267 我們不準備詳細分析此類業務，但這的確可以稱得上是一筆業務。我們要指出近幾年這方面存在的兩種相反的發展過程。一方面，與（比如說）10年前相比，可以選擇的交易數量極大增加了。這一結果來自於公司透過各種併購等方式大量進行的所謂多元化業務。1970年的“併購訊息”總共有大約5 000 條，低於1969年的6 000多條。與這些併購交易相關的總交易金額達到了好幾十億美元。或許，5 000條併購訊息中只有很少一部分會給從事此類特業務的人帶來明確的股票投資機會，但這一部分交易的數量，仍然足以使其整天忙碌於對股票的研究和挑選。 另一方面在於，所宣佈的併購交易中，有越來越多的都沒能最終達成。當然，在這些情況下，所追逐的利潤未能實現， 而且有可能出現較為嚴重的虧損。併購失敗的原因有很多，其中包括反托拉斯干預，股東的反對，“市場條件”的改變，進一步研究後得出不利的結論，無法在細節上達成一致，等等。 顯然，這裡的技巧在於，依靠經驗來挑選那些最有可能成功的交易，並且還要挑選出失敗後的損失有可能最小的交易。 對上述例子的進一歩分析 Kayser-Roth公司在寫作本章的過程中，該公司的董事已經（於1971年1月）拒絕了Borden 公司的建議。如果這筆業務立即“平倉”，包括佣金在內的總體虧損大約為 KayserRoth 公司股票投資的12%。 Aurora 塑膠公司由於該公司 1970年的表現較差，併購
268 聰明的投資者條款進行了調整，其股價降到了10.5 美元。5月底支付購買股票的金額。在此所實現的年均回報率大約為25%。 Universal-Marion 公司該公司立即進行了初始分配，每股獲得大約7美元的現金和股票，使得投資降到了大約14.5美元。可是，市場價格隨後降到了13美元，從而使得資產清理的最終結果值得懷疑。 如果所舉的這三個例子能夠很好地代表1971年總體的 “特殊或套利”機會，那麼，事實顯然是這樣的：如果隨機從事此類交易的話，那麼它們是沒有吸引力的，這類交易已日益成為具備必要的經驗和判斷力的專業人士所從事的領域。 在我們給出的關於 Kayser-Roth 公司的例子中，存在著一個趣聞。1971年下半年，該公司的股價降到了20美元以下， 而 Borden公司的股價為25美元。按交換條件，這相當於 Kayser-Roth公司33美元的股價。情況似乎是這樣的：要麼公司董事拒絕這個機會的行為是一個巨大的錯誤，要麼Kayser-Roth 公司現在的市場價格被嚴重低估了。這是證券分析師有待分析的問題。
第16章可轉換證券及認股權證最近幾年，在優先債權融資領域，可轉換債券和優先股正在成為主導力量。與此同時，股票期權這種認股權證（可以按規定價格購買普通股的一種長期權證）已經越來越流行了。 標準普爾《股票指南》中列出的優先股中，現在有一半以上的都擁有了轉換權；而且 1968~1970年的公司債券融資中， 也有大部分享有了轉換權。在美國股票交易所，至少有60種不同系列的股票期權。1970年，紐約股票交易所首次進行了長期權證的交易—可以按每股52 美元的價格購買3140萬股美國電話電報公司的股票。由於“貝爾媽媽公司”（Mother Bell）的帶頭，必將出現更多新的權證設計者。（正如我們後面要指出的，這種設計具有多重含義。） 從總體上看，可轉換證券比認股權更為重要，因此，我們將首先對前者進行討論。從投資者的角度來看，有兩個主要的方面需要考慮。首先，它們的投資機會和風險的大小如何？其
270 聰明的投資者次，它們的存在會對相關普通股的價值產生怎樣的影響？ 人們認為，可轉換證券對投資者和債券發行企業都具有特珠的優勢。投資者既可以獲得債券或優先股享有的優先保護， 同時還有機會分享普通股急劇上升所帶來的好處。證券發行者能夠按適度的利息或優先股股息來籌集資本，而且，如果所預期的業務興旺成為現實的話，發行者還可以透過將其轉換成普通股去掉這部分優先債務。因此，交易雙方都會感到非常滿意。 顯然，上述這段話一定有所誇大，因為你不可能僅僅透過一種巧妙的手段使交易雙方都獲得好處。在取轉換權的同時，投資者通常要在證券的質量或收益（或同時在兩方面） 做出一些重要的讓步。'反過來看，如果公司因為證券具有轉換權而獲得低成本資金的話，那麼這是因為它同時放棄了普通股股東未來收益增長的一部分。關於這一話題，正反雙方都有一些不明確的觀點需要進一步探討。可以得出的最穩妥的結論是：與其他任何形式的證券一樣，可轉換證券本身並不能保證這種證券是否具有吸引力——這個問題將取決於與單個證券相關的所有事實。 然而，我們的確知道，總體上講，牛市後期發行的一類可轉換證券必然不能得到滿意的收益。（遺憾的是，過去大多數 11971年11月，福特汽車金融公司同時發行的兩種債券，能夠很好地說明這一點。一種是收益率為7.5%的20年期不可轉換債券。另一種是求償權低於第一種的25年期債券，其收益率只有4.5％，但是可以按當時每股68.5美元的價格轉換為福特汽車公司的股票。為了獲得轉換權，債券購買者放棄了40%的收入，並接受了次級債權人的地位。
第16 章可轉換證券及認股權證 271 表16-1 1946年新發行的優先股的價格記錄從發行價到最低價的下跌幅度 （截止於1947年7月） 沒有下跌下跌0~10% 10~20% 20~40% 40% 以上 “一般的”優先股 （股份數） 7 16 11 3 平均跌幅 37 約9% 可轉換和參與性優先股 （股份數） 0 2 6 22 12 42 約30% 的可轉換融資正是發生在這種樂觀時期。）從時間選擇本身來看，悲劇將不可避免，因為股市的大幅下跌，必然會使得人們對這種證券本身的基本安全性產生懷疑。作為對此類證券的說明，我們將保留本書第一版中使用過的、關於可轉換優先股和一般的（不可轉換）優先股相關價格行為的例子—這些證券於1946年發行，是1949年開始進入特殊時期之前的一個牛市期的最後一年。 對1967~1970年的情況很難做出比較，因為這幾年幾乎沒有發行過新的不可轉換證券。但是可以清楚地看到，從 1967年12月到1970年12月，可轉換優先股平均價格的下降幅度，大於普通股的整體下降幅度（普通股只下降了5%）。 同時，從1968年12月到1970年12月，可轉換優先股的業績似乎比以前發行的不可轉換優先股的業績差許多——這一點可以從表16-2 中每種股票的20個樣本反映出來。從這些比較中可以看出，作為優先證券的可轉換證券的整體質量都比較
272 聰明的投資者表16-2 優先股、普通股和認股權證的價格記錄（1970年和 1968年對比） （每一類隨機選取20種股票作樣本） 一般的優先股 A 級及以上 A級以下可轉換優先股上市普通股上市權證 2 0 1 2 1 上升下跌： 0~10% 10~20% 20~40% 40% 以上平均跌幅 3 14 1 0 10% 3 10 0 17% （標準普爾500 股綜合指數下降了11.3%。） 3 2 5 9 29% 4 1 6 7 33% 0 0 1 18 65% 差，而且它們所盯住的普通股的業績也比一般市場情況要差 （投機猾獗時期除外）。當然，這些觀點並不適合於所有的可轉換證券。尤其在1968年和1969年，許多實力強大的公司為應對過於高昂的利率（即便最優級債券的利率也很高）發行了可轉換證券。然而，使得注意的是，在20種股票構成的可轉換優先股樣本中，只有一種出現了上漲，並且有14種出現了嚴重下跌。 這些資料得出的結論，並不是說可轉換證券本身比不可轉換或“一般的”證券要差一些。同等條件下，結論正好相反。 然而，我們可以清楚地看到，在實踐中，其他條件不可能等同，而且可轉換權的獲得，經常（或許通常情況下）會以喪失證券實際的投資質量為代價。
第16章：可轉換證券及認股權證 273 的確，可轉換優先股比同一公司的普通股要更安全一些 —也就是說，其本金最終虧損的風險要小一些。因此，購買新發行的可轉換優先股，而不去購買相應的普通股的行為是符合邏輯的。然而，在大多數情況下，儘管最初按市場價購買普通股的行為是不明智的，但是，用可轉換優先股來代表普通股的做法，並不足以使情況得到改善。此外，可轉換優先股大多是由那些對普通股沒有特殊興趣或信心的人所購買的（也就是說，他們當時並沒有想到要去購買這種普通股，而是被可轉換優先股表面上的優先求償權與接近於當期市場的轉換權的完美結合吸引住了）。在一些情況下，這種結合能很好地發揮作用，但統計資料似乎表明，它更有可能是一種陷阱。 在擁有可轉換證券方面，大多數投資者都沒有認識到一個特殊的問題。即使產生了利潤，也有一個兩難的選擇。證券持有人是應該在小幅上漲後就賣掉呢，還是應該繼續持有以等待更大的上漲？如果這種證券被贖回（當普通股大幅上漲時， 經常會發生這種情況），那麼持有者是應該將其賣掉，還是應該將其轉換為普通股而繼續保留下去呢？ 讓我們來看一個具體的例子。假設你花100美元購買了利率為6%的債券，該債券可以按25美元的價格轉換成股票 —每1000美元的債券可轉換成40股。現在股價達到了30 美元，從而債券的價值至少為120美元，且債券現在的售價 125美元。你可以出售或保留債券。如果你繼續持有債券，希望價格上漲得更高，你面臨的狀況將十分類似於一個普通股股東，因為如果股價下跌，你的債券也將下跌。一個穩健的投資者可能會說，價格高於125 美元后，其頭寸的投機性會太大，
274 聰明的投資者因此，他會將其出售，並賺取令人滿意的25%的利潤。 眼下一切都令人滿意。但讓我們進一步探討這個問題。許多情況下，當債券持有人按125美元價格出售時，普通股還在上漲，從而使得可轉換債券的價格也在上漲，這樣，過早出售債券的投資者就會感到心疼。下一次，他決定將債券持有到價格上升為150或200美元時為止。債券價格上漲為140美元， 但他並沒有將其出售。隨後，市場崩盤，其債券價格滑落到 80美元。這樣，他又犯了一次錯誤。 除了這些錯誤判斷所帶來的精神痛苦（它們似乎是不可避免的）之外，在可轉換債券的操作方面，還存在著一個實際的算術缺陷。人們也許認為，對許多持有者而言，採用嚴格一致的策略——利潤達到25%或30%時將其出售—會獲得很好的結果，但這只是利潤的上限，而且只有表現良好的債券才能實現這一目標。可是，如果（正如事實所表明的）這些債券經常缺乏適當的標的證券，並且一般是在牛市後期發行和購買時，其中很大一部分將無法達到125美元的價格，而當市場發生逆轉時，會不可避免地出現崩盤。所以，實踐證明，可轉換債券誘人的機遇只是一個幻覺，而且總體經驗表明，這種交易既存在著巨大的利益，也完全有可能出現巨大的虧損 （至少是暫時性的虧損）。 由於1950~1968年期間存在著一個相當長的牛市，因此， 可轉換債券在這大約18年內總體上表現不錯。但這只是意味著，絕大多數普通股的價格都出現了大幅上漲，所以大多數可轉換債券也能分享這一價格上漲的好處。可轉換債券投資的穩健性，只能透過它們在股市下跌時的業績來判斷——但事實證第16章可轉換證券及認股權證 275 明，這種情況下它們的總體結果總是令人失望的。 在本書（1949年）的第一版中，我們舉例說明了這樣一個特殊問題：當可轉換債券價格上漲時，應該如何去做？我們認為，在此仍然有必要來討論這個問題。與我們引用的幾個例子一樣，這個例子也來自於我們自身的投資操作。我們是 “優秀群體”中的成員，主要從事投資基金業務，參與了 Eversharp 公司利率4.5%的可轉換信用債券的私募業務— 債券按面值發行，可以按每股40美元的價格轉換成普通股。 該公司的股票迅速上升到65.5 美元，隨後（經過3比2的分股後）相當於每股88美元。後一個股價使得可轉換債券的價值不低於220美元。這一時期發行的兩種債券都在按小幅溢價贖回，因此，實際上它們都被轉換成了普通股，被一些最初購買信用債券的基金投資者所持有。股價立即出現嚴重下滑，到了1948年3月，股價降到只有7.375美元了。這說明信用債券的價值只有27美元了，比最初的價格下跌了75%，而不再有100%以上的利潤了。 這個故事的實質在於，最初購買可轉換債券的一些人將債券轉換成了股票，並且一直將股票保留到股價的大幅下跌。他們的這種行為違背了華爾街的一句古老的格言：“永遠不要把可轉換債券進行轉換。”為什麼會有這樣一句忠告？因為一旦進行轉換，就喪失了先前擁有的戰略組合：獲取利息的同時， 還有可能獲得可觀的利潤。這有可能使你從投資者轉變為投機者，而且這時常是發生在不利的情況下（因為股價已經經歷了大幅上漲）。如果“永遠不要把可轉換債券進行轉換”是一條好的法則，那麼，那些有經驗的基金經理為什麼會把 Eve-
276 聰明的投資者 sharp 公司的債券轉換成股票，並在隨後遭遇令人難堪的損失呢？答案無疑在於，他們被公司的前景以及公司股票“有利的市場表現”衝昏了頭腦。華爾街有一些審慎的原則，但問題在於，每當最需要這些原則時，它們卻總是被人們遺忘。因此，另一句古老的格言是：“照我說的去做，不要模仿我的行為。” 因此，對於新發行的可轉換債券，我們一般都是持懷疑態度的。與其他類似的觀點一樣，在此我們的含義是，投資者在購買可轉換債券之前要三思而後行。經過此類排除性的考察之後，投資者可能會發現一些無法拒絕的特殊債券。當然，最理想的情況是同時具備下列條件：一種基礎非常牢固的可轉換債券，可以按照稍高於當期市場的價格轉換成本身具有吸引力的普通股。時常會有一些新發行的債券符合這些要求。可是，從證券市場的性質來看，與新發行的債券相比，好像更有可能在一些已發行的債券（它們已經具備了更有利的地位）中找到這種機會。（如果一種新的債券真的實力很強，那它不太可能擁有好的轉換權。） 美國電話電報公司廣泛使用可轉換債券融資的做法可以很好地說明這種證券所具有的優缺點。從1913年到1957年，該公司至少發行了9批可轉換債券，其中大多數都是透過股東認購權發行的。對公司而言，這種可轉換債券的重要優勢在於， 能夠獲得比股票發行更廣泛的買主，因為債券受到很多金融機構的歡迎—這些金融機構擁有大量資金，但其中一些機構卻不允許購買股票。這些債券的利息收益一般還不到相應的股息收益的—半—設計這一要素的目的，是為了抵消債券持有者第16章可轉換證券及認股權證 277 所擁有的優先求償權。由於該公司將9美元的股息水平一直維持了40年（從1919年到1959年的股票分割），結果，幾乎所有的可轉換債券都轉換成了普通股。因此，這些可轉換債券的購買者在這些年份都獲得了很好的業績——但是沒有最初就購買股本的業績好。這個例子證明了美國電話電報公司的穩健性，但卻不能證明可轉換債券具有內在吸引力。為了在實踐中證明可轉換債券的穩健性，我們需要有這樣幾個例子：即使普通股市場令人失望，可轉換債券的結果也很好。但是，很難看到此類例子。 可轉換證券對普通股地位的影響許多情況下，可轉換證券的發行都與公司的兼併或新的收購相關。這種金融業務最顯著的一個例子，或許就是NVF公司發行的近1億美元利率為5%的可轉換債券（包括認股權證）—其目的是換取 Sharon 鋼鐵公司大多數的普通股。這一特殊交易將在下文進行探討。通常，這種交易會導致每股普通股所報告的預計利潤的增加；般價會隨著所謂的更大的利潤而增長，同時，股價的增長還在於公司管理層已經證明它有能力、有信心為股東嫌取更多的利潤。但是存在著兩種會帶來抵消作用的因素，其中一種實際上被忽略了，另一種在樂觀的市場也會完全被忽略。第一種因素是，隨著新的轉換權的不斷增加，普通股當期和未來的利潤實際上會被稀釋。這種稀釋作用可以被計算出來：根據目前的利潤和對其他一些資料的假設可
278 聰明的投資者以計算出，當所有的可轉換股票或債券實際進行轉換後每股的調整利潤。對大多數公司而言，所導致的每股資料的下降並不明顯。但是，在這方面有眾多的例外，而且其危險在於，這種下降的幅度會迅速加大。迅速擴張的“綜合性大企業”一直在玩弄可轉換證券的花招。在表16-3中，我們列出了大量發行可轉換證券或認股權證的7家公司。 從普通股向優先股的轉變跡象 10多年之前（比如1956年），普通股的收益要高於同一家公司的優先股。如果優先股的轉換權接近於市場價值，情況尤其如此。現在總的情況正好相反。結果，大量可轉換的優先表16-3 1969年年底大量擁有可轉換證券和認股權證的公司 （單位：千股） Avcc Corp. Gulf & Wesuem Inc. Intemnalional Tel. & Tel. Ling-Temco-Vought National General North west Industries' Rapid American “包括“特別股份”。 "1970年年底。 可轉換溝普適股的證券現有普通股可轉換債券：可轉換優先股 11 470 1750 10 436 14 964 9 671 5 632 67 393 190 48 115 4410° 1 180 685 4910 4 530 7433 3 591 426 11467 1503 權證 3 085 6 951 7564 12 170 1513 8 000 可轉換為普通股的證券總和 15 271 22 260 48 305 9 429 16 700 12 980 9 929
第16章可轉換證券及認股權證 279 股明顯比相關的普通股更具有吸引力。透過將次級股份轉變成優先證券，普通股的所有者並不會有什麼損失，但卻具有重大的獲利優勢。 比如，1970年年底，Studebaker-Worthington 公司的情況就是一個典型的例子。該公司的普通股售價為57美元，而5美元的可轉換優先股最終的價格達到了87.5美元。每一份優先股可以交換1.5份普通股（當時普通股的價格為85.5美元）。 這表明，購買優先股與購買普通股的差價很小。然而，普通股支付的年股息額為1.20美元（每1.5股為1.80美元的股息）， 優先股每股獲得的年股息為5美元。因此，最初不利的價格差，可能會在不到1年的時間裡得到彌補；此後的一段時間內，優先股股息帶來的回報會明顯高於普通股。當然，最為重要的是，普通股股東從這種轉變中所獲取的優先地位。在價格較低的1968年以及1970年，優先股的售價比1.5 份普通股要高出15個點。正是可轉換權保證了優先股的售價不可能低於普通股組合。2 2 請注意，1971年年底，斯圖貝克威士頓公司（Studebaker~-Worthington） 的普通股售價降低到了38美元，而5美元的優先股的售價接近於77 美元。因此，這一年的差價從2點擴大到了20點，這再一次證明，這種轉換是有利的，同時也證明，股市傾向於忽略算術。（順便要指出的是，1970年12月，優先股超出普通股的一小部分差價，已經被普通股更高的股息所彌補了。）
280 聰明的投資者股票期權讓我們開門見山吧。我們認為，最近興起的股票期權近似於一種欺詐行為，是現有的一種威脅，而且還有可能引發災難。它們憑空捏造出了大量的美元“價值”。除了誤導投機者和投資者之外，它們的存在沒有任何理由。它們應該受到法律的禁止，或者至少應該被嚴格限制在公司資本總額的很小一部分範圍之內。 為了與一般的歷史和文學進行類比，我們建議讀者去閱讀 《浮士德》（Faust）的部分內容（第2篇）—在這部分內容中，歌德描述了紙幣的發明。作為華爾街歷史上一個凶兆的先例，我們將談到 J Amencan & Foreign Power 公司的權證— 1929年，這些權證的市場價值超過了10億美元，儘管它們只出現在公司資產負債表的註釋中。到了1932年，這10億美元縮水成了800萬美元，而在1952年，這些權證就從公司的資本結構中消失了—-儘管公司尚未破產。 起初，股票期權這種權證時常是與債券有聯絡，而且通常都相當於部分轉換權。它們在數量上並不重要，因此沒有什麼害處。與許多其他的金融舞弊行為一樣，它們的使用在20世紀20年代末開始擴張，不過，此後的許多年內，它們退出了人們的視線。但它們勢必會重新抬頭，就像不想看見的東西一再出現一樣。而且，從1967年開始，它們成為了人們熟知的 “融資工具”。實際上，新的不動產企業和大銀行的附屬機構， 設計出了一種標準的籌資方法：出售相同數量的普通股和權證單位，以便按相同的價格購買額外的普通股。比如，1971年，
第16章可轉換證券及認股權證 281 CleveTrust Realty Investors 公司以每單位20美元的價格，出售了250萬份這種由普通股（或“受益股份”）和權證所構成的組合。 現在，讓我們來看這種融資方案所真正涉及到的是什麼。 通常情況下，當公司董事會認為有必要以普通股來籌集資本時，普通股股東首先有權購買額外發行的股份。這種所謂的 “優先認購權”是普通股所有權帶來的一種價值—此外，還有獲取股息的權利，分享公司成長的權利，以及投票選舉董事的權利。為了獲得額外的資本而單獨發行權證的時候，這種行為將會帶走普通股固有的一部分價值，並將其轉移給獨立的權證。以此類推，人們還可以發行單獨獲取股息的權證（期限有限或期限無限的），發行單獨分享企業銷售收人或資產清理收益的權證，或者是發行單獨擁有股票投票權的權證。那麼，為什麼這些認股權證被當做初始資本結構的組成部分呢？就是因為， 人們對金融業務不太熟悉。人們沒有認識到，與沒有權證時相比，權證的存在會使得普通股的價值下降。所以，與只有股票相比，股票與權證的組合通常會獲得更好的市場價格。需要指出的是，在通常的公司報告中，每股利潤的計算是沒有（或一直是沒有）對已有權證的影響給予適當考慮的。當然，所造成的結果是誇大了利潤與公司資本的市場價值之間的實際關係。 把權證的存在考慮在內的最簡單和最好的方法，就是將其市場等值額加入到普通股資本中去，因此而增加每股的“實際”市場價。如果出售優先證券的同時有大量的權證，那麼， 通常的調整方法就是假設出售股票的收人被用於償還相關的債券或優先股。這種方法沒有恰當地考慮權證價高於執行價值時
282 聰明的投資者表16-4 附帶大量權證的普通股“真實市場價”和調整市盈率的計算 （以National General公司1976年6月的情況為例） 1.“真實市場價格”的計算 3種權證的市場價值（1971年6月30日） 每股普通股的權證價值普通股本身的價格考慮權證後的普通股調墼價 $94 000 000 $18.80 24.50 43.30 2. 計算權證稀釋後的市盈率權證稀釋前杈證稀釋後 （1970年利潤） A. 扣除特專案前每股利潤普通股價格市盈率 B. 扣除特殊專案後每股利潤普通股價格市盈率公司計算的結果我們的計算結果 $2.33 24.50 10.5倍 $1.60 24.50 15.3倍 $2.33 43.30（調整後） 18.5倍 $0.90 24.50 27.2倍 $1.33 24.50 18.4倍 $0.90 43.30（調整後） 48.1倍請注意，扣除特殊專案後，公司的計算結果是每股利潤增加，市盈率下降。這顯然是不合理的。根據我們所建議的方法，稀釋後將使得市盈率大幅度增加—這才是合理的。 通常產生的“溢價”。在表16-4中，我們以1970年National Ceneral 公司的情況為例，對兩種方法的計算結果進行了對比。 公司本身透過設立這些權證能獲得好處嗎，即這些權證能確保公司在必要情況下獲得額外的資本嗎？根本不可能。一般情況下，公司根本不可能在權證到期之前要求其持有者行使其認購權。與此同時，如果公司想要籌集額外的股本，它就必須