“實現滿意的投資效果要比大多數人想的容易，實現出色的投資效果則比它看上去更困難。” ——本傑明·格雷厄姆（1） 《證券分析》出版後的第八個年頭——1942 年，紐約證券分析員協會 （NYSSA）首次討論了本的熟練等級思想——和會計師，律師以及其他職業一樣對分析員進行資格評審。本早在1940 年1 月的《分析家雜誌》上就提出了這個建議。闡述了它的優點。五年前，本和其他18 名華爾街精英人物共同創建了這個協會，因此他們的觀點份量很重，可是他對此事的熱情卻激怒了那些害怕受到同行審查的人。 本通常避免與人結仇，但這一次他非常希望能為這個職業樹立威信，所以並沒有因為有人反對而止足不前。1942 年5 月8 日，作為標準委員會主席的他向協會正式提交了一份建議書，要求成立一個“資格評審委員會”，向符合某種條件（包括性格，教育程度，實際經驗等）並透過嚴格考試的申請者頒發“合格證券分析員”證書。他還設想。將來應成立一個全國評審委員會或由某個政府機構來負責考試，頒發證書。 樹立行業聲譽本進一步說，這個體系將向社會保證：如果有人說自己是證券分析員， 那麼他一定受過訓練、有知識，能夠勝任這個工作。它能提高分析員的社會地位、增加他的工作威信，還可能會使他得到更高的工資。很快，紐約證券分析員協會就以90 票對6 票的絕對優勢“原則上”透過了這個資格評定計劃。 有個反對者路西恩·胡柏反駁道：無論這個想法有多少優點，它沒有得到社會和僱主的支援，證券分析行業本身對它也沒有多大興趣。而且，他還說，現在從戰場回來的年輕人很多，設立一個可能把他們排除在外的標準也是不公平的。 反對者在人數上處於劣勢，可是他們的聲勢很大，還以戰時高漲的愛國主義作後盾。他們成功地把這個計劃推遲了20 多年。 本繼續為這個思想遊說，他不知疲倦地在《分析家雜誌》上（1960 年更名為《金融分析家雜誌》）發表文章，要求提高標準。後來，他的委員會也開始在雜誌上發表報告，擁護這一計劃，既使這樣，本仍然堅持獨自宣傳改革思想。早期，他曾以“思考者”的筆名在雜誌上發表了內容廣泛的文章， 後來又採用了原名。 演講 1947 年，金融分析員聯盟（後改稱註冊金融分析員協會）舉行了第一次年會，本在會上發表了演講，又彈起了老調——分析員隊伍必須有一個正式的資格標準。1952 年，聯盟把年會分成兩部分，分別在洛杉磯和舊金山舉行。 本又一次在演講中提出了這個思想，標題是《努力建設證券分析員隊伍》。 “在本週這次精心準備的，熱烈的會議程序中，人們不禁要說，證券分世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
析員隊伍和證券分析業終於成熟起來了，開始了一個有地位、有權力的時期。”他說。“但是我現在的目的並不是想向在座各位表示祝賀——成績是顯著的——而是號召大家繼續努力，擴大戰果。”（2） 本重申了自己以前的觀點，並進一步召號建立一個行業準則。後來，達個準則終於得到了承認，而且在某程程度上還受到法律的規範和管理。 責任 “我一直認為，我們這個職業的最大弱點是各種原理和技巧使我們不能對剛剛開始或正在進行的投資的效果進行真正能夠讓人理解的記錄。我們總是要求別人提供儘可能多的統計資料，不能隱瞞自己的經營效果。可是當我們自己需要提供公正，恰當的資料時卻倒退得更遠。”本呼籲在收集和系統分析資料時使用科學界的方法。他很坦率告訴大家，他們的公眾形象很差。 “如果個人或集體的建議的正確性得不到合理定義的、可行的檢驗，證券分析業就不可能提高自己的行業地位。”（3） 簡單的《聖經》 讀者對知識的渴望和防範風險的需要促使本獨自採取行動以實現這些目標。1949 年，他完成了一部專門寫給個體投資者的投資教材，這些讀者很可能會對《證券分析》的篇幅和深度望而卻步。 這次的出版商成了哈珀和勞公司，合同也不如第一本書那麼大方。哈珀和勞公司同意銷售量在5000 冊以內支付10%的版權收入， 5000—7000 冊之內支付12.5%，超過7000 冊支付15%。但是本不能與人合作分享這些收入。 《聰明的投資者》很成功，它的篇幅還不到《證券分析》的一半，卻與後者一樣條理清晰、結構嚴謹。本在書中明確區分了投資和投機。他解釋說， 投資以透徹的數量分析為基礎，而投機靠的則是奇思異想和猜測。此書重點研究的是股票，對債券和鐵路證券的介紹較少。本的原意是讓這本書對梅恩街的人有所幫助，但是華爾街的人也認為它和早期的作品一樣，是一本必不可少的參考書。由於流傳的範圍特別廣泛，這本書在證券分析界獲得了更高的聲譽和地位。 投資者的盾牌 《聰明的投資者》的原理很樸實，容易應用。在關於每股收益的一章裡， 本列舉了內部人員虛報收入或在復甦階段儘可能登出損失的所有伎倆。一次性彌補那些正常情況下應該分期攤銷的損失會使以後的收益更耀眼，而投資者反擊的辦法也很簡單——把公司在七年或十年中的收益平均化，以此來確定它的真實收益能力。如果平均收益與其他可測因素有聯絡或有可比性，那麼還可以作出更精確的財務分析。 本在書中廣泛使用了他最喜歡的教學方法：從報紙的股市行情表中選出一些相鄰的公司，如埃特拉公司、愛默生電氣公司、艾米利空運公司和埃姆哈特公司。以相鄰股票為一組進行案例分析的方法很好，因為它們的經營業績和財務狀況相近，而當前價格或收益率卻有很大差別。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
根據本的計算，艾米利空運公司是這一組中最有潛力的公司。的確，它正處於一個不斷發展的行業之中。這四個以“E”開頭的公司在書出版以後的股價歷史證明了本觀點：在各個不同階段，股票價格不斷波動，低於價值或高於價值，而投資者的任務就是在購買之前確定一個公司是處於上升階段還是下滑階段。 長期投資本總是建議個體投資者進行長期投資，雖然他自己在購買股票時目標很多。套利交易通常只能是短期行為，因為套利機會一般在幾個月內就會消失。 然而本認為個體投資者或任何沒有時間和耐心定期檢查自己證券的投資者都應該做更簡單，更長期的投資。 業績的尺度在以“E”開頭的公司的例子中，本引入了評價公司業績的六個基本因素： 贏利性、穩定性、增長性、財務狀況、紅利分配和價格歷史。 ·贏利性可以用幾種方法衡量，如直接利潤或單位美元銷售利潤，但是本喜歡用經營收入與銷售額的比值作為衡量標準。 ·穩定性的評價是以最近三年平均的每股收益與十年平均的數值進行比較。沒有下降則表示穩定性是100%。 ·每股收益的增長性可以和道·瓊斯指數進行對比。 .財務狀況由公司的債務比例決定。狀態良好的公司2 美元現有資產中現有負債不能超過1 美元。換句話說，債務不能超過現有資產的50%。 ·在紅利分配方面最重要的是連續支付的年限——時間越長越好。如果能按照利潤的固定比例，而且數量穩定增加就更好了。 ·價格歷史很重要。股票隨時都可能週期性地失去吸引力，造成價格下跌，如果一個公司的股價在很長時間內能定期保持增長，這也是很有說服力的。 例外情況 《聰明的投資者》現在仍是大書店的經濟類常備書目。多年來它已經有所改變，書的前後都增加了一些最有趣的內容。在第五版的附錄中，本講了一個故事。一些匿名的投資經理們冒險投資了一個同樣不知名的小公司。由於公司不符合主要的技術分析點，它的原始投資者紛紛打算收回投資，具有諷刺意義的是，這些經理們掙的錢卻超過了他們“二十年來在精打細算仔細研究和無數次決策的廣泛經營中獲得的利潤。”（4）他們弄混了自己的理論， 當股票價格超過了理論上的出售點時仍然在等待，而股價最終卻超過了他們投資的200 倍。除了GEICO 他還會講哪個公司呢？而除了格雷厄姆—紐曼公司的投資者們他又會說誰呢？本一直提醒自己的讀者，股市中掙錢的方法還有很多，不只是他在書中講到的這些。 錯誤的理解世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
正如許多高深的著作一樣，更多的人對《聰明的投資者》及本的其他著作只是翻翻而已，沒有仔細地研讀。威廉·拉恩指出，本的許多思想都受到了歪曲，格雷厄姆本人曾說過，他的書“或許是受到讀者忽視最多的金融書”。 （5）一些受到忽視或被誤解的思想雖然不起眼，卻很重要。 例如：亞當·史密斯在《超級貨幣》中注意到，格雷厄姆最早把投資者分成兩類——防守型和進取型。史密斯寫道，“防守型或被動型的投資者堅持自己的教條並由此保證投資的收益。進取型的投資者卻透過他對風險的態度獲利。”（6） 謹慎投機本確實區分了進取型（專業的）投資者和防守型（業餘的）投資者，但是他的分析卻比史密斯更深刻。“不能承擔風險的人應該對自己較低的投資回報感到滿意，這是一條古老而正確的原則。從這一點出發，人們又推匯出一個普遍接受的觀念：投資者追求的回報率或多或少地與他願意承擔的風險水平成比例。我的觀點卻與此不同，回報率應該以投資者在工作中願意而且能夠付出的智力勞動的數量為基礎。”（7） 許多引用過本的文章的人都堅持認為他無法忍受那種方法不正確的投機行為。本告訴讀者，聰明的投機方法有很多，愚蠢的方法也不在少數，最好能知道兩者的差別，或者完全避開投機行為。然而他又說，不能僅因為投機者在一次投機中受到損失就斷定他的決策有問題，畢竟，“投機”這個詞意味著額外的風險，允許有一定的失敗。本曾對一個學生說：“只有在沒經過仔細研究和錯誤判斷的情況下進行的投機才是不明智的。”（8） 本發現別的作者也和自己一樣遭到了被人誤解的命運。1951 年，他在紐約全國銀行家協會上提到了埃德加·勞倫斯·史密斯在《以普通股作長期投資》中最早提出的一個投資理論。“這個理論只有一個缺點，那就是太多的人相信它，卻沒有仔細研究過。” 注意理解本繼續提醒他的聽眾們：“希望你們這些銀行家們接受這種以普通股作為投資手段的理論；但是，要經過自己的思考。這不是真理，而是一個需要不斷檢驗的經濟命題。” 《聰明的投資者》在熱情的投資界產生了深遠的影響。 真正的理解沃倫·巴菲特讀這本書時只有19 歲，他也和無數讀過《聰明的投資者》 的投資者一樣從中看到了希望。“讀格雷厄姆的書，沒有人會感到無聊。” 巴菲特說。他建議讀者特別注意第八章（介紹如何在投資中採取正確的態度） 和第20 章，（這是本以前講課和著作中的精華，介紹了在損失可能性很小的價格上買進普通股票的思想。本把它稱為安全度。） 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
安全度 “為了用三個字揭示正確投資的秘密，我大膽提出了這個概念——安全度。” 巴菲特在他的年度報告中寫道：“42 年以後，我仍然認為這三個字最恰當。沒能領會這個簡單概念的投資者在90 年代初都受到了嚴重損失。”（9） 他建議，每次當股票市場的走向出現了顯著變化時都應該回頭看看這本《聰明的投資者》。“每次閱讀，你都能發現一些新的東西。” 穩定的收入 《聰明的投資者》的出版商哈珀和勞公司不會公佈它的總銷售量，但是它曾在書出版二十多年後公佈了一個數字——超過10 萬冊。從最近幾年的版權收入報表中可以估計到，雖然它的銷售量不多，卻一直都保持平穩。例如整個70 年代的銷售量保持在每年3500～7000 冊之間，平均每年均過4600 冊，由此推算，從出版的1949 年到1993 年的44 年中它的總銷量將超過20 萬冊。因為早期的銷售量肯定會更多，所以總數也要比這個粗略估計大得多。 1992 年（上一次版權報告年度）《聰明的投資者》賣出了6600 冊，而有些書是永遠也不會達到這個水平的。 小本傑明·“布茲”·格雷厄姆在父親1976 年去世後就擁有了這個版權， 他也不知道總數究竟有多少。布茲說，銷售量在熊市時期上升，在牛市時期下降。許多年來，布茲每年大約可以從父親的所有版權收入中得到5 萬美元， 比他自己當鄉村醫生的收入還多。 本在晚年常說，他認為剛涉足投資業的年輕人或者任何一位投資者閱讀 《聰明的投資者》要比看《證券分析》更有幫助。他還說，讀者應該從書中找到對自己有用的觀點並在工作中加以運用。他並不認為學生、讀者或同行們應該嚴格地與他的原理或其他原理保持一致，事實上，他經常對自己的老思想進行檢查，提出挑戰。正是出於這個原因，本才會每隔5 到8 年就對《聰明的投資者》進行一次修訂。 聰明的女士本教育投資者的努力也並非都出現在學術刊物或精裝書籍裡，1952 年， 他為《小姐》雜誌寫了一篇文章——《你何時開始投資？》。他在文中以奉承卻很實在的口氣指出，“婦女在買日用品時發揮貨幣最大價值的天生本領， 在金融領域也是很有用的，⋯⋯如果你購買普通股票，一定要用買日用品的方法，而不是買香水的方法。” 現在的女性可能會對這篇文章很生氣，但是那時只有最大膽的婦女才會給編輯寫信提出抗議。畢竟，那是50 年代，是美國的艾森豪威爾時代，整個國家都很平靜，正象格雷厄姆—紐曼公司合夥人的事業一樣越來越繁榮。本的第三本書很成功，事業也日益壯大，於是他又繼續投入了自己最喜歡的社會事業，包括分析員的職業標準問題。最後，他終於打贏了這場戰爭：60 年代初，50 個州的眾多分析員協會共同建立了一個全國的性的協會，成立了一個機構專門負責資格審查。1962 年1 月30 日舉行了證券分析員評審的第一世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
次考試。 終於發證了與本的觀點相悖的是，他本人從未參加過分析員資格考試，在考試舉行之前，他已經退休並搬到了貝弗利，因此參加考試就沒有意義了。現在全國各地的註冊金融分析員已經超過18000 人，對他們的需要還在增加，而且他們的工資也是金融界最高的。投資管理和研究協會（以前的金融分析員聯盟） 和《金融分析家雜誌》一致認為本是這場戰爭的中堅。（10） 亞歷山大和本傑明在為《金融分析家雜誌》寫稿的過程中，本和海倫·斯雷德結成了朋友， 後者的傑出領導才能使這個雜誌不斷壯大。本和海倫都愛貓。海倫最喜歡的貓叫“亞歷山大”，她以這個名字買進了大量股票。貓死以後，她又以亞歷山大的名字設立了一個獎勵基金，獎勵雜誌的年度最佳論文。在海倫去世幾年以後，基金改名為“格雷厄姆和多德基金。” “本從來也不知道自己取代亞歷山大的位置是否光彩，”他的朋友卡恩說，雖然他也認為海倫的確為《金融分析家雜誌》作出了開創性的貢獻。(11) 收藏品本為金融界作出了許多貢獻，人們幾乎可以同時在加利福尼亞的貝爾·埃爾山看到他的所有作品。收藏家和書商羅德·科雷恩在那裡擺放著他的華爾街圖書收藏品。他以此作為業餘愛好並打算開一個私人圖書館。 這種個人興趣的直接結果是使科雷恩成了評論格雷厄姆及其著作的權威。科雷恩曾經在洛杉磯加利福尼亞大學聽過本的課，他以能收藏本的第一版或早期版著作為榮。這可是個繁忙而昂貴的業餘愛好。儲存完全的《證券分析》可能會超過千元，他登廣告求購，跑了許多冤枉路，還要經常到舊書店去掏金。 “我過去常常自己（為本的著作）定價，”科雷恩說。“現在，顧客們把價格越抬越高了”，許多顧客都在金融界工作，希望能在辦公室的咖啡桌上擺一本格雷厄姆的著作。他們來自世界各地，科雷恩經常投保後把本的著作運往歐洲和其他大陸。1993 年，他收到一個剛剛在賭博中發財的人的報價，他希望能買一本第一版的《財務報表釋義》作為對自己的一項特別嘉獎。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
附錄三個體投資者箴言在這個特殊卻很重要的生活領域，本是預言家，他的話是人們在廣闊而神秘的投資海洋航行時用來指路的星辰。對那些不必追求天上的流星、只關心自己的安全歸程的個體投資者而言，本的指引尤其珍貴。用最簡潔的語言概括，本在著作和演講中一直重複的觀點有14 個，有些是技術性的，但是大部分都是在說明一種正確的投資態度。 1.做個投資者而不是投機者 “讓我們這樣下定義：投機者是一個不注重內在價值，從市場運動中尋找利潤的人；謹慎的股票投資者則（a）只在價格受到其價值的有力支援時才買進並（b）在市場進入了一個持續增長的投機階段時堅決減少自己手中的股票。”（12） 本堅持認為投機行為是證券市場中的合理現象，但是投機者必須更仔細地研究和檢查投資行為，還要先作好損失的準備。 2.瞭解價格的含義用股價乘以公司發行的（真實的）股票總數，然後問自己：“如果我買下整個公司，它能值這麼多錢嗎？” 3.尋找隱藏的價值格雷厄姆最有名的一點就是用“現有資產淨值”規則來確定一個公司是否與它的市場價格相符。 一個公司的現有資產淨值（NCAV）就是從現有資產中扣除全部負債（包括短期債務和優先股）以後的餘額。以低於NCAV 的價格買進股票是便宜的， 因為投資者根本沒有為公司的固定資產花錢。約瑟夫·D·烏教授在1988 年的研究結果表明當股價跌落NCVA 點以後馬上買進，兩年以後賣出，投資者可以得到超過24%的回報率。 然而，本也發現NCVA 股票越來越難找了，而且，找到這種股票也只是投資決定的起點。“萬一投資者對這個公司的未來感到擔心，那麼他服從這種擔心轉而投向另一種不需他如此擔心的證券也是符合邏輯的。”（13） 格雷厄姆原理的現代觀點在尋找隱藏價值時又新增了許多方法，但是它也要回答同樣的問題——“公司的實際價值是多少？”巴菲特修改了本的公式，他注意到公司所處行業的自身性質。其他人則使用公司的現金流量、負債和股利性質等因素評價公司的價值。 4.買進的公式本還發明瞭一個簡單公式用以計算股票價格的高低。這個思想在許多不同的市場情況下經受了考驗，至今仍然有效。 這個公式的因素有公司的每股收益（E）、預期收益增長率（R）和AAA 級公司債券的當前收益率（Y）。 股票的內在價值等於： E（2R+8.5）×4.4/Y 本認為公式中的8.5 正確代表了一個穩定增長的公司的價格一收入比， 這個比率現在已經提高了，但是保守的投資者仍然在使用它。在公式發表時， 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
平均債券收益率（或Y）是4.4%。 5. 不要輕信拉動股價上漲的是公司的未來收益能力，但對它的估計卻是以現在數字為基礎的，所以投資者必須謹慎。儘管市場規則很嚴厲，收益仍然可能受到公司不斷創新的會計方式的操縱。投資者閱讀公司報表時應特別注意公積金，會計變化和腳註，對突發事件的任何錯誤分析都會使估計的未來收益面目全非。無論如何，投資者都必須儘可能好地作出分析，並接受由此出現的結果。 6. 不要鑽牛角尖要知道，你不可能完全精確地發現某種股票的“內在價值”，股票市場也不會正好處在這個數值上。“安全度”的思想會使人滿意。“格雷厄姆和多德有句老話，”羅格·慕雷教授說，“你不可能準確地知道一種簡單的價值，要給自己一個20%的誤差範圍，然後說：‘合理的價值就在這個範圍裡。’” （14） 7. 不要過分依賴數學熱愛數學的本這樣說自己：“在44 年的華爾街的工作和研究中，我從沒發現哪一種關於普通股票價值或投資政策的計算是可靠的，儘管它超出了簡單數學或基礎代數的範圍。無論何時，如果你發現微積分或高等代數被引入進來就要提高警惕了：它的使用者正在試圖以理論代替經驗，這也常常是在為投機者提供虛假的投資資訊。”（15） 8.分散投資，規則之一 “我的基本規則是投資者永遠都應該把最少25%的投資投入債券或債券等價物，再把最少25%的投資用於普通股票，餘下的50%可以根據債券和股票的價格變化在兩者之間分配。”對於急於發財的人來說，這是個無聊的建議， 但是它可以儲存資本。記住：收入不會來自於已經飛走的貨幣。（16） 根據這個規則，投資者應該在股價高時賣掉股票，買進債券；當股市下跌時再賣掉債券買進便宜的股票。然而無論何時，他都要分別在股票和債券中持有最少25%的資產——尤其要保留那些有不同優勢的證券。 作為一個粗淺的常識，投資者應該在主要指數（例如，道·瓊斯指數和標準普爾指數）的每股收益低於優質債券時離開股票市場。反之則反是。 9. 分散投資，規則之二投資者應該持有多種不同的證券，如果需要，每種證券的數量也應較少。 格雷厄姆任何時候都會有75 種股票或更多，而象巴菲特這樣的投資者的股票種類不會超過12 個，也不象他那樣仔細地研究。本建議個體投資者至少應該有30 種不同的證券，如果需要，甚至可以零星地購買——最便宜的辦法是利用公司配股的時機。 10. 如有疑問，把質量放在首位收益能力好、股利分配穩定、債務低並且價格-收益比例合理的公司是最世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
好的。投資者以公平的價格買進好股票不會犯錯、或者不會犯大錯，本說。 “如果買進不好的股票、尤其是那些由多種原因造成下跌的股票，錯誤就嚴重了。有時——事實上是經常地——他們犯錯是因為在牛市達到頂點時買進了好股票。”（17） 11.股利是一個指示器能夠長期支付股利（20 年以上）表明公司實力很強大、風險有限，偶爾增值的股票很少支付股利。而且，本認為不支付股利或吝嗇的股利分配政策對投資者有兩個不利之處：股東被剝奪了投資收入，而且當研究具有可比性的公司時，股利低的公司總是在以較低的價格進行交易。”我認為華爾街的經驗已經清楚地證明：對股東是有利的辦法是根據公司的收入和證券的實際價值支付公平合理的股利。這可以透過任何對收入能力或資產價值的簡單檢查得到驗證。”（18） 12. 保護自己的股東權益 “我想談談心懷不滿的股東。我個人認為他們並非都是感到委屈的人。 華爾街最大的問題之一就是，它無法把公司經營中遇到的純粹的搗亂者或‘敲詐者’與懷有值得管理人員和其他股東注意的牢騷的股東區分開來。”如果你對一項股利分配計劃，管理人員補助辦法或風險防禦方案不滿，那麼組織股東起來反對吧！（19） 13. 要有耐心 “⋯⋯每個投資者都應該對可能不妙的短期效果作好資金和精神準備。 例如，1973—1974 年投資者在證券投資中受到了損失，但是如果他相信這一點，堅持下去，就會在1975—1976 年東山再起，並且能在五年中得到15%的年平均回報率。”（20） 14.獨立思考不要隨波逐流。本說過：“在華爾街成功有兩個條件：第一、正確思考； 第二、獨立思考。”（21） 最後，還要堅持研究更好的方法保證安全、並實現最大增值。永遠不能停止思考。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/