245 這種偏好應該不會有害處，除此之外，它還有可能使結果得到改善。隨著技術進步對企業長期結果的影響越來越重要，投資者不得不考慮這方面的因素。與其他方面一樣，這裡投資者也必須在忽視與過分重視之間找到一個折衷點。
第15章積極型投資者的股票選擇在前面一章中，我們以各類符合條件的證券為基礎，介紹了普通股選擇的方法。只要能達到一定程度的分散化，防禦型投資者可以根據自身或投資顧問的偏好，從這些類別的證券中自由構建證券組合。我們在證券選擇方面主要強調如何進行各種排除，一方面，建議人們不要去購買質量明顯較差的股票； 另一方面，建議人們不要去購買價格太高，從而投機風險太大的高等級股票。本章針對的是積極投資者。我們要分析個體選擇的可能性及方法，這些方法有可能帶來高於整體平均水平的利潤。 能夠成功做到這一點的可能性有多大？委婉地說，如果在這一點上不首先表達一些重要的保留意見，我們就顯得不太直率。乍一看，成功選擇的例子似乎是不言而喻的。獲得一般的結果——比如說，相當於道瓊斯工業平均數的業績—並不需要任何特殊才能，所需要做的只不過是建立一個等同於或類似第15章積極型投資者的股票選擇 247 於那30種優質股票的證券組合而已。這樣，毫無疑問，只要利用一定的技巧（學習、經驗和天性所帶來的技巧），就有可能獲得大大優於道瓊斯工業平均指數的結果。 然而，大量明顯的證據表明，要做到這一點是十分困難的，即便試圖這樣做的那些人擁有很高的水平。這些證據表現在眾多投資公司或“基金公司”多年業務的記錄中。這些基金中的大多數都具有很大的規模，它們在該領域擁有最佳的金融和證券分析服務，同時還擁有所有其他應有的研究部門。它們的業務費支出佔其龐大資本的比重，平均每年大約為 0.5%，或者更低一些。這些成本本身並不是一個小數，但是與1951~1960年這10年間普通股大約15%的總體年回報率相比，或者甚至是與1961~1970年6%的回報率相比，都顯得並不太高。少數具有超級選擇能力的人應該很容易克服這種費用障礙，並且給基金股東帶來極其可觀的淨收益。 然而，從總體上看，在相當長的年份內，整個普通股基金並沒有像標準普爾500股平均指數或整個市場那樣獲得很好的回報。有幾項綜合研究已經證實了這個結論。下面引用的是針對1960~1968 年期間的一項最新研究： 這些結果表明，紐約股票交易所隨機證券組合（對每種股票進行等額的投資）的業績，整體上要好於處於同一風險級別的共同基金的業績。對於低風險和中等風險的組合而言，這種差別相當大（分別為每年3.7% 和 2.5%）。但是，對於高風險組合而言，差別卻很小（每
248 聰明的投資者年0.2%）。！ 正如我們在第9章所指出的，這些資料的比較絕沒有否認投資基金作為一類金融機構所起到的作用。因為，它們的確使所有投資公眾都有可能獲得近似於平均水平的普通股投資收益。由於各種各樣的原因，大多數公眾投資者在自己所選擇的普通股方面的投資，都沒有基金投資的業績好。但是，在客觀的觀察者看來，基金的業績未能超過一般水平的事實正好證明，要想獲得超出一般水平的成就並非一件易事，而實際上是非常困難的。 為什麼會出現這種現象？我們認為有兩種不同的解釋，其中每一種解釋都能部分說明問題。第一種解釋認為存在如下可能：股市的當期價格中，的確既包含了關於公司過去和當期業績的所有重要事實，同時也包含了對公司未來的所有合理預期。如果是這樣的話，那麼市場上隨後發生的各種變化（這些變化經常會非常劇烈），一定是由於無法準確預見的新進展和可能所導致的結果。這將使得股價變動完全成為偶然的和隨機的。如果上面所說的果真如此，那麼證券分析師的工作 （無論他多麼聰明，以及研究得多麼深人）將大體上是無效的。因為從本質上講，他是在力求對不可預測的東西做出預測。 1參見：Mutual Funds and Other Institutional Inestors:A New Perspective， I.Friend,M. Blume,and J. Crockett,McGraw-Hill,1970。需要指出的是，在我們所研究的基金中，有許多在1966~1970年的結果，要稍優於標準普爾500股綜合指數，並且大大優於道瓊斯工業平均數。
第15章積極型投資者的股票選擇：249 證券分析師人數的眾多，或許在導致這一結果方面起到了重要的作用。由於有成百甚至上千的專家正在研究影響某種重要股票價值的各種因素，因此，人們自然會認為，股票的當期價格很好地反映了專家對其價值的共識。那些偏好某種股票的人，是出於個人的偏好或樂觀看法，而這種偏好和樂觀看法既有可能是正確的，也有可能是錯誤的。 我們經常會把華爾街諸多證券分析師的工作，與復局橋牌錦標賽上橋牌大師們的表現進行類比。前者力求挑選出“最有可能成功的”股票，後者力求為每一手牌獲取最高的分數。 兩類人中，都只有極少數的才能達到目標。由於所有橋牌手都具有大致相同的專業水平，因此獲勝者是誰，很有可能是取決於各種“機會”，而不是取決於高超的技能。在華爾街，這種平衡過程來自於職業聯合會。藉助於該聯合會，一些想法和發現能夠非常輕鬆地被參加各種聚會的業內人士分享。這就好比在橋牌錦標賽上，各位專家相互觀察對方的姿態，並且對所打出的每一手牌進行辯論一樣。 第二種可能的解釋是一種完全不同的型別。或許，許多證券分析師的能力，是因為解決股票選擇問題的基本方法存在著缺陷而受到了阻礙。他們尋求的是增長前景最好的產業，而且這些公司在該行業中擁有最佳的管理層和其他優勢。這就意味著，他們將購買這些產業和這些公司的股票，無論其股價有多高；同樣，他們將避開前景不太看好的產業和公司的股票，無論其股價有多低。這種做法的正確性只會發生在下列條件下： 這些優秀企業的利潤必將在未來無限期地高速增長下去。因為只有這樣，企業的價值從理論上講才是無限的。同樣，如果前
250 聰明的投資者景不看好的企業在無助中趨於滅亡，那麼，分析師認為其股價再低也沒有吸引力的觀點才是正確的。 公司的實際情況是完全相反的。只有極少數公司能夠顯示出長時間內連續的高增長。同時，少數大公司也會令人意外地遭受最終的消亡。大多數企業相對的歷史地位都是會發生變化的—有上升，也有下降。有些企業會不斷經歷“從貧窮， 到富有，再到貧窮”這樣的週期性變化（這是過去曾經用在鋼鐵行業方面的一種一致的說法）；另一些企業會隨著管理水平的惡化或改進而發生重大變化。 上述研究結果在多大程度上適合於積極投資者（他們願意透過個人選擇來獲得更好的結果）？這一研究首先表明，積極投資者所從事的是一項艱難而且還有可能是不切實際的工作。無論多麼聰明，知識多麼淵博，本書的讀者都不太可能在證券選擇方面比本國的分析師做得更好。但是，如果從標準的選擇分析的角度來看，股市上真的有很大一部分股票經常受到歧視，或者是完全被忽視，那麼，聰明的投資者就可以從其相應的價值低估中獲利。 但是，要做到這一點，他就必須遵循與華爾街通行的做法不一樣的特殊方法，因為那些已被人們所接受的方法，似乎並不能帶來每個人都想要的結果。如果聰明的人都在股市中從事職業投資，但是還存在既穩妥卻又比較不受歡迎的方法，那麼，這將是一件十分奇怪的事。然而，我們自己的職業和聲譽，一直是以這種不可能的事實為基礎的。
第15章積極型投資者的股票選擇 251 對格雷厄姆—紐曼法的總結為了具體說明最後一個結論，有必要簡要地介紹一下 1926~1956年的30年間，格雷厄姆一紐曼公司所從事的幾種業務。在我們的記錄中，包含了這樣幾種型別的業務： 套利：購買某種證券的同時，出售一種或多種將根據重組和併購等計劃進行交換的其他證券。 資產清理：購買將在公司資產清理過程中收到一筆或多筆現金付款的股票。 這兩類業務的選擇以下列兩個條件為基礎：（1）所計算出的平均回報率在20%及以上；（2）我們認為成功的機會至少達80%。 關聯對沖：購買可轉換債券或可轉換優先股的同時，出售作為轉換目標的普通股。交易頭寸要接近於平價水平，即如果優先求償的證券實際上以這種方式轉換成股票，該業務結束時的虧損額並不算大。但是，如果普通股的下降幅度大大高於優先求償的證券，並且按市場價對頭寸平倉，那麼就會產生一筆利潤。 淨流動資產證券（或“康價”證券）：這種想法是，以低於淨流動資產賬面值的成本，儘可能多地購買這樣的每一種證券，即價格中沒有包含廠房和其他資產的價值。我們的購買價一般都是所剝離資產的價值的三分之二或更低一些。大多數年份裡，我們在這方面都做到了充分的分散化—至少包含有 100 種不同的證券。 需要補充的是，我們經常會從事一些與控制權相關的大規
252 聰明的投資者模併購業務，但這與目前討論的話題沒有什麼關係。 我們對每一類業務的結果進行了密切跟蹤。根據跟蹤結果，我們終止了兩個主要領域的業務，這些領域的總體結果不能令人滿意。一是購買明顯具有吸引力（以我們一般的分析為基礎）的證券—按照低於營運資本本身的價值無法購買到這種證券。二是“非關聯”對沖業務—在這種業務中， 所購買的證券無法與所出售的普通股進行交換。（這些業務大致相當於最近投資公司領域新的一類“對沖基金”所從事的業務。）我們對這兩種情況下10年或更長時間所獲得的結果進行研究之後，得出了這樣的結論：業務的利潤並不可靠（而且這些業務並非“沒有麻煩”），因此，沒有理由繼續做下去了因此，從1939年起，我們的業務侷限於“自我清償”情況、關聯對沖、營運資本廉價股以及少量的控制權業務。此後，每一類業務都能夠持續地給我們帶來相當滿意的結果，其突出的一點在於，當熊市中我們“低估證券”的業績不太好時，關聯對沖會帶來豐厚的利潤。 我們無意向那些聰明的投資者（無論他們的人數有多少） 賣弄我們自己的投資方法。顯然，我們所使用的專業技巧並不適合於防禦型投資者。根據定義，這些人為業餘選手。至於積極投資者，他們之中或許只會有一小部分出於性格需要，而將自己嚴格侷限於相對較少的一部分證券。大多數思維活躍的投資者，都願意冒險進入更廣泛的投資渠道。他們自然追尋的範圍，將是自己認為符合下列條件的整個證券領域：（1）以穩妥的標準來看，肯定沒有被高估；（2）似乎肯定能夠比一般第15章積極型投資者的股票選擇 253 的普通股具有更大的吸引力。他們考慮了其前景或過去記錄的原因，或同時考慮了兩方面的原因。在此類選擇中，利用我們向防禦型投資者提出的各種質量標準和合理定價標準，他們就可以做得很好。但是，他們應該有一定的靈活性，允許在大量有利因素中出現一個微小的不利因素。比如，它不應該排除在 1970年出現了赤字的一家公司——如果大量利潤以及其他重要因素使該公司的股票看上去很便宜的話。積極投資者可能會將選擇侷限於自己認為比較樂觀的產業和公司，但是，我們強烈建議，他們不要因為這種樂觀情緒而購買高價股（相對於其利潤和資產而言）。如果在這一領域遵從我們的理念的話， 那麼他將更有可能購買重要的週期性企業的股票——比如鋼鐵股—當目前的情況不太有利，近期不太看好，而且低股價充分反映了目前的悲觀情緒時。 二類企業接下來要考察和選擇的是二類企業。這類企業的情況看上去不錯，以往的業績也令人滿意，但對公眾卻缺乏吸引力。這些企業就類似於按1970年的收盤價來衡量的ELTRA 和埃姆哈特公司（參見前面的第13章）。可以透過多種方法來確定此類企業。在此，我們將嘗試一種新的方法，並且詳細闡述此類方法在股票選擇中的使用。我們的目的有兩個。許多讀者會發現，我們要使用的方法有很重要的實用價值，或者說，它能夠提供一種類似的可以使用的方法。除此之外，我們所做的將有
254 聰明的投資者助於讀者去應對真實世界的普通股，並且我們還要向他們介紹一本目前最吸引人和最有價值的小冊子，這就是標準普爾出版的《股票指南》月刊，公眾可以按年度訂閱。此外，許多經紀公司會向其客戶（只要提出要求）發放《股票指南》。 《股票指南》中的大部分版面（大約230頁）登載的是關於4500多家公司股票的簡要統計資訊。它們包括在各個交易所上市的所有3000種股票，以及大約1 500種未上市的股票。 在這個簡要的冊子中，可以查到關於特定企業的許多資訊，包括一手資訊和深人分析的資訊。（我們認為，所缺乏的一個重要資料是每股的淨資產價值或賬面值，這一資料可以從標準普爾內容較全面的冊子中找到，也可以從其他地方找到。） 對公司資料感興趣的投資者將發現，《股票指南》能夠提供很大的方便。翻開這本刊物，他可以看到關於股市悲喜狀況的簡要描述，以及自1936 年以來的最高價和最低價。他可以看到股價增長達2000倍的公司，從極低的價格漲到令人瞠目結舌的最高價（就聲望極佳的IBM而言，那一時期的增長 “只有”333倍）。並不十分奇的是，他有可能發現某公司的股價從3/8 美元增長到68 美元，然後又跌落到3美元。2在股息記錄這一欄，他還將發現有一項可以追溯到1791年的記錄 2個人說明：多年以前，在這家公司的股票還沒有表現出焰火般的絢麗時，作者是該公司的“財務副總裁”，每年的薪水只有區區3000 美元。當時，這家公司真的是在從事焰火生產業務。1929年年初，格雷厄姆成為 Unexcelled 製造公司（美國最大的焰火生產商）的財務副總監。後來，這家公司變成了一家綜合性的化學品公司，從而不再以獨立的形式而存在了。
第15章積極型投資者的股票選擇 255 —羅德島工業國民銀行（最近，它認為是應該改變這個古老名稱的時候了）所支付的股息。投資者如果檢視《股票指南》中1969年年底的資料，就會發現，從1848年以來，賓州中央鐵路公司（其前身為賓州鐵路公司）一直都在支付股息。 可是，幾個月之後，它破產了。投資者將發現，某公司的股價只是其最新報告利潤的兩倍，而另一家公司的股價則達到了利潤的99倍。3大多數情況下，投資者會發現很難從公司的名稱中看出其業務範圍：一家“美國鋼鐵公司”的旗下，就有三家公司名叫 ITI Corp.（麵包生產商）或 Santa Fe Industries（主要的大型鐵路公司）。投資者可以查閱種類異常繁多的歷史價格、過去的股息和利潤、財務狀況、資本結構和其他資訊。傾向於保守的公司、沒有特點的一般性公司、“主營業務”組合非常有特點的公司以及華爾街所提供的各種資訊，都可以從中看到。它們正等待投資者去查閱，或認真加以研究。 《股票指南》中專門有一欄登載的是，以最近12個月的相關資料為基礎計算出的當期股息收益率和市盈率。我們進行普通股選擇正是利用最後這一項資料。 根據《股票指南》進行篩選假設想找出股票便宜的明顯證據，我們首先想到的是，價 3《股票指南》中，沒有給出高於99倍的市盈率。這種市盈率中的大多數，都是一些奇怪的數學結果—因為利潤幾乎接近於0。
256 聰明的投資者格相對於近期利潤而言較低。讓我們對1970年年底市盈率不高於9倍的股票進行初步的排列。這一資料可以從《股票指南》偶數頁碼中的最後一欄方便地找到。為了便於說明，我們將選出前20種此類低市盈率的股票。首先是第6家上市公司 Aberdeen Mfg公司的股票，其股票的年終價為10.25美元， 是所有報告的每股利潤（截止於1970年9月的年度利潤） 1.25美元的9倍。此類股票中，排列第20位的是美國玉米公司（American Maize Products）的股票。該股票的收盤價為9.5 美元，市盈率也是9倍。 這一類股票看上去價格都不太高，其中有10種股票的每股售價在10美元以內。（這一點並非真的重要。它可能會但並非一定如此告誡防禦型投資者要警惕這一類股票，但對積極投資者而言，這總體上是有利的。）在進一步的細緻分析之前， 讓我們計算出一些資料。我們所選取的股票佔所分析的前200 種股票的十分之一。以此為基礎，《股票指南》中將有450種股票的市盈率在10倍以下，這將使得進一步的選擇有更大的餘地。 因此，讓我們將其他一些標準應用於我們所挑選出的股票。這些標準非常類似於我們向防禦型投資者所提出的建議， 只不過沒有那麼嚴格。我們建議： 1.財務狀況：（a）流動資產與流動負債之比至少達到1.5 倍；（b）（對工業企業而言）債務佔淨流動資產的比例不高於110%。 2. 盈利穩定：在《股票指南》近5年的資料中沒有出現過赤字。
第15 章積極型投資者的股票選擇257 3. 股息記錄：目前有一些股息支付。 4. 利潤增長：去年的利潤高於1966年的利潤。 5. 股價：不高於有形資產淨值的120%。 《股票指南》中的利潤資料一般都截止於1970年9月30 日，因此並沒有包括當年年底較差的一個季度。但是，聰明的投資者不要有過高的期望，至少剛開始時不要這樣。同時要指出的是，我們沒有對企業的規模確定最低限。如果仔細挑選並按類別購買的話，小企業的股票也有足夠的安全性。 將新增的5個標準應用於我們所挑選的20 種股票之後， 合格的股票只剩下5種了。我們將在《股票指南》的前450種股票中繼續尋找，以得到滿足我們的6項要求的15 種股票 “組合”。（它們與一些相關的資料一起，列在表15-1中。） 當然，這一組股票只是為了說明問題而已，它們並不一定會被從事研究的投資者選中。 實際情況在於，我們這種方法的使用者面臨著更為廣泛的選擇。如果我們將篩選法應用於《股票指南》中的所有4 500 家公司，而且，如果前 450家公司的比率都能達到要求，最終將有大約150家公司滿足我們全部的6項選擇標準。這樣，積極投資者就可以根據自己的判斷（偏好和傾向）進行第三次選擇。比如從這個範圍較廣的名單中選出20%。 《股票指南》中包括了利潤和股息排名—排名結果取決於過去8年中這些因素的穩定性和增長率。（因此，價格吸引力並未在此反映出來。）我們在表15-1 中列出了標準普爾所排出的名次。15種殿票中，有10種排名為B＋（相當於平均水平），一種（美國玉米公司）的排名較“高”，為A級。如
258 聰明的投資者表15-1 低市盈率的工業股樣本組合 （1971年12月31日《股票指南》中，滿足6項要求的前15種股票） 股價過去12個月標準普爾股價 （1970年12月）的每股利潤賬面值評級結果（1972年2月） Aberdeen Mfg. Alba-Waldensian Albert'sInc. Allied Mills Am. Maize Prod. Am. Rubber & Plasties Am. Smell. & Ref. Anaconda Anderson Clayion Archer-Daniels-Mid. Bagdad Copper D. H. Baldwin Big Bear Stores Binks MfgBlueield Supply 10.25 $1.25 $9.33 B 13.75 6.375 0.68 9.∞6 B+ 6.375 8.5 1.00 8.48 n.r.a 14 24.5 2.68 24.38 18.25 9.25 1.03 10.68 A 16.5 13.75 1.58 15.06 15 27.5 3.69 25.30 23.25 21 4.19 54.28 37.75 4.52 65.74 32.5 3.51 31.35 22 2.69 18.54 28 3.21 28.60 18.5 2.71 20.57 15.25 1.83 14.41 22.25 2.$9 28.66 B+ B+ B+ n.T.a B+ B+ B+ T.k.a 19 52.5 32.5 32 50 39.5 21.5 39.5b ‘nt.= 未經評級。 ‘考忠到了股票分割。 果積極投資者想在自己的選擇中增加第7個簡單的標準，即只考慮標準普爾的排名在平均或平均水平以上的股票，那麼，他仍然還有大約100種這樣的股票可供選擇。人們可以認為，如果一組股票的質量等級在平均水平以上，也能滿足財務標準， 可以按較低的當期市盈率以及低於資產價值的價格來購買，那麼，它將為滿意的投資結果提供一個很好的前景。
第15章積極型投資者的股票選擇259 選擇普通股的單一標準愛探究的讀者可能會問，在挑選優於平均水平的證券組合方面，除了剛才所講的方法之外，還有沒有更簡單的方法？可不可以利用一個單一的合理標準，比如較低的市盈率，較高的股息回報，或者是較大的資產價值？在這方面，我們發現有兩種方法在過去較長的時間內一致取得了不錯的結果：（a）購買市盈率較低的重要企業（比如道瓊斯中的企業）的股票； （b）挑選價格低於淨流動資產價值（或營運資本價值）的各類股票。我們已經講過，以1971年中期的結果來衡量，將低市盈率標準應用於 1968年的道瓊斯指數的做法非常不理想。 從以往記錄來看，購買股價低於其營運資本價值的普通股卻沒有遇到過這種不利情況。不過，這種方法的缺點在於，過去 10年內的大多數時間裡，這種機會正在逐步消失。 其他的選擇標準如何呢？在寫作本書的同時，我們已經進行了一系列“試驗”，每一次都以某個相當明顯的單一標準為基礎。所使用的資料能夠從標準普爾的《股票指南》中方便地查到。各種情況下的股票組合（包括30種股票），都是假設按照1968年的收盤價購買的，然後在1971年6月30日進行重新估價。與應用於其他隨機選擇一樣，分別使用的每一個標準包括：（1）最近較低的市盈率（並非侷限於道瓊斯股票）；（2）較高的股息回報；（3）相當長的股息記錄；（4） 規模很大的企業——以流通股份數來衡量；（5）強有力的財務狀況；（6）按美元數額衡量的每股價格較低；（7）與以前的最高價相比，股價較低；（8）標準普爾評級較高。
260 聰明的投資者需要指出的是，《股票指南》中至少有一欄的資料是與上述每個標準相關的。這表明，該刊物的出版商認為，每一項數據在分析和挑選普通股時都是很重要的。（正如上面所講過的，我們希望看到另一項新增的資料：每股淨資產價值。） 最重要的事實，來自於我們對隨機購買的股票的業績所進行的各種檢驗。我們檢驗了這樣的三種組合（每種組合由30 種股票構成）的業績。每種組合中的股票都可以在1968年12 月31日《股票指南》的第一行中找到，同時也可以在1971年 8月31日的《股票指南》中找到。在這兩個日期之間，標準普爾綜合指數實際上沒有發生變化，而道瓊斯工業平均指數則損失了大約5%。但我們隨機挑選的90種股票的平均降幅達 22%，這還不包括可能是由於虧損太大而退出了《股票指南》 的19種股票。這些比較結果無疑反映了這樣一種趨勢：質量較差的小盤股在牛市期間會被高估，因此在隨後的價格暴跌中，它們不僅比大盤股損失慘重，而且其全面反彈也比較慢。 許多情況下，會永遠無法全面反彈。顯然，對聰明的投資者而言，其教訓是要避免把二類股票納人到證券組合之中，除非 （在積極投資者看來）它們有充足的理由證明自己的廉價。 我們將證券組合研究的其他結果歸納如下： 所研究的這些種類中，只有三種股票的業績優於標準普爾綜合指數（因此，也優於道瓊斯工業平均指數），即：（1）質量等級最高（A+）的工業企業。這些企業這一時期的股價上漲了9.5%，而標準普爾工業指數下降了2.4%，道瓊斯工業平均指數下降了5.6%。（可是，級別為A+的10種公用事業股下降了18%，而標準普爾55 種公用事業股指數下降了第15章積極型投資者的股票選擇 261 14%。）值得指出的是，在這一項檢驗中，標準普爾的評級表現得非常好。每一種情況下，評級較高的證券組合都要優於評級較低的證券組合。（2）流通股份在5000萬股以上的公司總體上沒有發生什麼變化，而兩種指數都有小幅下降。（3）令人奇的是，每股售價很高的股票（100美元以上）顯示的結果要稍優於綜合指數的上漲（多1%）。 在我們的各項檢驗之中，有一項是以賬面值（《股票指南》中沒有給出這一項資料）為基礎的。在此，我們發現 （正好與我們的投資理念相反），規模較大並且市場價中商譽成分很高的企業，在這兩年半的持股期內總體上表現得非常好。（我們這裡的“商譽成分”，指的是超出賬面值的那一部分價格。）我們所選取的“商譽巨頭”由30家公司的股票構成，每一家公司的商譽成分都在10億美元以上，佔其市場價格的一半以上。1968年年底，這些商譽的市場總價值超過了1 200億美元。儘管存在這種樂觀的市場估價，但1968年12月至1971年8月期間，這一群體的每股價格總體上升了15%， 並且所研究的股票中，有20餘種位於業績最佳者之列。 在對投資策略進行研究時，這樣的事實是不能忽略的。至少，我們可以清楚地看到，同時具備下列優點的公司具有很強的勢頭：規模很大，過去的利潤記錄很好，公眾預期其利潤增長將在未來持續下去，過去許多年內有強有力的市場表現。即便按照我們的定量標準來看其價格很高，但基本的市場力量很有可能會在一定期限內主導此類股票的發展。（顯然這種假設並不適用於這類股票中的每一種股票。比如，毋庸置疑，IBM 的商譽是巨大的，但是它的股價在30個月內，從315美元降
2621 聰明的投資者到了304美元。）人們很難判斷，優異的市場表現在多大程度上來自於“實際的”或客觀的投資優勢，以及在多大程度上來自於人們長久以來的喜愛。無疑，這兩種因素在此都很重要。顯然，商譽巨頭長期及近期的市場表現，證明它們可以被納人到分散化的普通股組合之中。然而，我們自己偏愛的是其他型別的股票：它們顯示出多種有利的投資因素，其中包括資產價值至少佔市場價格的三分之二。 根據其他標準所做的檢驗表明，一般情況下，以單一有利因素為基礎而隨機挑選的股票，要好於以相反的因素基礎而隨機挑選的股票。比如，這一時期市盈率較低的股票下降的幅度，要小於市盈率較高的股票；長期支付股息的股票的虧損， 要小於那些在1968年年底沒有支付股息的股票。只有當所挑選的股票同時滿足幾種數量或實際標準時，檢驗結果才會支援我們的建議。 最後，我們分析一下這樣的現象：與標準普爾綜合指數的價格記錄相比，我們所選擇的股票整體上要差許多。標準普爾指數是根據每家公司的規模計算出的加權平均數，而我們的檢驗是以一家公司一種股票為基礎的。顯然，標準普爾給予大企業更大權重的做法會使兩種結果出現巨大差異，同時，這也再次說明，道瓊斯的價格穩定性要比“一般的”公司更好一些。 廉價股或淨流動資產股在上面所討論的檢驗中，我們沒有包括下列結果：以低於第15章積極型投資者的股票選擇 263 其淨流動資產價值的價格購買的30種股票。原因在於，這些股票中，充其量只有少數幾種可以在1968年年底出版的《股票指南》中找到。然而，1970年的股市下滑使情況發生了改變，那一年的價格低迷使許多普通股都可以按低於其營運資本價值的價格購買到。下列觀點過去看上去始終是極其簡單的， 現在也是如此：如果人們能夠按低於其相應淨流動資產（扣除所有優先求償權，並且將固定資產和其他資產的價值看做零）的價格，獲得一個分散化的普通股組合，就能得到相當滿意的結果。根據我們的經驗，在過去30多年內（比如從 1923年到1957年），情況都是如此，除了 1930~1932年這一次真正的考驗之外。 這種方法與1971年年初的情況相關嗎？我們的答案是有條件的“肯定”。迅速看一眼《股票指南》就會發現，大約有 50種股票可以按不高於其淨流動資產的價格購買到。正如所預料的，這些股票中的許多在1970年的困難環境下都表現得很不好。如果我們把過去12個月內報告有淨虧損的股票淘汰掉，仍然有足夠的股票來建立一個分散化的組合。 在表15-2 中，我們給出了 1970年價格低迷時期售價低於其營運資本價值的5種股票的相關資料。這些資料在一定程度上能促使我們對股價波動的性質進行反思，為什麼會出現這樣的情況：歷史悠久的公司（其品牌在全美國家喻戶曉）的估價如此之低，而同時其他企業（當然，其利潤增長情況更好）的售價，卻比其資產負債表中反映出的價值高出上10億美元？再次引用“以往”的說法，作為無形資產價值構成的商譽，通常是與“商標” 相關的。的確，像 Lady Pepperell床
264 聰明的投資者表15-2 1970年的售價未達到淨流動資產價值的優質股票股價每股淨流動每股每股利潤最高股價公司 （1970年） 資產價值賬面值 （1970年）當期股息（1970年前） Cone Mills 13 $18 $39.3 $1.51 $1.00 41.5 Jantzen Inc. 11.125 12 16.3 1.27 0. 60 37 Nalional Presto 21.5 27 31.7 6. 15 1.00 45 Parker Pem 9.25 9.5 16.6 1.62 0.60 31.25 West Point Pepperell 16.25 20.5 39.4 1.82 1.50 64 單、Jantzen 泳裝和派克筆這樣的品牌，將被看做是具有巨大價值的資產。但是在目前，如果“市場並不青睞某家公司” 那麼，不僅其著名品牌，而且其土地、建築物和機器裝置等都會變得不值錢。帕斯卡爾說過：“內心或感效能理解的東西， 理智不一定能理解。”因為只有“內心”能理解“華爾街” 人們會想到另一種相反的情況。當市場行情很好，新股很容易銷售時，根本沒有任何品質的股票會在發行市場露面。它們能迅速找到買主，它們的價格經常會在剛剛發行後就急劇上漲。按照資產和利潤來看，其價格上漲的幅度使得IBM、施樂和寶麗萊等公司的股價也會相形見絀。華爾街會泰然自若地接受這種瘋狂，在最終的價格崩盤之前，沒有任何人會對其公開叫停。（證券交易委員會只不過是堅持要求資訊披露，投機大眾對此根本不關心；或者是在公司明顯違背法規的情況下被宣布進行調查，而且通常採取的都是各種不太嚴厲的懲罰。）當這些並不重要但卻被嚴重誇大的企業從人們的視線中消失或幾乎要消失時，人們都足夠鎮定地認為，這是“遊戲的一部分”。此時，每個人都信誓旦且地說，保證不再會有這種無法原諒的放縱行為，直到下一次為止。
第15 章積極型投資者的股票選擇 265 文雅的讀者會說，謝謝你的講述，但你的“低價股”情況如何呢？人們真的能夠在不冒重大風險的情況下從中獲利嗎？事實的確如此。如果你能夠發現足夠多的低價股來建立一個分散化的組合，而且，如果它們在購買後沒有迅速上漲時你仍然具有耐心。有時候，需要有相當大的耐心。在本書的前一版中，我們大膽地給出了一個例子，而這個例子在目前寫作本書時仍然有說服力。這個例子就是 Burton-Dixie 公司，股票售價為20美元，每股淨流動資產價值為30美元，每股賬面值大約為50美元。購買該公司的股票不會馬上獲利，但是在1967 年8月，股票價格上漲到了53.75 美元，大約相當於其賬面價值。一位有耐心的股票持有者在1964年3月按20美元的價格買下該股後，將會在隨後的三年半內獲得165%的利潤—一年回報率（非複利計算的）達47%。我們所經歷的低價股，大多數並不需要等待這麼長的時間才能獲得好的回報，況且，它們也不會有如此之高的回報率。關於目前大體上類似的情況， 請參見前文對 National Presto Industries 公司的討論。 一些特殊情況我們來簡要地探討特殊領域的問題，因為從理論上講，這屬於積極投資者的業務範圍。上已經分析過這一內容。在此，我們將給出這方面的一些例子，並進一步分析它們能夠給思維開闊和敏捷的投資者帶來什麼啟發。 1971 年年初發生了三種這樣的情況（除了其他的之外），
266 聰明的投資者我們將其歸納如下： 情況一 Borden 公司併購 Kayser-Roth公司。1971年1月， Borden 公司宣佈一項計劃：透過以自己的1⅓股換取 KayserRoth的一股來獲得對該公司的控制權（“服裝業務分散化”）。 隨後的一天交易十分活躍，Borden 和 Kayser-Roth 的收盤價分別為26美元和28美元。如果某位“操作者”按這一價位購買了 Kayser-Roth 的300 股，並出售 Borden 的400股，而且，如果併購交易隨後按所公佈的條件完成，那麼他將從其股票投資中賺得大約24%的利潤（扣除佣金和其他一些費用之後）。假如併購交易在6個月內完成，他最終獲取的年利潤率大約會有 40%。 情況二 1970年11月，National Biscuit 公司準備按每股 11 美元的價格用現金收購Aurora 塑膠公司。該股票當時的售價大約為8.5美元，月底的收盤價為9美元，且該售價一直持續到年底。在此所反映的初始毛利潤率只有大約25%—要面對交易失敗以及時間因素可能帶來的風險。 情況三已經停業的 Universal-Marion 公司，要求其股東批准公司的解散。財務主管認為，普通股的每股賬面值約為 28.5美元，其中絕大部分是流動資產。該公司股票1970年年底的收盤價為21.5美元，表明在此有可能獲得30%多的毛利潤—如果賬面值在資產清理時得以實現的話。 如果以風險分散化為基礎來從事此類業務，可以獲得 （比如）20%或更高的年利潤率的話，那麼它們無疑將是非常有價值的業務。因為本書並不針對一些“特殊情況”，因此，