時上演的變戲法。有興趣的讀者可從本書的附錄5中，看到這家企業以前和近期的歷史。 要從1967~1970年的“新版老故事”股市上找到比這更恐怖的例子，恐怕並不是什麼難事。AAA 企業是—個最適合的例子，該公司當時被列在標準普爾出版的《股票指南》的第一位。該股的發行價14美元，上市後迅速竄升至28美元。到了1971年初，該股的交易價為25 美分。（即使是這一價位也有高估之嫌，因為該公司已絕望地進入了破產程式。） 在新股發行方面，有許多值得汲取的教訓和具有啟示意義的事例，本書第17章還將對此進行詳細的討論。
第7章積極型投資者的證券組合策略： 主動的方法根據定義，積極型投資者將花相當多的注意力和精力，來獲得比普通投資更好的結果。對一般的投資策略進行介紹時， 我們在針對債券投資的建議中包含了一些主要面向積極型投資者的建議。積極型投資者可能會對下列各種特殊機會感興趣： （1）能獲得美國政府有效擔保的免稅新房債券。 （2）應稅的高收益新社群信用債券—這也能得到美國政府的擔保。 （3） 市政當局發行的免稅產業債券—透過大公司支付的租金來償還。 這幾種特殊的債券在第4章中已經介紹過。 另一方面，存在著許多價格非常低的低等級債券，它們為購買真正的廉價債券提供了機會。但是，這些債劵處在“特第7章積極型投資者的證券組合策略 99 珠”領域，即債券與普通股之間沒有實際區別的領域。 普通股業務積極投資者在普通股領域的特定業務，可以分為以下4個方面： 1. 低價買人，高價賣出 2. 購買仔細挑選出的“成長股” 3.購買各種廉價證券 4. 購買“特殊”股票一般的市場策略——不同時期的方法關於低價買人、高價賣出策略的可能性和侷限性，我們留到下一章討論。過去許多年裡，這個聰明的想法看起來既簡單又可行，至少從反映股市週期波動的市場走勢圖中可以一眼看出。我們已經痛心地看到，過去20年的市場行為並沒有使這種業務建立在某種數學規律的基礎之上。所發生的波動儘管達到了較大的程度，但是要想從這種交易中獲利，必須擁有特殊的才能或“感覺”。這完全不符合我們對讀者智力所做出的假設，因此，在我們推薦的方法中，必須排除基於此類技巧的業務。
100 聰明的投資者在前文中，我們向防禦型投資者提出的對半開方案，大致可以看做是最具體或最直接的方法—根據1972年的情況，我們可以向所有投資者推薦這一方法。但是，我們在普通股選擇方面留下了很大（25%~75%）的餘地，這種餘地使得那些對一般市場水平的風險或吸引力有強烈判斷的人可以做出選擇。大約20年以前，我們可以詳細地探討在普通股持股比重方面存在的一些明確方法。我們確信，這些方法具有實用性。'時間的變化似乎使得此類方法過時了，而且， 想要根據1949年以來的市場格局決定新的買賣水平似乎站不住腳了。這一時間太短，無法對未來提供任何可靠的指導。 成長股投資每一位投資者都喜歡選擇幾年內業績超過平均水平的公司的股票。成長股的定義是：不僅過去的業績超過了平均水平， 1比如，參見：Lucile Tomlinson,Practical Formulas for Successful Investing; and Sidney Cottle and W. T. Whitman, Inzesting Timing: The FormuLa Approach。兩本書均在1953年出版。
第7章積極型投資者的證券組合策略 101 而且預計將來也會如此。’因此，聰明的投資者重點選擇成長股，似乎是唯一符合邏輯的做法。實際上，正如我們將要看到的，這一問題較為複雜。 確定哪些公司過去的業績“超過了平均水平”，這只不過是一項統計任務。投資者可以從自己的經紀人那裡獲得50家或100家這樣的公司。那麼，他為什麼不僅僅從這類股票中挑選出最看好的15 種或20種股票，從而保證自己的股票組合獲得成功呢？ 這種簡單的想法面臨兩種意料不到的複雜情況。首先，業績記錄很好而且看上去很有前途的普通股，其價格也相應的很高。投資者即使對其前景的判斷是正確的，也仍然有可能得不到好的結果。原因就在於，預期的利益已經完全包含在他所支付的股價之中了（或許，他支付的股價還超出了預期的利益）；其次，他對未來的判斷有可能是錯誤的。一般情況下， 公司的快速增長不可能永久持續下去。當一家公司已經獲得了 2 為了避免混淆，業績記錄一般的公司，不能僅僅因為預計其未來的業績將要優於平均水平而被稱為成長型公司，或者是將其股票稱為“成長股”。格雷厄姆在此指出了一種微妙但是卻很重要的區別：如果成長股所定義的公司，是將在未來興旺起來的公司，那麼，這根本就不能成為一個定義，而只是一廂情願的想法。這好比在賽期結束之前， 稱某一支參賽隊為“冠軍”一樣。這種一廂情願的想法如今仍然存在 —共同基金中的“成長型”資產組合，把它們持有的物件稱為“優於一般增長潛力”或“利潤增長有很好的前景”的公司。成長型公司較好的定義是，至少連續5年內，公司每股淨利潤的年均增長率達到 15%或更高。（過去滿足這一定義的公司，並不能保證將來也能滿足這一定義。）
102 聰明的投資者非常顯著的擴張時，僅僅因為其規模的擴大，就使它很難再取得以往的成就。達到某一時點，增長曲線就會平緩下來，而且許多情況下會轉為下降。 顯然，如果某人根據事後的判斷將自己侷限於幾種選擇的情況，那麼從他的結果中將很容易看到，成長股領域的投資既有可能成功，也有可能失敗。人們如何較好地判斷這種投資的總體結果呢？我們認為，透過研究專門從事成長股投資的基金公司所獲得的結果，就可以得出比較可靠的結論。《投資公司》（Investment Commpanies）這本權威的手冊（由紐約股票交易所的會員公司 Arthur Wiesenberger 每年出版一冊），對大約120家這樣的“成長基金”在一定期限內的年度業績進行了計算。其中，有45家公司的記錄長達10年或10年以上。 在1961~1970年的10年間，這45家公司總體的平均收益為 108%，而同期標準普爾綜合指數的收益為105%，道瓊斯工業平均數的收益為83%。31969 和 1970年這兩年，在126種 “成長型基金”中大多數的業績都不如標準普爾和道瓊斯這兩種指數。從我們以前的研究中，可以看到類似的結果。這就說明，與一般的普通股投資相比，對成長型公司股票的分散化投資並不能帶來優異的回報。 根本沒有理由使人相信，一個智力一般的投資者（即使投人了大量的精力）購買成長股的結果，會好於專門在這一領域投資的基金公司。顯然，這些機構可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我們不贊成積極投資者通常所從事的 3參見表7-1。
第7章積極型投資者的證券組合策略 103 成長股投資。在這種投資領域，極好的未來前景已經完全被市場發現了，而且已經透過當期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我們建議，防禦型投資者股票購買價的上限為過去7年平均利潤的25倍。這兩個標準在大多數情況下都是一樣的。） 成長股這一類股票的一個顯著特點，就是其市場價格的波動幅度一般較大。對於歷史悠久的大公司（比如通用電氣和 IBM 等）而言，情況是這樣的；對於歷史較短、規模較小的成功企業而言，情況更是如此。它們證明了我們如下的觀點： 1949年以來，股市的主要特徵是，一種高度投機性的因素進入了某些公司的股票之中，這些公司取得了非常顯著的成功， 而且，它們本身享有很高的投資信用級別。（它們擁有最佳的信用地位；而且，它們借款所支付的利率是最低的。）這種公司的投資質量，或許在很多年內都不會發生改變，但是，其股票的風險特徵卻是依賴於股市變化的。公眾對這種股票的熱情越高，股價上漲的速度相對於其實際利潤的增長就越快，同時，這種股票的風險也就越大。 讀者可能會問，情況難道不是這樣嗎？普通股真正的鉅額收益落到了下列人的手中，他們在早期對未來非常看好的公司投人大量的股本，並堅定不移地持有這些股份，直到其價值上漲100倍或更高。答案是肯定的。但是，從一家公司的投資中獲取的鉅額財富，幾乎總是由下列人來實現的：他們與特定的公司有著密切的聯絡（透過僱用關係和親屬關係等），從而使他們將自己大部分的資金以一種方式投入進去，並且在各種情況下都始終持有這部分投資——儘管一直都有許多似乎能按高
104 聰明的投資者表7-1 “成長型基金”的平均收益（1961~1970年） 1年 （1970年） 17 種大型成長基金 -7.5% 106 種小型成長基金（A組）-17.7 38種小型成長基金（B組） -4.7 15 種以 “成長”相稱的基金-14.2 標準普爾綜合指數 +3.5% 道瓊斯工業平均指數 +8.7 5年 （1966~ 1970年） +23.2% +20.3 +23.2 +13.8 +16.1 +2.9 “資料來源於 Wiesenberger Financial Services。 10年 （19611970年） +121.1% +102.1 +106.7 +97.4 + 104.7 +83.0 1970年股息回報率 2.3% 1.6 1.4 1.7 3.4 3.7 價出售的機會在引誘著他們。沒有這種密切的個人聯絡的投資者，會不斷地面臨著這樣的問題：以這一種方式所投人的資金是否過多？每一次的價格下跌（無論事後證明這種下跌是多麼短暫）都會加重這一問題，而且內部和外部壓力都有可能迫使他去接受看上去已經不錯的利潤，但這一利潤卻大大低於最終能獲取的鉅額財富。4 推薦三個可用於“積極投資”的領域為了在長時間內獲得比一般投資更好的結果，一種選擇或 4 華爾街有兩條古老的諺語，對這種出售股票的行為給予了忠告：一是 “樹高不過天”，二是“牛市能賺錢，熊市能賺錢，但豬市從來也賺不到錢。”
第7章積極型投資者的證券組合策略 105 操作策略必須具備兩項優勢：（1）它必須能達到基本穩健所要求的客觀或合理標準；（2）它必須有別於大多數投資者或投機者所採用的策略。根據經驗和研究，我們推薦滿足這些標準的三種投資方法。這些方法相互之間有很大的不同，而且每種方法都要求其分析者具有不同的知識和稟性。 不太受歡迎的大公司如果我們認為，市場習慣於高估那些增長極快或在其他方面很出色的普通股，那麼我們自然可以預計到，相對而言，市場至少會對那些因為發展不令人滿意而暫時失寵的公司做出低估。這可以作股市的一條基本規律，而且它向人們提供了一種既穩妥又有希望的投資方式。 在此，關鍵性的要求是，積極投資者要關注那些在一段時間內已不受歡迎的大公司。雖然小公司也會因為同樣的原因被低估，而且許多情況下它們的利潤和股價後來也會上漲，但是它們會導致這樣的風險：始終沒有盈利能力；儘管利潤已經改善，但卻長期被市場所忽視。因此，與其他公司相比，大公司有兩個優勢。首先，它們可以藉助於資本和人力資源來度過難關，並重新獲得令人滿意的利潤。其次，市場有可能對公司表現出的任何改善做出較為迅速的反應。 對道瓊斯工業平均指數中不受歡迎的股票的價格行為所作的研究，可以很好地證明這種理論的可靠性。在這些研究中， 我們假設每年投資於道瓊斯工業平均指數中價格最低的6種或 10種股票（股票價格與當期或前一年的利潤之比為最低）。上
106 聰明的投資者市名單中的這些股票可以被稱為“最廉價的”股票，-而其低廉的價格顯然表明，它們不太受投資者或交易商的歡迎。我們還進一步假設，購買的這些股票有1~5年的持有期。然後， 把這些投資的結果與整個道瓊斯工業平均指數，或市盈率最高的（最受歡迎的）股票所顯示的結果進行對比。 我們所獲得的詳細資料包括了過去53年內每一年的投資結果。‘早期（1917~1933年）的情況證明，這種方法並不賺錢。可是從1933年開始，這種方法卻十分成功。在 Drexel 公司（現在的 Drexel Firestone 公司）對一年持有期所進行的 34 次檢驗中（從1937年到1969年），廉價股的結果明顯次於道瓊斯工業平均指數的只有3次；兩者持平的有6次；而廉價股在25年中明顯超過了平均水平。將5年期的平均結果與道瓊斯工業平均指數和10種高市盈率股票進行對比後可以看到， 低市盈率股票的業績始終要更好一些（參見表7-2）。 從 Drexel公司的計算結果中還可以看到，如果在1936年以10 000 美元投資於低市盈率股票，並且在此後每一年都根據這一原則而轉向低市盈率股票，那麼，到了1962年，這筆投資將上漲到66 900美元。對高市盈率股票的等額投資，最終將只獲得25 300美元；而對道瓊斯所有30種股票的投資， 將使得最初的10 000美元上升到44000美元。 5有兩項研究。第一項是我們的一個學生施奈德（H. G. Schneider）對 1917~1950年所做的研究，其研究結果發表在1951年6月出版的《金融學》雜誌（Journal of Finance）上。第二項是由紐約股票交易所的會員公司 Drexel Firestone 對1933 ~1969年所做的研究。承蒙他們的許可，這裡使用了他們的資料。
第7章積極型投資者的證券組合策略 107 表7-2 所檢驗股票的年均損益（%，1937~1969年） 時期 1937~1942 1943~1947 1948~1952 1953~1957 1958~1962 1963~1969（6年） 10 種低市盈率股票10種高市盈率股票道指30種股票 -2.2 - 10.0 17.3 8.3 16.4 4.6 20.9 10.0 10.2 -3.3 8.0 4.6 -6.3 14.9 9.9 13.7 3.6 4.0 上面介紹的以群體為基礎購買“不受歡迎的大公司”股票的方法，其概念和實施都顯得十分簡單。但是在考慮每一個公司的情況時，可能需要對具有相反意義的特殊因素進行分析。利潤的極不穩定，必然導致某些公司的股票具有投機性。 在形勢不錯的年份裡，這些公司的股票價格較高，市盈率較低；而在形勢較差的年份裡，這些公司的股票價格較低，市盈率較高。這些關係可以從表7-3中看到（反映了克萊斯勒公司普通股的價格波動情況）。在這些情況下，市場對其異常的高利潤的永續性十分懷疑，因此會做出保守的估價。當利潤較低或不存在時，會出現相反的情況。（請注意，從數學上講， 如果某公司的利潤“接近於O”，那麼，其股票的市盈率一定會很高。） 結果表明，在道瓊斯工業平均指數所包含的大公司中，克菜斯勒一直都很獨特，因此它並不會對低市盈率股票的考慮產生很大影響。想避免將這種異常股票納入到低市盈率股票的名單中，方法很簡單，即同時還要求股價相對於過去的平均利潤較低，或者採用一些類似的標準。
108 聰明的投資者表7-3 克萊斯勒公司普通股的價格和利潤（1952~1970年） 年份 1952 1954 1955 1956 1957 1958 1968 1970 每股利潤最高份（H）或最低價（L） $9.04 H98 2.13 L56 11.49 H 101.5 2.29 L $2（1957年） 13.75 H 82 （def.） 3.88 L.44* 24.92b H 294' def. L.6Sb •1962 年的最低價是37.5。 b考慮到了股票分割。def.：淨虧損： 市盈率 10.8 26.2 8.8 22.9 6.7 11.8 - 在對本書進行修訂時，我們檢驗了把這種低市盈率方法應用於道瓊斯工業平均指數的一組股票所獲得的結果（假設在 1968年年底購買股票，1971年6月30日對股票進行重新估價）。這次得出的資料相當令人失望：6種或10種低市盈率股票有鉅額虧損，而所選擇的高市盈率股票則獲得了很高的利潤。這個不好的結果不會推翻以30多年的檢驗為基礎而得出的結論。但是，最近出現的情況給其造成了特別不利的影響。 或許，在選擇證券組合時，積極型投資者應該這樣去做：首先採用“低市盈率”的想法，然後再增加一些其他的定量和定性要求。 購買廉價證券我們對廉價證券的定義是：根據分析所確立的事實，這種第7章積極型投資者的證券組合策略 109 證券的價值似乎要大大高於其售價。這一類證券中，既包括售價低於面值的債券和優先股，也包括普通股。為了儘可能具體一些，我們假設真正的“廉價”證券所顯示的價值，至少要比其價格高出50%。哪些事實能夠證明存在如此巨大的差異？ 廉價證券是如何產生的？投資者又如何從中獲利？ 有兩個標準可以用來尋找廉價普通股。首先是採用評估法。這主要是在對未來利潤做出估計之後，再乘以與特定證券相適應的一個係數。如果得出的價值足以高出證券的市場價 （而且假如投資者對所使用的方法有信心），那麼他就可以將這種股票稱為廉價股。第二項標準是私人所有者從企業中獲得的價值。這種價值通常也主要由未來的預期利潤決定——這種情況下得出的結果可能與第一個標準是一樣的。但是在第二個標準中，更關注的可能是資產的可實現價值，尤其強調的是淨流動資產或營運資本。 按照這些標準來衡量，當市場總體處於低價位時，大量的普通股就成為了廉價股。（一個典型的例子就是通用汽車： 1941年，其股價還不到30美元，只相當於1971年5美元的股價。它當時的每股利潤比1971年還多4美元，支付的股息比 1971 年高出3.5美元以上。）的確，當期利潤和近期前景都不太好，但是，透過對未來總體情況的冷靜分析可以看出，公司的價值大大高於當時的市場價格。因此，在廉價證券市場表現出的勇氣，並不僅僅來自於以往的經驗，而且還依賴於合理的價值分析方法的運用。 從一般市場環境下經常發生的廉價交易情況可以看到，幾乎所有的市場層次中也都同樣存在著許多單個的廉價證券。市
110 聰明的投資者場喜歡小題大做，使普通的波動誇大為嚴重的倒退。即使只是缺乏一點興趣或熱情，也會使得價格降低到荒謬的水平。因此，我們可以看到，價格被低估有兩個重要因素：（1）當期令人失望的結果；（2）長期被忽視或不受歡迎。 可是，如果單獨來考慮的話，這兩個因素都不可能成功地指導普通股的投資。我們如何確信，目前令人失望的結果的確只是短暫的現象？是的，在這方面，我們能夠提供一些非常好的例子。鋼鐵股曾經以其週期性波動而聞名，精明的買主可以在利潤低下時低價購買這些股票，等到繁榮年份將其出售，以獲得豐厚的利益。從表7-3中的資料可以看到，克萊斯勒公司就是一個突出的例子。 如果這是利潤波動的股票所表現出的一致行為，那麼在股市賺錢就很容易了。遺憾的是，我們可以說出許多這樣的例子：利潤和股價下降之後，兩者並沒有在隨後自動出現大規模反彈。Anaconda 電纜公司就是這方面的一個例子。1956年之前，該公司的利潤一直都在快速上漲，當年的股價達到了85 美元的最高位。隨後6年內，利潤出現了不規則的下降；股價於1962年跌到了23.5美元；而且，在1963年，它被其母公司（Anaconda 集團）僅以每股33美元的價格收購了。 這方面的許多經歷表明，投資者要進行穩妥的投資，僅僅觀察利潤和股價的同時下跌是不夠的。他還應該要求，過去 10年或更長時間內的利潤至少具有較好的穩定性（沒有利潤赤字的年份）；同時，還要要求公司具備足夠的規模和財務實力，以應對未來有可能出現的困難。因此，這裡的理想狀態是：一家著名大公司的股價，既大大低於其過去的平均價，又第7章積極型投資者的證券組合策略 111 大大低於其過去平均的市盈率。這無疑會把許多公司（比如克菜斯勒）的賺錢機會排除在外，因為這些公司在股價較低的年份裡，一般也伴隨著較高的市盈率。但是，現在我們要明確地告訴讀者（無疑，我們還將這樣去做），“事後看到的利潤”和“實際得到的利潤”是不同的。我們十分懷疑，像克萊斯勒這樣不穩定的公司，是否可以被我們的積極投資者加以恰當的利用。 我們已經指出過，長期被忽視或不受歡迎是導致股價偏低的另一個原因。目前這方面的一個例子就是 National Presto Industries 公司。1968年牛市期間，它的最高股價為45美元，這只是當年每股5.61 美元利潤的8倍。1969年和1970年的每股利潤都上漲了，但股價在1970年降到了只有21美元。這個價格還不到其當年利潤（記錄）的4倍，而且也低於其淨流動資產的價值。1972年3月，該股票的售價為34美元，仍然只相當於上一次報告利潤的5.5倍，而且大約相當於其增長後的淨流動資產價值。 目前，這方面的另一個例子是加州標準石油這家重要的企業。1972年年初，其股價（為56美元）大約與13年前的一樣。整個時期，公司的利潤一直都在穩步增長，儘管增長速度相對較慢，但只有一次小幅下降。公司的賬面值大約與市值相當。雖然公司1958~1971年期間一直擁有非常好的記錄，但是，其年均股價從未達到過當期利潤的15倍。1972年初的市盈率僅有10 倍左右。 導致普通股價格偏低的第三個原因，有可能是市場沒有了解公司的實際利潤狀況。這方面的一個典型例子就是北太平洋
112 聰明的投資者鐵路公司—1946~1947年，該公司的股價從36 美元跌到了 13.5美元。公司1947年的實際利潤接近於每股10美元。股價所受到的抑制，主要來自於其1美元的股息。被忽視的另一個原因在於，鐵路公司特定的會計方法，掩蓋了公司的大部分盈利能力。 最容易識別的一類廉價證券是這樣一種普通股：售價比公司（扣除所有優先債務後）的淨營運資本本身還要低。這意味著，股票的買主根本沒有支付固定資產（房屋和機器裝置等）的價格，以及任何形式的商譽的價格。公司的價值最終低於其營運資本本身這樣的情況是極少發生的——儘管可以看到少數的幾個例子。可是，令人驚訝的是，市場上許多企業的股票都可以以這種廉價的條件獲得。1957年（當時的市場水平並不是很低）的一項統計表明，大約存在150種這樣的普通股。在表7-4中，我們對下列結果進行了歸納：1957年12 月31日，從每家公司（一共85家公司，公司的相關資料可以從標準普爾出版的《股票指南月刊》中查到）購買到一股， 並將其保留2年時間。 出於某種巧合，兩年之內，這組股票中每一種的價格，都上漲到了大約相當於淨流動資產總價值的水平。這一時期整個 “股票組合”的價值上漲了75%，而標準普爾425種工業股的價值只上漲了50%。更突出的一點在於，沒有哪一種股票出現過嚴重虧損，7種股票大約持平，78種出現了明顯的上漲。 在1957年之前的許多年內，這種建立在分散化基礎之上的投資選擇方法都能收到很好的效果。我們可以毫無保留地說，這是在發現和利用證券低估機會時的一種安全並有利可圖第7章積極型投資者的證券組合策略 113 表7-4 被低估的股票的盈利情況市場所在地紐約股票交易所美國股票交易所中西部股票交易所場外市場合計公司數 35 25 5 85 每股淨流動資產總和 $748 495 163 425 $1 831 1957年12月的總價格 $419 289 87 288 $1 083 1959年12月的總價格 $838 492 141 433 $1 904 的方法。可是，在1957年之後的整體市場上升時期，此類機會已非常罕見，而且許多可以利用的機會最終也只帶來了少量的操作利潤，有的甚至出現了虧損。1969~1970年的市場下跌，導致了新的一批“價格低於營運資本”股票的出現。在