表18-10 1958~1971 年麥格勞一希爾每年的大幅價格波動” 年份 1958~1959 1959~1960 1960~1961 1961~1962 1963~1964 1964~1965 1965~1966 1966~1967 1967~1968 1968~1969 1969~1970 1970~1971 上漲 39~72 54~109.75 21.75~43.125 18.25~32.25 23.375~38.875 28.375~61 37.5~79.5 54.5~112 下跌 43.125~18.25 56.25~37.5 54. 625~24 39.5~10 10~24.125。價格沒有考慮股票分。
第19章股東與管理層：股息政策從1934年開始，我們就在自己的作品中主張，股東應該對公司管理層抱有更加明和積極的態度。我們要求股東慷慨地對待那些工作明顯做得不錯的管理層。同時，我們還要求他們在結果比想象的要差時，力求得到清楚和令人滿意的解答； 並且，要積極改進或撤換業績明顯較差的管理層。下列情況下股東有理由對管理層的能力產生懷疑；（1）其結果本身不能令人滿意；（2）其結果比類似環境下其他公司的要差；（3） 其結果導致股票價格長期不能令人滿意。 在過去的36年中，眾多股東並沒有透過理智的行為獲得任何實際結果。一位明智的鬥士（如果真有這樣一個人的話） 將從這一跡象中看到，他一直是在浪費自己的時間，因此最好是放棄這場戰鬥。情況表明，我們的事業尚未喪失；它被一項新的發展—人們所稱的併購或競價併購—拯救了。在第8 章我們曾說過，較差的管理層會導致較差的股價。反過來，較第19章股東與管理層：股息政策333 低的股價會吸引那些對自己的業務多元化感興趣的公司的注意力—現在這類公司有很多。眾多此類併購交易都是透過下列方式完成的：與現有的管理層達成協議；收購市場上的股份； 由併購公司總部提出併購要約。併購的報價，一般都大致相當於有較好能力的管理層能給企業帶來的價值。因此，在許多情現下，對公司事務不太積極的股東大眾，會因為“外部人” 的行為而得到拯救。這些外部人有可能是自願從事此類業務的有事業心的個人或群體。 可以說，在絕大多數情況下，較差的管理層不會因為 “股東大眾”的行為而改變，只會因為某一個人或少數幾個人獲得控制權而改變。那時候，這種情況的頻繁發生，引起了一般上市公司的管理層（包括董事會在內）的注意：如果自己的經營結果及相應的股票價格非常不能令人滿意，那麼就可能成為被他人成功併購的一個目標。因此，董事會可能會在履行其基本職責上比以前更為積極，以確保自己的公司有一個令人滿意的最高管理層。與以前相比，近幾年公司總裁的更換更加頻繁了。 並非所有不能令人滿意的公司都從這種發展變化中獲得了好處。同樣，這種改變經常發生在經歷了長時期的不利結果而無力糾正的情況下，而且還有賴於大量失望的股東低價拋售股票，使積極的外部投資者獲得控股地位。股東大眾的確可以通過支援改進管理層和管理政策的行動來幫助自己，但是由於這一想法太不現實，因此不必在本書中進一步討論了。那些有足夠的勇氣出席股東年會（一般情況下，這是完全沒有用的） 的個人股東，不需要我們去告訴他們應該向管理層提出哪些問
334 聰明的投資者題。對其他股東而言，這種建議是白費口舌。儘管如此，在這一節的最後，我們還是請求股東客觀細緻地對待其他股東 （他們想要糾正公司明顯不能令人滿意的管理狀態）送給自己的代理材料。 股東和股息政策過去，股息政策是股東大眾（或“少數派”）與管理層經常爭論的問題。一般情況下，股東希望分得更多的股息，而管理層則傾向於將利潤留在企業，“以增強企業的實力”。他們要求股東犧牲眼前利益來換取企業利益以及自己的長遠利益。 但是，近幾年，投資者對股息的態度正在逐漸發生重大變化。 目前，贊成支付少量而不是更多股息的基本理由，已不再是公司“需要”資金，而是因為公司利用這些資金擴充套件盈利業務之後，可以給股東帶來直接和間接的好處。多年以前，實力較弱的公司一般都不得不保留自己的利潤，而不會按通常的做法支付60% ~75%的股息。這種做法幾乎總是會使其股票的市場價格處於不利地位。如今，很有可能發生的情況是，實力強勁和快速增長的企業，在投資者和投機者的許可下，保留本應支付的股息。 總是有一種強有力的理論認為，企業留存利潤的再投資可以帶來更大的利潤增長。但是，也有一些強烈反對的意見，比如：有人認為，利潤是“屬於”股東的，因此他們有權要求管理層在謹慎的範圍內支付這些利潤；許多股東需要依靠股息第19章股東與管理層：股息政策 335 來維持生活；股東從利潤中得到的股息，才是“實實在在的錢”，而留在公司的利潤不一定會成為股東日後的有形資產。 事實上，這些相反的觀點有很強的說服力，因此，長期以來， 股市一直偏愛股息支付比較大方的公司，而不太看好不支付股息或股息支付較少的公司。1 過去20年內，“利潤再投資”理論越來越受到重視。以往的增長記錄越好，投資者和投機者就越樂意接受支付較低股息的政策。這種觀點的影響十分強大，因此，許多情況下，增長最好的公司的股息支付率即使零，似平也不會對其股票價格產生任何實際的影響。 德州儀器公司的歷史，就是這方面最突出的一個例子。該公司普通股的股價，從1953年的5美元，上漲到1960年的 256 美元；同時，每股利潤從 43 美分漲到3.91 美元。然而， 公司卻沒有支付任何股息。（從1962 年開始支付現金股息，但是當年的每股利潤降到2.14美元，同時股價也大幅降到了49 美元這一最低水平。） 另一個極端的例子是Superior 石油公司。1948年，該公司報告的每股利潤為35.26美元，每股支付3美元的股息，且股價高達235美元。1953年，股息降到了每股1美元，最高股 1分析和研究表明，一般情況下，1美元的股息支付，比1美元的未分配利潤，對股價的正面影響更大一些—一前者的影響是後者的4倍。 1950年之前的一些年份中，公用事業股的情況很好地說明了這一點。 股息支付率較低的股票，其市盈率也較低；而且這些股票之所以被證明特別具有吸引力，是因為它們後來的股息增加了。自1950年以來， 公用事業這一行業的股息支付率大體上是一致的。
336 聰明的投資者價卻達到了660美元。1957年，完全沒有支付股息，股價卻高達2000美元。這一非同尋常的股票，後來在1962年降到每股795美元，這時公司的每股利潤為49.5 美元，支付的每股股息為7.5美元。 投資者在成長型公司股息政策方面的情緒還很不明確。不同的觀點可以透過兩家大公司—美國電話電報公司和 IBM—的例子很好地反映出來。美國電話電報公司的股票被看做是有很好的增長潛力的，這可以從下列事實中看到：1961 年，其股價是當年利潤的25倍。然而，該公司的現金股息政策被投資者和投機者看成是首先要考慮的因素，甚至一些即將增加股息支付率的謠言，都會使其行市做出積極的反應。另一方面，人們似乎很少關注IBM 的現金股息——在價格較高的 1960年，只有0.5%的股息收益；在1970年年底，有1.5%的股息收益。（但是，兩家公司的股票分割都會對股市產生強有力的影響。） 市場對現金股息政策的判斷，似乎正朝著下列方向發展： 重點強調增長率的股票，被看做是“收人型股票”，長期決定此類股票價格的主要是股息支付率。在另一個相反的方面，被明確看做是快速增長型的股票，其價值主要取決於（比如今後10年內的）預期增長率，同時，現金股息支付率大多不在人們的考慮之內。 儘管上述觀點能夠反映目前的發展趨勢，但它決不是針對所有普通股狀況給出的一個明確指導，而且，這或許還不能代表大多數的普通股。首先，許多公司的地位都處在成長型企業和非成長型企業之間。這種情況下，很難說增長率這一因素有第19章股東與管理層：股息政策 337 多麼重要，因此，市場的觀點在不同年份之間會發生極大的改變。其次，要求增長較慢的公司支付較多的現金股息，這似乎有些矛盾。因為，這些一般都是事業不太興旺的企業，而且， 按照以往的觀點，公司越興旺，預計將來所支付的股息的數量和增長率都會更大一些。 我們認為，股東要麼要求管理層按通常的做法支付利潤 （比如，大約支付三分之二），要麼要求他們能夠明確地證明， 利潤再投資使得每股利潤獲得了滿意的增長。這種證明通常可以從公司明顯的增長率中看到。但是，在其他許多情況下，較低的股息支付率顯然是平均市價低於公允價值的原因，因此在這種情況下，股東完全有理由去進行調查，並且可以說出自己的不滿。 許多情況下，公司在支付股息方面採取吝嗇政策，是因為其財務實力相對較弱，需要以全部或大部分利潤（加上折舊費）來償付債務和增加自己的營運資本。這種情況下，股東就沒有多少話可說了，或許只能批評管理層把公司的財務狀況搞得如此難以令人滿意。可是，一些業務不太興旺的公司留存股息的明確目的在於擴張公司。我們感覺這種政策本身是不符合邏輯的，因此，在得到股東認可之前，必須要求公司做出完整的解釋並給出令人信服的理由。從以往的記錄來看，當一個企業業績平平，而且管理層沒有發生改變時，人們沒有理由相信，所有者可以從自己的資金所帶來的擴張中獲得好處。
338 聰明的投資者股票股息和股票分割重要的一點在於，投資者要理解（恰當意義上的）股票股息與股票分割之間是有重大差別的。後者代表了普通股結構的改變，通常情況下，會以2比1或3比1來發行新股。發行的新股與過去一定時期的利潤再投資沒有關係。股票分割的目的是使每股的市場價格下降，其原因可能在於，這種較低的價格區間使得新舊股東更容易接受。股票分割可以藉助於所謂的股票股息來完成—這需要將一筆盈餘賬戶轉入到資本賬戶中去，也可以藉助於面值的變化來完成—這不會影響到盈餘賬戶。 我們所說的恰當的股票股息，是指支付給股東的股息有實實在在的證據，或者是代表了特定的利潤—這些利潤在近期的較短時間內（比如在近兩年之內）以股東賬戶對企業進行再投資。現在，人們都對這種做法表示認同：以宣佈分配股票股息時的價值大致代表這種股息的價值，並將這筆價值按等值額從盈餘賬戶轉移到資本賬戶。因此，股票股息金額一般都比較小，大多數情況下，都不會超過5%。本質上講，這類股票股息的總體影響，類似於從利潤中支付等額現金的同時，向股東額外出售總價值相等的股份。可是，與現金股息和認股權相結合的做法相比，直接分配股票股息具有重要的稅收優勢— 直接分配股票股息幾乎是公用事業公司標準的做法。 紐約股票交易所將股票分割和股票股息之間的實際界線確定為25%。達到或超過25%的股票股息分配，無需採用將其市值從盈餘賬戶轉到資本賬戶等做法。有些公司，尤其是一些