按通常的方式向股東發行股票—也就是說，要按稍低於市場的價格發行股票。在這項業務中，權證並不能提供什麼幫助， 它們只是會使得情況更加複雜—不斷要求公司對自己的認購價往下調整。我們要再次申明的是，除了製造出市場價值幻覺之外，發行大量的股票期權起不到什麼作用。 撰寫《浮士德》時，歌德所熟知的紙幣就是法國發行的臭名昭著的指券（assignats）。人們曾經把這種紙幣稱做一項了不起的發明，但它們最終卻失去了所有的價值。American & Foreign Power公司10多億美元的權證也是如此。這位詩人的有些話，同樣能很好地適用於這樣或那樣的發明—比如下列對話（來自於 Bayard Taylor 的譯文）： 浮士德：人們無法完全理解傾其所能的最高想象力。 靡非斯特（發明者）：如果人們需要錢幣的話，掮客們可以隨時提供。 傻瓜（最後說道）：有魔力的紙.⋯⋯！ 補充幾個例項權證的罪惡在於，它“已經誕生了”。一旦出現，它們就可以作為其他形式的證券，為人們提供盈虧機會。幾乎所有新的權證都只能經歷有限的時間——一般為5~10年。較早的權證通常都是永久性的，而且隨著時間的推移，它們將經歷有趣的價格變化。
284 聰明的投資者例如，記錄表明，在大蕭條最嚴重的時期，Tri-Continental 公司的權證（起始於1929年）的每份售價，僅有微不足道的 1/32 美元。它們如此低的價格在1969年卻大幅上漲到了 75.75 美元—大約2420倍的鉅額增長。（隨後，這些權證的售價大大高於股票本身的售價；這是華爾街的一些技巧，比如股票分割，所帶來的一種結果。）近期的一個例子是，LingTemco-Vought公司的權證。該權證在1971年上半年從2.5美元上升到了12.5 美元，隨後又降到了4美元。 毫無疑問，將會有一些精明的手法不斷應用於權證方面， 但這個問題因為太專業而不宜在此討論。可以說，權證的售價一般會高於與債券和優先股的轉換權相關聯的市場成分。從這一點來看，人們完全有理由去出售附帶權證的債券，而不必通過可轉換證券來創造出同等的稀釋因素。如果權證總額並不太大，就沒有必要過於認真地考慮其理論影響；如果權證相對於已有的股份顯得過大，這可能表明公司有過多的優先資本。這樣，公司應該出售更多的普通股。所以，我們批評權證這種金融機制的主要目的，不是譴責它們在適度債券規模上的應用， 而是反對對這種“紙幣”畸形物的肆意濫用。
第17章四個非常有啟發的案例標題中的“非常”有雙關之意，因為這些案例代表了華爾街近幾年明視訊記憶體在的各種極端事件。與股票和債券業務有切身關係的任何人（不僅包括普通的投資者和投機者，而且還包括證券專業人士、證券分析師、基金經理、信託賬戶管理者，甚至還包括向公司提供貸款的銀行家），都可以從中獲得啟發和警示。要分析的四家公司，以及用以說明問題的四個不同的極端案例是： 賓州中央（鐵路）公司。在這個極端的案例中，所有那些手中握有該公司債券或股票的人，都忽視了一個最基本的預警訊號：該公司財務實力欠佳。一家搖搖欲墜的大企業的股票，被市場追捧到了難以置信的最高價位。 Ling-Temco-Vought公司。這是迅速建立起來的一個不穩固的“帝國大廈”的極端案例。實際上，它最終必將倒塌，然而，它卻從粗心的銀行貸款中獲得了幫助。
286 聰明的投資者 NVF公司。這是公司併購的一個極端案例。在這起併購案中，一家小公司吞下了另一家規模為自身7倍的公司，因此而承擔了鉅額債務，同時也使用了一些令人吃驚的會計伎倆。 AAA 公司。這是小公司利用公共股票融資的一個極端案例。這家公司的價值，主要以“特許經營權”這一迷惑人的說法作為基礎，股票發行是透過重要的股票經紀公司來完成的。發行股票後的兩年內，粗心大意的股市將其最初被高估的價格又提升了一倍，隨後就出現了倒閉。 賓州中央鐵路公司的案例以資產和總營業收人來看，這是美國最大的一家鐵路公司。1970年該公司的倒閉，震驚了整個金融界。它的大多數債券都違約了，而且面臨著終止其全部業務的風險。該公司證券的價格急劇下跌，普通股從 1968年的86.5 美元的最高價位，跌到了1970年的5.5 美元這一最低價位。（看上去，這些股票無疑將在重組中消失殆盡。） 我們的基本觀點是，利用最簡單的證券分析規則和最簡單的穩健投資標準，在該公司破產之前很早就會發現其根本性的弱點—肯定在1968年就會發現這一點（當時的股價達到了 1929年之後的最高點，當時該公司大多數的債券，都可以與利率相同且具有穩固基礎的公用事業債務處於相同的價格水平）。下面將逐一進行分析：
第17 章四個非常有啟發的案例 287 1. 在標準普爾的《債券指南》中，該公司1967年的利息保障倍數 1.91倍，1968年為1.98倍。在《證券分析》一書中，我們給鐵路債券規定的最低保障倍數，一般為稅前5 倍，以及稅後2.9倍。據我們所知，這些標準的合理性從未遭到過任何投資權威的質疑。根據我們對稅後利潤的要求，賓州中央鐵路公司達不到安全性的要求。但是，我們的稅後要求是以稅前的5倍保障基礎的，同時在支付債券利息前，要扣除通常的所得稅。就賓州中央鐵路公司而言，情況表明，它已經在過去的11年中沒有繳納所得稅了。因此，它的稅前利息保障倍數還不到2倍—完全達不到我們提出的5倍的穩妥要求。 2. 該公司在如此長的時間內沒有繳納所得稅，這應該能夠引起人們對其報告利潤合理性的嚴重關注。 3.1968 和1969年，賓州中央鐵路公司的債券，可以在沒有任何價格和收益損失的情況下，兌換成更有安全保障的證券。比如，在1969年，1994年到期的賓州 RR債券（息票率 4.5%，屬於賓州中央鐵路公司的一部分），其價格區間為面值的61% ~74.5%；而1994年到期的賓州電力公司債券（息票率4.375%）的價格區間為面值的64.25% ~72.25%。賓州電力這家公用事業企業，1968年的稅前利息保障倍數為4.2倍， 而賓州中央鐵路公司的只有1.98倍。從1969年的資料比較中，可以看出賓州中央鐵路的情況在持續惡化。顯然需要進行此類債券交換，而且這種交易將能夠挽救賓州中央鐵路的債券持有者。（1970年年底，該鐵路公司息票率為4.25%的債券違
288 聰明的投資者約了—其售價只有面值的18.5%，而賓州電力公司息票率為4.375%的債券的收盤價為面值的66.5%。） 4. 1968年，賓州中央鐵路報告的每股利潤為3.8美元， 當年86.5 美元的股票最高價為此利潤的24倍。但是，任何一位稱職的分析師都將懷疑，在不必支付任何所得稅的情況下， 這種報告利潤有多大的“真實性”？ 5.1966年，這家新合併的公司報告的每股利潤為6.80美元—由於這一資料的影響，後來該公司的普通股上升到了 86.5美元的最高值。這說明，權益的估價在20億美元以上。 許多買主並不知道，當時如此喜人的利潤，是在沒有扣除一筆 2.75億美元（每股12美元）的特殊費用的情況下得出的（這筆費用來自於併購產生的“成本和損失”，將於 1971年扣除）。華爾街是一個多麼奇妙的世界：公司可以在一個地方宣布每股“利潤”為6.8美元，同時在另一個地方宣佈，還有每股12 美元的特殊“成本和損失”，而股東和投機商卻高興得手舞足蹈。 6.經過與其他更賺錢的鐵路公司相比，鐵路股分析師應該很早就可以發現賓州中央鐵路的營運狀況很不好。比如，它在1968 年的運輸費率 47.5%，而與其相鄰的 Norfolk & Western 公司的運輸費率只有35.2%。 7.與此同時，有一些導致特殊會計結果的奇怪交易。'由 1 比如，可以參見下文：“Six Flags at Half Mast， " by Dr. A. J. Briloff, in Barron'‘，January 11,1971。
第17章四個非常有啟發的案例 289 於情況太複雜，就不在此深人分析了。 結論：更好的管理層是否能避免賓州中央鐵路的破產，這是一個有爭議的問題。但是，有一點是可以肯定的，對於稱職的證券分析師、基金經理、信託主管和投資顧問而言，他們所掌管的證券賬戶，最遲應該在1968年把賓州中央鐵路系統的債券和股票全部出手。教訓：在研究股票走勢、關注未來情況、進行復雜的數學計算和費用全免的實地調查之前，證券分析師應該做好一些基本的工作。 Ling-Temco-Vought公司這是一個與瘋狂擴張和瘋狂舉債相關的案例，其最終結果是導致了鉅額虧損和大量的財務問題。這種情況下，通常會有一位漂亮的男孩或“年輕的天才”對這家大公司的設立及其不光彩的倒閉負主要責任。然而，其他一些人也應該受到諸多責備。 LTV 的興衰，可以從該公司1958~1970年的簡要損益賬戶和資產負債專案中大體反映出來。表17-1中彙集了這方面的資訊。從第一欄可以看到，公司1958年起步時的規模不大 —當時的銷售額只有700萬美元。下一欄列出了1960年的資料：僅僅2年內，公司的規模就擴大了19倍，但規模仍然相對較小。隨後的1967年和1968年進入了興旺時期。此時， 銷售收入又增加了19倍，達到了28億美元，債務從4400萬
290 聰明的投資者表17-1 LTV 公司 1958~1970年的部分財務資料 （除每股利潤之外的所有資料都是以百萬美元為單位） A.經營結果銷售收入息稅前淨收益利息 （利息保障倍數） 所得稅特殊專案扣除特殊專案後的淨收益普通股淨收益每股利潤 B.財務狀況總資產 1年內應付債務長期僨務股東權益比率流動資產/流動負僨權益/長期債務股價波動範圍 1858年 $6.9 0.5$$2 0.1（估計） （5.5倍） 0.225 1960年 1967年 $ 143.0 $1 833.0 7.287 95.6 1.5（估計） 17.7 （4.8倍） （5.4倍） 2.686 35.6 0.227 0.202 0.37 3.051 3.051 0.83 34.0 30.7 5.56 1969年 1970年 $3 750.0 ＄374.0 124.4 88.0 122.6 128.3 （1.02倍）（0.68倍） c. 15.2 4.9 dr.40.6 dr.18. 8 dr.3&. 3 ¢. 69. 6 dr. 40.8 d. 71.3 def: 10. 59 def: 17.18 6.4 1.5 0.5 2.7 %4.5 29.3 14.6 28.5 845.0 165.0 202.6 245.0+ 2 944.0 2 582.0 389.3 301.3 1500.8 1394.6 def. 12.0' def: 69.0° 1.27倍 5.4倍 28~20 1.45倍 2.0倍 169.5~109 1.80稿 1.52倍 1.2倍 0.17倍 97.75~24.125 29.5~7.125 1.45倍 0.13倍 *資產中不包括債務折扣：優先股按贖回價扣除。 +所公佈的資料。o.：貸記。dr.：借記。def.：赤宇。 美元，擴大到令人畏懼的16.53億美元。1969年進行了新的併購，從而使得債務進一步增加（債務總額達到了18.65億美元），並且開始出現嚴重的問題。這一年，在扣除特殊專案之後，出現了一筆鉅額的虧損；股票從 1967年169.5美元的最高價，跌到了24美元的最低價；作為該公司負責人的年輕天才被替換了。1970年的結果更加可怕。公司報告的最終淨虧損接近於7000萬美元；股票一路下滑到7.125 美元的最低價第17章四個非常有啟發的案例 291 位；而且它的最大一批債券的報價，曾經一度下降到每一美元 15 美分這個可憐的價位。公司急速扭轉了擴張政策，一些重要的權益也在市場掛牌出售，因此在降低鉅額債務方面取得了一些進展。 表中的資料有很好的說服力，從而使得我們不必作太多的評論。下面是我們要談的幾點： 1.公司的擴張並非沒有出現過障礙。1961年出現過一筆不大的營業赤字，但是（實踐中採用了一種方法，並且後來在1970年的許多報告中都可以看到這種做法）公司顯然決定， 將所有可能的費用和準備都劃入到某一不好的年份之中去。這筆金額大約為1300萬美元，比公司前三年的淨利潤之和還要多。這樣處理之後，就可以拿出（比如）1962年的“利潤記錄”了。 2.1966年年底，普通股的每股有形資產淨值（在考慮到 3比2的分股後）為7.66美元。這樣，1967年的市場價格達到了其報告資產價值的22 倍。1968年年底的資產負債表表明，與380萬股普通股和 AA級股份相對應的資產為2.86億美元，即每股大約77美元。但是，如果我們全額扣除優先股的價值，將商譽專案和鉅額的債券折價 “資產”排除在外， 每股的資產價值僅剩下了3美元。隨後幾年的虧損，使得這筆有形權益徹底消失了。 3. 接近1967年年底的時候，最受人們尊敬的兩家銀行以每股111 美元的價格出售了60萬股LTV 公司的股票。該股票的價格曾經高達169.5美元。不到3年，股價就跌到了7.125
292 聰明的投資者美元。 4.1967年年底，銀行貸款達1.61 億美元，一年後，這一資料4.14億美元——一個令人恐懼的數字。此外，長期債務高達12.37億美元。截止到1969年，債務總額已達到了 18.69億美元。這可能是有史以來，任何工業企業都未能達到過的債務—唯一的例外是新澤西標準石油這家堅不可摧的公司。 5. 1969年和1970年的虧損，已大大超過了公司自成立以來的利潤總和。 教訓：LTV案例給我們帶來的主要問題是，商業銀行為什麼會在該公司擴張時期向其提供如此鉅額的資金？1966年及在此之前，公司的利息保障倍數達不到穩妥的標準；而且.流動資產與流動負債之比，以及股權與債務總額之比也同樣達不到標準。但是，在隨後的兩年內，銀行又向該企業提供了近4億美元的貸款，以便其業務的進一步“多元化”。這種做法對銀行不利，同時對公司的股東也不利。如果 LTV 這一案例能夠使得商業銀行在未來不會對這種不穩健的擴張提供支援，那麼，我們最終就有了一些收穫。 NVF公司收購 Sharon 鋼鐵（一家優秀企業） 1968年年底，NVF 公司擁有460萬美元的長期債務，1 740萬美元的股本，3100萬美元的銷售額，以及50.2萬美元第17章四個非常有啟發的案例 293 的淨收入（包括37.4萬美元的特殊信貸在內）。公司的業務據說是“青殼紙和塑膠”。公司管理層決定收購Sharon 鋼鐵公司——這家公司的長期債務為4300萬美元，股本為1.01億美元，銷售收入為2.19億美元，淨利潤為292.9萬美元。因此，NVF想收購的公司的規模是自身的7倍。1969年年初， NVF 提出要購買 Sharon 所有的股份。每股交易條件是，NVF 公司70美元面值的次級債券（利率為5%，1994年到期），加上NVF 的認股權證（可以按每股22美元的價格，購買1.5份 NVF 的股票）。Sharon 的管理層極力反對這一收購行動，但最終無效。根據收購條件，NVF獲得了Sharon88%的股份，因此發行了1.02億美元的債券（利率5%）和219.7萬份認股權證。如果併購完全實現，那麼 1968年合併後的企業將有1.63 億美元的債務，而只有220萬美元的有形股本，以及2.5億美元的銷售額。淨利潤的問題有一點複雜，但是，公司隨後稱， NVF 每股淨虧損50美分（包括特殊信貸在內），而扣除此種信貸後的每股淨利潤為3美分。 第一項評論：在1969年發生的所有併購案中，這起併購無疑是財務上最不相稱的。併購公司承擔了鉅額的新債務，將 1968年的盈利計算成為虧損以獲得好處。這種做法給公司財務狀況造成的損害，可以從下列事實中反映出來：新發行的利率為5%的債券，在發行這一年的售價未能超過42 美分（每一美元）這一水平。這表明，人們對債券的安全性及公司的未來持嚴重懷疑態度。然而，公司管理層實際上是為了利用債券的價格，來為公司節省將要支付的大約100萬美元的年所得稅。
294 聰明的投資者 1968年併購 Sharon 後所公佈的報告中，簡要描述了 NVF 公司截止到該年年底的結果。報告中有兩個非常特殊的專案： 1.有一項5860萬美元的“遞延債務費用”資產。這一數額比鱉個“股東權益”的4020萬美元還要大。 2. 然而，有一項2070萬美元的 “超出 Sharon 投資成本的權益”沒有包含在股東權益中。 第二項評論：如果我們取消債務費用這一項資產（它很難說是一筆資產），並將另一項股東權益包括進去（放到通常應該屬於的地方），那麼就能更實際地得到 NVF 的有形股權，即220萬美元。因此，這筆併購交易的第一個影響就是， 將NVF的“實際權益”從1740萬美元降到220萬美元，或者說是從每股23.71美元降到每股3美元（按73.1萬股來計算）。此外，NVF股東還賦予其他人如下權利：在1968年年底，按低於市場價6個點的條件額外購買3.5倍的股份。這樣，權證的初始市場價值為每份12美元，即這筆收購總共涉及到大約3000萬美元。實際上，權證的市場價值已經大大超過了 NVF 現有股份的市場價值總額—再一次證明，這筆交易具有本末倒置的特點。 會計伎倆當我們從這一份預計資產負債表轉向下一年的財務報告時，會發現有幾項奇的記錄。除了基本的利息支出（高達 750萬美元）之外，還扣除了179.5萬美元的“遞延債務費用第17章四個非常有啟發的案例 295 攤銷”。但最後這項資料實際上幾乎被下一行中一項非常特殊的收益專案—“附屬機構投資的權益攤銷：貸記165萬美元”—抵消了。在其中的一條註釋中，我們發現有一條記錄沒有在我們所瞭解的其他任何報告中出現過，其稱呼是， “與併購相關的權證發行的公允市值等，2212.9萬美元”。 這些會計記錄的含義究竟是什麼呢？1969年財務報告的說明中並沒有提及它們。訓練有素的證券分析師不得不自己去 （以近乎偵查的方式）解開這些秘密。他會發現，這麼做的根本意圖在於，從利率為5%的信用債券較低的初始價中獲得稅收上的好處。對這種巧妙安排感興趣的讀者，可以檢視我們在附錄6中給出的解答。 其他特殊專案 1.就在1969年年底，該公司按每份9.38美元的價格購買了不低於65萬份的權證。考慮到下列條件，這是非常特殊的做法：（1）NVF 自身在年底只有70萬美元的現金，而在 1970年有440萬美元的到期債務（顯然，購買權證的600萬美元必須去借取）；（2）當公司購買這種“紙幣”權證時，其利率為5%的債券的售價還不到面值的40%——通常這預示著即將出現財務困難。 2.為了對這種業務進行部分抵消，公司以同等金額的普通股償還了510萬美元的債券及其附屬的25.3萬份權證。這種做法之所以可行，是由於證券市場變化無常，人們在按不到面值的40%的價格出售利率為5%的債券，而普通股的平均售
296 聰明的投資者價為13.5美元（無股息支付）。 3. 公司所採取的方案，不僅包括向其僱員出售股票，而且還包括向僱員出售更多的認股權證。與購買股票一樣，購買權證時，事先只需支付5%的金額，其餘的將在未來許多年內支付。這是我們唯一瞭解的僱員購買權證的方案。是不是有人很快將發明以分期付款的形式出售股票購買權的方法，或者是出售其他購買權方法呢？ 4.1969 年，剛被收購的Sharon 鋼鐵公司改變了自己的退休金計算方法，同時使用了更低的折舊率。這些會計方法的改變，使得 NVF 所報告的每股利潤（稀釋前）增加了大約1美元 5.1970年年底，標準普爾的《股票指南》稱NVF股票的市盈率僅有2倍，這在該冊子所列出的4 500多種股票中是最低的。按照華爾街的古老說法，這是“非常重要的——如果事實如此的話”。這一比率來自於年底8.75 美元的收盤價，以及所計算出的12個月內（截止於1970年9月）每股5.38美元的“利潤”。（根據這些資料，股票當時的售價只是其利潤的1.6倍。）可是，該比率並沒有考慮到大量稀釋這一因素， 也沒有考慮到1970年最後一季度實際產生的不利結果。當全年的資料最終出來的時候，稀釋前的每股利潤只有2.03美元， 稀釋後的每股利潤僅有1.80美元。同時還要指出的是，當時股票和權證的總市場價值大約為1 400萬美元，而債務的價值為1.35億美元—股權的確顯得不足。
第17章四個非常有啟發的案例 297 AAA公司公司的歷史大約15年前，一位名叫威廉姆斯的大學生開始出售活動房屋（當時叫“掛車”）。1965年，他建立了自己的公司。當年，他售出了580萬美元的活動房屋，並賺取了6.1萬美元的 （公司稅前）利潤。1968年，他加人了“特許經營”這一行業，向其他人出售特許經營權，即允許別人以他自己公司的名稱來出售活動房屋。他還想出了一個很好的經營之道：利用自己的活動房屋作為辦公室，來為人們準備所得稅報表。他組建了一家名為美國稅收先生 （Mr. Tax of America）的附屬公司， 同時也向他人出售利用這一想法和名稱的特許經營權。他使公司股份增加到271萬股，並準備公開發行股份。他發現，美國最大的股票交易所以及其他交易所都願意辦理這項業務。1969 年3月，交易所以每股13 美元的價格向公眾發售了50萬股 AAA公司的股份。這些股份中的30萬份，是以威廉姆斯個人的賬戶出售的，其餘的20萬份，是以公司的賬戶出售的——- 這筆交易使其籌集到了240萬美元的資金。股價立即倍增到 28 美元，使股權的價值達到了8400萬美元，而賬面值大約為 420萬美元，最大報告利潤為69萬美元。這樣，該股票的售價整整達到了其當期每股（最大）利潤的115倍。毫無疑問， 威廉姆斯先生之所以選擇 AAA公司這個名稱，是為了使公司在電話簿及其黃頁中排在第一位。隨後的結果是，公司名稱必然會排在標準普爾《股票指南》第一的位置。就像 Abu-Ben-
298 聰明的投資者 Adhem 的名字一樣，它位於名單的首位。這個特殊原因使我們將該公司作為反映1969年新的融資和“熱門股”業務的一個令人痛心的例子。 評論：對威廉姆斯先生來說，這筆交易並不算壞。他出售的30萬份股票在1968年12月的賬面值達18萬美元，因此他獲得了20倍的淨回報，即令人滿意的360萬美元。股票承銷商和分銷商分享了50萬美元（扣除費用之後）。 1.對於證券公司的客戶而言，這並不是一筆好的交易。 他們需要支付10倍於股票賬面值的價格——在他們用自己的錢，將每股價格從59 美分抬升到1.35美元之後。在1968年這一最好的年份之前，該公司的最大利潤只有令人可笑的每股 7 美分。當然，對未來有著雄心勃勃的計劃—但是，為了這些計劃得以實現，公眾必須事先支付沉重的代價。 2. 然而，發行後不久，股價就上漲了一倍，經紀公司的每一位客戶都獲得了一筆可觀的利潤。但是，這一事實以及股價上漲的可能性，能夠改變這次股票發行的結果，以及減輕初始分銷商在向公眾發行這種股票並導致其後果方面應該承擔的責任嗎？在此，沒有一個簡單的答案，但華爾街和政府監管部門應該仔細考慮這一點。 後來的情況資本擴充後，AAA公司又從事了兩項新的業務。1969年， 它建立了地毯連鎖店，並且收購了一家生產活動房屋的工廠。 前9個月報告的結果並不是非常好，但比上一年要好一些—
第17章四個非常有啟發的案例 1299 現在每股22美分，上一年為每股14美分。隨後幾個月的情況簡直令人難以置信。公司虧損了436.5 萬美元，即每股虧損 1.49美元。這使融資前的所有資本、出售股份獲得的全部240 萬美元的資金，以及 1969年前9個月所報告利潤的三分之二都化為了泡影。給股東大眾只留下了可憐的24.2萬美元的資本，即每股8美分—就在7個月之前，股東購買新發行的股票，支付的價格為每股13美元。然而，1969年年底，股票的購買價收於8.125美元，即對該公司的“估價”在2 500萬美元以上。 進一步的評論：1.人們不會相信，公司在1969年的1~9 月實際盈利68.6萬美元，然後又在剩下的3個月中虧損了 436.5萬美元。關於9月30日的財務報告，存在著一些令人遺憾、處理不當和應受到責備的錯誤。 2. 與13美元的初始發行價，以及成為“熱門股”後升至 28美元的最高購買價相比，1969年年底收盤時8.125 美元的買價更能證明股票市場價格是完全缺乏理性的。每股13美元和28美元，這兩種報價至少是以人們的熱情和希望為基礎的 —雖然與現實和常識相去甚遠，但至少是可以理解的。年底 2 500萬美元的估價對應的是資本所剩無幾的一家公司—公司馬上就要徹底喪失清償力，而且“熱情”和“希望”對此公司而言，只不過是一個辛辣的嘭諷。（的確，在12月31日， 年底的資料尚未公佈，但是，與公司打交道的華爾街機構應該擁有月度營業報表，並能相當準確地瞭解事情的進展。）
300 聰明的投資者最終結果 1970年上半年，該公司報告又虧損了100萬美元。現在， 公司出現了鉅額的資本赤字。公司還沒有破產，是因為威廉姆斯先生獲得了總額達250萬美元的貸款。公司似乎沒有進一步提供財務報告了——直到1971年1月，AAA公司最終提出了破產申請。月底，股票的買價仍有50美分，即整個股票的價值為150萬美元—顯然，該股票早已成為了一堆廢紙。我們的故事終結了。 教訓及疑問：投機大眾是頑固不化的。按照金融界的說法，他們是沒有什麼耐心的。如果有某些“情況”正在發生， 他們會不計代價去購買任何一種股票。當出現某一潮流時，他們很容易被所謂的“特許經營”、計算機、電子、科技等公司吸引過去。作為明智的投資者，我們的讀者當然不會這麼愚蠢。然而，仍然存在著一些疑問：如果負責任的證券投資機構從道義出發而不與此類企業打交道的話，那麼它們之中的 90% 是不是最終必將倒閉呢？（這正是作者1914年進入華爾街時實際發生的情況。相比較而言，在隨後的57年中，儘管進行了各種改革和管制，華爾街的道德水準卻沒有進步，反而退化了。）除了僅僅要求在招股說明書中公佈所有相關的重要信息之外，證券交易委員會是否能夠、以及是否應該使用其他權力來保護公眾的利益呢？每一份招股說明書或每一份初始發售確認書，是否都應該附某種正式的擔保，以保證發行價與市場上同類證券已有的價格不會有太大差別呢？在進行這一版書的