握的技術。 由於存在很多的“特殊情況”，因此，駕輕就熟的老手只需承擔最低的風險，即可以指望在許多年內獲得20%以上的年收益率。這包括不同證券的交叉套利、資產清算、某些種類的保護性對沖等。其中最典型的是即將發生的併購，併購方往往會提出比其公告日股價高出相當幅度的報價。近年來，這種型別的交易急劇增加，為這一領域的行家帶來了豐厚的利潤。 但隨著併購交易的成倍增加，其面臨的障礙也成倍增長，並導致許多交易的流產。不少人因而在這種曾一度穩賺不賠的操作中賠錢。或許，過多的競爭也已使這種交易的整體利潤下降了。 這些特殊情況下盈利能力的下降，似乎說明存在著某種 （類似於收益遞減法則的）自我衰減過程，自本書出版以來， 這一過一直在不斷發展。1949年，我們可以對此前75年內的股市波動進行研究。該研究證實，根據利潤和當期利率得出的一個公式，可以用來確定買進和賣出道瓊斯成份股的價格水平（在價格低於其“中心”價值或“內在”價值時買人，高出時賣出）。這正是羅思柴爾德行為法則的應用： “賤買貴賣”，該法則與華爾街一貫奉行且遺禍無窮的法則——追漲殺跌—是完全相反的。令人驚奇的是，1949年以後，這一公式已不再適用了。第二個例證是關於股票市場運行的“道氏理論”。該理論在1897~1933年間確實取得了輝煌的成果，但在1934年以後的表現則頗有疑問。 關於這種絕佳機會近年已不再存在的第三個也是最後一個例證，來自我們自己在華爾街的證券投資：其中相當一部分的
28 聰明的投資者投資集中於購買廉價證券（bargain issues），這些證券的特徵是，其售價低於淨流動資產（營運資本）本身的價值（不包括廠房等其他資產，但要扣除求償權優先於該股票的所有債務）。顯然，這種證券的賣價遠遠低於其作為一家非上市企業的價值。任何私人業主或大股東，都不會在如此荒謬的低價位出售其擁有的股份。奇怪的是，這種異常的股票並不難找。從 1957年的一份上市股份清單中可以看到，當時市場上有近200 只這樣的股票。透過不同的實際操作，這些廉價證券最終都是有利可圖的，而且其平均年收益率會遠遠高於其他方式的投資。但在接下來的10年內，這些股票也消失了，同時，進取型投資者因而也喪失了一塊可以進行明智和成功操作的領地。 不過，在1970年的股市低點，這種“低於營運資本” 的股票再次大批湧現了，雖然後來出現了強勁的反彈，但年底股市上仍有不少此類股票，足以構成一個完整的投資組合。 在當今形勢下，進取型投資者仍然可以取得優於平均水平的投資成果。從邏輯標準和合理的可靠性標準來看，大量上市交易的證券中一定會包含相當多被低估的證券。從整體上來看，這些股票的收益率將比道瓊斯成分股或其他一組代表性的股票更令人滿意。我們認為，除非投資者能從中獲得比平均水平高出5%以上的稅前收益，否則是不值得費心費力去發掘此類證券的。我們將力求為積極投資者設計出更多類似的選股方法第2章投資者與通貨膨脹近年來，通貨膨脹以及反通貨膨脹的鬥爭已經成為公眾非常熟悉的事情。美元購買力的縮水，特別是對其未來購買力還將進一步大幅下降的擔心（也許，投機者正希望如此），已經對華爾街的思維模式產生了巨大的影響。顯然，隨著生活費用的上漲，以美元計息的固定收益將遭受損失，而且固定的本金也將面臨同樣的問題。但對於股票持有者來說，紅利和股價的上漲，有可能會抵消美元購買力的下降。 根據這一不可否認的事實，許多金融權威已經得出了以下結論：（1）債券本質上是一種不可取的投資形式；（2）因此， 就其性質而言，股票是一種比債券更可取的投資。我們看到， 有人建議慈善機構的投資組合應全部由股票組成，而債券的比例應為零。這種觀點與以前的看法完全相反，那時，根據法律，信託投資只能用來購買債券（以及少量的優先股）。 我們的讀者必須具有足夠的智慧認識到，即使是優質的股
30 聰明的投資者票，也不可能在任何條件下都優於債券。我們不能認為，無論股市已經漲到多高，股息收益比債券利率低多少，優質股票都是比債券更好的投資。相反的論斷（任何債券都比股票安全， 就像我們前幾年經常聽到的那樣），同樣是錯誤的。本章，我們將採用不同的衡量標準來觀察通貨膨脹，以確定未來物價上升的預期會對投資者產生多大的影響。 就像對許多其他金融問題的探討一樣，關於這一問題，我們也必須根據對以往經驗的瞭解，來確定我們對未來策略的看法。對於美國來說，通貨膨脹（尤其是1965年以來發生的嚴重通貨膨脹）是一種新事物嗎？如果我們在現實生活中經歷過類似（或更嚴重）的通貨膨脹，那麼，在面對如今的通貨膨脹時，以往的經歷能夠帶給我們什麼教訓呢？我們首先從表2-1開始。該表簡要地列出了許多歷史資料，其中包括總體價格水平的變化，同期的利潤和股市價值的變化。所列資料從1915年開始，因此一共包含了55年，並以5年期為時間間隔。（我們用1946年來代替1945年，以消除戰時價格管制的影響。） 我們首先發現，在過去幾十年間，我們經歷過許多次通貨膨脹，其中最嚴重的一次發生在1915~1920年間。那幾年， 生活費用幾乎上漲了一倍。相對而言，1965~1970年間只上漲了15%。在這兩個時期之間的幾十年中，我們有過3次價格下降期，接著是6次不同程度的價格上漲，其中有幾次上漲幅度相當微弱。這表明，今後通貨膨脹仍將繼續或再次發生， 投資者顯然應該對此有所預期。
第2章投資者與通貨膨脹 31 表2-1 1915~1970年的總體價格水平、股票利潤和股票價格 （時間間隔為5年） 價格水平”標準普爾500 指數‘ 年份批發消費利潤價格 1915 38.0 35.4 8.31 1920 84.5 69.8 7.98 1925 56.6 61.1 1930 47.3 58.2 1935 47.8 1940 43.0 48.8 1946°66.1 68.0 1950 86.8 83.8 1955 97.2 93.3 1960 100.7 103.1 1965 102.5 109.9 1970 117.5 134.0 1.24 0.97 0.76 1.05 1.06 2.84 3.62 3.27 5.19 5.36 11.15 21.63 15.47 11.02 17.08 18.40 40.49 55.85 88.17 92. 15 環比變化幅度批發價格消費價格股票利潤股票價格 +96.0% +96.8% - 4.0% -33.4 -12.4 + 41.5 -16.5 - 4.7 - 21.9% + 88.0 - 7.4 -18.0 - 21.6 - 26.0 - 0.2 + 2.1 + 33.1 - 28.8 +53.7 +40.0 + 1.0 + 55.0 +31.5 +23.1 +168.0 + 21.4 + 6.2 + 11.4 + 27.4 + 121.0 + 9.2 + 10.5 - 9.7 + 38.0 + 1.8 + 6.6 + 58.8 + 57.0 + 14.6 +21.9 + 3.3 + • 4.4 a.年平均數。表中的價格以1957年為100；如果選擇新的基期，以1967年為 100，那麼，1970年的消費價格平均數為116.3，批發價格指數為110.4。 b. 1941~1943年的平均數為10。 c.採用了1946年的數字，以剔除價格管制因素的影響。 我們能否知道將來的通貨膨脹率會有多高？表格中並沒有給出明確的答案，它顯示了多種可能的變化。然而，我們似乎可以從過去20年較為一致的記錄中得到一些線索。在此期間， 消費價格上漲的平均年率2.5%；其中1965~1970年間為 4.5%，1970年這一年為5.4%。政府的官方政策具有強烈的反通貨膨脹傾向，而且我們有理由相信，未來美聯儲的政策會比近幾年更有效。我們認為，此時，投資者可以設想未來若干
32 聰明的投資者年通貨膨脹率可能在（比如）3%左右（這一點很難肯定）， 並據此進行思考和決策。（整個1915~1970年期間的年通貨膨脹率為2.5％。）1 這種上漲幅度意味著什麼？由此導致的較高生活費用，將使中期免稅優質債券（或高等級公司債的稅後）利息的一半化為烏有。這確實是一個嚴重的損失，但也不要過分誇大。它並不意味著，投資者財富的真正價值或其購買力在此期間會有所減少。如果考慮稅後利息收益一半的支出，他仍然能夠維持其原先的購買力，即使年通貨膨脹率達到3%。 但接下來人們自然會問：“買人並持有高等級債券以外的證券，是否肯定會獲得更好的收益，即使前者在 1970~1971 年的利率達到了前所未有的高度？”比方說，全部投資股票不比部分股票、部分債券的投資組合更好嗎？股票不是具有某種內在的防護機制，可以抵禦通貨膨脹嗎？而且從長期角度來看，其收益不是幾乎肯定會比債券更高嗎？從我們所觀察的 55年來看，股票給投資者帶來的收益難道不是遠高於債券嗎？ 這些問題的答案有些複雜。從過去幾十年來看，普通股的表現確實優於債券。道瓊斯指數從1915年的平均77點，上漲到了1970年的平均753點，其年複合增長率達4%，此外還獲得了大約4%的股息收益（標準普爾指數的情況與此類似）。 1 這些話寫在尼克松總統1971年8月的“凍結”工資和物價這一政策之前—在這一政策之後他實施了“第二階段”的控制。這些重要的變化似乎證實了上面所表達的觀點。
第2章投資者與通貨膨脹 33 以上兩者相加共8%的收益，當然遠遠優於這55年的債券收益。但這一數字並沒有超過目前高等級債券所提供的收益。由此會順理成章地引出以下問題：我們是否具有充分的理由相信，未來年份普通股的表現要大大超過過去的55年？ 我們對這一關鍵問題的回答是否定的。普通股的表現也許會比以前更好，但這種結果是高度不確定的。在此，我們必須考慮兩個與投資結果有關的時間因素。首先，從長期角度 （比如今後25年）來看，未來會發生什麼情況；其次，從短期或中期（比如5年或更短的時間）來看，投資者的財務和心理狀況會發生什麼變化。他的想法，他的希望和擔心，他對以前結果的滿意與否，尤其是他的下一步打算，所有這一切都不是透過思考以往的投資來決定的，而是透過年復一年的經歷來決定的。 關於這一點，我們的態度是明確的。從時間上看，通貨膨脹（或通貨緊縮）狀況與普通股的利潤和價格之間並不存在密切的聯絡。最近的1966~1970年就是一個明顯的例子。在此期間，生活費用上漲幅度達22%，是自1946~1950年以來最大的一個5年期漲幅。但是從整體上來說，自1965年以來， 無論股票的利潤還是價格均有所下降。在此前的幾個5年中， 也有類似相反的變化。 通貨膨脹與公司利潤關於這一話題的另一個極為重要的研究角度，是觀察美國
34 聰明的投資者公司的資本利潤率。當然，這種利潤率會隨著經濟水平的總體變化而波動，但它並沒有隨著批發價格或生活費用的上漲而呈現出一般的趨勢。實際上，過去20年內，儘管存在通貨膨脹， 但是公司的利潤率卻有明顯的下降。（在某種程度上，這種下降應歸因於較高的折舊率。參見表2-2）。更廣泛的研究表明，投資者不能指望其收益比近5年道瓊斯成分股的收益— 大約為這些股票有形資產（賬面值）的10%—高出多少。2 由於這些股票的市值遠遠高於其賬面值（比如，1971年中期， 市值為900，而賬面值為560），因此，按當期市價計算出的利潤率僅有大約6.25%。（通常，人們會用相反的形式“利潤乘數”（市盈率）來表達這種關係，即道瓊斯900點的價格，為截止於1971年1月的年利潤的18倍。） 我們的這些數字與上一章提出的建議是完全一致的，即投資者可以期望得到相當於股票市值3.5%的股息收益，另外再加上來自於利潤再投資的4%的股票增值收益。（請注意，這裡假定，股票賬面價值每增加1美元，其市價將增加約1.6 美元。） 讀者也許會反駁說，我們的最終計算結果並沒有將預計每年3%的通貨膨脹率所導致的股票收益和價值增加考慮進來。 我們這樣做的理由是：根據歷史資料，通貨膨脹率的高低對公司每股利潤並沒有任何直接影響。確鑿的資料表明，過去20 2標準普爾 425種工業股指數的回報率大約為資產價值的11.5%—導致這一結果的部分原因在於，該指數中包含了IBM這家盈利能力很強的大公司（IBM 不在道瓊斯30種工業平均指數之中）。
第2章投資者與通貨膨脹 35 表2-2公司債務、利潤和資本利潤率（1950~1969年） 公司淨債務公司利潤（百萬美元） 資本利潤率年份 （10億美元） 稅前稅後 “標普”資料” 其他資料' 1950 $140.2 $42.6 $17.8 18.3% 15.0% 1955 212.1 48.6 27.0 18.3 12.9 1960 302.8 49.7 26.7 10.4 9.1 1965 453.3 77.8 46.5 10.8 11.8 1969 692.9 91.2 48.5 11.8 11.3 a.標準普爾工業指數的利潤，除以同年平均賬面值。 b.1950年和1955年的資料，來自於 Cottle and Whitman;1960~1969年的資料， 來自於《財富》雜誌。 年道瓊斯成分股所有大幅增長的利潤，都來自於利潤再投資所形成的投資資本的大幅增長。如果通貨膨脹是一個獨立的有利因素，它將促進公司此前資本“價值”的上升，繼而提升這種已有的資本的利潤率，並因此使已有資本與新形成資本的利潤率都增加。但在過去20年，這種情況從來沒有發生過，盡管在此期間批發價格指數上升了40%。（批發價格對公司利潤的影響要大於“消費價格”。）通貨膨脹能夠促進股票價值增加的唯一途徑，就是提升企業資本投資的利潤率。但是，根據歷史紀錄，這種情況並沒有出現過。 按照以往經濟週期的情況來看，企業的好年景與通貨膨脹是同時出現的，而壞年景則與價格的下跌如影隨形。人們通常認為，“適度的通貨膨脹”對企業利潤是有益的。這種看法與 1950~1970年的歷史相一致，在此期間，從整體上來看，持續的繁榮與物價的上漲是相輔相成的。但資料顯示，通貨膨脹
36 聰明的投資者對股本（權益資本）盈利能力的影響並不大；事實上，它甚至不能維持投資原先的利潤率。顯然，這裡一定有某些重要因素妨礙了美國公司整體實際利潤率的增長。或許，最重要的因素是：（1）工資的增長超過了生產率的增長；（2）對鉅額新增資本的需要壓低了銷售額與投人資本的比例。 表2-2的資料所顯示的情況，與通貨膨脹有利於企業及其股東的說法相去甚遠，其實際效應恰恰相反。該表最突出的資料，是1950~1969年間公司債務的增長。奇怪的是，經濟學家和華爾街對此很少關注。公司的債務在此期間增長了近4 倍，而其稅前利潤僅增加了一倍多一點。由於利率的大幅增加，現在，公司的總體債務水平顯然成為了較為重要的負面經濟因素，而對許多具體的公司來說，則是一個真正的麻煩。 （請注意，公司1950年的息後稅前利潤大約為其債務額的 30%，而1969年僅為13.2%。1970年的情況一定會更不令人滿意。）從總體上看，11%的公司資本利潤率中，有很大一部分來自其鉅額的新增債務（這些債務的成本為4%，考慮稅收優惠後要更低一些）。儘管存在通貨膨脹，但如果我們的公司債務仍保持在1950年的水平，則其股權資本的利潤還會進一步下降。 股票市場認為，公用事業公司是通貨膨脹的最大犧牲者。 一方面，其債務成本大幅上升；另一方面，由於價格管制的存在，其服務價格很難提高。但這裡應該說明的是，電力、天然氣和電信服務的單位成本的增長，要遠低於同期價格指數的增第2章投資者與通貨膨脹 37 長，從而使得這些公司在未來處於很強的戰略地位。根據法律，它們有權收取足以使其資本投資獲得適當回報的費用，這會令其股東像過去一樣，免受通貨膨脹之害。 所有這些分析，把我們帶回到以前曾得出過的結論：投資者沒有理由期望，按照1971年下半年的股價水平購買道瓊斯成分股，能夠獲得高於8%的總體平均回報。但是，即使事實證明這些期望被大大低估了，這種低估現象也不會發生在完全進行股票投資的人的身上。如果未來有一種事情是確信無疑的，那就是：股票組合的利潤和年均市場價值，將不會統一地按照4%這個速度（或統一地按照其他任何的速度）增長。用摩根這位老前輩的名言來說就是：“它們會起伏不定” '。首先， 這意味著，以今天或明天的股價買進股票的人，在此後多年都可能無法獲得滿意的回報。自1929~1932年股市崩盤以來， 通用電氣的股票（以及道瓊斯工業指數）費時25年才收復失地。其次，這意味著，如果投資者將其資金全部集中於股票， 他很可能被股市亢奮的上漲或慘痛的下跌所左右而誤人歧途。 特別是當他認為通貨膨脹會進一步深化時，這種情況出現的可能性更大。因為此時，如果新一輪牛市降臨，他不會把大幅上漲看成是終將下跌的危險訊號以及賺取豐厚利潤的機會；而反過來認為，這是對通貨膨脹假說的證明，並且因此而不斷地購買普通股，既不管市場水平有多高，也不管股息回報有多低。 這種做法必將帶來懊悔。 3美國電話電報公司1971年公佈的價格表顯示，1970年住宅電話的費率要稍低於1960年。
38 聰明的投資者股票以外的防通貨膨脹方法購買並持有黃金，是世界各地通貨膨脹保值的標準策略。 自 1935年以後，這種做法是違背美國法律的，這對美國公民來說未嘗不是一件好事。在過去35年，公開市場上的黃金價格，從35美元一盎司，漲到1972年的48美元一盎司，升幅僅為35%。但在此期間，黃金的持有者沒有獲得任何資本收益，反而要每年為此付出一定的維護費用。顯然，如果他們把錢存人銀行，其收益也會好得多，儘管在此期間總體價格水平有所上升。 黃金在防止美元購買力貶值方面幾近完全失敗，這必定會使普通投資者對以“實物”來預防通貨膨脹的能力產生嚴重懷疑。多年以來，許多貴重物品市價出現了大幅上漲，如鑽石、 名家的畫作、頭版書、罕見的郵票和錢幣等。但在許多乃至大多數情況下，其報價往往是人為的、不可靠甚至不真實的。花 67 500美元買一枚標註日期是1804年（但並不是該年鑄造） 的硬幣，這種做法很難被想象為一種“投資行為” ’。‘我們承認，自己並不是這一領域的專家；我們的絕大多數讀者也會發現，這並不是一個安全且可輕鬆掌握的行當。 多年以來，直接擁有房地產也一直被認為是一種長期投資，且具有通貨膨脹保值的作用。不幸的是，房地產的價格同樣相當不穩定；買家在地理位置、支付價格等方面可能會犯下嚴重的錯誤；銷售商的誤導也可能使人失足；最後，對於資金 41970年10月《華爾街日報》的報道。