中一貫執行的賺錢模式。 1956 年8 月20 日，格雷厄姆一紐曼公司舉行了最後一次股東大會；這意味著成績出眾，歷史悠久的管理活動的終結。一份經營報告顯示：40 年代末和50 年代末的回報率與創辦者的預期一致；在整個經營歷程中，實現了 20％的回報率。報告分析表明：公司的經營風險遠遠低於市場平均風險。在不考慮 GEICO 股票時，公司年平均回報率是 17. 4 ％，給股東的回報率是 15 ％。假如考慮發放的 GEICO 股票的長期收益以及GEICO 壽險業務的收益，回報率將大大高於這個數字。1948 年首次公開發放 GEICO 股票時，它的價格（經過後來的拆股及股利調整）僅為每股21 美分。在受到70 年代中期的危機打世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
擊之前，其價格在1972 年達到頂點，超過61 美元。24 年內，價格上漲了28， 000％，而且那些熬過危機的投資者發現，他們的收益仍在膨脹。1992 年， 該公司股票一股拆為五股，1994 年，其股價仍處在50 美元到60 美元之間。 格雷厄姆一紐曼公司還其有同樣出眾的穩定性，基金的8 係數（β係數代表投資的風險程度，市場平均風險程度為1β（1 表示風險程度低於市場平均水平。——譯者注）（反映對市場波動的敏感程度）是0.39，而α係數（α 係數代表市場的無風險報酬率程度。——譯者注。）則是7.7。換句話說， 它的波動很小，風險水平低。 在整個上升行情中，格雷厄姆向投資者提供了穩定的回報率，他唯一不走運的日子是1929 年股市崩潰之後的幾年。 格雷厄姆的校友也取得了相似的成績，正如前面提過的那樣，有時甚至做得更好。到目前為止，巴菲特的年回報率大約是29.5%。舒勒斯到1988 年 12 月31 日為止的33 年的權益資本年綜合收益率為21.6%，而標準普爾公司列出的500 家大企業綜合指數只有9.8%。（8） 絕無貪念格雷厄姆一紐曼公司的業績與本的學生相比並不出色，這毫不奇怪。因為他們不僅得到了他成功的經驗，還從他的失敗中（忍痛拋掉）吸取了教訓。 本在投資中不走極端，米奇·紐費說：“本的信條歸結到一點就是，當股票價格無論從統計分析還是從歷史上看都十分便宜時買進，當其價格相當高時賣出。” 紐曼說：“讓別人去追逐投機利潤吧。這樣，你或許不能掙到更多的財富，但你可以有很好的利潤卻不致蒙受巨大的損失。” 巴菲特這些公司職員和一些主要的投資者都知道本和傑裡解散格雷厄姆一紐曼公司的計劃，可是一些訊息閉塞的投資者卻對此極為震驚。 大吃一驚的薩奈特夫婦。 羅達·薩奈特正是那些毫無準備的人之一，她是毛里斯·傑拉德舅舅最小的女兒。羅達曾就讀於芝加哥大學，並在那結婚、定居。她母親是格雷厄母一紐曼公司的投資者。並於1944 年成為第二個基金的原始股持有人。她把自己在格雷厄姆一紐曼公司的基金股權轉讓給羅達和她的丈夫薩奈特。從此，夫婦二人就把這筆基金視為他們投資組合中至關重要的部分。 伯納德·薩奈特解釋說：“雖然我是伊利諾斯大學的教授，還是系主任， 但我們一直想去加利福尼亞生活。我們動身的時候還以為自己在格雷厄姆一紐曼公司的投資可以讓我們開一家診所呢，可惜它偏偏在這時解散了。” 薩奈特夫婦的奇遇並不止這些。事實上，當他們抵達貝佛利山的時候（伯納德後來成為此地著名的外科醫生），格雷厄姆一家也幾乎與他們同時到了這裡。 餞行格雷厄姆移居加利福尼亞之前，歐文·卡恩以自己的名義召集本的同事世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
和學生為本舉行了一次告別宴會。有人在會上說，本在1928 年開創的教義傳統將由羅格·F·慕雷繼承下去。此人是個很有聲望的資金管理者，並且年富力強、精力充沛，他最先設立了個人投資賬戶。慕雷曾在格雷厄姆投資的公司擔任過董事長。他是格雷厄姆和多德價值傳統的傑出繼承者，本去世後， 他編輯修訂了最新版的《證券分析》。 本計劃遷往加利福尼亞的貝佛利山，他可以在那裡一邊享受生活，一邊繼續自己的教育事業——在洛杉磯加利福尼亞大學任副教授；而且，學校距他的新家僅有幾步之遙。這一切對本·埃絲泰爾和布茲來說，無疑是個令人愉快的變化。然而，就在他們遷居之前，一個悲劇降臨了。正如本在生活中經常遇到的那樣，（親人的死亡）讓本來很快樂的日子忽然暗淡起來。 悲傷的永別小牛頓（用最好的語言形容，他可以說是敵視社會的人）參加了朝鮮戰爭，並曾在歐洲服役。他和一個比他大幾歲名叫瑪莉·路易斯的情婦同居， 可是他的精神卻正在走向崩潰。本對此早有警覺。他寫信給政府官員，盡一切努力讓小牛頓復員，他認為兒子長期受精神錯亂的困擾，已經根本無法在軍隊服務了。本的擔心終於成了事實；小牛頓自殺的訊息突然從天而降。 本是和妻子埃絲泰爾應鄰居喬治·海曼夫婦的邀請共進晚餐時得知此事的。即使身邊都是自己熟悉的朋友，本仍然壓制自己的感情，不輕易顯露。 海曼說，他很難了解本對喪子的感覺，因為本一直迫使自己遠離悲劇。 他並不是鐵石心腸，不過他向來認為悲劇是山頂滾落的巨石，你沒有辦法回避它。 害怕孤獨瑪約莉·格雷厄姆·傑尼斯對小牛頓的死悲痛不已。在此之前，她一直居住在新海文，丈夫是耶魯大學的教授和語言學家。她撫養孩子並在城裡的學校教書，專門負責幫助有學習障礙的殘疾兒童。瑪約莉再次失去了一個兄弟，一個家裡人很少了解的成員。 但她說：“我父母認為自殺是不可避免的。他們無能為力：牛頓從沒有很好地調整（自己）。我認為，作為父母，他們是在為自己辯護。” “雖然，小牛頓曾在生活中有過麻煩，但他年青時卻是才華橫溢的，是一位出色的音樂家。”瑪約莉認為小牛頓從未享受到真正的家庭生活；事實上，儘管哈塞爾和本都很想幫助他，年輕的他和父母之間總有一道感情的鴻溝。瑪約莉越來越覺得，小牛頓應該是能夠成功的。“在那段時間，我作為大姐，真希望他能抓住生活。” 處理後事本急忙趕往歐洲處理小牛頓的後事，並整理他的遺物。當然，他也在那見到了兒子的情人——瑪莉·路易斯。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/