規模經濟與資本需求相提並論的優勢是銀行業巨大的規模經濟。這一直是銀行業併購背後的驅動因素，美國銀行的數量在1980~2001年間減少了 44%。按照美國聯邦存款保險公司的資料，大型銀行（定義那些資產超過100憶美元的銀行）每個員工在2002年創造了26.4萬美元的收人，這一數字是小的社群銀行（定義為資產在1億美元以下）2.2倍還要多。這種優勢源於大型銀行的員工平均負責的資產幾乎是小銀行的兩倍，而且大銀行也能更好地從客戶資產中賺取更多的收入（主要透過收費）。從這方面分析，大型銀行每一美元的資產比小銀行多產生23%的收人。 壟斷的市場美國頂尖的零售銀行美州銀行在2002年控制著差不多10%的全美存款。這個行業在區域一級已經變得非常集中，同時大銀行在個別城市常常是在一個很難滲透的壟斷市場裡經營。例如，2002年在美國10個最大的地鐵地區，排名前三的3家銀行取得了平均50%的市場份額，而其餘的市場份額在數以百計沒有定價能力的小的社群銀行之間瓜分。即使全美銀行業都在努力，但仍常常是少數銀行佔據壟斷地位。例如，銀團貸款前三位是摩根大通銀行、美洲銀行、花旗集團，它們控制了2002年 70%的承銷市場份額。在信用卡行業，花旗集團、MBNA、第一銀行佔據了一半以上的市場份額，這全是由於它們的低成本優勢。 消費者轉換另一個關鍵的優勢是銀行往往有非常忠誠的顧客。美洲銀行、富國銀行和其他大型零售銀行因為摩擦每年大約會跑掉15%的客戶。換句話說，85%的賬戶每年都會產生收人。這部分是由於品牌和你對一家公司的信任程度，而與此同樣重要的是慣性。大多數人不喜歡換銀行，即使他們感到他們對銀行來說微不足道。例如，一份2001年的研究發現， 38%的支票賬戶客戶對他們賬戶費用上一次價格上漲沒有回應。其餘的 62%中，只有4%的人換銀行是因為收費太高了。 221 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Suecessful Stock Investing -成功銀行的特點當投資者在銀行上投資時，應當關注什麼？因為銀行整個業務包括它們的實力和它們的機會，都是建立在風險基礎上的，所以關注適度管理、始終如一地分配利潤又不引人注目的銀行是一個好主意。這裡有一些要考慮的重要指標。 強大的資本基礎強大的資本基礎是投資一家貸款銀行要考慮的首要問題。投資者能找到的幾個尺度中最重要的是股東權益資產比率，這個比率越高越好。 很難給出一個單憑經驗判斷投資價值的方法，因為資本水平基於不同的環境基礎而變化（如貸款風險的不同等因素），但是大多數我們分析的大銀行資本充足率在8%~9%的範圍內。同樣，要關注壞賬準備金相對於不良資產高的銀行。 這些比率的多樣化取決於貸款機構的型別，還有它們所處的商業周期的位置。所有這些指標在銀行的財務報告中都能找到，透過登陸美國聯邦存款保險公司的網站（www.fdic.gov）就可以把它們與同行業平均水平比較。 淨資產收益率和資產收益率這些指標事實上是測量銀行盈利能力的標準。一般來說，投資者應當尋找能持續產生15%~20%淨資產收益率的銀行。反過來說，對於有良好股東權益收益率的銀行，即使銀行賺的與同行業基準相比差不多， 投資者也應當關心。 很多高速增長的貸款銀行就是透過少計提壞賬準備金使淨資產收益率達到30%甚至更高。記住，透過少提壞賬準備金或者利用槓桿作用提升盈利在短期是很容易的，但它卻為銀行的長期經營埋下了過度的風險。 一些表現出高水平的資產收益率的銀行往往也是因為同樣的原因。對於銀行，最好的資產收益率應當在1.2%~1.4%的範圍內。 222 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網-萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網* 銀行業 Banks 認識槓桿作用對一家擁有平均水平資產股東權益比率的銀行來說，設想一下它將來的發展並不困難。盈利是信用風險的第一層保護。如果在某一特定階段，虧損超過了盈利，資產負債表上的準備金賬戶就是第二層保護。銀行必須有足夠的準備金以保護股東，也就是保護那些因為槓桿作用的緣故，在公司的投資已經變成一點點的可憐的人。 如果虧損超過了準備金，差額直接來自所有者權益。所有者權益是一家公司淨價值的會計學表述，而且它對銀行來說至關重要。回顧一下基本的資產負債表等式：資產=負債+所有者權益。 對銀行清算，所有者權益就表現為剩餘的價值。除去所有者權益，對剩餘部分主張權利的是債權人。當虧損開始摧毀所有者權益的時候，銀行就該關門了。 銀行的狀況很容易用一個比率表達：資產股東權益比率。平均水平的銀行有一個在12:1左右的資產股東權益比率，而一般行業的公司這個比率往往是2:1 或者3:1。槓桿作用並不總是邪惡的，它可能擴大收益，但是有與生俱來的風險。例如，如果你用8000美元購置價值10萬美元的房子，你的權益就是8%。換句話說，你正在使用的槓桿比率是12.5:1，這對銀行來說是相當典型的。現在， 如果某些非典型的事情發生，你的房子突然降到了9萬美元（降工僅僅10%）， 你的權益就沒有了。你還欠出借人9.2萬美元，但是這房子不值那麼多。你可以從付了可憐的8000美元的房子搬走，但是還欠2000美。高槓杆作用的公司就是把它們自己放在了類似的位置上。 效率比率效率比率測量的是非息費用線者營業費用佔淨收入的百分比，它告訴我們這家銀行的管理效率如何。很多好銀行的效率比率在55%以下 （低是好的）。作為對照，按照美國聯邦存款保險公司的資料，在2002年第四季度，參加存款保險的金融機構的效率比率平均水平是58.4%。要尋找有好的效率比率的銀行，好的效率比率是銀行費用一直被有效控制的證據。 淨利息利潤率另一個簡單的指標是觀察淨利息利潤率，就是看淨利息收人佔平均盈利資產的百分比。實際上所有銀行都報告淨利息利潤率，因為它是測 www.55188.com 理想線上證券網 223
The Five Rulea For 股巿真規廁 Successful Stock Inveating 量貸款盈利能力的指標。你將看到各個多樣化的淨利息利潤率，這取決於銀行從事的貸款型別，但是大多數銀行的淨利息利潤率在3%~4%範圍內。觀察一段時間內利潤率的趨勢，如果利潤率上升，看看利息率正在發生什麼變化（降息通常推高淨利息利潤率）。另外，審查銀行的貸款分類，看看銀行是否已經進人了不同的貸款領域。例如，信用卡貸款比住宅抵押貸款有更高的利息率，但是信用卡貸款的風險也比借錢給買房人高。 強大的收入從歷史的觀點看，很多表現最好的銀行已經證明，其有能力使收人增長保持在收入增長平均水平之上。高額的毛利率通常在競爭服務質量的日用品行業是不可思議的。一些成功的銀行已經能夠交叉銷售新的服務，這就增加了費用收人；另外，它們還會對存款付稍微低一點的利息，同時對貸款稍微多收點利息。 你可以重點關注三個主要指標：（1）淨利息利潤率；（2）收費收人佔總收人的百分比；（3）收費收人的增長。淨利息利潤率因為各種經濟因素、利率環境和借款人經營生意的型別等有很大的不同，所以最好是把你感興趣的銀行與其他類似的金融機構相比較。收費收人在2001 年銀行業的總收人中佔42%，在過去的20年裡實現了11.6%的年複合增長率。一家大型的多樣化銀行，比如五三銀行的收費收入超過了淨收人的40%多。反過來看小型的多樣化程度較低的銀行（如Golden West銀行），收費收人僅僅佔到總收人的12%。因此，要確認你正在對比的是相類似的公司。你還要弄明白銀行的戰略，應當每過一段時間就核查一下數字，找一找趨勢變化的感覺。 市淨率因為銀行的資產負債表主要是由不同流動性的資產組成，所以賬面價值是銀行股票價值很好的代表。假設資產和負債相當接近它們報告的價值，銀行的基礎價值就應當是賬面價值。對於任何在此基礎上的溢價，說明投資者正在為未來的成長性和超額利潤支付金錢。有代表性的是，大銀行在過去的10年間，往往以賬面價值2~3倍的價格交易，一些例外的情況會比這個價格低一點。 224 www.55188.com 理想線上證券網
Www.55188460許-理想線上證券啊率、銀行業一家穩健的銀行以低於賬面價值一半的價格交易，常常是物有所值的。記住，銀行股打折交易總有理由，所以要確信你搞清楚了風險所在。從另一方面說，某些銀行值三倍或者更高的市淨率，但是我們在以高價買人之前應當保持警惕。銀行股是不穩定的，如果你有耐心，你就可能發現更值得買的股票。特別是即使最好的銀行，在遇到金融服務行業高位危機的時候，一般來說也要遇到慘重的打擊。把幾家銀行用相對市淨率估值排好隊，雖然不等同於折現現金流模型估值，但是對這個行業，可能已經是相當合理的近似估值了。 這些指標應當成為挑選高質量銀行股的起點。全面來看，我們認為對那些希望自己挑選金融服務業股票的投資者來說，最好的防禦是耐心和一個持懷疑論的健康的心態。構建一個看上去有前途並經過了一段時間瞭解的核心銀行組成的投資組合（在實際投資之前）。對它們貸款發放、風險管理的方法、管理的質量和銀行擁有的權益資本數量有一個概念，當機會出現的時候，你就可以從最好的點位介人。 投資者清單：銀行業一 • 銀行的商業模式可以歸納為管理三種風險：信用風險、流動性風險和利率風險。 •關注經營適度的良好的銀行。投資者應當挑出那些相對於競爭對手持有鉅額流動性基礎資產，並未來的壞賬已適度計提了風險準備金的銀行。 •銀行損益表的不同組成揭示了財務表現的不穩定，這源於諸如利率和信用環境等諸多因素。一般來說，經營好的銀行應當在各種各樣的環境下表現出穩定的淨利潤增長。投資者應當為能夠挑選出過往記錄好的銀行多付出些努力。 •經營良好的銀行會嚴格匹配資產和負債的時間期限。例如，銀行應當用長期負債（比如長期債務或存款）做長期貸款，而不是用短期資金來做這件事。投資者應規避不這樣做的貸款銀行。 • 銀行業有巨大的競爭優勢。它們能以甚至比聯邦政府還要低的利率借錢。它們巨大的規模經濟源於已經建立起來的巨大的銷售分配網路。銀行業資本敏感的天性阻止了新的競爭者，而且 www.55188.com 理想線上證券網 225
膠不下股票資源網-近萬本免我果千米的路到b0N00 mn55088 com理娘線上證券網 The Five Rules For 股市真規期 Successful Stock Investing 客戶轉換成本高。 •投資者應當挑選那些有良好權益基礎，有適度的、穩定的淨資產收益率和資產收益率，盈利能力能穩步增長的銀行。 •用市淨率指標比較相類似的銀行，可能是避免為銀行股票付錢過多的一個好辦法。 226 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Asset Managenient anid Insuranice 第十八章資產管理和保險業像銀行業一樣，資產管理公司和保險公司也是用別人的錢賺錢的。 資產管理者用投資者的資金購買股票或債券，並向投資者收取費用。保險公司用它們從客戶那裡收到的保險費投資，以賺取核心保險業務以外的收益。不管怎樣，這兩個行業的公司的競爭優勢沒有太大的差別。資產管理公司令人難以置信地賺錢，即使一個乏善可陳的資產管理人也很可能有一流的財務成果入賬。從歷史的觀點看，資產管理者確實曾經做出過卓越的投資，它們也應當為人所知。而保險行業是極度競爭的行業，它很難打造持久的競爭優勢。在本章，我們將深人挖掘這些公司怎樣賺錢的具體細節，並在檢驗資產管理人和保險公司時讓我們把要尋找的東西凸顯出來。 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規 Successful Stock Investing 資產管理行業伴隨著巨大的毛利和持續不斷的管理費收人，資產管理公司就像一臺四季運轉不停的賺錢機器。這些公司如此依賴市場，以至於公司的股價常常是對占主導地位的樂觀主義或者悲觀主義觀點的過度反射，這就意味著當你考慮準備投資的時候應當反向操作。最好的資產管理人能夠找出真正的投資機會。 什麼是資產管理公司的原動力大多數人熟悉共同基金，但是管理這些基金的公司的情況是什麼樣的？資產管理公司為客戶管理資金的同時，需要管理費作為回報。這是一份賺錢的工作，而且僅僅需要很少的資本投資。資產管理公司真正的資產是投資經理，所以薪酬是公司主要的費用。而且管理兩倍的資產並不需要用兩倍的人力，所以規模效益是極好的。這就意味著管理資產的增長將使公司費用相對降低。再加上一流的營業毛利率—營業毛利率通常達到30%~40%，這些是在很多行業難以見到的。 我們上面提到的大多數資產管理公司都有，特別是如果資金管理是公司的主營業務。達到一定規模是這個行業有穩定的競爭優勢的證據。 在先前提到的有利的經濟形勢下，資產管理公司也將從成熟的水平和翻倍的規模上獲得收益。聚集資產花費了時間，達到明顯的規模效益（旗下管理的資產至少100億美元）需要業績支援。大多數基金公司需要埋頭苦幹三年，之後再花費數年時間才能建立起資產基礎。資產基礎給大型、公認的資產管理公司帶來巨大的優勢。 資產管理公司透過在本行業細分市場賺錢建立一種優勢。我們尋找的最重要的競爭優勢是多樣化（既包括產品也包括客戶）和資產的粘性 （即使是困難的時期也把資金放在公司）。 多樣化：因為股票的定量與市場自身密切相關，所以資產管理公司的股票傾向於與大盤股價指數協調一致運動。很多投資者認為在熊市中銷售投資產品就像在北極賣冰棒一樣。但真實的情況是，股票與一些特殊市場的相關性是很難搞清楚的，因為很多資產管理公司現在銷售寬系列的產品，從債券市場的貨幣基金到股票的對沖基金，所有這些產品在 228 www.55188.com 理想線上證券網第十八章資產管理和保險業 and Lnsurance Asset Management 不同的條件下都可以茁壯成長。 產品的差異性是資產管理人克服市場起伏波動的一種辦法。債劵和貨幣市場，在龐大的資本市場裡看上去就像一條呆滯的水溝，但它們是熊市裡的綠洲。更值得稱道的是，大量穩定的多樣化的基金能保證資產留在公司裡。 資產粘性：如果客戶擺脫了第一次簽約的麻煩，基金公司會給客戶一個靈活的時間安排。大多數人想要的資產是有粘性的資產，特別是機構和養老基金，一旦與資產管理公司建立關係，它們更喜歡盯住一個管理人。富有的投資人常常享有太多的優惠待遇，以至於他們願意把財富交給管理公司，即使管理公司的投資向來表現不好。那些被稅收遞延的投資組合所持有的資產，比如401（k）和IRA，也往往比應稅的賬戶變動得少。政府法規調整阻礙了現金早期的退出，而且長遠的眼光有助於讓很多退休客戶進行長期投資。 直銷的零售基金對投資者來說非常有利，但有時它們可能對基金公司的營銷產生消極的影響。在熊市中，銷售基金顧問在留住資產方面會起很大作用，因為財務顧問能夠阻止客戶在驚慌中賣出基金。 資產管理101賬戶對這個行業的任何一家公司而言，考察這些公司單一的最大的指標是旗下管理的資產規模，也就是客戶委託給這家公司的全部資金的總和。因為一家資產管理公司的收人是其管理資產的一定百分比，資產規模是一家公司做得好與壞的重要指標。 不像銀行或者保險公司，它們大的虧損可能導致破產，資產管理公司投資組合的大的虧損是由客戶承擔的。大的虧損透過減少資產規模影響到管理費收人，但是資產管理人即使損失超過它管理資產一半以上的價值可能還留在這家公司裡。假想最糟糕的情形，客戶提取它們剩餘的資產，如果管理費收人不足以支撐公司的運營，那麼公司就徹底失敗。 但是因為資產管理幾乎沒有資本投入，所以這些公司還能留在這一行裡。 資產管理公司主要的驅動管理資產的水準是資產管理公司收人的最大驅動器，但不是所有都能資產創造一樣的收入。資產管理公司對股票投資組合的收費比債券或 229 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規製 Successful Stock Investing 貨幣市場基金高。更專門的基金，比如外國股票基金、房地產基金或者高收益率的債券基金，常常要負擔最高的管理費。機構和大的投資者， 如果它們放在一家資產管理公司的資金達數百萬或者數十億美元，它們的管理費因為量大可以打折，然而小額賬戶零售投資者則要付高一些的管理費。這就意味著，假設一家資產管理公司旗下資產有10%的增長， 但如果它的債券基金的銷售比股票基金銷售速度快的話，它的收人可能只有8%的增長。 在特殊資產分類記錄業績的上升和下降之後，我們希望你密切注意管理資產的變化。市場的運動、證券價格的升值和貶值可能產生巨大的影響，所以很多資產管理公司被認為是在對市場投資進行賭博。集中大量資金投資在股票上的公司，比如Janus公司和London-based Amvescap 公司，它們的股票在牛市和市場復甦的時候暴漲。這些市場的運動在沒有新資金進來或者流出的情況下提升了管理資產的市值，這就增加了投資管理費的收人。 但是，好的資產管理公司不是簡單地和市場賭博。投資者應當尋找那些能夠持續不斷地帶來新資金，而且不依賴市場增加管理資產的管理公司。尋找在市場條件多樣化情況下的淨流人（流人比流出高），這是一個資產管理公司能夠為新投資者提供想要的產品、為現存的投資者提供喜歡的公司產品的訊號。 在事務部門裡託管和資產服務機構是很少為人所知的資產管理公司的老朋友。它不厭其煩地做了很多工作，但卻得不到高的讚譽和認可。（想一想當獨行俠做很多激動人心的事情時，他旁邊那個日日夜夜餵馬的印第安人。） 不管怎樣，託管業務對很多養老基金計劃、保險公司、資產管理公司， 甚至是對一些需要別人來記錄他們的投資狀況並幫助他們完成日常內部財務工作的富人，都是需要的。 託管和資產服務機構工作的原則與資產管理業務的原則類似，但是收費更低、更具有規模效益。很多信託銀行比如道富銀行和紐約銀行， 有大量的託管業務管理著數兆美元的資產。託管商不負責它們的信託資金的投資，它們只負責跟蹤記錄。共同基金公司頻繁地向託管商採購事務部門的服務，因為它們不想為儲存記錄產生爭論。託管商記錄它們客 230 www.55188.com 理想線上證券網第十八章資產管理和保險業戶的買人和賣出、收取股息，並每天計算精確的市值等。很多託管商還提供一系列附帶的服務，比如業績評價、風險管理和養老金諮詢等。 這項業務需要在技術和絕對精確的要求方面上進行大量的投資。在託管資產達到10億美元之前，它不是很賺錢。託管商的一般收費低於託管資產的0.05%，對它們而言，擴大規模是支撐技術投資的需要。 信託公司的關鍵驅動器這個行業的收人基本受信託資產的規模驅動。因為規模經濟在這個行業裡是相當明顯的，大規模的託管資產代表著競爭的優勢。較大的操作需要在前沿的技術方面做出投資，以便從附加的每一美元託管費中賺更多的利潤。這種越大越好的模式為公司合併增添了動力，把現存的小託管商和託管資產集中合併到大的託管商。結果，進人門檻提高，小規模經營很少有機會達到競爭規模。這給了大的參與者（比如道富銀行和紐約銀行）較強的競爭優勢。 我們要密切注意託管公司的貸款組合，儘管大多數託管商也借錢給它們的客戶作為全面服務客戶關係的一部分。這些貸款的很大部分對銀行來說不是很賺錢，它們可能是最大的風險因素之一，壞賬很容易蠶食掉有利可圖的託管業務。例如，在20世紀90年代的技術和電信泡沫中， 紐約銀行貸款給海底電報和通訊公司數十億美元，當很多這類的公司崩潰後，迫使紐約銀行核銷壞賬，這就抵消了從它賺錢的全球託管業務賺取的利潤，而紐約銀行的全球託管業務當時是全世界最大的託管業務。 資產管理公司成功的特點資產管理公司可能是一項非常好的投資，重要的是要買人合適的。 我們推薦尋求具備下列品質的公司： • 多樣化的產品和投資者：資產管理公司和託管商從管理資產的多樣化中獲得收益。Janus Capital公司是一個把全部雞蛋放在一個籃子裡的例子，它的資產主要是成長型股票基金，這家公司的股票在到了2001年和2002年市場崩盤的時候被腰斬。多樣化的公司比如富蘭克林資源公司（Franklin Resources） 就有很大的穩定性。 231 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規颬 Successful Stock Investing • 粘性的資產：圍繞著不固定客戶群旋轉的公司是極其不穩定的。 資產管理公司吸引了長期的投資群體，包括機構投資者和退休後節儉的人，他們指望在變化多樣的市場條件下得到連續穩定的報酬。例如，在退休儲蓄業務方面，T. Rowe Price公司旗下管理的股票系列資產享有相對穩定性。 • 利基市場：資產管理是一個日益擁擠的領域，因為誘人的利潤吸引了很多公司進入這個領域。那些有獨特資產和能力的公司有控制定價和減少競爭者對投資者資產競爭的能力。Eaton Vance公司就是一家資產管理公司精品店的好例子。這家公司專門研究稅收管理產品，包括股票和債券，而且成功地吸引並留住了有稅收意識的投資者。 • 市場領導者：託管行業進入的高壁壘和規模經濟，使得規模成為令人生畏的競爭優勢。由於最大的託管商監督數兆美元的資產，小的競爭對手面對著無法抗拒的挑戰。另外，著名的資產管理公司也享有長期業績記錄和被認可的優勢。私人控股的富達投資管理公司是世界上最大的資產管理公司，它也是這個行業中最廣為人知、最讓人信任的公司，這個優勢幫助它彙集和管理資產。 人壽保險行業一人壽保險公司的經濟特徵不會讓我們心動加速。有時，好的人壽保險公司可能會提供很好的投資價值。但是一般來說，這個方面的投資罕有引人注目的機會。要知道為什麼，讓我們看一下這個行業是怎樣工作的。 壽險行業讓人感興趣的經濟特徵來自於它的股票表現。截至2003年 8月31日，歷經10年的時間，標準普爾500壽險和健康保險指數年收益率達到3.6%，與之相對的標準普爾500指數年收益率達到10.1%。 人壽保險公司幫助人們保護自己或所愛的人以防備災難性的事件 （比如死亡、殘疾），或者為退休提供更好的財力保護和彈性。一家人壽保險公司彙集了很多保險客戶的個體風險，然後透過努力以實現大於最終要付給保險客戶的資金的營業收人，賺更多的錢。 232 www.55188.com 理想線上證券網第十八章資產管理和保險業 and Insurance Aseet Management 壽險101賬戶人壽保險公司的發展受到它複雜的產品和長期財務報表的阻礙。這個行業一個奇檉的事實是，當一家保險公司銷售保險單時，它不真正知道怎樣給那張保險單有效地定價，因為它不真正知道自己最終將要付出多少錢。雖然人壽保險公司的精算師在預估變數，比如未來投資收益率、保險單持續率（客戶持有保險單的時間長度）以及壽命期望值等方面盡了最大努力，但是要讓保險公司知道在這些保單上是否賺錢還需要花一些年的時間。 人壽保險公司的財務報表與其他行業有很大不同。儘管很多書中都有怎樣閱讀人壽保險公司財務報表的標題，但為了簡單明瞭，我們還是著重於總的概念。 在資產負債表的資產方有兩個主要的科目：投資（累計的保險金和收費，這些保險金和收費是保險公司付給保險客戶收益之前累計形成的）和延遲獲得費用（這部分是銷售保險單或者年金保險單的資本化價值）。那些銷售可變年金、專戶資產的公司，代表基金（可變年金所有者）投資，這組成了第三種重要的資產型別。因為可變年金的所有者管理自己的投資，這些資產被隔離出來，而且這些專戶資產被資產負債表上相等數量的專戶負債所抵消。 一家人壽保險公司的其他負債，基本上由將來需要支付給保單持有人的收益組成。人壽保險公司收人的兩個主要來源是：（1）再次保險金和費用；（2）其他投資收益。它的兩項主要費用是：（1）支付給保單持有人的收益和紅利；（2）攤銷延遲獲得費用。 人壽保險公司關鍵的驅動器人壽保險公司是成熟的、慢速增長的生意，它提供的商品是很容易替代的。除了某些管理規章和資本需求以外，進入的壁壘是適度的。但是一旦一家公司進人了壽險這個行業，它可能很難退出，因為它要向客戶支付壽險收益，而這些客戶的壽命還有很多年。 只有幾家最大的人壽保險公司，比如大都會國際人壽保險公司、保誠集團、恆康人壽保險公司有競爭優勢，因為它們有被廣泛認可的品牌、大規模的產品分配銷售系統、多樣化的產品供應，以及與眾多公司 233 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規劑 Successful Stock Investing 客戶建立起的關係。但是這些仍然是比較單薄的競爭優勢，也許人壽保險是一個典型的沒有競爭優勢的生意。 在特定的類似日用品生產商的人壽保險行業，對一家保險公司來說，離開收購幾乎不可能成功地以高於行業平均年收益率的速度增長。 （壽險行業增長速度和GDP最小增長率相差無幾。）平均復歸值的概念對這樣一個慢速增長的行業來說令人難以置信地重要。例如，一家人壽保險公司的淨利潤可能由於某些短期事件的原因，在一個階段高於或者低於平均趨勢，比如一項突出的投資收益。但是經過很長時間，投資收益和淨利潤很可能迴歸到平均值。 檢查一家公司提供的混合保險產品，對於瞭解收人和利潤如何增長，以及風險水平如何，是至關重要的。此外，瞭解一家人壽保險公司有哪些型別的年金業務也非常重要。年金在股票市場上風險較大，這就意味著年金業務比重大的人壽保險公司投資風險更大。 人壽保險公司以很薄的毛利經營，這裡的毛利就是公司的股票成本和投資收益之間的差額。尋找那些淨資產收益率持續高於公司資本成本的公司。我們估計大多數人壽保險公司的股本成本在10%~11%之間， 而淨資產收益率的平均水平歷史上一直在12%左右。在這個行業裡表現最好的公司，特別是美國家庭人壽保險公司（AFLAC），其長期淨資產收益率大約在15%左右。 有形賬面價值是美國人壽保險公司估值的另外一個關鍵指標，儘管你需要透過扣除逐日結算保證金賬戶的收益或來自所有者權益的待售證券的虧損來調整它。這種調整是相當直截了當的。在10-K報告中，人壽保險公司應當在腳註裡詳細列示它的待售證券投資組合沒有實現的收益或虧損，這包括在“其他綜合所得”裡。你所需要做的就是減去收益或者加上所有者權益的虧損，得出有形賬面價值。 用有形賬面價值對人壽保險公司估值是最安全的，而且因為兩個基本面的原因，這也是對人壽保險公司估值的最實際的方法。這兩個基本面的原因是：第一，很少有關於人壽保險公司基本保險精算假設的詳細資料可供利用，而且預測保險公司未來的投資收益是不可能的；第二， 很多較大的人壽保險公司在最近才變成公開上市交易的公司，這就意味著在這些公司只有有限的歷史金融資料。 234 www.55188.com 理想線上證券網第十八章資產管理和保險業 and Insurance Aseet Management 成功人壽保險公司的特點人壽保險公司偶爾也可能是一項好的投資，但重要的是要避免買入麻煩。下面是我們推薦要尋找的公司特點： • 謹慎的保費增長率：一般來說，好的人壽保險公司的保險費增長不會明顯高於同業平均水平。按照美國人壽保險協會 （American Council of Life Insurers）的資料，在1991年至2001年之間，人壽保險費收入年平均增長率是6.2%。以降低風險定價贏得保險銷售收入是個危險的遊戲。 • 淨資產收益率持續高於股本成本：假定人壽保險公司使用很高的財務槓桿，那麼在淨資產收益率和資本成本之間的正的差值對一家公司長期運營的成功是至關重要的。淨資產收益率對人壽保險公司來說，歷史上一直在10%~11%上下。 • 高的信用等級：大多數一流的保險公司炫耀的評級是AA級。通常，客戶希望從數次來訪的公司購買保單。運營管理比較好的人壽保險公司，風險資本的水平也常常是聯邦政策制定者規定的兩倍左右。 • 多樣化的投資組合和經過檢驗的風險管理文化：大約90%的美國人壽保險公司的資產投資在固定收益證券上，比如公司債券、 自售證券和抵押證券等。固定收益證券的質量和成分，對決定一家人壽保險公司的財務實力和未來盈利前景是至關重要的。 好的保險公司會控制等級較高的風險，比如在投資級以下的債券（例如垃圾債券）。透過觀察諸如垃圾債券對有形資產的比率或者垃圾債券對總資產的比率，可以比較一家人壽保險公司和它的競爭對手在垃圾債券上的風險暴露。 財產和災害保險行業財產和災害保險透過轉移財務風險給美國經濟帶來了巨大的利益，這些財務風險可能以不同方式妨礙了有利可圖的交易和生活水平的提高。 235 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規癍 Successful Stock Inveating 不幸的是，對於投資者而言，財產和災害保險產品提供給美國經濟的不是與之相協調的巨大的投資回報，相反，其收益常常異常糟糕。銷售淨利率經常低於5%，資本收益率也是一樣不能讓人滿意。平均水平的財產和災害保險公司賺取的淨資產收益率低於9%，而且隨著時間過去，大多數保險公司實現的淨資產收益率只有標準普爾500指數的一半。 這些可憐的經營成果常常導致長期業績不佳。到2003年底，財產和災害保險公司才開始引人注目。不管怎樣，還是有幾個未加工的鑽石—幾家公司能長期產生有吸引力的收益。被武裝起來的謹慎的投資者能夠識別表現更好的保險公司，這些公司能在這個行業裡賺到穩定的收益。 財產和災害保險公司怎樣賺錢當一家保險公司銷售保單的時候，作為收取保費的交換，它接受了風險。透過把很多個體的風險轉移到一個公共的風險池，保險公司建立了多樣化的風險組合。因為大多數風險不會變為現實（你不是每年都撞車肥），保險公司預期能賺到較低的利潤。 保險公司也享有一種獨特的商業優勢，其收到的保費通常超過需要賠付的金額。這些錢常常作為儲備金，保險公司在收到保費至賠付期間享有這些資金的使用權。財產和災害保險公司透過使用這些保費投資賺取部分投資收益。 這種投資能賺多少錢取決於市場表現、保險公司的資產配置和保險公司在賠付前佔有這些資金的時間。保險公司銷售的長尾保險持有保費的時間相對更長，因此可以投資更多的股票。（一份保險單尾巴的長度涉及到損害發生顯現的時間。短尾巴的保險單是在投保期間投保人發生損害，而且很快就能被確認，比如車禍；反之，長尾巴保險單在損害發生之前的很多年可能不被發覺，掩蓋了風險，比如石棉傷害。） 財產和災害保險公司的101賬戶讓我們研究一下財產和災害保險是怎樣影響損益表和資產負債表的。保費收人（也就是人們熟知的實收保險費）用於支付索賠（損失費用）、給保險代理機構的銷售佣金（佣金費用）以及營業費用。保險公司用實收保險費的比率來表示這些費用。例如，理賠費用消耗掉一家保 236 www.55188.com 理想線上證券網第十八章資產管理和保險業 end Insurance Aseet Management 險公司75%的淨收人。 把這三項比率加在一起產生一個綜合比率，它是保險公司關鍵的承保利益指標。綜合比率在100以下顯示有承保利益。例如，綜合比率在 95，意味著保險公司為損失支付了保費的95%。剩餘的5%就是承保利益。再比如，一家保險公司的綜合比率是105，這意味著保險公司支付了它保費收人的105%用於覆蓋這些損失，同時也意味著保險公司損失了保費收人的5%。 保險公司的綜合比率短期多次超過105%，意味著保險公司有一段困難的時間要用投資收益理賠，而且這種不良的承保記錄提示這家保險公司的競爭地位很弱。保險公司甚至不能賺到偶爾的承保利益，其收益可能成為行業內最差的收益，這樣保險公司很可能被引誘接受巨大的投資風險以提高收益率。 保險公司也從投資收益中賺錢，這也常常用保費的一個比率來說明，再加上投資收益的比率形成綜合收益率（營業利潤率）。在很多場合，投資收益是一個決定性的關鍵利潤，因為它抵消了承保損失。 在資產負債表方面，對大多數保險公司來說，主要資產是投資。除了儲備金，大多數保險公司還把公司自己盈利的大部分用於投資。投資賬戶披露了相對於保險公司資產基數的投資規模和資產配置細節。 作為一個起點，你應該尋找投資股票不超過30%的保險公司（除非這家公司是巴菲特經營的）。 最後，預收的保險費顯示已經收到但還沒有確認的保費收人。這反映了一個計算習慣。保險公司收到的保費將被認為是橫跨一個年度逐漸收到的，畢竟，如果客戶取消了保險，這家保險公司必須退還一定比例還沒有消耗的保額。在保費被確認為收入之前，保費一直在預收保費賬戶，而保險公司可以免費使用這些保費投資。 對保險公司來說，在一個巨大的不斷增長的客戶基礎上持續不斷地賺取承保利益是最好不過的了。保險公司可以用其他人的保費投資賺取投資收益，而且可能可以無限期地保留儲備金（只要它在增長）。但對投資者來說，這種情況很少發生。 財產和災害保險公司的主要驅動力財產和災害保險公司面臨著困難的境況。在大多數場合，定價能力 237 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規期 Successful Stock Investing 低下或者缺乏定價能力，主要有兩個重要原因：進入壁壘低，使得競爭對手可以快速空降有利可圖的市場；保險產品除了價格，在其他方面常常是很難區分的。儘管保險公司企圖使用一些策略，比如更好的客戶服務、打包和保險條款等來區分它們的產品，但這些特徵很容易被競爭對手複製。 不可預見費用。缺乏定價能力顯現出一個重要的問題，一家保險公司最重要的費用大部分是不可控或者不可預見的。理賠費用通常消耗掉保險公司保費收人的70%以上。理賠費用通常包括司法裁定、醫療費用和修理用備件等費用科目，這些都是保險公司很少或者不能控制的。這些費用不僅難以控制，而且不可預見，常常比保險公司可能提高的保險費率要增長得快很多。 例如，通貨膨脹是一項特殊的挑戰。陪審團和法官會判定增加保單利益、擴大合同覆蓋範圍，使得合同保險範圍常常超過原始合同的保險範圍，這已經成為一種趨勢。它可能使得賠付金額比保險公司預期的大得多。一項研究估計，平均水平的因司法裁定而增長的賠付費用在20世紀 90年代每年增加19%。保險公司常常要面對來自日益增長的保險詐騙帶來的相當可觀的費用，這份評估報告提到的保險詐騙費用是800億美元。 對保險公司來說，不可預見的費用的膨脹是特別頭疼的一件事，因為在這些費用發生前，公司必須再評估。保險公司缺乏在定價時加上一個安全邊際的定價能力，所以損失費用的變化，可能很快蠶食掉利潤， 並導致公司需大量增加儲備金。因為沒有令人驚奇的直接成本，保險公司常常幻想著因循以前的做法。 保險公司還要面對其他不足之處。如果一家保險公司的產品定價太低，不管是失誤還是其他方面原因，其他保險公司也要以低價來應對競爭威脅，那麼整個保險行業的利潤就可能被蠶食掉。對於一家與互助保險公司競爭的公司來說，這是一個極為敏感的問題。（互助保險公司是由投保人獨立擁有的保險公司，投保人相當於股東。）共同保險公司， 比如State Farm公司，是特別危險的競爭者，因為它們沒有大多數保險公司的利潤動機，它們能夠在價格方面競爭，而且可以長期承受損失以爭取市場份額。從State Farm公司龐大的資產負債表上可以看出，State Farm公司放棄了很多投資收益，使它能夠在很多年裡把價格定的低於成本，這就可能擠掉了很多家保險公司的利潤。 238 www.55188.com 理想線上證券網第十八章資產管理和保險業保險業務的週期性。保險是成熟的業務，我們一般預期成熟行業可長期與GDP同步增長。保險行業還表現出相當強的週期性。這種週期性起因於定價和投資收益。當市場收益率高的時候，比如在20世紀90年代，保險公司籤保單時所面對的壓力很小，因為承保損失很容易被投資收益彌補。因此，保險費率會有一段時間的下降，這就像我們提到的軟件市場。 經過數年降價之後，保險公司常常對市場收益率持續下降，或者對像“9•11”恐怖分子襲擊這種重大事件帶來的嚴重損失準備不足。因為這些損失不可能同時以投資收益抵消，只有提高保險費率才能恢復盈利能力。從這點上說，低定價太久了，保險公司必須提高費率並相應地減少合同條款才能恢復盈利能力，不過100%的價格增長是罕見的。一旦盈利能力恢復了，投資收益正常化了，實力強大的保險公司可以再開始以較低的價格吸引客戶、威懾競爭對手，因為它們知道可以再次以投資收益彌補損失。 規章。保險公司還面臨著許多的規章制約。美國保險費率常常要在州際資料基礎上由相關機構來核准，這意味著保險公司受每一個州的規章制定者管制。在很多情況下，保險公司被要求給無利可圖的客戶保險，並且不能用提價的方式來得到補償。此外，在很多州，保險公司被要求資助那些要破產的競爭對手。 保險公司還對客戶的遊說拉票非常敏感，因為客戶可能影響規章制定者維持低價或者指令改變價格。比如加利福尼亞103建議指令在保費價格基礎上立即削減20%，這就直接導致了保險公司將12億美元的收入讓利給了客戶。 成功的財產和災害保險公司的特點有競爭優勢的財產和災害保險公司比較少見。這個行業沉悶的經濟情況決定了大多數保險公司可憐的收益，和一直要進行下去的價格競爭。不管怎樣，訊息不都是壞的。明智的策略和管理團隊能建立一定的競爭優勢，因此可以獲得一些正常收益的機會。以下是我們推薦的在尋找財產和災害保險公司時要注意的5個特點： 1.低成本的經營者：在一般進行價格競爭的行業裡，最低成本的提供者通常享有最高的利潤。能夠實現成本最小化的保險公司是最有希望 and Insurance Aseet Management 239 www.55188.com 理想線上證券網龜子書ww道 Eem Sma 無 w.55188.com理想權線證券兩賺取較高收益的，而且拒純銷售無利可圖的保險的公司在成本通制政策方面享有特殊的優勢。我們感興趣的兩家保險公司，前進保險公司和伯克夏-哈薩維公司的子公司GEICO保險公司，透過使用直接將產品銷售到客戶的辦法，避免了銷售佣金費用，而且它們只在盈利條件下才承保。所以它們的收益始終領先同行業就毫不奇怪了。 2.戰略性的收購者：能夠持續收購業績不佳的保險公司然後把它們的業務變得有利可圖，這樣的戰略性收購者常常以高於平均水平的增長率賺取有吸引力的收益。收購驅動增長可能是有風險的戰略，而有經驗的管理因隊可能常常在保險週期的低谷廉價收購公司。 3.專業保險公司：專玫利基市場可能常常開發出能帶來合理收益的專門的承保產品。如果這個市場相對較小而且是非戰略性的，其他保險公司可能會對此沒有興趣。如果就剩下它們自己，專業保險公司在定價方面就有更多的迴旋餘地。 4.有財務實力的記錄：如果保險公司自身不能在災難中倖存下來， 沒有能力支付理賠，那麼保險是無價值的。保險公司的客戶通常更喜歡擁有財務實力、有生存力（比如面對“9•11” ’，或者安德魯颶風）並有理賠能力的公司。伯克夏-哈薩維公司日益贏得大災再保險（汐其他公司防範特大風險理賠保險）業務是因為這家公司有資本實力雄厚的聲譽，能夠賠付諸如佛羅里達颶風或者加利福尼亞地震等特大損失。 5.擁有理性的、有相當比例個人資產投資的公司管理團隊：不良的承保可能很快毀滅利潤。很多管理團隊殺價去爭取客戶，但是如果價格低到不足以覆蓋損失，那麼公司就要虧損。管理團隊也是大股東，他們能夠感受到可能造成的鉅額承保損失所帶來的潛在的痛，而且像這樣的管理團隊更能制定合理的價格，經過長時間更能賺取利潤。 — 投資者清單：資產管理和保險業一 • 尋找多樣化的資產管理公司。那些管理著許多資產種類（比如股票、債券和對沖基金等）的公司，在經濟回撥期間更穩定。 一炮走紅具有更大的不穩定性，並且可能遇到劇烈的波動。 • 密切注意資產增長。確信一個資產管理人帶來的資金流入比流出要多得多。 240 www.55188.com 理想線上證券網