Energy 且它們的金融利益集團也會讓石油輸出國組織繼續成功存在下去。 俄羅斯對石油輸出國組織是一個威脅，因為它是石油輸出國組織成員國以外石油儲量最大的國家。俄羅斯的產量在20世紀90年代因為經濟和政治劇變受到影響，但是它的產量在最近幾年一直在上升。2002年， 俄羅斯原油日產量超過800萬桶，與沙烏地阿拉伯的產量差不多。俄羅斯作為一家主要石油出口商的作用削弱了石油輸出國組織的影響力，它的經濟情況也與石油工業的財富緊緊地聯絡在一起，而且這個國家在油價低迷的時候在積極降低產量。 能源領域還有重大的政治風險。在很多政治不穩定的國家經常有軍事行動，這就存在一種把一家公司驅逐出去的風險，以及稅收按指數規律增長的風險，讓公司資產受損。 最後，還有一個挑戰就是某些獲取能源的新技術會在未來被開發出來。獲取清潔廉價能源的夢想從來沒有熄滅過，而且這個夢想也許在某一天實現。幸運的是，對這個行業的投資者來說，還沒有冒出可改變這個世界對石油和天然氣投資嗜好的事情。 一結論一即使投資能源行業確實有風險，但在過去幾十年裡也存在相同的風險，而且這些風險當年並沒有影響這個行業為它們的股東創造數以幹億計的價值。能源行業的股票在超過一個世紀的時間裡給投資者帶來了顯著的投資機會，我們認為好的環境在可預見的未來還將繼續下去。長期持有能源行業的股票應當能給投資者提供持續豐厚的收益，而且這個行業也是值得更深入瞭解的。 —投資者清單：能源行業一 • 能源行業的收益率高度依賴石油價格。石油價格是週期性的， 所以這個行業的利潤也是週期性的。石油價格處於週期性的低谷比處於高峰是更好的買人石油公司股票的時機。 • 即使這個行業有很強的週期性，很多能源公司還是能在週期低谷保持盈利。在能源行業投資要注意這些特徵。 • 石油輸出國組織在能源行業是對盈利非常有影響力的因素，因 309 www.55188.com 理想線上證券網 -
The Five Rules For 股市真規則 Succesaful Stock Investing 為這個組織能夠把油價維持在生產成本之上。關注這個組織影響力的變化是有必要的，因為石油輸出國組織是石油勘探和開採業的卡特爾，我們看到勘探和開採比煉油和銷售更有吸引力。 •在石油市場從事銷售業務，規模經濟可能是取得競爭優勢惟一的路徑。同樣，對於石油公司，規模越大越好，因為公司越大越賺錢。 •密切注意儲量的變化和新儲量的增長，因為這是保證公司未來採掘收人的堅實資產。 •擁有表現良好的資產負債表的公司，在經歷週期性低谷時比那些負擔債務的公司表現要好得多。尋找那些投資新專案時不需要額外借債的、並能分紅派息或者回購股票的公司。 310 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Utilities 第二十六章公共事業行業公共事業從前被認為是保守型投資，因這些公司是透過分紅賺取收益的，但這種情景今天已經不復存在。 對於這個投資的安全港來說，放松管制已經改變了很多事情。很多公共事業公司從行業受管制，收益有保證的壟斷經營模式轉變為高度競爭、高固定成本、商品價格多變的經營方式。行業的競爭進一步促進政府放松管制。過去的規則已經改變，所以整個行業的投資吸引力消失了。 電力行業像尼科爾公司和費城郊區供水公司等，在公共事業行業中，提供電力服務的公司在公共事業上市公司中佔據壟斷地位。 電力公共事業公司基本上可以分成三個部分：發電、輸電和供電。 www.55188.com 理想線上證券網朦不訴膠票資源 The Five Rules For 股市真規期 Successful Stack Investing 在20世紀的大部分時間，公共事業被作為受管制的行業經營，而且大多數情況是這個行業的三個部分在一個綜合實體裡都有。但是因為今天的管制環境，很多公共事業企業被迫分拆它們的業務而專心從事某些部分。一些公共事業的經營在美國一些州實質上對於綜合經營實體還沒有解除管制，它們只能同時從事一到兩個主要的領域。 發電這是經營發電廠的業務：消耗煤/天然氣/鈾，然後發出電來。一份 1992年的聯邦法律迫使公共事業公司把發電資產和其他業務的資產分開，這使得放松管制的程序進展到州一級。一些州發電行業的電費價格由自由競爭決定，在這些州發電行業充滿了競爭，而其他州的批發電價仍受到管制。在全部放松管制的州，綜合性電力企業的供電分支常常向與它們的發電分支競爭的第三方電力提供商購買電。另外，一些州允許消費者選擇發電企業。例如，一個消費者可以選擇付額外的酬金，以購買純粹由風力或者太陽能發的電。 發電領域可能是美國電力行業中競爭最為激烈的領域，因為今天電力是純市場化的，進人壁壘不但門檻低而且還在下降。同時它也是放鬆管制最徹底的，對獨立的發電企業開放伴隨著競爭的加劇和收益率的降低，在這個領域賺錢越來越難。 輸電輸電就是透過高壓線路長距離輸送電力的業務。一些州已經強迫公共事業公司出售它們的輸電資產給第三方（經營高壓輸電網的經營者）， 但是公共事業公司常常持有這些輸電公司的股權。不管誰經營或者擁有高壓輸電網，電費是受管制的，而且只對發電企業開放一個介面。不過沒有永遠開放介面的高壓輸電網，這是放松管制創造更多競爭的基礎。 輸電業務典型具有相當強的競爭優勢，因為有鉅額前期投資形成的巨大的進入壁壘，以及NIMBY（別在我家後院堆放垃圾）運動。不管怎樣，伴隨著電費和收益率的管制，這些公司要創造超額利潤還要經歷一段困難的時間。 312 www.55188.com 理想線上證券網第二十六章公共事業行業供電與供電相關的公司，擁有並要照管最後一公里的把電力最終送到企業和千家萬戶的電纜。即使在消費者可以選擇發電廠的州里，除了向消費者收取使用它們系統費用以外，最後一公里電纜的經營者可以一直從提供給消費者的服務中收費。 供電企業在公共事業公司裡有最強的競爭優勢，因為它們擁有本質上無可選擇的壟斷地位，即使在放松管制的州也是如此。但是行業壟斷也導致這個領域大部分被政府管制，這就意味著消費者支付的電費和投資收益是不會無限上漲的。對公共事業公司而言，要利用它們強的競爭優勢賺取超額利潤也是很困難的。沒有超額利潤，要想為股東創造價值將是一件費力的事情。 管制、管制還是管制一正像對於地方而言，第一位的驅動因素是房地產一樣，管制也許是影響公共事業行業最重要的單一因素。在公共事業行業的公司，面對多重級別的嚴格管制，以及管制制度結構性的調整，這些明顯地改變了這個行業的競爭動力。 從投資前景考慮，最重要的管制是州級別的。因為州決定怎樣構建公共事業的結構、什麼樣的競爭程度是允許的、可以收的電費水平如何。今天，這種管制很明顯，一些州一直全方位管制壟斷，當然，也有一些州有一定比例的業務全部由市場決定。每一個州有它自己的管制結構，而且這些結構也處在變化的過程中。 另一個最重要的管制是聯邦級的。自始至終，美國能源部和聯邦能源管制委員會都是制定州管制準則的基本組織。1992年後，聯邦能源管制委員會規則的制定，在很大程度上推動了放松管制。 大多數公共事業公司都要面對聯邦一級的經營管制。美國環保總署掌握著巨大的權力，因為它負責管制發電廠允許排放到大氣中的汙染物的水平。這是很重要的，因為燃煤電廠在美國一直是發電的主力。而那些原子能核電站的經營則必須在美國核管理委員會的監管之下。 要記住的一點是，立法者和規章的制定者在這個行業有巨大的影晌 313 www.55188.com 理想線上證券網：
股不下股票資源網-萬本免費電子書www.gubuxia.com CEmh snn t/Ww.55188.com 理想線上證券網力。不瞭解這些基本的管制，以及管制如何影響公司的經營和競爭能力，你就不可能很好地完成一家公共事業公司基本面的分析。對公共事業公司進行比它表面上看起來更為複雜的分析，可不是一件容易的工作。 -公共事業公司的財務特徵一大多數公共事業公司受許多槓桿作用（包括營業性槓桿和財務槓桿作用）的制約。在營業性槓桿的一側，大部分成本是固定的，只有燃料是惟一重要的可變成本。營業性槓桿作用不是很重要，除了正常的季節性因素，隨著時間的流逝它對於電力需求的影響不大。 財務槓桿的構成在今天顯得更為重要。很容易理解，從前公共事業公司大量借款是受出借方歡迎的。隨著規章制定者對電費限價，這些公司發現，它們的利潤率和允許的資產收益率雖繼續保持為正，但是已相當低了。增加淨資產收益率（還有每股盈利和每股紅利）最簡單的方法，就是加大財務槓桿作用。 從出借方的觀點看，公共事業公司的經營有穩定的現金流，而且在很大程度上來自可以預測的業務，賺取利潤比較容易。它們熱中於給公共事業公司貸款，因為貸款有堅實的資產支撐，比如發電廠和相當集中的不動產。 常見投資陷阱：並不可靠的分紅很多投資者被公共事業公司所吸引，因為這個行業有很多股票能支付慷慨的紅利收益。然而，紅利應當在公司財務健康狀況安全的情況下支付。隨著公共事業公司盈利的3/4左右用於支付紅利，高派息率提高了公司在困難情況下紅利被削減的風險。如果派息率上升到90%左右，或者資產負債率上升到50%以上，就應該引起高度關注。 人們常說“一個公司，如果好得看上去都不像是真的，那官也許就不是真的”，這句話同樣適用於高派息率。如果一隻股票的收益率看上去似乎不合理地高，例如當可比收益率只有5%的時候，某股票收益率卻達到15%，它也許就是該公司遇到麻煩的一個訊號。畢竟當一家公司遇到麻煩的時候，它們的股價往往會下跌，這就意味著推高了它們的收益率。另外，對一家正在奮鬥的公司來說，一個簡單的辦法就是透過削減支付的紅利留存現金。 314 www.55188.com 理想線上證券網第二十六章公共事業行業不幸的是，很多公共事業公司在它們遺留下來的高負債率下苦苦掙扎。儘管這個行業的負債在管制時期並不顯得很重要，但是背景變了， 取代穩定業務的是放松管制帶來的日益增加的競爭，放松管制還使得負債成為耗盡現金流的危險的水溝，而不是純粹的收益推動器。 -成功的公共事業公司的特點一儘管大多數投資者應當慎重對待公共事業行業規章結構的變化，但在這個行業裡，確有很多經營穩定的公司，如果你在合適的價格買人該行業公司股票，這可能是不錯的投資。你可以尋找有以下特徵的公司。 穩定、良好的管制結構在美國那些競爭性最小的州，公共事業公司的處境比處在放鬆管制、開放市場的州的公司要好得多。一般來說，這意味著美國東南部和平原州是最有吸引力的，因為它們在放松管制方面遠遠落在後面，而且也不忙著做這些事情。換句話說，美國東北部和西南部各州的公共事業公司是管制最少、最不穩定的。例如，南方公司主要在東南部經營，而且它同規章的制定者有相當好的關係。這家公司對我們來說，比南加州愛迪生電力公司更有吸引力，因為後者必須應對加利福尼亞多變的管制和複雜的政治環境，這些已經使它破產過一次了。 表現良好的資產負債表大量的現金和相對低的資產負債率永遠是有吸引力的。公共事業行業經歷了喧鬧的變化之後更顯出了它的重要性。公共事業的平均負債率在60%左右，而我們更喜歡持有沒有負債的公司股票。 專注本行我們已經注意到，那些試圖進人核心業務以外領域的公司，往往比留在主業的公司做得糟糕。冒險進入像建設國際化發電廠、能源交易投資和電信服務行業的幾家公共事業和能源公司已經瀕臨破產。公共事業公司更適合與其身份匹配的業務，那些能夠繼續專注於自己主業的公司往往做得更好。 Utilities 315 www.55188.com 理想線上證券網
Ee Snn w.55188.COi-理想線上證券網公共事業部門的風險一就像我們在本章開始所提到的，是什麼把從前一個被認為最穩定最無風險的行業變成了一個充滿風險的行業？公共事業行業日益增長的風險主要來自管制的變化，而且這個因素今天仍然存在。 對很多在這個領域經營的公司來說，它們還沒有解除管制，回到放松管制上來是一種隱含的風險。日益增長的競爭對一家公司和它的財務處境從來不是好事情。在公共事業行業，聯邦管制框架已經取代了州政府的放松管制。雖然設計糟糕的管制方案造成了加利福尼亞的能源危機，同時也導致放松管制在很多州被延遲了，但其他州比如賓夕法尼亞州在放松管制方面已經看到了成功的效果。其他州的成功給那些管制的州帶來了日益增長的最後取消管制的壓力。 公共事業公司面對的另一個風險是解除管制或者不解除管制的環境風險。一個沒法逃避的事實是，大多數電廠都會產生一種或幾種汙染， 有的電廠產生某些特殊種類的汙染。如果環境管制繃緊，那些運營中的電廠可能被迫為減少它們的排放物，而在升級環保系統上增加更多的支出。 最後是全行業的重大的流動性風險。如果這些公司在債務到期時再籌資有問題，它們可能要面對流動性風險的危險處境，這種處境需要公司採取措施挽救自己。不管公司是承擔了高利率的負債，還是廉價出資產，或者是第二次發行股票，一旦債券市場對公司失去了信心，公司將很難擺脫困境，而且代價很高。 -全域性考慮放松管制對塑造這個行業是極為重要的。公共事業和平穩定的日子已經成為歷史，而且這些公司在競爭海洋裡的好壞全靠自己。少數公司可能為它們的股東做得很好，但我們提醒投資者在要買人公共事業股票時不妨“歐毛求疵”。 —投資者清單：公共事業— • 公共事業行業不再是曾經的投資安全港。對這個行業的公司要 316 www.55188.com 理想線上證券網