則市場份額並不代表著高效率。 弗萊特萊納公司是克萊斯勒公司的子公司，它就是一個典型的例子。在20世紀90年代中期，作為大型裝備卡車的製造商，面對來自競爭對手沃爾沃公司、航星公司和佩卡國際公司（Paccar）的激烈競爭，它採取了保證它所銷售卡車的轉售價值的戰略。儘管弗菜特菜納公司在 1999年的市場份額急劇增長，但這種戰略還是在公司財務上造成了悲慘的結果。在2001年底，克萊斯勒公司的商用汽車分部報告了一項數十億美元的經營虧損，這些虧損就是因為保證卡車的轉售價值造成的。在那個時期，該公司應當專心於追求一定增長速度的利潤，而不是市場份額。 —在工業原材料和裝置行業發現機會一要在工業原材料和裝置行業發現長期基本面良好的公司，就要弄清楚哪一個公司已經經歷了重大的重組合並。然後，尋找相對於國內國際競爭對手的低成本的生產商，核實它是否有很好的財務狀況，是否從給各行各業提供的增值產品或服務中賺取了附加的收人。最後，決定這家公司的股票值不值得購買，考慮所面臨的合理的風險，剩下的就是等待好的買人機會。 —投資者清單：工業原材料和裝置行業一 • 這是一個傳統的舊經濟行業，有很多堅實的資產和高固定成本。 • 工業原材料和裝置行業被分成基礎材料生產商（比如鋼材、化學產品生產商）以及增值產品和服務的製造商（機械和某些特殊化工產品製造商）。 • 礦產品的購買者以價格選擇產品。在其他方面，礦產品都是一樣的，不管是誰生產的。 • 在這個行業，公司的銷售收入和利潤對商業週期很敏感。 • 沒有幾家工業原材料和裝置公司有競爭優勢，例外的是某些集中的行業（例如國防工業），某些有利基市場產品的行業（例如美國鋁業公司以及某些化學制品生產商），以及那些以最低成本 （例如紐柯公司）生產產品的公司。 299 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規劑 Succesefiul Stock Investing • 只有最有效率的公司才能在低迷時期倖存。最好的辦法是選擇低成本同時負債少的公司。 • 用資產週轉率（總資產週轉率和固定資產週轉率）度量一家制造企業的效率。 • 密切注意那些擁有太多負債、資金嚴重不足的養老金計劃，以及進行了把管理層弄得心煩意亂的大型收購行動的公司。 300 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 ［Energy 第二十五章能源行業儘管我們可以從很多種資源中獲得能源，比如煤、原子能、水電、 風力和太陽能等，但是沒有哪一種能源能挑戰石油和天然氣在能源中的壟斷地位。差不多世界上2/3的能源來自石油和天然氣，它們不僅僅用於汽車的動力和家庭取暖，而且還用於數目增長極快的發電廠的能源。 在能源行業裡最大的公司是石油公司，比如埃克森美孚公司皇家荷蘭/ 殼牌集團。 一來自地下，我們使用的能源大多數來自於地下，石油公司透過勘探和開採這些石油和天然氣創造價值。 就石油和天然氣來說，世界石油天然氣資源的很大比例在石油輸出 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規 Successful Stock Inveating 國組織（OPEC，也稱歐佩克）國家的地下，主要在中東地區。與此相伴的產生了一系列的政治問題，石油輸出國組織的存在使得開採石油的公司獲得了巨大的利益。石油輸出國組織的目標是透過人為地維持石油天然氣的高價，實現調節和限制供應的目的，保持行業範圍盈利能力。 儘管石油輸出國組織成員常常不遵守它們的配額，石油輸出國組織還是為了行業的利益相當成功地操縱了商品市場的價格。 皇家荷蘭/殼牌集團和埃克森美孚公司（它們被成為大型綜合能源公司）從事石油和天然氣的開採，還有一些公司專門從事勘探開採，這是能源行業的上游部分。儘管石油輸出國組織的產量限制對這些公司也有幫助，但是它們沒有大型綜合能源公司的多樣化資產。與多變的石油和天然氣價格相比，固定成本使得專門從事勘探開採的公司的利潤也在年度之間亂變，很不穩定。 能源股票的投資者不可避免地會問一個問題：“能源什麼時候全部開採完？”儘管在我們這個星球上石油和天然氣的儲量是有限的，但是這些能源在我們有限的壽命甚至到我們孫子輩也是不可能開採完的。在石油利用方面技術做了卓有成效的工作，這是我們以前不能想像的，比如深海開採。一些已經確定的海域，比如阿拉斯加北部大陸架和北海的儲量被低估了，而且新的發現和技術的改進使探明儲量的迅速增加遠大於目前的採油消耗。 一輸油輸氣管線— 一旦石油從地下開採出來就必須輸送到煉油廠，精煉後的油品才能提供給終端使用者。油船起了很重要的作用，而輸油管線常常是被忽視的重要的輸油方式。在美國，輸油管線和使用費率受聯邦能源管制委員會和各種各樣的政府機構管制。儘管來自輸油管線的營業收入年度同比增長緩慢，但是絕大多數輸油管線是盈利的，而且它提供的服務很難複製。 輸油管線是在能源行業裡對商品價格不敏感的業務。只要商品價格不處在極端的情況下且商品數量相對穩定，輸油管線是公司擁有的典型的非常賺錢的資產。大型綜合的石油公司通常擁有一部分自己的輸油管線，但是也有幾家大型的獨立的輸油管線公司，比如康德•摩根公司。 302 www.55188.com 理想線上證券網第二十五章能源行業 -爍油廠一旦石油運送到煉油廠，也就是到了行業的下游了。煉油廠把原油分解成不同的成分然後精煉成不同的最終產品，比奶汽油、航空煤油和潤滑油等等。儘管也有少數獨立的煉油廠，但是大多數煉油廠是大型綜合石油公司的一部分。例如，埃克森美孚公司，這家公司擁有地下巨大的石油儲量，同時它也在本行業擁有最大的煉油廠。 長期來看，煉油行業比從地下開採石油盈利少得多，因為在煉油行業沒有煉油卡特爾組織保護它們的利潤。煉油利潤率也趨向於週期性， 儘管週期不一定和石油價格以同樣的頻率波動。 消費者一下游業務的其他部分是市場營銷，它包括經營便利加油站，還有向工業使用者銷售燃料和電力產品。有些服務站為獨立的市場銷售公司所有，它們從大的石油公司得到品牌特許權；有些大型綜合石油公司自己擁有並經營加油站。埃克森美孚公司和皇家荷蘭/殼牌集團是最大的燃料銷售商，這兩家公司在全球差不多各自擁有5萬家加油站在銷售它們的品牌產品。 服務提供商一石油和天然氣是大生意，整個石油服務行業都專注於為石油公司提供產品和服務。石油公司外部採購的典型服務是地震研究和勘探石油， 此外還有鑽探和養護油井。哈里伯頓公司、斯倫貝謝公司、貝克休斯公司是石油服務業的巨人。 石油公司擁有長期高額盈利的歷史記錄，但大多數石油服務公司為股東創造價值比較艱難，這是因為石油服務企業趨向於高度競爭，而且很難獲得競爭優勢。不像石油生產商，石油服務公司不可能透過建立像石油輸出國組織那樣的卡特爾獲取利潤。 財務報告顯示了石油服務行業有多麼艱難。在本書中提到的排名前四位的石油服務企業，在過去的5年間沒有一家的盈利超過資本成本， 303 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Succeseful Stock Invceting 其利潤率即使在石油價格高漲的景氣年份也是普普通通，而當石油價格低迷的時候，這些公司的利潤合計可能就是虧損的。最後是這些公司一直在艱苦地為給它的股東創造價值而努力。 另外，這個行業的財務健康狀況趨向於強烈的週期性，短期的鑽井服務和裝置價格有很大的不穩定性，而且依賴石油和天然氣商品價格。 當石油價格高的時候，比如在2000年，貝克休斯公司趁著石油生產商不規則地增加鑽探更多的油井而脫離了困境。但是當油價下跌到每桶10美元的時候，比如在1998年，市場需求快速蒸發，隨之而來的是市場需求停滯不前。當石油公司經營性現金流不足的時候，新的鑽井預算常常是第一個被砍掉的。由於市場試圖預測下一個週期運動，這就導致了股價的短期波動，對於長期的投資者來說，可能因為財務赤字導致的週期性低點而無法獲得收益。 幸運的是，在這個行業中也有一些亮點。對先進的石油服務的長期需求是增長的，因為石油公司不得不在離得很遠的地方、以更深的深度勘探開採新的油田。在新近開發的市場，比如俄羅斯和伊拉克，石油服務行業就有重大的投資機會，因為這兩個國家石油儲量巨大但開採技術落後。儘管當石油價格低迷的時候石油服務行業不可避免地要受到衝擊，但我們預期石油服務行業銷售收人將得到長期適度的增長。不過對石油服務行業的公司來說，這種更有利可圖的增長還是相當困難的，因為利潤預期很可能淹沒在持續的競爭中。 石油價格的影響一就像你所推測的，石油價格對行業的財務健康狀況和公司將如何經營都有巨大的影響。對石油公司來說，在某一特定時間，從地下開採的石油數量很大程度上是固定的，但是這黑色黃金的價值有很大的不確定性。另外，相當大比例的營業費用是固定的，石油公司受與生俱來的經營槓桿作用的制約。 考慮到一家石油公司從地下開採石油到煉油廠的平均費用是每桶15 美元，這些費用很大程度上是固定的，而不管原油的價格怎麼樣。如果原油價格為每桶18美元，石油公司每桶賺3美元；如果油價達到每桶30 美元，石油公司每桶就賺了15美元，或者說是油價為每桶18美元時利潤 304 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網-萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網能源行業的5倍，儘管銷售收入不到前者的兩倍。 表25-1總結了石油價格對利潤的影響。儘管其他因素可能在一開始起作用，但事實仍然是石油價格在任何時候都是影響這個行業財務健康狀況的最大因素。 表25-1 原油價格怎樣影響石油公司不同部門的盈利能力石油行業不同部門收益率水平原油價格 （美元） 勘探和開採 55 45 35 25 15 5 管線煉油和營銷所有部門複合收益率 Energy 在石油行業，不是所有的石油公司都能創造良好的業績。例如，在中東地區，某些原油從地下的油井裡開採上來的成本低於每桶10美元， 而一些從油砂裡萃取的石油，它的成本就高了2倍。油價高企的時候， 石油公司能負擔在這個地區生產的成本，否則在這個地區開採就是不經濟的。由於對石油公司財務報表戲劇性的影響，石油價格在很大程度上影響著石油公司在哪裡和怎樣開採石油。 煉油的利潤率不怎麼依賴油價。原油價格高則提升了煉油廠的原料成本，但是油價的上漲可以轉嫁給消費者。油價轉嫁多少受全球經濟健康狀況的影響，此外在任何時候有沒有過剩的煉油能力也受全球經濟健康狀況的影響。 儘管石油公司的利潤嚴重依賴石油價格，而且能源企業的利潤隨著油價的變動，一季度與下一個季度之間變化很大，但長期平均盈利能力還是很優秀的。在2001年，7家利潤在80億美元以上的全球性公司中， 有3家是石油公司並非巧合。如果這些業務的長期經濟狀況沒有吸引力， 這個行業不可能像今天這樣龐大。 www.55188.com 理想線上證券網 305
i The Five Rules For 股市真規期 Successful Stock Investing 能源行業的競爭優勢一在一個如此強烈地受到商品價格影響的行業裡，建立持久的競爭優勢不是件容易的事，但還是有幾家公司設法這麼做了。下面看看它們是怎樣做的。 石油輸出國組織到目前為止，對開採石油的公司來說最有幫助的組織是石油輸出國組織。儘管石油輸出國組織只控制了世界石油1/3多的產量，但能源市場對供應的中斷和高峰極為敏感。這就給了石油輸出國組織足夠的力量為了全行業的利潤壟斷石油價格，維持油價長期在石油開採成本之上。 另外，石油輸出國組織成員國的油氣儲量遠遠高於現在的產量，所以這個組織的影響不會很快消失，即使它的成員國在配額方面有些不遵守協議的行為。如果由於某些原因，比如隨著時間的推移，非石油輸出國組織國家的儲量仍然比石油輸出國組織成員國的儲量消耗快的話，石油輸出國組織的影響將得到鞏固和加強。 到本書截稿時止，石油輸出國組織的目標是維持油價在每桶20~28 美元的範圍內。油價在這個水平之下，石油公司的收益率會受到損害， 而油價在每桶30美元以上，石油產量會因為消費者開始儲存和全球經濟受到影響而受損。對能源行業的投資者來說，要弄清楚石油輸出國組織影響石油價格能帶來多大利益。實際上大多數石油公司只要油價維持在每桶15美元以上就有利可圖，石油輸出國組織要維護每桶20~28美元的目標，這個底線對這個行業的收益率有很大好處，而且這也是石油公司一直被認為是可靠投資物件的主要原因。 儘管石油輸出國組織曾經成功地推動石油價格，但它在市場上的力量不是絕對的。畢竟，石油輸出國組織成員每一家只削減那麼一點產量，而且減產不總是得到立竿見影的效果。此外，石油輸出國組織成員國經營的石油公司只是偶爾為維持開採石油的配額而受到限制。儘管如此，相對於石油輸出國組織給這個行業帶來的利益，這只是一個小的麻煩。 306 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網常見投資陷阱：被週期欺騙能源行業有很強的週期性。供給和市場需求一個小的變化在都可能在油價和利潤方面引起放大作用。 不管怎樣，週期的高峰和低谷都不會持續很長的時間。在投資能源行業之前意識到這一點很重要。否則，在這個行業業績不佳的時候，你可能受誘惑賣出股票，或者在該行業公司大發橫財（增長將走向反面）的時候買人股票。例如，埃克森美孚公司的股票在1999年可能看上去不值得買，它在那時以30倍市盈率交易，但那時它正好處在週期的低谷。之後盈利急劇反彈，股票的表現超過市場表現。一般來說，原油價格在每桶30美元以上，石油公司可能處在週期的峰頂；而原油價格在每桶10美元附近，石油公司就可能處在週期低谷。 Energ 能源行業規模經濟就像在其他行業，規模經濟在能源公司的盈利能力方面起著重要作用。上游企業（勘探和開採石油）的成本很大程度上受一個公司石油儲量的地質和地理情況的影響，促使成本下降始終是一種競爭優勢。下游企業（煉油和銷售）規模經濟的重要性則是決定性的，因為它是這些公司可以建立的僅有的重要的競爭優勢。 在這個行業中競爭優勢起到的作用可以在石油公司的財務報告裡清晰地看到。收益率和投人資本收益率與公司規模高度相關。大型公司對供應商來說可以有更大的迴旋餘地，它們可以把一般管理費用攤到更大的基數上去，而且它們可以更好地安全渡過週期的低谷。 成功的能源類公司的特點一石油公司一直能為股東創造價值，這裡有一些特徵是我們要在這個行業裡尋找的。 優良的財務記錄在一個完整週期（例如5年左右）中公司能一直盈利嗎？對於一家綜合石油公司，比如埃克森美孚公司或者皇家荷蘭/殼牌集團，即使在 www.55188.com 理想線上證券網 307
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 石油價格下跌的時候它們也能贏利。在1998年，當原油價格跌至每桶10 美元左右時，對這樣的公司就是一個很好的考驗。對於一家只從事勘探開採而沒有煉油廠的公司來說，在不景氣的年份出現負債並不是災難性的，只要在景氣度高的年份比如在2000年能賺到豐厚的利潤就可以，如果同時具有較高的收益率和長期良好的贏利記錄就更好了。 清晰的資產負債表因為處在一個週期性的行業，能源公司需要能融到必要的資金以度過不景氣年份階段性的衝擊。對專門從事勘探開採的公司來說，這一點尤其重要。其實在沒有債務的情況下的增長是能夠實現的，埃克森美孚公司和皇家荷蘭/殼牌集團無負債的資產負債表就是證明。負債權益比率低於1.0的公司是比較好的投資選擇。 儲量補償比率遠高於1.0 儲量補償比率指一家石油公司在一個階段新探明石油儲量除以該公司在同一時期開採石油的數量。如果一家公司開採的石油超過它新探明的儲量，那麼儲量（它表示未來產量）將要萎縮。公司可能需要在勘探或者收購已經存在的油田方面支出更多的資金以維持銷售收人。 現金流的使用對股東有利能源行業是成熟行業，所以穩定的企業比如主要的綜合公司，可以產生遠遠高於它們在本行業再投資所需要的現金流。大多數好的石油公司能夠支付豐厚的紅利或者回購公司股票，直到找著可投資的成長機會。 - 能源行業的風險像其他任何行業一樣，投資者在能源行業投資也要面對許多風險， 也許其中最大的風險就是石油輸出國組織在石油市場上失去它的影響力。如果那樣的情況發生，石油公司的長期收益率將受到極大的損害， 因為油價將降至生產成本附近。假如這樣，石油輸出國組織較大的成員國（如沙烏地阿拉伯或者伊朗）一定會決定打破現有秩序隨意銷售。當然這種情況不太可能，因為石油輸出國組織所有成員國全都受益於它，而 308 www.55188.com 理想線上證券網