股票。 二類企業廉價證券的情況我們所定義的二類企業，是指沒有在重要行業中佔據領導地位的企業。因此，這類企業通常都是自己業務領域的一些小企業，但是同樣也包括非重點業務領域的一些主要企業。為了做出區別，任何已被稱為成長股的企業，一般都不看作是“二類企業”。 20世紀20年代牛市強勁時期，人們一般不對行業領導者和其他上市公司做出區分—只要後者達到了一定的規模。公眾認，中等規模的企業有足夠的實力度過難關，而且它們比已有的大企業有真正更好的增長機會。可是，1931 ~1932年的蕭條，給規模不是很大或內在穩定性不是很強的企業以沉重
114 聰明的投資者打擊。有了這一番經歷之後，投資者開始明顯偏好行業領頭羊，同時對處於次要地位的普通企業大多失去了興趣。這意味著後一類企業的股價一般會比前者低許多（相對於利潤和資產而言）。同時，這更進一步意味著，許多情況下，股價會下降到廉價股的水平。 當投資者拒絕二類企業的股票時，儘管這些股票的價格相對較低，但他們卻認為或擔心此類公司的前景不好。實際上， 至少在下意識裡，他們會認這些股票的任何價格水平都太高，因為它們是走向消亡的—一正如1929年的類似理論，那時人們認對“藍籌股”而言，任何價格都不高，因為它們的未來前景是無限的。這兩種觀點都被誇大了，同時會帶來嚴重的投資失誤。事實上，與普通的非上市公司相比，規模中等的上市公司一般都稱得上是大企業。我們沒有正當的理由認為：這類公司的業務將無法持續下去；並且在經歷了經濟特有的波動之後，這類公司的投資資本總體上不能獲得較好的回報。 這種簡要的分析表明，股市對二類企業的態度一般是不切實際的，因此，這會導致一般情況下出現眾多的價格嚴重低估。正如我們所看到的，二戰時期及戰後繁榮時期對規模較小• 的企業更加有利，其原因在於，通常所存在的銷售競爭被終止了，這樣，小企業可以更快地擴充套件其銷量和利潤空間。因此， 1946年的市場情況與戰前的完全不同了。按1938年年底的股價和1946年的最高股價來看，道瓊斯工業平均指數中的大企業的股價在這一時期只上漲了40%，而同一時期標準普爾指數中的低價股的漲幅超過了280%。投機者和許多以自己的方第7章積極型投資者的證券組合策略 115 式從事投資的人（眾所周知，股民的記憶是短暫的），開始以高估的價格積極購買一些次要企業的新舊股份。所以，擺錘又明顯地偏向了另一個極端。以前的二類股份絕大部分都能提供廉價交易的機會，而現在這一類股份，絕大多數都因為人們的過度熱情而被高估了。這種現象在1961年和 1968年又以不同的方式出現了—一這時的重點轉向了更小的一些企業發行的新股，以及絕大多數受歡迎的領域的企業（電子企業、計算機企業和特許經營企業等）所發行的股票。 正如人們所預料的，這些被高估的證券隨後在市場上會出現大幅下跌。有時候價格的擺動將造成明顯的被低估。 如果大多數二類證券通常都傾向於被低估，那麼，投資者為什麼會認可以在這種情況下獲利呢？因為，如果這種情況一直持續下去，投資者不是始終處在與購買這些證券時相同的市場狀況嗎？這個問題的答案有點複雜。廉價購買二類企業證券的鉅額利潤來自於許多方面。首先，股息回報比較高。其次，用於再投資的利潤相對於所支付的價格而言比較大，因此最終會影響到股價。在5~7年內，這些優勢會在精心挑選的股票中明顯反映出來。第三，牛市期間，低價證券的價格一般也會比較高，因此，這會使得一般的廉價證券的價格至少上升到一個合理的水平。第四，即使在市場相對平淡時期，也會不斷出現價格調整過程，這樣，被低估的二類證券至少會上升到這類證券通常應有的價格水平。第五，導致利潤記錄令人失望的許多特定因素，會因為新情況的出現、新政策的採納和管理層的變動而得到糾正。 最近幾年出現的一個重要的新因素，就是大企業對小企業
116 聰明的投資者的收購—這通常是作為多化方案的一部分。在這些情況下，人們幾乎總是會對此類證券表現出較大的慷慨，從而使其價格大大高於不久前的廉價水平。 當利率水平比1970年低許多的時候，廉價證券的範圍擴展到了債券和優先股—它們的售價大幅度低於其求償額。目前，我們面臨著一種不同的情況：如果息票率為4.5%或更低，即使很有保障的證券也會大幅折價銷售。比如，美國電話電報公司息票率為2.625%的證券（1986年到期），1970年的售價僅為其面值的51%；Deere 公司息票率為4.5%的證券 （1983年到期），售價降低到了僅為其面值的62%。不久就會看到，這是一些廉價證券投資機會—如果現在的市場利率大幅下降的話。關於更傳統的廉價債券，或許我們又要談到現在面臨財務困難的鐵路企業在20世紀20和30年代所發行的首次抵押債券。這種情況不適合缺乏專業知識的投資者：由於不能真正理解這一領域債券的價值，他有可能遭受慘敗。然而， 在這一領域，市場的過度下跌是一種基本趨勢，因此，總體上這類債券會給那些做出細緻和大膽分析的人帶來特殊回報。在截止於1948年的10年內，數十億美元的違約鐵路債券，給廉價證券這一領域帶來了眾多極好的投資機會。從那以後，此類機會變得極其罕見，不過20世紀70年代似乎又重現苗頭。 一些“特殊”情況不久以前，這一領域幾乎可以保證那些懂行的人獲得可觀的回報，而且幾乎在任何一般市場環境下都是如此。對於一般第7章積極型投資者的證券組合策略 117 公眾而言，這實際上並非一塊禁地。具有這方面天賦的人，可以在沒有經過長期學術研究或學習指導的情況下掌握其中的竅門，並且成為能力很強的從業者。其他人能夠敏銳地瞭解這種方法的基本可靠性，並且使自身依賴於一些聰明的年輕人 （這些人管理的資金主要用於那些“特殊情況”。）可是，最近幾年，由於一些原因（將在後面分析），“套利和特殊情況” 這一領域風險增大，也更無利可圖。也許幾年之後，這一領域的條件會變得更有利。無論怎樣，我們都有必要透過一兩個例子，來簡要說明這些業務的總體特點及起源。 “特殊情況”一般來自於大企業對小企業收購的不斷增加，這是由於越來越多的管理層採納了業務多元化的信條。如果一個企業想進入某一領域，人們經常認為採用收購現有公司的辦法，比從頭開始建立一個新公司的做法更好一些。為了使這種收購成為可能，以及為了得到小公司的大多數股東對交易的認可，收購企業總是要提出一個大大高於現有水平的價格。 這種公司行為會給一些人帶來具有誘惑力的盈利機會（這些人對該領域有所研究，並且有大量的實際經驗來支援可靠的判斷）。 就在幾年以前，一些精明的投資者花大量的錢購買了破產鐵路企業的債券。他們知道，鐵路公司最終重組後，這些債券的價值會大大高於其購買成本。重組計劃公佈之後，出現了一個針對新發售證券的“發行前”市場。這些證券的售價必將大大高於購買舊證券的成本。儘管也存在計劃未實現或被意外推遲的風險，但是總體上講，這種“套利業務”都是非常有利可圖的。
118 聰明的投資者 1935年的法律要求對公用事業控股公司進行拆分，這也， 帶來了類似的機會。從控股公司轉變為一群獨立經營的公司之後，幾乎所有這些企業的價值都大幅度上升了。 這裡的根本原因在於，證券市場傾向於低估涉及到任何復雜法律訴訟的證券。華爾街有一句古老的格言：“永遠不要購買涉及法律訴訟的證券。”對於尋求短期購買行力的投機者而言，這可能是一個穩妥的建議。但是，如果公眾採用這種態度，必然會使得受影響的證券成為廉價投資機會，因為對這些證券的偏見會使其價格降到不恰當的低水平。 對特殊情況的利用是一種投資技巧，它所要求的智力和操作都有些不尋常。或許只有一少部分積極投資者才願意從事這項業務，因此，這不是本書要深人分析的一種投資方法。。 我們的投資法則所具有的更廣泛含義這裡介紹的投資策略，首先依賴於投資者所做出的選擇： 是想充當防禦型（被動）投資者，還是想充當進取型（積極） 投資者。實際上，積極投資者必須擁有大量的證券估價知識， 才能把自己的證券業務看成一種事業。被動地位和主動地位之間，並不存在著一種或一系列中間概念。許多，或許大多數投資者，都想將自己置身於這樣的一種中間地位；但我們認為， 這種折衷態度更有可能帶來的不是收穫，而是一種令人失望的 6關於 1971年的三個特例子，請見本書的第265~266頁。
第7章積極型投資者的證券組合策略 119 結果。 作為一名投資者，你不可能成為較好的“半個經營者”， 並因此而期望你的投資帶來相當於正常業務一半的利潤。 根據這一推論，大多數證券所有者都應該選擇防禦型投資者這一類別。他們沒有時間、決斷力和精力，來像經營企業那樣從事投資活動。因此，他們應該滿足於現在從防禦型證券組閤中獲得的優越回報（甚至是較低的回報）；而且，他們還應該堅定地抵制不斷出現的誘惑——為了增加回報，而偏離到其他道路上去的誘惑。 積極投資者應該從事一些恰當的證券業務，即自己的知識和判斷力足以應對這些業務；而且，按已有的商業準則來看， 這些業務有足夠好的前景。 在向這類投資者提供建議和忠告時，我們都力求採用此類商業準則。在向防禦型投資者提出建議和忠告時，我們主要遵循（心理上和數學上的）三個要求：基本安全性，選擇方法簡單，以及有望獲得滿意的結果。利用這些標準，我們可以在所建議的投資領域排除幾類證券（這些證券通常被看作是適臺各種不同投資者的）。第1章列出了這些被排除的證券。 關於為什麼要排除這些證券，讓我們進行更全面的分析。 我們建議，人們不要按“全價”購買三類重要的證券：（1） 外國債券；（2）一般的優先股；（3）二類普通股。（當然也包括這幾類證券的初始發行。）我們所說的“全價”，是指接近於債券和優先股面值的價格，以及大約相當於企業公允業務價值的普通股價格。大多數防禦型投資者會迴避這幾類證券 （無論價格如何）；積極投資者只會按低廉的價格購買它們
120 聰明的投資者我們所定義的低價，是指價格不超過證券評估價值的三分之二。 如果所有的投資者都採納我們給出的這些建議，情況會怎樣呢？在本書前面章節介紹外國債券時，我們考慮過這一問題，因此，這裡我們不再多說了。投資級優先股只會被一些公司（比如保險公司）購買，因為它們可以從所持股票的特殊所得稅地位中受益。 在我們的排除策略中，二類普通股這一領域是最麻煩的。 如果絕大多數投資者都是防禦型投資者而根本不去購買它們， 那麼這一領域可能的買主將會十分有限。此外，如果積極投資者只是在廉價水平購買它們，那麼這些證券的售價必定會低於其公允價值，除非有一些不明智的人去購買它們。 這聽起來非常嚴重，而且甚至隱約感到有些不道德。然而事實上，我們只是認識到了過去40年的大多數時間裡這一領域實際發生的情況。在大多數時間裡，二類證券的確會圍繞某一中心水平（它大大低於其公允價值）而波動。有時它們的價格會達到甚至超過公允價值，但這隻會發生在牛市的上升階段，此時，實際經驗中獲得的教訓，將會與按市場價格購買普通股的理性觀點相牴觸。 因此，我們的建議只是要求，積極投資者應該認識到二級證券所處的客觀現實，並且以此類證券通常的中心市場價格水平為指導，來確定自己的購買價。 然而，這裡也存在著一個矛盾。細心挑選出的二類企業， 完全有可能與行業領導者一樣具有良好的前景。小企業所缺乏的內在穩定性，完全可以藉助於快速增長潛力來加以彌補。因