此，在許多讀者看來，把按全部“企業價值”購買二類股票說成是“不明智的”，這似乎並不符合邏輯。我們認為，實際經驗是最有說服力的。金融領域的歷史清楚地表明，一般而言，投資者如果想從二類普通股中獲得滿意的結果，就必須按低於其私人所有者的價值（按廉價條件）來購買它們。 最後的一句話意味著，這一原則與普通的外部投資者相關。任何人，只要他能夠控制二類企業，或者是作為一個群體中的一名成員而享有此類控制權，他就完全有理由把購買這些股票的行為，看成是在“密切關聯企業”或其他私人企業的投資。企業本身的重要性越低，內部和外部投資者的地位，以及相應的投資策略之間的區別就越重要。主要的企業或領頭企業的一個基本特徵是，一種獨立的股份通常相當於一種有控制權的股份。在二類企業中，獨立股份的平均市場價值，會大大低於有控制權的股份。由於這樣一個事實的存在，與主要企業相比，二類企業的股東和管理層關係以及內部和外部股東的關系，一般都顯得更加重要和更具有爭議。 在第5章結尾我們曾經講過，對主要企業和二類企業進行嚴格的區分是很困難的。居於兩者之間的許多普通股，會顯示出某種中間價格行為。有的投資者會以低於賬面值或評估價值的小幅折價購買這種普通股—這些投資者認為，從理論上講，它們與主要企業的股票只有很小的差距；而且認為，這種股票在不久的將來會完全達到主要股票的信用級別。我們認為，這種做法是不符合邏輯的。 因此，在主要證券和二級證券之間不需要做出精確的區分。因為如果這樣做的話，那麼質量方面的較小差別，必然會
122 聰明的投資者導致應有的購買價之間出現重大差別。這種說法表明，我們承認普通股的分類存在著一箇中間地帶，儘管我們不贊成，對投資者的分類也存在這樣一箇中間地帶。這種明顯的不一致是源於這樣的原因：在某種證券上的看法出現一定程度的不確定性，並不會帶來巨大的損害，因為這些情況都屬於例外，而且在這件事情上沒有太大的利害關係。可是，投資者在防禦地位和積極地位之間的選擇，對他而言是極為重要的，因此，他不應該在這個基本決定方面模稜兩可，或採取折衷做法。
第8章投資者與市場波動如果投資者的資金都投在期限較短（比如在7年以內） 的高等級債券之中，那麼市場價格的變化就不會給他帶來重大影響，因此他就不需要考慮價格的變化。（這種觀點也適合於他所持有的美國儲蓄債券，他總能按成本價或更高的價格將其兌現。）期限較長的債券，在其有效期內會有較大的價格波動；在任何一個幾年期的時限內，普通股組合幾乎必然會發生價值的波動。 投資者應該瞭解這些可能發生的情況，而且應該對此做好財務上和心理上的準備。投資者想從市場水平的變化中獲利 —當然是透過所持證券的價值隨著時間的推移而上漲，但也有可能是透過按有利的價格進行購買和出售。他的這種興趣是必然的，也是合情合理的。但是這涉及到一個非常真實的風險：有可能導致他採取投機的態度和行為。我們勸你不要投機，這很簡單，但困難在於如何使你聽從這一忠告。讓我們重
124 聰明的投資者復開頭講過的話：如果你想投機的話，請睜大自己的雙眼，知道最終有可能虧本；確保將風險額度控制在一定範圍內，並將投機與你的投資計劃完全分開。 我們已將首先探討普通股價格變化這個更重要的話題，並在此之後再轉向債券領域。在第3章，我們已對過去100年以來股票市場的歷史進行了考察。在此，我們將經常回顧前面的內容，以便投資者從以往的記錄中看到自己的投資希望所在 —透過持有相對穩定的證券組合獲取長期升值；或者是按接近於熊市的低價購買證券，並按接近於牛市的高價出售證券。 市場波動對投資決策的指導作用由於普通股（即使是投資級的普通股）都會不斷地出現大幅度的價格波動，因此，聰明的投資者會對從這種價格大幅度變動中獲利的可能性感興趣。他面臨著兩種可能獲利的方法：擇時方法和估價方法。我們所說的擇時，是指努力去預知股市的行為——認為未來走勢是上升時，購買或持有股票；認為未來走勢是下降時，出售或停止購買股票。我們所說的估價是指盡力做到：股票報價低於其公允價值時買人，高於其公允價值時賣出。另外一種要求不太高的估價方式是，確保自己購買股票的價格不會太高。這種做法適合於防禦型投資者，因為他們所強調的是長期持有；但是，這代表了對市場水平應有的第8章投資者與市場波動 125 最基本的關注我們確信，無論採用哪一種估價方法，聰明的投資者都能得到滿意的結果。我們同樣確信，如果投資者以預測為基礎強調擇時交易，那麼他最終將成為一個投機者，並面對投機所帶來的財務結果。在外行看來，這種區別非常不明顯，而且也沒有得到華爾街的普遍認同。作為商業行為，或者是出於一種完全的信任，股票經紀商和投資服務機構似乎固守著這樣一個原則：普通股市場的投資者和投機者都應該細心地關注市場的預測。 我們相信，人們離華爾街越遠，就會發現股市預測或擇時的吹噓越值得懷疑。投資者根本不會認真對待那些沒完沒了的預測結果（幾乎每天都有這種預測，而且不費吹灰之力就可以獲得）。然而在許多情況下，投資者都會關注它們，甚至依照它們而採取行動。這是為什麼呢？因為有人使他相信，對股市未來的走勢做出某些判斷是很重要的，而且還因為，他感到經紀公司或服務機構的預測至少比自己的預測更加可靠。 在此，我們沒有篇幅詳細探討贊成和反對市場預測的觀點。許多聰明人涉足過這一領域，而且毫無疑問，有些人可以透過成為很好的股票分析師來嫌錢。但是，我們不能認為，普通公眾可以透過市場預測來賺錢。因為，當普通公眾根據某個訊號趕緊出售股票以獲取利潤時，誰會去購買？如果作為讀者的你，想要透過追隨一些市場預測系統或領導者而在幾年內發財，那麼你就必須像無數其他人那樣去做，而且能夠比市場上 1或許，除了在合理的價格水平下，開始使用美元成本平均方案之外。
126 聰明的投資者的眾多競爭者做得更好。我們既無法根據邏輯，也無法根據實際經歷來認為，任何一個普通的或一般的投資者，能夠比公眾 （他本身就是其中的一員）更成功地預測出市場的變化趨勢。 似乎每個人都沒有注意到 “擇時”理念所具有的一個特點。對投機者來說，擇時具有一個很重要的心理作用，因他想迅速獲取利潤。等到一年之後股票會上漲的這一想法，是不會被他接受的。然而，這樣一種等待期對投資者來說算不了什麼。讓自己的資金處於閒置狀態，等到獲得某些（自認為） 可靠的訊號後再去購買股票，這種做法對投資者有什麼好處？ 他所得到的好處僅僅在於，等到後來按足夠低的價格成功購買到股票，以補償自己的股息損失。這就意味著，擇時交易對投資者沒有實際的價值，除非它恰好與估價法相吻合，也就是說，除非它能使投資者按大大低於自己以前的售價重新購買到自己的股票。 在這一方面，著名的道氏擇時交易理論有著一種不尋常的歷史。簡單地講，這種方法就是把股票指數上漲時的某一個特殊“突破點”看做購買的訊號，而把下跌時的類似突破點看做賣出的訊號。利用這種方法計算出的（並不一定是實際的） 結果表明，從1897年到20世紀60年代初，這種操作幾乎能夠連續獲得一系列的利潤。根據所顯示的結果，道氏理論的實際價值似乎能穩固地確定下來。值得懷疑的地方（如果有的話）在於，所公佈的這種“記錄”，能否可靠地反映出道氏理論家在市場上的實際行為。 對資料更仔細的研究表明，道氏理論所得出的結果的好壞，在1938年之後（就在華爾街開始認真對待該理論後的兒第8章投資者與市場波動 127 年內），發生了急劇的變化。其最顯著的成就是，在1929年崩盤前的大約一個月，給出了306點的一個賣出訊號；以及防止其追隨者陷入長期的熊市（直到市場本身得到很好的調整後， 在1933年的84 點給出了一個買人訊號）。可是，從1938年開始，道氏理論的操作主要是使從業者在較低的價格賣出，然後又在更高的價格上買人。此後近30年的時間裡，僅僅購買並持有道瓊斯工業平均指數的人，能夠得到明顯更好的結果。2 我們認為，根據對這個問題所做的許多研究，道氏理論結果的變化並非是偶然的。它反映了商業和金融領域的預測和交易方法所固有的特徵。有些方法之所以獲得支援和變得重要， 是因為它們在某個時期表現得很好，或者有時僅僅是因為，它們似乎能夠與以往的統計記錄相適應。但是，隨著它們被越來越多的人接受，其可靠性一般會下降。導致這種情況的原因有兩個：首先，隨著時間的推移，會帶來一些以前的方法無法適應的新情況。其次，在股市交易方面，某一理論廣受歡迎這種現象本身會對市場行為產生影響，從而削弱這種理論的長期盈利能力。（像道氏理論這樣一些受歡迎的東西似乎可能在創造著自我驗證，因為其追隨著根據訊號做出的買賣行為本身就會使得市場上漲或下跌。當然，對交易大眾而言，這種“一窩蜂的行為” 是一種危險，而不是一種優勢。） 2然而，根據道氏理論權威羅斯〈Robert M.Ross）提供的資訊，最後的兩個買入訊號（出現在1966年12月和1970年12月），都大大低於以前的售出點位。
128 聰明的投資者 “賤買貴賣”法我們確信，普通投資者不可能透過努力來成功預測股價的變動。然而，他可以利用價格變化之後的時機嗎？也就是在每一次大跌之後買人和在每一次大漲之後賣出。1950年之前的幾年裡，市場波動極大地鼓勵了這一想法。實際上，“聰明的投資者”的傳統定義是，“那些在熊市（其他的人都在賣出時）買人，在牛市（其他的人都在買入時）賣出的人。”如果仔細檢視圖1（反映了1900~1970年期間，標準普爾綜合指數的波動情況）以及表3-1中相應的資料，我們將很容易看到， 為什麼這種觀點直到最近幾年才似乎有說服力。 從1897年到1949年，出現了10個完整的市場迴圈— 從熊市最低價，到牛市最高價，再到熊市最低價。其中有6個迴圈的持續時間在4年以內，4個迴圈的持續時間為6~7年； 而且有一個迴圈（發生在1921~1932年間的“新時期”循環）持續了11年。最低價與最高價之間的變化幅度為44%~ 500%，其中大多數50%~100%。隨後的下降幅度24% ~89%，其中大多數在40%~50%。（請記住，50%的下降會完全抵消先前100%的上漲。） 幾乎所有的牛市都明顯具備一些共同點，比如：（1）價格水平達到歷史最高；（2）市盈率很高；（3）與債券收益相比，股息收益較低；（4）大量的保證金投機交易；（5）有許多質量較差的新普通股的發行。因此，在不太熟悉股市歷史的人看來，聰明的投資者應該能夠發現反覆出現的熊市和牛市， 從而在熊市買人，在牛市賣出；而且可以在較短的時間內重複第8章投資者與市場波動 129 這種做法。為了確定總體的市場買人水平和賣出水平，人們以價值因素或（和）價格變化幅度（%）為基礎，設計出了許多方法。 但是，我們必須指出的是，即便是在始於 1949年的空前牛市出現之前，連續的市場迴圈中所發生的變化，足以使賤買貴賣這種理想的做法變得更加複雜（有時，還會挫敗這一想法）。顯然，這種背離現象中最明顯的，就是20世紀20年代末期的大牛市—它使所有的計算方法都嚴重失誤了。因此， 即使是在1949年，人們也不能肯定地認為，投資者應該把自己的金融策略和方法主要建立在下列努力之上：在熊市最低價位買人，並且在牛市最高價位賣出。 最後的事實證明，情況正好相反。過去20年的市場行為並沒有遵循以前的格局，沒有服從曾經非常靈驗的危險訊號， 也沒有允許人們成功地利用賤買貴賣這一古老的法則。以前相當有規律的牛市一熊市交替格局最終是否會再次出現，我們並不知道。但是，我們認為，投資者的下列做法是不現實的：努力將自己的策略建立在傳統方法的基礎上，即等到出現明顯的熊市價格水平時才去購買任何普通股。然而，我們所建議的策略考慮到了證券組合中普通股與債券比例的調整投資者可以根據股價的高低（以價值標準來衡量）選擇這樣的做法。 程式方案始於1949年和1950年股市上升的頭幾年，旨在利用股市
130 聰明的投資者迴圈的各種方法使人們產生了極大的興趣。這些方法被人們稱為“程式投資方案”。此類方案的核心（除了較簡單的美元平均法之外）就是，當市場大幅度上漲時，投資者自動賣出一些普通股。在許多這樣的方案中，市場水平的大幅上升，都會導致所持有的普通股被全部平倉。另一些方案規定，各種情況下都只持有少量的股權。 如果事後將其用於過去多年的股市當中，那麼，這種方法具有雙重吸引力：一是聽起來有道理（而且穩妥）；二是能顯示出很好的結果。遺憾的是，它最受歡迎的時刻，也正是其作用發揮得最不好的時刻。許多“程式方案使用者”發現，他們自己在20世紀50年代中期的某一股價水平下，完全（或幾乎完全）退出了股市。的確，他們獲取了豐厚的利潤，但從廣義上講，此後的市場也“拋棄”了他們，因此，他們的程式方案几乎使自己失去了重新買回普通股的機會。 20世紀50年代初使用程式投資方法的人所經歷的情況， 與大約20年以前使用完全機械的道氏理論的人所經歷的情況是類似的。兩種情況下，所使用方法的廣受歡迎，幾乎也同時意味著這些方法作用的喪失。我們自己的“中心價值法”（用來決定道瓊斯工業平均指數的買賣價格水平），也存在著類似不愉快的經歷。這裡的教訓似乎是，股市上的任何賺錢方法， 只要它容易理解並且被許多人採納，那麼，這種方法本身就會因太簡單、太容易而無法持久。斯賓諾莎得出的下列結論既適合於哲學，也適合於華爾街：“所有美好的東西，都是既罕見又複雜的。”
第8章投資者與市場波動 ］ 131 投資者證券組合的市場波動擁有普通股的每一位投資者，都會看到其股票價值在不同的年份發生波動。自1964年本書上一版的寫作以來，道瓊斯工業平均指數所表現出的行為，或許很好地反映了穩健的股票組合投資者（他所持股票僅限於財務穩健的著名的大公司） 所面臨的情況。指數總體價值從大約890點的平均水平上升到 -了1966年的995點這一最高水平（1968年為985點），1970 年降到631點，1971年初又幾乎全面反彈到940點。（由於單種股票的最高價和最低價發生在不同的時間，因此，道瓊斯指數的整體波動幅度要小於其中的各種股票。）我們對其他分散化的穩健普通股組合的價格波動進行跟蹤之後發現，其總體結果與上述情況沒有明顯區別。總之，與大企業相比，二線企業的股價波動更大；但是，這並不意味著，從長遠看，一組精心挑選出的小企業的業績會更差。無論如何，投資者最好是事先接受所持大多數股票價格上漲的機率——比如，今後5年內不同時期價格的上升幅度，比最低點高出50%或更多；價格的下降幅度，比最高點低等值的三分之一或更多—而不能僅僅只看到可能的情況。 一位真正的投資者不太可能相信，股市每日或每月的波動會使自己更富有或更貧窮。但是，長期的和大幅度的波動會怎樣呢？在此會產生一些現實問題，也有可能產生一些更復雜的心理問題。市場的大幅上升，會立即給人們帶來適當的滿足感以及謹慎的擔憂，同時也會使人產生強烈的不謹慎衝動。你的股票上漲了，很好！你比以前更富有了，很好！但是，價格上
132 聰明的投資者漲是否過高，你應該考慮出售嗎？或者，你是否會因為低價時購買的股票太少而責備自己呢？或者（這是最壞的想法），你現在應該認可牛市氣氛，像絕大多數公眾那樣滿懷熱情，陷人過分的自信和貪婪（畢竟你也是公眾中的一員），並且進行更多的危險投資？到目前為止，最後一個問題的答案顯然是否定的，但是，即使是聰明的投資者，也可能需要很強的意志力來防止自己的從眾行為。 正是出於對人性的考慮（而不是出於對財務損益的考慮），我們才主張在投資者的證券組合中採用某種機械的方法，調整債券與股票之間的比重。或許，這種方法的主要好處就在於，它使得投資者有事可做。隨著市場的上升，他將不斷地出售所持有的股票，並將所獲收人投人到債券中；當市場下降時，他會採取相反的做法。這些交易活動將提供某種通道， 以釋放投資者有可能不斷累積的能量。作為一名恰當的投資者，他還能從下列想法中獲得滿足感：自己的業務操作與普通大眾的正好相反。 企業價值與股市價值市場波動對投資者的實際影響，還可以從股東作為各企業所有者的角度加以考慮。持有上市股份的人實際上具有雙重身份，並且他可以在兩者之中有選擇地加以利用。一方面，他的地位類似於少數股東，或非上市企業的隱名合夥人。這樣，他所得到的結果完全取決於企業的利潤，或企業基礎資產價值的第8章投資者與市場波動 133 變化。通常情況下，他會透過最新的資產負債表來計算自己享有的淨值，以決定自己在這種非上市企業的權益價值。另一方面，普通股投資者持有一紙證書，一份印刷好的股票憑證。他可以在不同的時間按不同的價格隨時將其賣掉（在市場開業時），因此，他經常可以將其從資產負債表中完全消除掉。 最近幾十年股市的發展，使得一般的投資者更依賴於股票行市的變化，而不像以前那樣，大多數人把自己僅僅看做企業的一個所有者。原因在於，當他有可能集中購買某成功企業的股票時，該企業的股價幾乎總是會高於其淨資產價值（或帳麵價值，“表內價值”）。在支付這些市場溢價的同時，投資者要承擔很大的風險，因為他必須依靠股市本身來證明自己投資的合理性。 在如今的投資領域，這是一個最重要的因素，而且它沒有得到應有的關注。整個股市報價系統中包含了一個內在矛盾。 公司過去的記錄和未來前景越好，其股價與賬面值之間聯絡越小。但是，超出賬面值的溢價越大，決定公司內在價值的基礎就越不穩定——這種“價值”就更加取決於股市的情緒和容量的變化。這樣，我們最終面臨一個悖論：公司做得越成功， 其股價的波動可能會越大。這實際上意味著，從根本上講，普通股的質量越好，其投機的可能性越大—至少與不太引人注目的中等級別的證券相比是這樣。（我們在此是把增長最快的企業與大多數地位穩固的企業相比較。這裡的分析並沒有包含嚴重投機的股票—因為這些企業本身具有投機性。） 上面所說的理由可以解釋大多數成功的優秀企業經常出現的價格偏差行為。最好的一個例子就是IBM 這家最大的企業。
134 聰明的投資者 1962~1963年，僅在7個月內，該公司的股價就從607美元降到了300美元；經過兩次股票分割後，1970年的股價又從387 美元下降到219美元。同樣地，施樂（近幾十年，該公司的利潤增長更加引人注目）的股價，在1962~1963年，從171美元降到了87美元；1970年，又從116美元降到了65美元。這種股價暴跌，並不是表明人們對兩家公司未來的長期增長產生了懷疑；相反，它反映了人們對溢價（來自於股市本身對這些企業極為看好的前景所做出的高估）缺乏足夠的信心。 從上面的討論中，我們可以得出一個對穩健的普通股投資者具有實用價值的結論。如果投資者特別關注自己的股票組合的選擇，那麼他最好集中購買售價能較好地接近於公司有形資產價值的股票—比如，高於有形資產價值的部分不超過三分之一。從邏輯上講，這樣的（或更低的〉購買價，應該看成是與公司資產負債相關聯的，而且也可以看成是具有獨立於市場價格波動的理由或基礎的。超出賬面值的相關溢價，可以看成是為獲得上市交易及相應的流動性的好處而額外支付的一筆費用。 這裡有一點需要注意。股票的穩健投資並不僅僅在於購買價接近於其資產價值。除此之外，投資者還必須要求：合理的市盈率，足夠強有力的財務地位，以及今後幾年內的利潤至少不會下降。對於價格較為合理的股票而言，這種要求似乎有些過高。但是，除了價格極高的市場環境之外，要做到這一點並不困難。一旦投資者願意放棄極為看好的股票（預期增長率高於平均水平的股票），他將很容易看到，有眾多能滿足這些標準的可供選擇的股票。
第8章投資者與市場波動 135 在介紹普通股選擇的各章中（第14 和第15章），我們能從資料中看到，1970年底，道瓊斯的股票中有一半以上能夠滿足我們的資產價值標準。在本書寫作之時，投資最廣泛的股票（美國電話電報公司的股票）的實際售價，要低於其有形資產的價值。除了具有其他優點之外，許多能源股現在（1972 年年初）的售價都較為合理地接近於其資產價值。 與高價（相對於利潤和有形資產價值而言）購買股票的人相比，以這種賬價面值為基礎而建立股票組合的投資者，可以以更加獨立和超然的態度來看待股市的波動。只要所持股票的盈利能力令人滿意，他就可以儘可能不去關注股市的變幻莫測。此外，他有時還可以利用這種變幻莫測，來展現自己賤買貴賣的高超技巧。 以A.& P.公司為例此時，我們將介紹最初想到的一個例子—這個例子發生在多年以前，但是如今對我們仍然有一定的吸引力，因為它涉及到與公司和投資相關的諸多方面。該例子與 Great Atlantic & Pacific Tea 公司（A. & P.）相關。下面是事情的經過。 A. &P.公司的股票最初於1929年在“場外”市場（現在的美國股票交易所）進行交易，其最高價曾達到494美元。 到了1932年，其股價下降為104美元，儘管在這個整體情況十分糟糕的年份，該公司的利潤狀況與前一年幾乎一樣。1936 年，股價在111~131美元之間波動。隨後的經濟衰退和1938
1.36 聰明的投資者年的熊市，使得該股價格降到了36 美元這個新的最低點。 這個價格有些異常。它意味著，優先股和普通股加起來的市值只有1.26億美元，但是公司剛剛報告的情況是：它手中持有的現金就有8500萬美元，而且還有1.34億美元的營運資本（淨資產價值）。A.& P.公司是美國最大的零售企業 （即便不是全世界最大的零售企業），多年以來一直保持著很高的利潤增長記錄。然而，在1938年，這家傑出企業的價值被華爾街看做是低於其流動資產本身。這意味著，一家正常經營的企業的價值，比其資產清理的價值還要低。為什麼？首先，是因為連鎖經營店面對著特稅收的威脅；其次，是由於前一年的淨利潤下降了；第三，是由於整個市場處於蕭條。其中第一個原因被誇大了，因此最終沒有成為現實；其他的兩個原因代表了臨時性的影響。 我們假設，投資者在1937年以大約80美元的價格購買了 A. &P. 公司的普通股（股價為5年平均利潤的12倍）。我們並不能說，隨後的股價降到36 美元對他的影響不大。我們最好建議他仔細分析當時的情況，看是否曾經做出過任何錯誤的計算。可是，如果他的研究結果證明沒有問題（與正常情況一樣），那麼就可以把隨後的市場下跌看成是金融領域的暫時性變化，除非他有財力和勇氣來利用這一機會——按廉價條件購買更多的股票。 結局和思考隨後的1939年，A. & P.公司的股價上升到117.5美元，
第8章投資者與市場波動 137 為1938年最低價的3倍，而且大大高於1937年的平均水平。 普通股行為的這種轉折並不罕見，然而，A.& P.公司的這個例子顯得更為突出。1949年之後，這家雜貨連鎖店的股票隨著整個市場一路上升，到1961年股票分割（10比1）時，達到70.5美元的最高價—這相當於1938年的705 美元的股價。 這個70.5美元的價格之所以顯得突出，是因為它達到了 1961 年利潤的30倍。這樣的市盈率（當年道瓊斯的市盈率為 23倍），必然意味著對利潤快速增長的預期。這種樂觀情緒得不到公司前幾年利潤記錄的支援，而且事實證明是完全錯誤的。不僅沒有迅速上漲，相反，隨後一個時期的利潤趨勢出現了總體下降。後來一年的股價從70.5美元的最高價位，下降到了34美元（下降幅度在一半以上）。然而，此時的股票並沒有像1938年的最低行市那樣，達到廉價交易的條件。經過數次不同的波動後，股價又在1970年降到了21.5美元的最低水平，1972 年進一步降到了18美元—公司的季度報告有史以來首次出現了赤字。 從這一段歷史中我們可以看到，僅僅在30多年的時間內， 一家美國大企業的命運會發生多大的變化；同時也可以看到， 公眾對股票的估價會出現嚴重的失誤，過度的悲觀和過度的樂觀。1938年，企業實際上是在白白送給別人，而且還沒有人要；1961年，公眾在股價達到令人可笑的最高水平時卻還在拼命追捧。此後的市值迅速下降了一半，並且幾年之後下降得更為嚴重。與此同時，公司十分不錯的利潤也降到了一般水平；繁榮時期的1968年，公司的利潤還趕不上1958年；公司
138 聰明的投資者還支付了一系列讓人困惑的小額股息（沒有根據當期新增的盈餘來發放）；如此等等。與1938年相比，A. & P.公司在 1961 年和1972年的規模更大一些，但是，其管理更差，利潤更低，吸引力更小。 這個案例帶給我們兩個主要的教訓。首先，股市經常會出現嚴重的錯誤，而且敏銳和大膽的投資者有時可以利用其明顯存在的錯誤。其次，大多數企業的特點和經營質量都會隨著時間的變化而變化，有時會變得更好，但更多的情況下是變得更差。投資者不必一直緊盯著公司的業績，只需要時不時地對其進行細緻的觀察。 現在，我們回過頭來，對流通股持有者和非上市企業的權益所有者進行比較。我們曾經講過，前者具有一種選擇權：他可以把自己僅僅看成是所投資的各個企業的部分所有者，或者是把自己看成股票持有者（他可以按市場報價隨時將其出售）。 但是，請注意這樣一個重要的事實：幾乎很少有人看到， 一位真正的投資者會被迫出售自己的股份；而且在絕大多數時間裡，他都可以不去理會當期的股價。他之所以關注自己的股票和採取一些行動，僅僅是為了使其適合於自己的賬冊，並沒有其他目的。因此，如果投資者自己因為所持證券市場價格不合理的下跌而盲目跟風或過度擔憂的話，那麼他就是不可思議地把自己的基本優勢轉變成了基本劣勢。對這種人而言，他的股票乾脆就沒有市場報價可能會更好一些，因為這樣的話，他就不會因為其他人的錯誤判斷而遭受精神折磨了。 事實上，1931~1933年大蕭條時期，這種情況正好廣泛第8章投資者與市場波動 139 存在。當時，持有企業的非流通權益的人具有一種心理上的優勢。比如，擁有首次房地產抵押貸款資產的人，只要能繼續獲得利息，那麼他們就可以認為，自己的投資價值沒有縮水，因為並不存在市場報價表明他們的投資縮水了。另一方面，許多上市公司的債券，即使質量更好，基礎實力更強，也會在市場報價中出現嚴重縮水，因而使得其所有者認為自己顯然越來越窮了。實際上，上市證券所有者的情況更有利一些，儘管這些證券的價格較低。這是因為，無論是自願還是被迫，他們至少可以將這些證券出售，還有可能以它們換取更廉價的證券。或者，他們可以理所當然地忽略市場行為，將其看做是暫時的和基本上沒有意義的。然而，下列做法是自欺欺人的：僅僅因為自己的證券沒有市場報價，就認為自己證券的價值沒有縮水。 回到A. & P. 股東1938年所面臨的情況，我們認為，只要他繼續持有股票，就不會遭受價格下降的損失，除非他自己的判斷正好與股票基礎價值或內在價值的縮水相吻合。如果沒有出現這樣的縮水，他就有理由認為，市場報價會在將來某個時間回到或者超出 1937年的水平（事實上第二年正是如此）。 從這方面看，他的地位並不亞於擁有非上市企業無市場報價的股權。因為，在這種情況下，他可根據1938年的經濟衰退， 考慮自己所持股票價值的下降情況；也可以不去這麼考慮，這取決於他所持股票的公司發生的情況。 對股票投資價值法提出批評的人認為，上市普通股不能像非上市企業的權益那樣進行分析或評估，因為有組織的證券市場的存在，“賦予了股權一種極為重要的新特徵——流動性”。 但是，這種流動性的含義首先指的是，投資者可以每天享有股
140 聰明的投資者市對自己所持股份做出的不同的評估，無論評估結果是多少。 其次，這種流動性指的是，投資者能夠按照每天的市場價格來增加或減少自己的投資——如果他願意做出選擇的話。因此， 報價市場的存在使投資者擁有某些選擇權，而這是在證券沒有報價的情況下不存在的。但是，如果投資者想根據其他資訊來進行自己的估價的話，他不必被迫接受當期的報價。 讓我們打個比方來結束這部分內容。假設你在某家非上市企業擁有少量（1000美元）的股份。你的一位合夥人——名叫“市場先生”——的確是一位非常熱心的人。每天他都根據自己的判斷告訴你，你的股權價值多少，而且他還讓你以這個價值為基礎，把股份全部出售給他，或者從他那裡購買更多的股份。有時，他的估價似乎與你所瞭解到的企業的發展狀況和前景相吻合；另一方面，在許多情況下，市場先生的熱情或擔心有些過度，這樣他所估出的價值在你看來似乎有些愚蠢。 如果你是一個謹慎的投資者或一個理智的商人，你會根據市場先生每天提供的資訊決定你在企業擁有的1000美元權益的價值嗎？只有當你同意他的看法，或者想和他進行交易時， 你才會這麼去做。當他給出的價格高得離譜時，你才會樂意賣給他；同樣，當他給出的價格很低時，你才樂意從他手中購買。但是，在其餘的時間裡，你最好根據企業整個業務經營和財務報告來思考所持股權的價值。 當真正的投資者擁有上市股份時，他就正好處於這種地位。他可以利用每日的市價變化，或者乾脆不去管它，這取決於自己的判斷和傾向性。他必須能夠識別重要的價格變化，否則，他的判斷就沒有用武之地。不難想象，這些價格變化會給第8章投資者與市場波動 141 他一個警示（他最好對其加以注意）—簡單地講，這就意味著，他準備出售自己股票的原因在於價格已經下降，從而預示著情況會更壞。我們認為，這種警示的誤導機率至少與其提供的幫助是一樣的。從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要含義，即它們使得投資者有機會在價格大幅下降時做出理智的購買決策，同時有機會在價格大幅上升時做出理智的拋售決策。在除此之外的其他時間裡，投資者最好忘記股市的存在，更多地關注自己的股息回報和企業的經營結果。 總結投資者和投機者之間最現實的區別，在於他們對待股市變化的態度。投機者的主要興趣在於預測市場波動，並從中獲利；投資者的主要興趣在於按合適的價格購買並持有合適的證券。實際上，市場波動對投資者之所以重要，是因為市場出現低價時，投資者會理智地做出購買決策；市場出現高價時，投資者必然會停止購買，而且還有可能做出拋售的決策。 我們並不能肯定地認為，投資者一般應該等到市場價格最低時去購買，因為這可能要等很長時間，很有可能造成收人損失，並且也有可能錯失投資機會。總體上講，投資者較好的辦法是，只要有錢投資於股票，就不要推遲購買——除非整體市場水平太高，而不符合長期以來所使用的價值標準。精明的投資者可以在各種證券當中，尋找到產生廉價交易的機會。 除了預測市場總體趨勢之外，華爾街的許多人力和物力都
142 聰明的投資者直接用在了挑選股票和產業種類方面—就股價而言，這些產業在不遠的將來會比其他產業“表現得更好”。這種努力看上去似乎有道理，但是我們認為，它並不能與真正的投資者的需要或性格相吻合，尤其是因為，在這種情況下，投資者將與大量從事同樣行為的股市交易商和優秀的金融分析師展開競爭。 與看重價格波動和輕視價值基礎的所有其他行為一樣，經常在這一領域施展本領的一些聰明人所做的工作，會隨著時間的推移而自動失效和自動失敗。 擁有穩健股票組合的投資者將會面對股價的波動；但是， 他既不應該因為價格的大幅下降而擔憂，也不應該因為價格的大幅上漲而興奮。他始終要記住，市場行情給他提供了便利 —要麼利用市場行情，要麼不去管它。他千萬不要因為股價上漲而購買，或者是因為股價下跌而拋售。如果按下面的說法來簡單地理解這句座右銘，那麼他就不會犯下太大的錯誤： “不要在股價出現大幅上漲後立即購買股票，也不要在股價出現大幅下跌後立即出售股票。” 另外一點思考關於以市場平均價格來衡量企業管理層的能力，還需要進行一些分析。股東會根據所獲股息以及市場平均價格的長期趨勢，判斷自己的投資是否成功。這一標準應該同樣可以用來檢驗企業管理層的效果，以及企業管理層對企業所有者的態度是否恰當。 這種觀點似乎不言而喻，但需進一步強調。因為到目前為第8章投資者與市場波動 143 止，市場對管理層效果的評判並沒有一個公認的手段或方法。 另一方面，管理層卻始終堅持認為，他們對自己股票的市場價值所發生的變化沒有任何責任。當然，他們的確不應該對與基礎條件和價值無關的價格波動負有責任（我們也堅持這一點），但是，正是由於普通股股東警覺性和資訊的缺乏，才使得管理層的這種免責權擴充套件到了整個市場行情領域，其中包括價格水平長期被低估和不能令人滿意。好的管理層會帶來好的市場平均價格，不好的管理層會帶來不好的市場平均價格。 債券價格的波動投資者應該意識到，即使本息的安全性不容置疑，但長期債券的市場價格會隨著利率的變化而發生巨大波動。表8-1 列出了自1902年以來，高等級公司債券和免稅債券在不同年份的收益情況。作為個例，我們增加了兩種具有代表性的鐵路債券在同一時期的價格波動情況。［ Atchison,Topeka & Santa Fe 公司於1995年到期的普通抵押債券（息票率力4%）—— 30多年來出現的一種主要的不可贖回債券；Northem Pacific Ry 公司於2047年到期的債券（息票率為3%，初始期限長達150 年！）—長期以來，一直是Baa 級債券的一個代表。］ 由於存在著負相關，則收益率越低時，債券的價格越高； 反之，收益率越高時，債券的價格越低。Norther Pacific公司息票率為3%的債券的價格在1940年的下降，主要是由於其安全性受到了懷疑。尤其突出的是，該債券的價格在隨後的幾
144 聰明的投資者表8~1 債券收益的波動以及兩種具有代表性的債券的價格 （1902~1970年） 1902 年最低 1920 年最膏 1928年最低 1932 年最高 1946年最低 1970年最高 1971年收盤債劵收益率標準普爾標準普爾 AAA級債券市政債劵 4.31% 3.11% 6.40 5.28 4.$3 3.90 5.52 5.27 2.44 1.45 8.44 7.06 7.14 5.35 1905年最高 1920年最低 1930年最高 1932 年最低 1936年最高 1939~1940年最低 1946年最高 1970年最低 1971 年收盤債券價格 A. T.&S.F.Nor. Pac. 4s,1995 38,2047 105.5 79 69 49.5 105 73 75 46.75 117.25 85.25 99.5 31.5 141 94.75 32.75 64 37.25 年內就恢復到了歷史最高點，此後又因為整體利率上升這一主要原因而下降了三分之二。因此，我們從中可以看到，在過去的40年內，即使是級別最高的債券，其價格的波動也是驚人的。 請注意，債券價格（相反）的變化幅度，並不等同於計算出的收益率的變化，因為債券到期時的固定面值會產生一定的作用。然而，就期限很長的債券（比如我們所列舉的Northern Pacific公司的債券）而言，價格與收益率的變化幾乎是同步的。 1964年以後的記錄表明，高等級債券的市場價格發生了兩種方向的變化。以（免稅的）“主要市政債券”為例，其收第8章投資者與市場波動 ⑦ 145 益率增加了一倍以上，即從1965年1月的3.2%，上升到了 1970年6月的7%。與此同時，它們的價格指數從110.8下降到了67.5。1970年中期，高等級長期債券的收益率，比美國經濟近200年以來任何時期的都要高。25年以前，就在我們的長期牛市剛開始出現時，債券的收益率處在歷史最低水平： 長期市政債券的回報率只有1%，工業企業債券的回報率為 2.4%。而以前人們認為，“正常的”回報率在4.5%~5%之間。我們這些在華爾街有著長期經歷的人，曾經多次看到牛頓的“作用與反作用的力量相等，方向相反”這一定律在股市上得到驗證。最顯著的例子，就是道瓊斯指數從1921年的64 點上升到1929年的381點，然後又在1932年下跌到41點的最低記錄。但是，這一次最大幅度的波動，發生在通常較為穩定和變化緩慢的一系列高等級債券的價格和收益方面。這帶給我們的教訓是：在華爾街，人們不能指望任何重要的東西會完全像以前那樣再次發生。這正好反映了我們最喜愛的格言 “物極必反”中的前兩個字。 如果說，在股票價格的波動方面做出一些有價值的預測幾乎是不可能的，那麼，在債券方面這樣做則是完全不可能的。 在過去的日子裡，人們至少經常可以透過研究債券以前的行為，來發現關於牛市或熊市即將結束的一些有用的線索。但是，就今後將要發生的利率和債券價格變化而言，卻沒有類似的線索。因此，投資者必須主要依賴個人的偏好來選擇長期和短期債券的投資。如果他要確保市場價值不會下降，那麼最好選擇E系列或H 系列的美國儲蓄債券（前文介紹過這兩種債券）。每一種債券都能給他帶來5%的收益（在第一年之後），
146 聰明的投資者 E. 系列的最長期限為5%年，H系列的最長期限為10年，兩者都能保證按成本價或更好的價格轉售出去。 如果投資者現在想獲得優質的長期公司債券7.5%的收益，或者是免稅市政債券5.3%的收益，那麼，他必須做好面對價格波動的準備。銀行和保險公司可以採用“分期攤還” 的數學公式，估算這種優質債券的價值（這種做法不受市場價格的影響）；個人投資者採用類似做法也是一個不錯的想法。 可轉換的債券和優先股的價格波動，是下列三種不同因素共同導致的結果：（1）相關普通股價格的變化；（2）企業信用地位的變化；（3）整體利率水平的變化。這些可轉換證券中的許多都是由信用級別較差的企業發行的。3其中一些在 1970年的金融緊縮中受到了不利影響。結果使得近幾年整個可轉換證券市場令人感到嚴重不安，並且價格的波動也非常巨大。因此，一般情況下，如果投資者想從可轉換證券中同時獲得優質債券的安全性、價格穩定性以及普通股價格上漲所帶來的好處，那麼這只不過是自己的一種幻想而已。 在此，我們最好對“未來的長期債券”提出一點建議。 為什麼不以某種現實和平等的方式，將利率變化的影響分攤到債權人和債務人的頭上呢？其中一種可能的做法就是出售浮動利率長期債券（所支付的利率隨著某一市場利率的變化而變 3在債券和優先股的信用級別方面，穆迪所給出的三個最好的級別為 Aaa、Aa 和A；標準普爾所給出的三個最好的級別為AAA、AA 和A。 還有其他一些級別，其中最差的是 D。