• 保留盈餘 （retained earnings） 指企業歷年來在生產經營活動中所實現的淨利潤尚未以現金股利方式發還股東、仍保留在企業的部分。2006年，沃爾瑪的保留盈餘高達491.1億美元，佔總資產的36%左右。它也是股東權益中金額最大的專案，佔股東權益的92%左右。 扼要地解釋沃爾瑪資產負債表的會計科目後，我們利用它 2006 072
築4意學習威尼斯商人的智慧與謹慎——資產負債表的原理與應用年的資料，簡單地確認會計恆等式的成立： 資產（1381.87億）=負債（850.16億）＋股東權益（531.71億） 就沃爾瑪的基本財務結構而言，負債佔總資產的60%左右，而股東權益則佔40％左右。 >>在資產負債表中看出企業競爭力接下來，我們可試著用財務報表提出管理問題，並檢視一些基本的財務比率，分析企業可能面對的競爭力挑戰。 沃爾瑪最重要的資產及負債若以單項會計科目來看，沃爾瑪流動資產中金額最大的是存貨 （2006年約為322億美元），流動負債中金額最大的是應付賬款（2006 年約為254億美元）。這種現象反映了零售業以賒賬方式進貨後銷售、 賺取價差的商業模式，也顯示出沃爾瑪如果無法有效地銷售存貨、取得現金，龐大的流動負債將是個沉重的壓力；其次，龐大的存貨數量也會造成相當大的存貨跌價風險。如何管理這些風險，便成為管理階層與投資人分析沃爾瑪資產負債表的重點。此外，沃爾瑪的土地、廠房及裝置的淨值（扣去累計折舊）高達759億美元，這部分產生的管理問題也是很大的挑戰。對此，沃爾瑪成立專業的不動產管理公司， 凡是店面的擴充、遷移、關閉、分租等事項，都由專業經理人處理。 如同前文所強調的，財務報表數字的加總性太高，不能直接提供管理問題的答案，只能協助管理者及投資人發現問題、深入問題。事實上，沃爾瑪資產負債表的任何一個會計數字，背後都有一系列複雜的管理問題；一些常見的財務比率，往往吐露了更深刻的競爭力含 073
財報就像一本救事書義，例如流動比率就是個好例子。 沃爾瑪的流動性夠嗎？ 衡量企業是否有足夠的能力支付短期負債，經常使用的指標是 “流動比率” （current ratio），流動比率的定義為：流動比率=流動資產+流動負債。流動比率顯示企業利用流動資產償付流動負債的能力， 比率越高，表示流動負債受償的可能性越高，短期債權人越有保障。 一般而言，流動比率不小於1，是財務分析師對企業風險忍耐的底限。 此外，由於營運資金（working capital）的定義是流動資產減去流動負債，流動比率不小於1，相當於要求營運資本為正數。 然而，對沃爾瑪而言，這種傳統的分析觀點恐怕不適用。長期以• 來，沃爾瑪的流動比率呈現顯著的下降趨勢：20世紀70年代，沃爾瑪的流動比率曾經高達2.4，近年來一路下降，到2006年居然只有 0.9（438.24億：488.26億）左右。這是否代表沃爾瑪的流動資產不足以償付流動負債，有周轉失靈的危險？其實不然。 沃爾瑪是全世界最大的通路商，當消費者刷信用卡購買商品2~3 天后，信用卡公司就必須支付沃爾瑪現金。但是對供貨商，沃爾瑪維持--般商業交易最快 30天付款的傳統，利用“快快收錢，慢慢付款” 的方法，創造手頭的營運資金。因為現金來源充裕且管理得當，沃爾瑪不必保留大量現金，並且能在快速增長下，控制應收賬款與存貨的增加速度。由於沃爾瑪流動資產的增長遠較流動負債慢，才會造成流動比率惡化的假象。對其他廠商來說，流動比率小於1可能是警訊， 對沃爾瑪反而是競爭力的象徵。相對地，規模及經營能力都遠較沃爾瑪遜色的通路商Kmart，它的流動比率比沃爾瑪高出許多。Kmart 在 2000年的流動比率甚至高達12.63（請參閱圖4-1）。這難道代表 Kmart 的償債能力大增？其實正好相反。 074
學習威尼斯商人的智慧與謹慎—資產負債表的原理與應用圖 4-1 14 12 10 8 6 4 2 0 沃爾瑪與 Kmart 的流動比率 - 12.63 一沃爾瑪 --Kmart 2.88 1.80 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2104 事實上，因為 Kmart 在2000年遭遇財務危機，往來供貨商要求 Kmart 以現金取貨，或大力收縮 Kmart 的賒賬額度及期限，在應付賬款（流動比率的分母）快速減少之下，才會造成Kmart 如此高的流動比率。 傳統的財務報表分析強調企業的償債能力，要求企業的流動比率至少在1.5以上。然而，由競爭力的角度著眼，能以小於1的流動比率（營運資金為負數）來經營，顯示了沃爾瑪強大的管理能力；至於突然攀高的流動比率（例如2000年Kmart 的數字），反而是通路業財務危機的警訊。 戴爾電腦的啟示蘋果電腦的執行長喬布斯（Steve Jobs）曾說：“蘋果和戴爾是個人電腦產業中少數能賺錢的公司。戴爾能賺錢是向沃爾瑪看齊， 蘋果能賺錢則是靠著創新。”喬布斯的評論極有見地，雖然戴爾電腦屬於科技產業，它的營運模式卻類似通路業者，因此戴爾與沃爾瑪流 075
財報就像--本救事書動比率的變化趨勢十分相似（其他相似之處將在後面章節討論）。例如戴爾 2000年到2006年間流動比率維持在0.98到1.4之間（請參閱圖 4-2）。對比之下，自1990年到2006年，惠普的流動比率則一直維持在1.38到1.60之間，在一般傳統財務分析所認為的合理範圍內。 圖 4-2 戴爾電腦和惠普科技的流動比率 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2:23 1.87 1.54 1.61 1.53 0.98 一一戴爾山腦一一惠樺科技 1.11 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 —L 2003 2005 戴爾向來以嚴格控制存貨數量著稱業界，它的平均付款時間由 2000年的58天，延長到2005年的73天，和沃爾瑪一樣符合“快快收錢，慢慢付款”的模式，所以也造成流動比率逐年下降的現象。 傳統商業思維是企業必須保持充裕的營運資金，因此要求流動比率起碼在1.5至2之間。然而，沃爾瑪和戴爾卻告訴我們，他們能以 “負”的營運資金有效率地推動如此龐大的企業體。 有關短期流動性的需求，企業可有“存量”和“流量”兩種不同的對策。例如微軟 2003年的流動比率高達4.2，它是用大量流動資產的“存量”（約589億美元），來應對可能的現金週轉問題。一般而言，這是最正統、最安全的方式。雖然沃爾瑪與戴爾的流動比率目前 076
簌 4簦學習威尼斯商人的智慧與謹慎——資產負債表的原理與應用都小於1，若進一步檢視它們的現金流量表（請參閱第六章），讀者會發現兩者都有創造現金流量的強大能力，因此不會有流動性的問題。 如果公司的流動比率很低，且創造現金流量的能力又不好，那麼發生財務危機的機會就會大增。 這個例子提醒我們一件事—閱讀財務報表必須有整體性，而且必須瞭解該公司的營運模式，不宜以單一財務數字或財務比率妄下結論。沃爾瑪與戴爾流動比率的相似性也讓我們瞭解，即使是不同產業的公司，仍可以有類似的商業模式與財務比率；在通路業中，流動比率也能成為衡量營運相對競爭力的參考。 沃爾瑪整體的負債比率要了解企業整體的財務結構，我們可觀察“負債比率”，也就是總負債除以總資產的比率。近年來，沃爾瑪的負債比率漸趨於穩定， 約略在0.6（850.16億：1381.19億）左右。另外，財務結構也可用負債除以所有者權益的比率來表示。根據會計等式（資產=負債+所有者權益），這些財務結構的比率都能互相轉換。例如沃爾瑪的負債除以總資產的比率為0.6，則股東權益除以總資產的比率為0.4，而負債除以股東權益的比率為 1.5 （0.6:0.4）。Kmart 在20世紀90年代的負債比率與沃爾瑪類似，都在0.6 左右。在1999年之後，Kmart 遭遇嚴重的財務問題，結果造成負債比率持續攀升。2002年，Kmart賠光了所有的股東權益，陷人負債大於資產的窘境，負債佔資產比率上升到 1.03（請參閱圖4-3）。 077
財報就像一本救事書圖4-3 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 沃爾瑪與 Kmart 的總負債佔總資產比 1.03 0.76 0.63 A0.59 一沃爾瑪 Kmart 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 因營業活動及產業特性不同，企業的財務結構也會有很大的差異。例如銀行業以吸收存款的方式，從事各項金融服務，因此負債比率非常高。以全球知名的花旗集團為例，它的負債比率在2005年時高達92%，股東權益只佔總資產的8%左右。由於花旗集團資產風險相當分散，客戶對花旗集團的信心堅定，背後又有美國存款保險制度的支援，不會發生存款客戶同時要求提領現金的情況（就是所謂的 “擠兌危機”），即使有如此高的負債比率，花旗集團也沒有倒閉的危險。 另外，我們以中國建設銀行為例來說明。雖然建設銀行 2005年負債比率高達94%，然而近年來建設銀行在資本充足率及不良貸款率方面的表現出色，優於其他國有商業銀行。英國《銀行家》雜誌2006 年7月刊公佈了2005年世界1000強銀行排名，中國建設銀行的資本額列第11名。資本是銀行實力的基礎，建設銀行在股改上市後資本實力獲得改善，並在國內同業中處於領先地位。根據建設銀行釋出的2005 年度業績，截至2005年年底，建設銀行資本達到人民幣 2876億元， 比 2004 年增長 48%；資本充足率達到 13.57%，提高2.28%。這主要 078
4 學習威尼斯南人的智慧與謹慎—一資產負債表的原理與應用得益於首次公開發行股票（IPO）融人的726億元的資金，以及建設銀行自身獲利能力的提高和對風險資產控制能力的增強。相對地，若是一般的製造業公司，負債比率這麼高，恐怕早發生財務危機了。 劉教授提醒您一般來說，觀察一個公司財務結構是否健全，可由下列幾個方向著手： 1.和過去營業情況正常的財務結構相比，負債比率是否有明顯惡化的現象。 2. 和同業相比，負債比率是否明顯偏高。 3.觀察現金流量表，在現有的財務結構下所造成的還本及利息支付負擔，公司能否產生足夠的現金流量作為應對。 由負債組成結構看風險與競爭力除了觀察沃爾瑪的整體財務結構外，也應分析它的負債組成結構。20世紀70年代，沃爾瑪流動負債佔整體負債的比率約為20%， 隨著展店成功、營收快速增長，這個比率在80年代快速拉昇至60% 左右。這顯示沃爾瑪在維持總負債比率約60%的前提下，利用其“大者恒大”的議價優勢及競爭力，壓縮供貨商資金，使它在負債中可以使用較多沒有資金成本的流動負債。相對而言，自1990年起，Kmart 流動負債佔整體負債的比率一直低於沃爾瑪，在45%左有。特別在 Kmart 出現財務危機後的2001年，這個比率突然降低到只有5.76% （請參閱圖 4-4），代表供貨商擔心可能倒賬的風險，不願以賒賬方式出貨給Kmart。 079
財報就像一本故事書圖4-4 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 沃爾瑪與 Kmart 的流動負債佔總負債比 58.93% 45.63% 一一沃爾瑪 —Kmart 5.76% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 至於戴爾的總負債比率高達80%左右（請參閱圖 4-5），乍看之下讓人捏了把冷汗。對比之下，惠普的負債比率只有50%左右，財務結構看來十分穩健。如果再進一步分析，2000年後戴爾流動負債佔總負債比率將近 85%（請參閱圖4-6），比沃爾瑪還高。戴爾並不是債臺高築、財務脆弱，而是像沃爾瑪一樣，利用規模優勢與經營效率，讓往來供貨商提供無息的營運資金。相對來看，惠普的流動負債佔總負債比率，自1995年起幾乎都低於戴爾。2006年，惠普該比率是78%左右，比戴爾低了將近6%。因此，檢視戴爾的流動負債佔總負債比率，可看出它商業營運模式的效率和競爭力。不過，對營運效率和競爭力不佳的公司來說，流動負債比率增加會提高經營風險。 080
第 4煮學習威尼斯商人的智慧與謹慎——資產負債表的原理與應用圖 4-5 0.9 0.8 0.7 50go 0.4 0.3 0.2 0.1 0 惠普科技與戴爾電腦的總負債佔總資產比 127 10.64 0.54 032 0.72 0.52 0.46 0.49 一惠普科技 -戴爾電腦 0.39 -A 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 圖 4-6 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 -81%$ 惠普科技與戴爾電腦的流動負債佔總負債比 91% -84% 84% ＄86% 77% 72% -•惠啟科技 -一戴爾電腦 1989 1991 1993 1995 1997 -K 1999 2001 L 2003 2005 081
財報就像一木致事書 ＞＞別忘了其他重要資產議題以下將進一步討論無形資產的重要性（尤其是商譽）與沃爾瑪財務報表中沒有出現的其他重要資產專案。 無形資產的重要性無形資產指的是類似專利、商標、著作權、商譽等沒有實物形態的經濟利益，本質上並不類似土地、廠房、裝置等有形資產。以美國標準普爾500（編者注：標準普爾500英文簡寫為 S&P 500，是記錄美國500家上市公司的一個股票指數，具有采樣面廣、代表性強、精確度高、連續性好等特點，被普遍認為是一種理想的股票指數）的公司為例，自1982年到 1992年間，無形資產的價值由市場價值的38% 增加到62%；相對地，這些公司的賬面價值則由市場價值的62%，下降到只有38%，可見無形資產在經濟體系中的重要性與日俱增。此外，近期的研究（Nakamura 2002）顯示，美國每年投資子無形資產的金額，與投資在有形資產的投資總額相近，都接近12000億美元。 公司無形資產的總經濟價值，可用它的市場價值減去公司賬面淨值（也就是所有者權益）進行初步衡量；而公司流通在外的每一股無形資產的經濟價值，可用它的每股股價減去每股賬面淨值來衡量。當每股股價跌破每股賬面淨值，部分財務分析人員便視之為公司被低估的買進訊號。當然，如果資本市場經歷特殊的利空事件（例如SARS 危機），便可能造成這種特殊現象。若股價長期低於淨值，對管理階層是一個嚴重的警訊。它可能代表市場認為公司高估資產、低估負債，以至於有虛增每股淨值之嫌。它也可能代表經營團隊不僅沒有創造“正”的無形資產，反而創造“負”的無形資產。例如資本市場可 082
4章學習威尼斯商人的智慧與謹慎一一資產負債表的原理與應用能認為經營團隊的能力不佳，會造成未來連年虧損。更糟的是，由於公司治理成效不彰、市場淘汰機制失效，使得沒有競爭力的管理團隊仍繼續當家。因此股價長期低於淨值，可能是反映資本市場對經理人 “做不好，但又換不掉”的無奈。 商譽的形成與計算在本章沃爾瑪的資產負債表中（請參閱表4-1），我們發現它在 2006年約有122億美元的商譽。商譽是併購行為中經常出現的無形資產，指的是企業收購價格超出重估後淨資產的部分。表4-2即以劉邦公司的資產負債表為例，說明商譽的計算方法。 表 4-2 劉邦公司資產負債表單位：萬元資產負債現金存貨應收賬款裝置淨值 500 400 300 1000 2200 應付賬款長期借款 200 600 股東權益股本溢價保留盈餘 400 100 900 2200 若劉邦公司與買主進行資產重估，同意存貨價值應為500萬元 （即比賬面增值100萬），裝置價值應為1200萬元（即比賬面增值 200 萬），則該公司重估後的資產，應該反映存貨與裝置的總增值（300 萬），即2500萬元。至於劉邦公司重估後的淨資產，則為重估後資產 2500萬元扣除負債800萬元，價值1700萬元。 083
財報就像一本故革書假設購買劉邦公司的買主，只願支付資產重估後的淨資產，那麼他只該出價1700萬。若實際成交價格為2600萬，顯然買主在支付無形資產的代價，它的價值為900萬（2600萬-1700萬），我們稱這部分的差額為商譽。商譽既然是資產，價值也會隨時間遞減。根據企業會計準則，企業必須每年檢視商譽的經濟價值是否已經減損。依然有價值的商譽，可在不超過40年的限制下，逐年攤提為營業費用。 商譽在資產負債表的比重日益增加，表4-3列出了美國2005年在資產負債表列示大量商譽的著名公司，提供讀者參考。 表4-3 2005年美國列示大量商譽的著名公司公司名稱商譽價值（億美元）佔股東權益的比率（%） 美國線上 404.58 64.5 （AOL Time Warer） 通用電氣（CE） 696.11 美國電話電報（AT&T） 140.55 59 25.7 伯克希爾-哈撒韋 226.93 24.8 （Berkshire Hathaway） 長期股權投資部分企業進行金額龐大的投資活動，反映在資產負債表上，是一個叫“長期股權投資”的會計科日。 我們在觀察企業的財務報表時，常會看到“合併報表”和“母公司報表”並列的情況，合併會計報表是將母公司能夠控制的被投資企業（即所有持股超過50%的子公司）納人合併範圍編制的報表。例如前面舉例的沃爾瑪合併資產負債表，它所列的資產和負債是沃爾瑪和它所有子公司合起來的數字，從合併報表我們更能夠看出整個公司集 084
籬 4意學習威尼斯商人的智慧與謹慎—-資產負債表的原理與應用團的營運狀況和經營績效。 我們在看這兩種報表時要注意到，“合併報表”是“母公司報表”加“子公司報表”的概念，所以像現金、固定資產或銀行借款， 這些專案是所有公司合起來所持有的金額。但是“長期股權投資”這個會計科目比較特別，當母公司投資子公司的時候是列在長期股權投資裡頭，若是以合併的公司來看，母公司和子公司都是合併公司的一部分了，所以母公司對子公司的長期股權投資金額會在編制的過程中消除。 我們現在以五糧液2005年的資產負債表為例子（請參閱表4-4， 已經過簡化）。母公司是宜賓五糧液股份有限公司，它的長期股權投資金額約為65億元人民幣，約佔總資產的81%，顯然五糧液比較類似控股公司，而不是單純的制酒公司。五糧液轉投資的子公司，則分別從事原材料供應、酒類生產及銷售等業務，都是與制酒相關的，因此從它的合併財務報表可以發現，“長期股權投資”這個會計科目的金額佔總資產還不到1%，這就是在合併的觀點下，已經不會顯示母公司投資子公司的情況，因為它們都是合併公司的一部分，這時候合並報表上長期股權投資的金額，是五糧液集團對它沒有控制力的公司所做的投資的金額。 如果我們對制酒產業有一定程度的瞭解，也就能對其龐大的長期股權投資的風險有一定的掌握；相對地，如果企業長期股權投資的標的物與本業無關，或是投資在風險較高的產業導致虧損連連，將對公司造成重大風險，必須進行資產減值的承認（第八章將進一步說明）。 085
財報就像一-本散事書表4-4 宜賓五糧液股份有限公司資產負債表單位：千元人民幣 12月31日 2005 合井發產流動資產貨幣資金應收態款及票據存貨預付費用及其他資產總流動資產 1971 068 567 966 1449461 124 275 4112770 21% 6% 15% 1% 43% 長期股權投資固定資產減累計折舊圖定資產淨額無形資產資產總計負做與服東權益流動負債應付賬款預收賬款預計負偵盛突稅金總流動魚債長期負債少數股東權益 27 220 0 7481 682 78% 2073139 22% 5408 543 56% 65 660 1% 9614 093 100% 65 058 1% 296 621 3% 429 312 4% 1434633 15% 2225 624 23% 2500 27 734 0 0 股東權益股本資本公積盈餘公積本分配利潤 2711405 28% 953 203 10% 1421 686 15% 2271941 24% 股東權益合計 7358 235 77% 總負債與股東權益總計 9614 093 100% 2004 母公司合升母公司 4270 - 0 882 625 |10% 0 683 957 8% ①） 1375515 16% 1435 53918% 27444 0 1 439 809|18%2 969 541 34% 4312 - 1369 131 1373443 0 0 0 19% 19% 6495 484 81% 3427 0 5 690826 78% 96 897 41437 55 460 1% 7367 115 1% 1596 795 1% 5 770320 84% 18% 65% 190385 36 637 153 748 3% 1% 2% 58 135 1% 67 246 1% 59 486 1% 8 048 888 100%：8810 534 100% 7277 503 100% - - 399 102 273 504 672.606 0 35 959 0 564445 5% 391 149 3%1229 519 8% 2 221 072 0 6% 4% 14% 25% 0 417 115 282 543 699 658 - 2500 20075 - 0 0 6% 4%6 10% 0 0 2711405 953 203 874741 2836933 34% 12%6 11% 35% 2711405 953 203 1187373 1714906 31% 2711405 11% 953 203 13% 754 975 19% 2 158 262 37% 13% 10% 30% 7376 282 92%6 6:566887 75% 6 577:845 90% 8048 888 100%8810.534 100% 7277:503 100% 086
學習威尼斯商人的智慧與謹慎—資產負債表的原理與應用 >>別忘了其他重要負債議題或有負債除了沃爾瑪資產負債表所具備的專案外，“或有負債”（contingency liability）是另一個重要的負債專案，值得進一步說明。或有負債指的是企業可能發生的負債，但隨著事件發展，該負債也可能不會發生。 例如20世紀90年代初期微軟剛推出視窗（windows）3.0版本時，蘋果電腦曾對它提出侵權訴訟，因為視窗的外表樣貌與使用方式，實在太像蘋果的麥金塔（Mac）作業系統。如果蘋果勝訴，微軟不僅要付出大筆賠償金（約30億美元），對發展視窗作業系統的事業也會產生致命的影響。當時有關軟體的侵權官司案例不多，法官如何判決有相當大的不確定性。對微軟而言，它即是一項可能發生的或有負債。如果微軟認為該訴訟案敗訴的機率很低，那麼它可以只在財務報表附註披批露此事。如果隨後法院有不利的判決，微軟則應該估計該負債的金額，並將它正式放人負債專案中。後來法官判處蘋果電腦敗訴，理由是軟體的外表樣貌不能列為專利保護，除非蘋果能夠證明它的程式程式碼被抄襲，因此該訴訟案並未正式影響微軟的財務報表。 2004年最受人矚目的或有負債，應該是默克（Merek）藥廠9月 3日突然宣佈回收暢銷止痛藥 Vioxx的決定。Vioxx 每年的營業額高達 25億美元，是默克藥廠的搖錢樹。但是默克藥廠的研發部門發現，長期服用 Vioxx會使心臟病發作的機率增加數倍。這個訊息一經公佈， 資本市場極度恐慌，在一個交易日內，默克股價跌掉26.7%，相當於 270億美元的市值。這種恐慌不是沒有根據的，根據2004年10月份美國權威醫學雜誌《新英格蘭醫學論叢》統計，全美大約有2,000萬人服用過這種止痛藥，未來幾年可能出現的民事賠償案件及金額恐怕 087
財報就像一-木故事書難以估計。這個或有負債的重點並不是“要不要賠償”（不可能不賠！），而是何時可以合理地估計“可能的總賠償金額”。目前默克藥廠仍在估計中，尚未作出定論。 >>中國大陸公司資產負債表介紹——五糧液在中國大陸白酒市場，五糧液在經營和品牌的表現是數一數二的，現在讓我們藉由它的資產負債表進一步認識大陸的財務報表。 五糧液1998年在深圳證券交易所上市，它的會計報表是依照中國大陸《企業會計制度》所編制，以人民幣為記賬本位幣。 五糧液2005年的合併資產負債表（已經過簡化，請參閱表4-4）， 會計年度自1月1日至12月31日，我們可以看到它的格式和先前介紹的沃爾瑪的資產負債表是很相似的，依照資產及負債的流動性由高到低依序來列出。在這裡我們可以注意到固定資產這一個科目，由於土地國有化的政策，在中國大陸的會計報表裡頭，固定資產專案下沒有“土地”這個專案，企業承租的“土地使用權”是作為“無形資產”的科目，這也是中國大陸會計報表和前面介紹的沃爾瑪的資產負債表一個很大的不同。 會計報表除了因為不同的國家法令規定有不同的呈現外，不同的產業特性也會有不同的解讀。例如在觀察存貨的時候，高科技公司的存貨常要特別注意跌價的問題。多數的科技產品推陳出新的速度非常快，只要一有新的產品上市，就需要考慮舊規格產品的跌價狀況。雖然五糧液的存貨佔總資產的15%，但由於五糧液是從事酒類生產的公司，它的存貨專案自然多是制酒的原材料、半成品及成品，酒類產品的儲存期限通常較長，存貨跌價的狀況不像高科技公司這麼嚴重。五糧液的存貨跌價除了僅針對少數特定品牌提列外，由於品牌建立造成包裝的更新替換，所以多是對包裝物等附屬產品提列跌價準備。另 088
4 學習威尼斯商人的智慧與謹慎—-資產負債表的原理與應用外，固定資產專案裡主要是興建的窖池、鍋爐生產線及供水裝置。從下表中我們可以發現五糧液的固定資產淨額就佔了全公司資產的 56%，可以說足將大筆的資金都作為構建固定資產之用。針對這樣的產業特性，讀者應該注意龐大的固定資產未來能不能帶來豐富的收益增長。我們還要去思考，新建的窖池是要釀造哪一類的酒，是不是可以釀造出符合標準的高檔類酒？因為高檔類酒和低檔類酒的利潤相差很大。另外高檔類酒多要經過長時間的培育期，規模擴張的同時，收益能不能馬上實現呢？這些都是我們在看五糧液的固定資產的時候， 可以一起來思考的問題。 就五糧液的負債專案而言，在流動負債中，預收賬款的減少通常是因為企業出貨的速度加快，或者是經銷商預付的購貨款減少；應付賬款的增加則多來自於對廠商貨款支付時間的延長，或者是採購的時點較晚，以致在期末尚未支付。而公司負債結構的選擇，往往表現出它的經營性格。舉例來說，五糧液的負債專案裡幾乎都是流動負債， 從 1999年至今，五糧液長期負債佔總負債的比率未曾超過2%，2005 年長期負債更僅佔總負債的0.03%，整個負債只佔資產的23%，顯示五糧液的資金來源主要是來自股東投人（77%）而非銀行借貸；另外五糧液每年營收維持穩定的增長，故利用銷售商品等經營活動所獲得的現金流量，來應對購買固定資產所需要的資本支出。這些都是我們在觀察五糧液的財務報表時可以發現的企業特性。 >>面對真實的資產及負債狀況經理人及投資人最重要的訓練之一，就是“面對現實”，而資產負債表便是修煉這項功夫的基本工具。在資產方面，目前海內外的投資人及證券主管機關，都十分重視 “資產減值”（asset impairment） 089
財報就像一本故事書的問題。簡單地說，就是擔心經理人不願承認部分資產已沒有價值， 因為這樣的會計承認動作，往往代表公司當期必須提列鉅額損失，影響經理人的績效。至於負債方面，最令人擔心的是：經理人刻意將部分負債專案轉變成“隱藏性質債”（hidden liability），使投資人看不到這些負債對公司可能造成的殺傷力。我們將在第八章《踏在磐石而不是流沙上》及第九章《管理而不是盈餘管理》中，深人討論這些重要課題。 經由本章相關的討論，透過沃爾瑪和五糧液的例子，我們除了認識資產負債表的科目、瞭解它的基本概念外，我們還能從中發現：在傳統的財務比率背後，其實吐露著重要的競爭力訊息。就流動比率而言，它不只是公司能否支付流動負債的指標，對沃爾瑪及戴爾來說， 它更是其商業模式的縮影。沃爾瑪和戴爾在上市後各花了30年及15 年，才磨鍊出以 “負”的營運資金（流動比率小於1），經營龐大企業體的能耐，可見競爭力的培養必須靠經年累月長期的鍛鍊。最後， 提醒讀者幹萬不要誤會，以為筆者鼓吹企業保持低水位的流動比率。 畢竟這樣的數字有行業特性差異，也只有頂尖的企業才有能力與信心，以超級強力的現金流量（請參閱第六章）彌補流動資產存量過低的風險。 參考資料 * Nakamura, Leonard, 2002， “Intargible Investment: Barely Visible,Highly Significant."Business Review （Federal Reserve Bank of Philadelphia），Spring *《商業週刊》第888期，2004年11月29日。 090