—利潤表的原理與應用全球暢銷經管書《執行》的作者拉姆•查蘭，在2004年出版的著作《增長力》中疾呼“持續贏利，人人有責”，而且認為經理人對業績也應該有“積少成多，穩健增長”的務實想法。 談到如何設定目標，逐步提升績效，最後達到卓越的地步，恐怕沒有人比110米欄頂尖選手劉翔更在行。 1998年，劉翔剛進入孫海平指導的田徑隊時只有15歲，是隊裡年齡最小的一個。在田徑賽場，劉翔第一個目標是超越同隊的師兄沈真聲（曾獲得，1998年世界中學生運動會110米欄冠軍）。在2000年的全國田徑大獎賽南京站，劉翔實現了這個目標——他跑了14秒06， 獲得第二名，而沈真聲是14秒27。接著，他把目標提升到同隊的大師兄，當時連續6年稱霸亞洲的“跨欄王”陳雁浩。2001年4月，在全國田徑大獎賽寧波站，劉翔又向前跨了一大步——他以13秒45 超越了陳雁浩的13秒47，獲得了冠軍。 終於，劉翔開始把目光移到他的偶像——美國選手阿蘭•約翰遜 （Allen Johnson）身上。在跨欄世界中，約翰遜是不折不扣的王者。在 110米欄20個低於13秒的成績中，有9個是他創造的。整個 2003 年，劉翔和約翰遜大大小小交手了10次，結果是全軍覆沒，沒有取得一場勝利。但，劉翔苦等的那一天終於來了。2004年5月8日，在日本大阪舉行的國際田徑大獎賽中，劉翔以13秒06的成績第一次面 091
財報就像一本故事書對面地戰勝了約翰遜。這種持續超越卓越對手的執行力，讓劉翔懷抱著無窮的信心參加了2004年的雅典奧運會，並在8月27日以12秒 91 的成績打破大會紀錄，成為獲得110米欄奧運金牌的亞洲第一人。 2006年7月12日，劉翔更在瑞士洛桑田徑超級大賽中以12秒88的成績打破了沉睡13年之久的12秒91的110米欄世界紀錄。 在我們為劉翔逐步地把自己推到世界頂級高手的績效喝彩時，也應該佩服老將約翰遜的持續力。已經35歲的約翰遜，2006年創造了競賽生涯的第二個高峰。他在該年的雅典世界盃田徑賽中擊敗劉翔贏得冠軍，並跑出10年來最好的成績12秒96。在2006年11月的美國 《田徑》雜誌的封面專訪中，約翰遜表示：“在雅典的國際田徑賽中， 我一直想擊敗劉翔⋯⋯他是世界紀錄的保持者，是世界上最好的，我總想擊敗世界最好的對手，最後我做到了。”約翰遜認為旺盛的鬥志與精確的跨欄技巧，是他能夠克服年齡障礙，持續與劉翔拼鬥的本錢。 如果一個企業的營收和獲利，能像劉翔及約翰遜百米欄的成績一樣，保持高度的穩定性與持續性，我們就說它擁有高的“盈餘品質”， 而“盈餘品質”就是競爭力最具體的展現。 2001年，在遭遇9.11 恐怖襲擊事件後，美國航空業是受害最深的傳統“慘”業。當時全世界最大的航空公司—美國航空 （American Airline）—立刻陷人鉅額虧損；而經營績效最卓越的西南航空（Southwest Airline），雖然也出現獲利衰退，但至少仍持續賺錢（請參閱表5-1）。這個例子告訴我們，身為經理人，即使遭遇外在不可抗拒的重大變故，也仍需交出具有穩定性的成績單。 092
5意創造像劉翔般頂尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用表5-1 西南航空和美國航空的營收與淨利比較單位：億美元西南航空美國航空營收 54.7 淨利 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2000 2001 2002 2003 2004 2005 55.6 5.1 53.4 2.4 57.4 4.4 62.8 3.13 72.8 163.8 189.7 174.2174.4 186.5 207.1 4.84 8.1 可損牙頂虧損 17.6 35.1 12.3 7.6 虧損 8.6 在資本市場中，投資人就像《新約聖經，馬太福音》裡的主人 （請參閱第二章），必須有效率地分配有限的資金。但是想要正確地分辨“善僕”與“惡僕”，則需要正確的績效評估工具，而利潤表最主要目的就是提供績效評估的功能。 本章首先介紹利潤表（也稱損益表）的基本原理和概念，其次以沃爾瑪公司2006年的利潤表為範例，說明常見會計科目的定義。接下來，筆者以沃爾瑪相對於 Kmart、戴爾相對於惠普的部分財務比率， 說明利潤表與競爭力衡量的關係。最後，本章以蘇寧電器股份有限公司為例子，介紹中國大陸財務報表中的利潤表的特性，並補充部分重要的，但未出現在沃爾瑪利潤表中的專案。 >>搞懂利潤表的基本武功原理利潤表的目的在於衡量企業經營究竟有“淨利”，還是有“淨損”。淨利是指特定期間內經濟實體財富（wealth）的增加；淨損則是指特定期間內經濟實體財富的減少。 請思考下列例子： 093
財報就您--本救事書劉邦公司於2006年1月1日買進建築物一筆，共花費2億元； 2006年12月31日時，根據不動產鑑價的結果，該筆建築物的市場價值約為3億元。試問2006年劉邦公司是否有淨利？ 這個問題可以從兩種角度思考： 1.從經濟學的角度來看，劉邦公司的確有淨利。由於劉邦公司買進的建築物市值由2億元增加到3億元，因此2006年的淨利（財富的增加）為1億元。 2.從會計學的角度來看，劉邦公司並無淨利，因為該建築物並未出售，沒有客觀證據顯示財富增加1億元。 這兩種觀點各有支持者，其中最大的分歧點在於：經濟學重視市場狀況表達，不特別關心衡量誤差；相對地，會計學著重客觀性，希望避免因為主觀評估市價造成可能的衡量誤差與人為扭曲。那麼，應該如何具體地計算淨利所代表的“財富增加”呢？ 淨利的操作型定義：淨利=收入一費用因承認時點的不同，為衡量企業的收入及費用，會計學發展出兩套不同的方法，一種叫 “現金基礎”（cash basis），另一種叫“應計基礎”（accrual basis）。 （編者注：“收入”和“費用”在此處都是寬泛的概念，前者泛指和主要業務相關的收入，後者則泛指為實現收入而產生的成本和費用。請勿與會計科目的定義混淆。） 現金基礎在現金基礎下，收人及費用的定義如下； • 收入：當營業活動收到現金時承認收入，例如收取顧客貨款時。 •費用：當營業活動支付現金時承認費用，例如支付供應商貨 094
笨5章創造像劉翔般頂尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用款時。 釋例： 2006年9月1日，劉邦公司進貨一批，計5億元。 2006年12月1日，劉邦公司賒售該貨品給客戶，計6億元。 2007年1月15日，劉邦公司向客戶收取貨款，計6億元。 在現金基礎下，劉邦公司2006年淨損5億元。因為2006年劉邦公司尚未收到現金，所以收人為0；而同年劉邦公司有5億現金的進貨支出，所以費用是5億元。相對地，劉邦公司2007年的淨利則為6 億元。劉邦公司 2007年回收應收賬款，在現金基礎下，收人為6億元；由於當年沒有任何現金支出，所以費用為0。劉邦公司的淨利因現金出賬及人賬時點的落差，產生了2006年虧損5億元、2007年卻大賺6億元的巨幅變動。由此可知，以現金基礎作為績效評估的合理性讓人質疑。 再者，現金基礎下的淨利也容易受到人為操縱的影響。例如，經理人可以要求顧客應在次年1月1日償還的款項，提前在當年12月 31日支付；或要求供應商應在年底支付的貨款，改在次年1月1日才支付。如果是心懷不軌的經理人，年底時利用提早一天收款、延遲一天付款的手法做賬，那麼在現金基礎下，獲利數字就會暴增，失去了績效評估的價值。 應計基礎鑑於現金基礎的限制，在應計基礎下，是把公司績效評估的重心放在經濟事件是否發生上，而不管現金收取或支出的時點。 在應計基礎下，收人及費用的定義如下： • 收入：當營業活動造成所有者權益增加時，承認有收人，例如在提供顧客貨品或服務之後。 095
財報就像一本故事書 •費用：當營業活動造成所有者權益減少時，承認有費用，例如承認貨品的銷售成本。 流人或流出。 但是，在應計基礎下，承認收人或費用時，公司不一定有現金的釋例： 2007年1月15日，劉秀航空公司收到顧客購買往返美國的機票款5萬元，該名顧客預定同年3月1日啟程赴美。在1月15日時， 試問這筆機票款可否算是劉秀航空公司的收入？ 答案：否在現金基礎下，航空公司應承認5萬元為收人，因為航空公司已取得現金。然而，在應計基礎下，航空公司不應承認5萬元為收人。 在應計基礎下，要承認收入必須滿足兩大條件： 1.賺得（eared）：公司的貨物已經送達或服務已經提供，則公司 “賺得”這筆收人。 2. 實現（realized）：提供顧客的貨物或服務，公司預期能收回現金，這筆收人才算是“實現”。 在這個例子中，由於劉秀航空公司尚未提供顧客飛航服務，並不符合“賺得”原則，因此公司收取的5萬元還不能算是收人，反而應承認為負債（屬於顧客的預付款專案）。 類似的例子十分常見，例如加盟店開張營業前支付總公司的加盟金（upfront fee），不能算是總公司的收人，因為總公司尚未提供加盟店相關服務。同理，健身俱樂部收取會員的預繳會費（一次可能長達 3年至5年），也不能視為收人。這些專案應該視為“未實現收入” （unearned revenue），屬於負債性質。只有在提供貨物或服務給顧客後，公司才能正式承認收人。 瞭解“賺得”原則後，我們再來看看“實現”原則。 096
菜5章創造像劉翔般頂尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用釋例： 劉備建設公司為顧客進行的修繕工程在2007年1月15日已經完成，工程款為 2000萬元。該顧客不久前宣佈破產，試問劉備建設公司能否承認這2000萬元為收入？ 答案：否由於劉備建設公司已提供修繕服務，因此符合“賺得”原則。然而，該顧客已經宣佈破產，顯示公司的現金回收有重大疑慮，不符合 “實現”原則。因此，這筆2000萬元的工程款，不能承認為劉備建設公司 2007年的收人。 與劉備建設公司工程款事件類似的，還包括下列情形：對財務狀況正常的顧客，銀行會按月或按季承認利息收人，儘管此時顧客可能尚未繳納現金；對財務發生困難的顧客，銀行則必須等待實際繳納利息後，才能承認利息收人。 釋例： 由於我國臺灣地區的全民健康保險從1998年以來年年虧損， 在2002年，相關部門針對是否同意“健保局”調漲費率產生激辯。 某委員拿著“健保局”的財務報表作出以下評論：由資產負債表來看，“健保局”有超過新臺幣600億元的應收保費，其中臺北和高雄大概就佔了欠費的一半。這位委員強調，如果“健保局”加強催收這些積欠的應收款，只要回收10%，就能產生60億的保費收入，對減少健保財務赤字有很大的幫助。試問這位委員的推論是否正確？ 答案：不正確我曾將這位委員的論點敘述給不少人聽，大多數的人都覺得很正確，可見需要讀這本人門書的人應該不少。事實上，這位委員的看法似是而非，顯然沒搞清楚會計學的基本原理。“健保局”的利潤表採 097
財報就像一本故事書用應計基礎，當“健保局”承認保險收入時，並不需要收到保費的現金，就可將之列入應收保費（類似企業的應收賬款）。當被保險人歸還欠款時，“健保局”的現金增加，而應收保費減少，純粹只是資產的一增一減，保險收入並不受影響。 舉例來說，若民眾A應繳納健保費1000元，不論他繳費與否， 健保收人都增加了1000元，因為：民眾A 未繳納1000元前，健保應收保費會增加1000元；A 君繳納健保費1000元后，健保現金增加 1000元，而應收保費減少1000元。由於之前已承認健保收人1000 元，欠款回收的1000元不會再增加健保收入。因此，如果催收健保欠款的努力成功，只能增加“健保局”的現金，使“健保局”不必為支付各醫院及診所的醫療費用而向金融機構借款，卻無法真正改善健保收人，進而避免調高費率。 討論完承認收人的兩大原則後，我們轉向在應計基礎下承認費用時最重要的“配比原則”（matching concept）。配比原則的意義是： 對於特定期間內與收入相關的費用，必須跟著收人在同一期間承認， 才能提高淨利作為績效評估的合理性。我們繼續利用前面討論現金基礎的例子，說明應計基礎的特色。 釋例： 2006年9月1日，劉邦公司進貨一批，計5億元。 2006年12月1日，劉邦公司賒售該貨品給客戶，計6億元。 2007年1月15日，劉邦公司收取貨款，計6億元。 在應計基礎下，劉邦公司2006年的淨利為1億元（6億-5億）。 劉邦公司在2006年尚未收到現金，但是貨物已交付給客戶，因此可以承認收人為6億元。根據配比原則，進貨的5億元貨款與創造這筆收入直接相關，應該在承認收人的同一期間（即2006年）認列。 相對地，劉邦公司2007年的淨利為0。雖然劉邦公司2007年收 098
第 5意創造像劉翔般頂尖的跨欄成績—-利潤表的原理與應用取現金6億元，但在應計基礎下，收人及費用皆為0。這筆收款交易所產生的影響，純粹只是減少該公司的應收賬款，增加公司的現金， 並不涉及營業活動對所有者權益的增減。由於淨利不因現金出賬及人賬的時點造成扭曲，應計基礎下的獲利合理性較高，更適合作為績效評估的根據。 然而，不管使用現金基礎還是應計基礎，劉邦公司在2006年及 2007年的總獲利都是1億元，只是年度間獲利的分配不同。在應計基礎下，2006年的淨利為1億元，2007年的淨利為0，數字較為合理。 而現金基礎受到現金進出時點的影響，形成2006年虧5億元、2007 年賺6億元的不合理波動。這個例子也顯示，不管是現金基礎還是應計基礎，造成的獲利差別都是暫時性的。也就是說，不論如何衡量績效，這些財務報表的數字長期終會趨於一致。不過，因企業組織與資本市場通常按季或按年來評估經營績效，企業獲利的時間差異受到相當的重視。高於預期或低於預期的獲利數字，往往會帶來股價波動、 銀行融資的有無、經理人職位的升遷或罷黜等後果。 在決定企業淨利時，配比原則被非常廣泛地應用。以銀行放款為例，銀行雖不確定哪個客戶未來會倒賬，但仍需根據歷史經驗與對未來經濟情況的估計，在當期提高某個比例的壞賬費用，不能等到確定倒賬的物件和金額後，才承認壞賬費用。壞賬費用必須與當期銀行利息收人一起配比認列，才能反映它是銀行當期的營業成本。同理，一個汽車公司必須在新車銷售時，同時預估未來可能發生的汽車維修保修費用（warranty expense），不能等到未來實際發生維修支出時才承認費用；企業提列退休金費用也必須在員工服務期間，不能等到未來實際支付退休金時才承認。由於這些費用都是預估金額，不僅可能發生衡量誤差，而且也存在很大的人操縱空間。 此外，有些資產是用來支援整體的生產或營業活動的，無法特別與某一筆交易聯結在一起。第四章講到過折舊，本章將介紹折舊的計 099
財報就像一本故事書算方法。例如某臺機器的取得成本為5500萬元，使用10年後的殘值為500萬元。如果公司使用最常見的“年限平均法”（straight-line depreciation），則該公司每年的折舊日費用可計算如下： （5500萬-500萬）：10年=500萬/年為了表達資產賬面價值會隨時間而下降，會計學創造出“累計折舊”科目，作為資產的減項。例如使用該機器的第一年年底，累計折舊等於當年的折舊費用500萬，年底機器的賬面淨值為5000萬 （5500萬-500萬）。第二年的折舊費用仍是500萬，累計折舊則增加到1000萬，機器的賬面淨值在年底為4500萬（5500萬-1000萬）， 依此類推。 • 利得與損失（gains and Losses）：指會計期間因與企業主要業務無關的交易或事件發生，造成所有者權益的增加或減少（例如處置一塊閒置土地所產生的利益或損失），這些利得或損失通常是一次性而不是持續性的。在檢視利潤表時，分析的重點在於持續性的淨利，而不是暫時性或一次性的獲利。 ＞>看看世界第一商家沃爾瑪的利潤表具備了會計的基礎知識後，讓我們進一步檢視沃爾瑪的利潤表。 利潤表的最基本概念是“會計期間”（accounting period）慣例。 由上一章分析我們可以得知，沃爾瑪的會計年度即為當年的2月1日到次年的1月31日。 以下依沃爾瑪利潤表各會計科目出現的順序，提供簡單的介紹 （請參閱表 5-2）： 100 •
蚊班尖的等欄成糊第5 一利湖表的京理與表 5-2 會計期間終止日：1月31日收人淨銷售其他收入收入總計成本與費用銷售成本營運、銷售與管理費用營業利潤利息費用所得稅費用少數股東損益繼續經營部門淨利停業部門淨利淨利潤每股收益每股收益平均在外流通數量每股現金股利沃爾瑪合併利潤表 2006 312 427 3227 315 654 240 391 56 733 18 530 1172 5803 （324） 11 231 0 11 231 $2.68 4183 $0.60 99% 1% 100% 76% 18% 5.9% 0.37% 1.8% 0.1% 3.6% 0 3.6% 單位：百萬美元 2005 285 222 2910 288 132 219 793 51 248 17 091 934 5 589 （249） 10 267 0 10 267 $2.41 4259 $0.52 99% 1% 100% 76% 18% 5.9% 0.32% 1.9% 0.09% 3.6% 3.6% 編者注： 1.上表中加 “S”符號表示此處數字的單位是美元，而非百萬美元。 2. 加括號的數字表示負數或者減項，全書皆同。為保留財務報表的原汁原味，其中的負數形式，中國大陸上市公司用負號“_”，其他地區上市公司則用括號表示。 101
財報就像一本故事書收入 （revenues） 一般指企業營業活動所提供的勞務或商品收入。沃爾瑪主要的營業活動是銷售商品，因此銷售收人是主要的收人來源。 • 淨銷售 （net sales） 淨銷售=銷售收入-銷售退回與折讓-銷售折扣 “銷售退回”是指因賣出的商品有問題，被客戶退貨的金額； “銷售折讓”是指賣出的商品有問題，客戶要求將售價降低、退還部分貨款，由此產生的收人減少金額；而“銷售折扣”則是指銷售時希望買方早點支付現金而給予折扣，因此導致收人減少的金額。2006年沃爾瑪的淨銷售高達3124.27億美元。 • 其他收入 （other revenues） 除了出售商品的收人外，沃爾瑪還有利息、租金等其他收人。 2006年，沃爾瑪其他收入只有32.27億美元，佔總收入的1%左右， 可見沃爾瑪是十分專注於本業的公司。 成本與費用 （Costs and expenses） 在營業活動中，公司提供勞務或商品的相關成本。 • 銷售成本 （cost of sales） 是指當期出售商品的進貨成本。2006年，沃爾瑪的銷售成本高達 2403.91億美元，佔總營收（即營業收人）的76%左右，是最重要的成本專案。 銷售成本的計算因存貨評價制度的不同，會產生相當大的差異。 例如沃爾瑪的存貨主要以“後進先出法”來計算，假設最後購買的存 102
5毫創造像劉翔般頂尖的跨欄成統—利潤表的原理與庭用貨會最先銷售出去，因此利潤表上認列的銷售成本是按照最近的進貨價格核算的。 劉教授課堂存貨價值的核算與第四章範例討論物件相同，如果A公司週一至週三每天進貨小家電1臺，成本各為30元、40元及50元，進貨總金額為120元。週四時公司以100元出售小家電1臺，若以“後進先出法”計算，A公司的銷售成本為50元（週三的進貨價格）；若按照“先進先出法”計算，則銷售成本只有30元（週一的進貨價格）；若採用“加權平均法”，亦即3天採購的單位平均成本為40元，則銷售成本就是40元。不同的存貨計價方法，不僅影響存貨價值的核算，也會影響獲利數守。 在財務報表分析中，我們定義“銷售毛利”（gross profit）為淨銷售減去銷售成本，而銷售毛利除以淨銷售則稱為“毛利率”（gross margin）。以剛才的小家電為例，如果它的售價是100元，按照不同的存貨計價方法，毛利及毛利率便會有所不同（請參閱表5-3）。 表 5-3 存貨法售價銷貨成本毛利毛利率總進貨金額期末存貨價值後進先出法 100 50（週三進貨價格） 50 50% 120 70（120-50） 毛利與毛利率的計算先進先出法 100 30（週一進貨價格） 70 70% 120 90（120-30） 加權平均法 100 40（平均進貨價格） 60 60% 120 80（120-40） 103
財報就像一本故事書 -： 由表5-3可以清楚地看出，當小家電的進貨成本遞增（例如通貨膨脹），“後進先出法”會得到最低的毛利與最低的存貨價值。舉例來說，沃爾瑪使用“後進先出法”的主要目的就是節稅（因為淨利較低）；相對地，“先進先出法”會得到最高的毛利與最高的存貨價值。 當然，如果小家電的進貨成本遞減（例如通貨緊縮），“後進先出法” 反而會得到最高的毛利和存貨價值。 假設A公司採用“後進先出法”，而小家電的市價在結賬日時為30元，則存貨的期末價值為60元（30x2）。按照“成本與市值孰低法”的原則，此時A公司在核算存貨價值時應採用金額較低的市場價值60元，而不是原來的70元，並承認10元的存貨跌價損失 （70-60）。 •營運、銷售與管理費用（Operating, selling, general and administrative expenses） 指除了銷售成本之外，營運銷售（如運輸成本、廣告費用等）及管理費用（如水電費、管理人員薪資）等專案，統稱為“營業費用”。 2006年，沃爾瑪的營運、銷售與管理費用為567.33億美元，佔總營收的18%左冇。 營業利潤 （operating profits） • 銷售毛利減去營業費用就是營業利潤，它表達公司整體營運活動的利益，但不代表公司年度的總利潤。2006年，沃爾瑪的營業利潤為 185.3 億美元，佔總營收的5.9%。 利息費用 （interest expense） 指沃爾瑪短期商業本票及長期負債等產生的利息費用。 104
*5章創造像劉翔般項尖的跨欄成績—一利潤表的原理與應用所得稅費用 （income tax expense） 指沃爾瑪預估當年美國境內及國際商業活動的所得稅費用。 少數股東損益（minority interest income） 在編制合併報表時，子公司股東權益中不屬於母公司直接或間接持有的部分，稱為少數股東損益。2006年，沃爾瑪扣除的少數股東損益（少數股權百分比x子公司當年的損益）只有3.24億美元，表明爾瑪擁有子公司絕大多數的股權。 繼續經營部門淨利（profits from continuing operations） 是指營業利潤減去利息、所得稅費用和少數股權利益後的淨利潤。2006年，沃爾瑪的繼續經營部門淨利為112.31億美元。這個數字是公司核心事業的獲利衡量，也是績效評估的重點。 停業部門淨利（profits from discontinued operations） 公司因特定因素將部分業務或某一部門停止營運，稱之為停業部門。所謂的停業部門淨利，是指當年度停止營業的部門，在該年度所產生的營業淨利潤。假設2006年8月31日時，沃爾瑪決定男裝部門停止營運，則男裝部門在2006年2月至8月的營業淨利潤，即為停業部門淨利。 淨利潤 （net income） 一般又稱為“純利”或“盈餘”（earnings），在非正式用語中也常被稱為“底線”（bottom line，因為在利潤表底部）。淨利潤是收入 105
財報就像一木敵事書 -；！ 減去所有費用的剩餘，也可分解成繼續經營部門淨利與停業部門淨利的加總金額。2006年，沃爾瑪的淨利潤為112.31億美元，佔總營收的3.6%左右，相當的“薄利”。 每股收益 （earnings per share，簡稱 EPS） 它是衡量企業獲利常用的指標，每股收益=（淨利-優先股股利）+ 平均流通在外股票數量。沃爾瑪2006年的每股收益為2.68美元。 • 平均流通在外股票數量 2006年，沃爾瑪的平均流通在外股票數量為41.83億股。如果在會計年度中增發新股或配發股票股利，會造成流通在外股票數目的變化，因此需要計算平均的流通股數。 舉例來說，假設2007年1月1日時，某公司流通在外的普通股為5000股，7月1日發行新股3000股，總流通股數成為8000股，則 2007年的平均流通股數 6500股（5000x6/12+8000x6/12=6500）。 每股現金股利（Dividends per common share） 每股現金股利=該年度現金股利-平均流通在外股票數量。沃爾瑪 2006 年每股現金股利為0.6美元。 >>在利潤表中看出企業競爭力以下將藉由沃爾瑪相對於 Kmart、戴爾電腦相對於惠普科技利潤表的比較，探討許多與競爭力相關的管理問題。 106
* 5卷創造像劉翔般頂尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用由營收及獲利持續增長看競爭力沃爾瑪的競爭力主要來自它持續增長的動力，而營收穫利的增長動力來白新店的不斷拓展，同時也能維持舊店營收穫利的合理增長。 1971年，沃爾瑪在美國境內只有24家店；2006年則增加到3800家店，平均每年開設107家。沃爾瑪的國際展店行動開始較晚，1993年在美國境外只有10家店，到了2006年則增加到2285家店，平均每年開設175家。這幾年沃爾瑪在歐洲開店的策略有所修正，由於歐洲市場較為成熟，加上許多環境保護的限制，目前沃爾瑪以購併既有的歐洲通路商為主，不再倚賴自建賣場。因此每一次成功的購併案，都造成開店數的劇增。 隨著快速展店，沃爾瑪的營收急劇增加，由1971年的4400萬美元，增加到 2006年的3124億美元（請參閱圖 5-1）；沃爾瑪的獲利也由1971年的200萬美元，增加到2006年的112億美元（請參閱圖52）。自1971年至2006年，沃爾瑪的平均銷售增長率為 31.2%，最高圖 5-1 沃爾瑪的營業收入單位：億美元 3500 3124 3000 2500 2445 2000 1500 1049 1000 6L 500 0 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 107
財報就像一本故事書！ 圖 5-2 120 100 80 60 40 20 0 沃爾瑪的淨利潤單位：億美元 80 0.02 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 曾到達77%；從1996年至2006年，沃爾瑪的平均銷售年增長率約為 13.4%，最低為2006年的9.5%，已有持續減緩的趨勢。在如此快的展店速度下，如何做到增長而不紊亂，這有賴於沃爾瑪妥善控制流動資產與流動負債的增長（即所謂的營運資金）。自1971年到2006年， 沃爾瑪的年獲利增長率平均約為27.4%，最高曾達119%，唯一一次的獲利衰退是1985年的-27%。 分析沃爾瑪的利潤表時，必須特別注意一點，假若展店無法帶動總體營收增長，或營收增長無法造成獲利增加，那麼沃爾瑪的營運就不正常。通常我們也會看沃爾瑪的舊店營收是否能保持持續增長，若出現新店稀釋舊店營收增長的情形，便必須提高警覺。沃爾瑪的營收增長主要分兩個階段：1971年至1992年，這段時期為沃爾瑪的穩定增長階段；1995年後，沃爾瑪進人了快速增長階段。沃爾瑪未來的增長將主要來自國際市場上業務的拓展（購買土地、店面、裝置等）。 相對於沃爾瑪的營收與獲利持續快速增長，Kmart 的營收自20世紀90年代起呈現增長與衰退夾雜的不穩定狀況，2000年起因關閉虧損店面，營收更逐年衰退（請參閱圖5-3）。由於關店及營收衰退， Kmart 的獲利自2000年起也呈現連年虧損的局面（請參閱圖5-4）。 108
5煮創造像劉翔般項尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用圖 5-3 600 500 400 300 200 100 0 Kmart 的營業收入單位：億美元 491.24 370.28 332.95 314.37 197.01 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 圖 5-4 15 10 5 0 -10 -15 -20 -25 -30 -35 Kmart 的淨利潤單位：億美元 11.06 8.58 5.18 6.33 1.04 2.31 2.34 1994 132.62 1998 1999 2000 2001 2002 2003 32004 2005 2006 2002年更出現高達32.62億美元的鉅額損失。由此可見，長期穩定的營收及獲利增長，是企業競爭力的最具體表現。 2004年11月，Kmart 收購了美國 Sear 零售集團，成為美國第三大零售業者，我們從圖5-3和圖5-4中看到，Kmart 的營收和淨利都 109
財報就像一-木故事書有逐漸上升的趨勢，可見它的經營情況在逐漸地轉好。未來，則要持續注意 Kmart能不能維持穩定的增長了。 由每人營業額增長看競爭力持續的營收增長，是具有競爭力的重要指標。以美國第二大零售商家得寶（Home Depot）（主力業務是家庭DIY 用品）為例，營收增長是家得寶經營的重點，它更以每人所創造的營業額，作為公司績效衡量的重要指標。在這個指標的引導下，家得寶認為員工應該在第一線協助顧客購物，增加每個員工創造的營業額。顧客為了結賬而大排長龍，對公司與顧客都沒有附加價值。因此，家得寶在零售業中率先採用“自助式結賬”（顧客自行挑選商品並至無人櫃檯刷信用卡結賬），目前每年以自助式結賬完成的交易約1.2億美元，已有1272個賣場採用此結賬方式，在節假日可以使平均結賬時間減少約40%。家得寶也十分重視購物環境的改善，近幾年積極進行店內改裝（加強燈光照明、更新貨物陳列方式、加強標示的明確性等）。家得寶衡量裝修後的賣場銷售區，較未裝修前銷售額增長 40%。 由家得寶的這些作為，可以看出它十分強調以財報資料作為內部管理的參考；而每個員工創造的營業額，更可作為企業競爭力的重要衡量指標。 沃爾瑪的成本控制沃爾瑪創辦人沃爾頓認為，達到顧客滿意的方法，最重要的就是做到價廉物美，也就是“每日低價”（everyday low price）。因此，沃爾瑪成本控制的能力，是其競爭力的核心。 如何衡量成本控制的能力呢？以零售業而言，不外乎採購得便宜，銷售和管理費用低。可惜的是，透過利潤表上的數字，無法直接看出沃爾瑪的採購成本是否低於 Kmart。例如 1995年至1999年之間， 110
創造像劉翔般頂尖的跨欄成績5學 -利潤表的原理與應用圖 5-5 90% 85% 80% 75% 70% 65% 沃爾瑪與 Kmart 的銷售成本/銷售收入 79% 81% 78% 77% 73% 74% 178% 一一 72% •沃爾瑪 Kmart 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 圖 5-6 沃爾瑪與 Kmart 的毛利率 30% 27% 27% 25% 25% 20% 21% 15% 10% 5% 0 28% 23%7 15% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 沃爾瑪 • Kmart 111
財報就像一本故事書沃爾瑪的銷售成本約佔銷售收人的80%，而 Kmart 為78%（請參閱圖 5-5）。這個比率不能直接用來比較二者採購成本的差異，理由是沃爾瑪的採購成本可能比 Kmart 低，但是因為定價比Kmart低，所以銷售成本佔銷售收人的比率反而較 Kmart 高。事實上，如果由毛利率（毛利管收）的變化（請參閱圖5-6）來看，沃爾瑪在20世紀90年代的毛利率低於Kmart，反映了沃爾瑪以“低毛利率”作為競爭利器的策略。此外，沃爾瑪的毛利率從 1970年的27%左右，一路下降到 20%左右，變化相對較為穩定；在1998年以後，Kmart 的毛利率快速下跌，顯示它的競爭力大幅滑落。 很明顯地，與Kmart 相較，沃爾瑪的相對競爭優勢清楚地表現在銷售和管理費用比率（銷售和管理費用-營收）低上。自20世紀 90 年代起，沃爾瑪的銷售和管理費用比率維持在總營收的15%至16%之間（請參閱圖5-7）；而 Kmart 的比率最低大約為18%，最高可達到 24%。在利潤微薄的通路業裡（淨利率3%至4%），銷售和管理費用最高可高出對手5%到6%的窘境，讓Kmart 註定只能處於捱打的局面。 圖 5-7 沃爾瑪與 Kmart 的銷售和管理費用/淨銷售 30% 22% 25% 24% 20% 21% 20% 18% —沃爾瑪一量一Kmart 15% 10% 16% 15% 16% 5%。 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 • 112
菜5章創造像劉翔般頂尖的跨欄成績—利潤表的原理與應用規模經濟的優勢，讓沃爾瑪可以因為大量採購而買得便宜；嚴格的成本控制，則讓沃爾瑪的經營效率領先業界。然而，沃爾瑪由上市到現在，利潤率（淨利-營收）幾乎都在3%至4%之間（請參閱圖58），近年來更是十分穩定地逼近3%，這種“微利化”的策略，讓對手感受到強大的壓力。相對於沃爾瑪穩定的利潤率，Kmart 自20世紀 90年代迄今的利潤率都低於沃爾瑪，2000年後更出現了鉅額的損失。 圖 5-8 8% 6% 4% 2% 0 -2% -4% -6% -8% -10% -12% 沃爾瑪與 Kmart 的利潤率 5.57% 4.55% 3.29% 2.54% $60% $1.75% •一沃爾瑪一-Kmart 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 沃爾瑪以“成本領導”（cost leadership）作為主要競爭策略， “差異化”（differentiation）則是另一種重要的競爭策略。不同的策略定位，在利潤表上顯示的數字通常大不相同。例如全球知名的消費者精品品牌路易威登（Louis Vuitton），2005年集團毛利率高達64%以上，顯示消費者認同其產品相比其他品牌具有高度差異性，願意支付較高的價格。但是在消費精品的經營上，營銷管理費用往往十分昂貴，佔其營收44%以上，因此，路易威登集團（LVMH）的純利率只有12%左右，比毛利率低了許多。又如臺灣華碩電腦的主機板素以高品質著稱，反映在20世紀90年代利潤表上的則是高達30%左右的毛利率。因此，毛利率的或高或低，是衡量企業採用“差異化”策略是 113
財報就像--本故事書否成功的良好指標。 看沃爾瑪嚴格的自我要求指標至於沃爾瑪的內部管理，也常用財務報表建構績效評估指標，採用的主要指標包括（詳見其2006年年報）： 1. 同店銷售額增長（comparative store sales）：除了利用不斷拓展的新店增加營業額外，已經存在的既有賣場（沒有店面擴充或店址遷移）能否繼續增加市場佔有率，是零售業經營管理的重要指標。沃爾瑪公司2006年總營收增長 8.4%，美國境內同店銷售增長為3%。根據沃爾瑪的經驗，新店開張對舊店營業額約有1%左右的負面影響。 相較之下，家得寶在2005年的總營收增長11.5%，同店增長率也只有3.8%，理由是它採用較密集的新店、舊店同一地區並存的展店策略，來增加市場佔有率，並提供顧客更好的服務。家得寶估計，這種展店策略會使同店營業額下滑約1.8%。家得寶還能維持一定的同店銷售增長，原因是近年來美國發生多次嚴重颶風，導致各種屋頂、水泥建材的需求大增，以及近年來廚房、衛浴裝置的改良，持續的需求帶動了銷售的增長。 2. 獲利增長率與營收增長率的比較：追求獲利增長率高於營收增長率，一直是沃爾瑪努力的目標。從1971 年迄今的35年中，沃爾瑪有17個年度達成此目標，18個年度未達到。 3.存貨金額增長率必須小於營收增長率的一半：它是沃爾瑪衡量效率新近採用的重要指標。過去35年中，沃爾瑪有5年達到這個目標，有30年未達到，可見實現這個目標的困難程度。 4.提升資產報酬率：資產報酬率的定義是淨利除以平均資產金額 （或期末資產）。由於沃爾瑪的資產金額龐大，因此它十分關心資產是否具有生產力。沃爾瑪希望資產報酬率能維持在9%左右。由1971年迄今的35年中，沃爾瑪有13年達到這個目標，有22年未達到（請 114
5章創造像劉翔般項尖的跨欄成績—利潤表的原理與應用參閱圖5-9）。相對地，Kmart 的資產報酬率一直明顯低於沃爾瑪， 2000年後它的資產報酬率更衰退為負數。 圖 5-9 沃爾瑪與 Kmart 的資產報酬率 20% 16% 15% 11% 13% .10% 5% 6% 0 -5% -10% Ti0% ~15% -20% -25% -30% -35% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 •沃爾瑪一一Kmart 由上述沃爾瑪自行要求的內部績效指標來看，它要求的大多是目前仍無法輕易達成的艱鉅目標，可以說是“自律甚嚴”。 >>透視資產週轉率背後的玄機零售業的核心競爭能力之一，即是利用資產創造營收的能力。這種能力稱為“資產週轉率”，定義為：營收-總資產（總資產可定義為 “平均資產“或“期末資產”）。 沃爾瑪的競爭力 20 世紀80年代，沃爾瑪的資產週轉率曾高達4至5倍，近10年漸趨穩定，大約在2.5倍左右，幾乎都高於 Kmart（請參閱圖5-10）。 115
財報就像一本故事書圖 5-10 3.5 3 2.5 12.33 2 1.5 1 0.5 沃爾瑪與 Kmart的資產週轉率 2.94 2.55 2.58 3.24 2.37 2.41 1.89 •沃爾瑪 Kmart 1.61 1987 - 1990 1993 1996 1999 2002 2005 沃爾瑪表面上看來穩定的資產週轉率，若將它拆開為“流動資產週轉率”（營收=流動資產）與“固定資產週轉率”（營收+固定資產），我們會發現非常不同的變化趨勢。 20世紀90年代初期，沃爾瑪的流動資產週轉率約有5倍；在 2006年，它已經高達7倍，呈現一路上升的趨勢。相對地，沃爾瑪的固定資產週轉率卻由20世紀90年代的6倍左右，一路下滑到 2006年的3.3倍（請參閱圖5-11）。也就是說，我們看到穩定的資產報酬率，原來是兩股相反力量互相抵消的結果。為什麼固定資產週轉率會不斷下滑？財務報表無法回答這個問題，必須以公司內部更精細的資料來分析。 116
5微創造像劉翔般頂尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用圖 5-11、 9 沃爾瑪的固定資產週轉率和流動資產週轉率 7.81 7.01 .41 7 7.34 5 4 3 2 6.29 5.57. 3.67 6.10 4.74 4.49. 4.15 3.81 3.59 一一間定資產悶轉漱系動資的囧轉率 3.31 0 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 例如，這種固定資產週轉率的不利發展，可能是賣場單位面積創造的營收下降所致（即所謂的“平效”降低），也可能是購買每一單位賣場面積的價格不斷增高所致（例如在歐洲購併其他賣場的成本相當昂貴）。不斷地解析一個現象以求得答案，是進行競爭力分析必須使用的基本方法。 在沃爾瑪的流動資產中，最重要的是存貨，因而如何將存貨快速售出，是沃爾瑪非常重要的能力，“存貨週轉率”便是衡量此能力的常用指標。存貨週轉率的定義是：銷售費用=期末存貨金額（或銷售費用+平均存貨金額）。存貨週轉率越高，代表存貨管理的效率越好， 可以用較少的存貨創造較高的存貨售出量（以銷售費用代表採購成本）。在1970年至1990年的20年間，沃爾瑪的存貨週轉率約在4倍到5倍之間（請參閱圖5-12）。1995年之後，則由5倍增長到目前的 8倍左右。相對來說，自20世紀90年代中期迄今，Kmart 的存貨周轉率大約在 4倍到5倍之間，明顯落後於沃爾瑪。 117
財才報就像一-本故事書圖5-12 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 沃爾瑪與 Kmart 的存貨週轉率 1972 •3.51 1976 1980 4.64 366 1984」LL 11 1988 1992 1996 2000 8.08 7.39 4.93 3.92 2004 —沃爾瑪 kmart 戴爾電腦的競爭力自成立以來，戴爾一直是個激進的價格破壞者，運用直銷帶來的低成本優勢，以不斷降低售價來刺激銷售、擴大市場佔有率。如果比較戴爾與惠普的成本結構，兩家公司的相對競爭力就一目瞭然（請參閱圖 5-13）。戴爾的銷售和管理費用佔營收的比率，由1994年的 15%左右，一路下降到2006年的9%；在同一時期，惠普的銷售和管理費用佔營收的比重，則由25%降到16%左右，雖然有顯著進步，但留 5-13 戴爾電腦與惠普科技銷售與管理費用/營收 30% 25% 28% 18% 20% 15% 10% 5% 18% 15% 13% 一戴爾電辦一一惠普科技 9% 0 1989 上 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 118
≥ 5 創造像劉翔般頂尖的跨欄成績—利潤表的原理與應用仍舊比戴爾高出近7%左右。在淨利率不足6%的個人電腦產業，這種成本結構的劣勢，讓惠普的競爭力落後於戴爾。 >>別忘了利潤表的其他重要議題除了以沃爾瑪為例介紹利潤表的基本概念外，幾項常見的利潤表議題也在此一併討論。 長期投資效益的會計處理關於企業長期持有其他公司的股份（例如第四章討論的“長期股權投資”），在會計上有“成本法”與“權益法”兩種處理方式。 1. 成本法（cost method）：適用於公司對被投資公司沒有顯著的影響力的情況（例如股權未達20%）。在成本法之下，只有當被投資公司發放現金股利時，才視為公司的股利收人。期末被投資公司股價的漲或跌，將視為長期投資未實現的利得或損失，直接反映在股東權益的變動上（請參閱第七章），而不是表現在利潤表上。 2. 權益法（equity method）：適用於公司對被投資公司有明顯的影響力的情況（例如股權超過20%，或是在被投資公司董事會的席次足以影響決策等）。在權益法之下，被投資公司的年度損益，將依平均股權比例認列為長期投資利得或損失，直接在利潤表上表達。例如被投資公司當年淨利1億元，若公司擁有它30%的股權，則可承認3000萬元的投資收益；反之，若被投資公司當年虧損1億元，則必須承認 3000萬元的投資損失。如果持有股份超過50%，或可主導其財務、人事及管理方針者，期末必須與被投資公司編制合併的財務報表。 有關長期投資本身的價值是否公允核算的問題，筆者將在第八章 119
財報就像--本故事書資產減損的討論中加以說明。 研發費用的會計處理企業研究發展（R&D）的支出，雖然可能帶來長期的經濟利益， 但由於有相當大的不確定性，所以需要同時滿足許多嚴格的條件，例如需要有完成並且出售的意圖，而且需要存在市場，才能確認為無形資產，否則都必須算成費用，減少當期的利潤。 然而，一個企業未來是否具有競爭力，往往要觀察景氣不佳時它對研發支出的態度。德州儀器前總裁安吉伯（Tom Engibous）認為， 面對產業景氣的嚴重低迷，企業對研發支出有三種做法：第一，將所有研發投資全部刪除，從該產業退出，但是當景氣恢復時，企業再也無法復出；第二，企業可按比例減少部分支出，把身子蹲低，等待時機好轉；第三，企業可採取攻擊姿勢，若是本來“體質”就很強壯的公司，在不景氣時加強研發，藉此拉開與競爭對手的差距。由此可知，觀察一個企業在逆境中是否維持研發支出，也可看出其未來競爭力的表現。 每股收益的迷思每股收益是否愈高愈好？通常每股收益高代表公司獲利能力良好，的確是個正面的現象；若每股收益逐年下降，則代表公司獲利跟不上股本增加（如配發股票股利及員工無償配股）的速度。然而，通過配發股票股利或股票分割（slock split，例如1股變成2股）使每股收益下降，有時是為了使每一股股價降低，提高股票的流通性，未必是獲利衰退。 此外，過度注重每股收益也可能有負作用。例如為了使每股收益維持在高檔，當淨利增長時，刻意控制流通在外股數（亦即控制股本）不增長。然而，當企業不斷成長時，負債也通常會一起增長（尤 120
憊5稍創造像劉翔般頂尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用其是流動負債）。如果企業沒有非常好的獲利，使保留盈餘與股東權益也跟著增長，利用控制股本追求每股收益的增長，可能使負債相對於股東權益的比率偏高，進而造成財務不穩定。 在投資決策上，每股收益常與“市盈率”（price-earnings ratio， PE ratio，指股價和每股收益的比率）搭配運用，以決定合理的股價。 例如預期的每股收益為4元，而合理的市盈率為15，則合理的股價力每股60元（4x15），只有在股價顯著低於60元時，理性的投資人才會願意購買股票。巴菲特強調要拿捏至少25%的“安全邊際” （margin of safety），也就是說，合理股價為60元的股票，只有在市場股價 45元（60x0.75）以下時才值得投資，預留可能因誤判投資價值造成的風險。 運用每股收益進行投資可能存在的問題有兩個： 1.過分高估未來的每股收益：保持每股收益的持續增長十分困難，當利潤表顯示當期亮麗的每股收益時，往往是該公司或該產業景氣的頂點，未來每股收益會由盛而衰。這種情形特別容易發生在鋼鐵、半導體及塑化等景氣迴圈型產業。 2. 未能注意市盈率持續下降：當—個公司未來獲利增長的速度變慢、經營風險增加，或整個經濟體系的風險上升（如面臨戰爭），其對應的市盈率便隨之下降。例如臺灣電子產業的平均市盈率，1995年至2000年間為20倍，目前已下降到10倍左右，主要是因為產業日益成熟、增長速度降低所致。 >>中國大陸公司利潤表介紹——蘇寧電器除了瞭解世界最大的零售通路商沃爾瑪的利潤表之外，現在我們也來看看中國大陸大型家電連鎖業蘇寧電器的利潤表。 2004年蘇寧電器在深圳證券交易所上市，在競爭激烈的家電連鎖 121
財報就像一春故事書市場中，蘇寧電器在2006年中報的門店有286家，較2005年底的 221 家又有大幅的增長。就像前面提到的沃爾瑪靠著快速的展店獲得大量營收一樣，蘇寧電器的主營業務收入約有人民幣159億元，較 2004年增長約75%，主營業務利潤約15億元，年增長率也大約為 74%，主要原因是連鎖店數量的增加、縱向和橫向市場佈局的逐步深人，連鎖網路規模的擴大和完善以及既有連鎖店逐步趨於成熟，使得主營業務收人和主營業務成本均有一定幅度的增長。 表5-4是蘇寧電器2005年的利潤表，它的格式和先前介紹的沃爾瑪的利潤表也很相似。此外，我們可以從公司每年釋出的年報中， 獲知許多和公司經營狀況及財務相關的資料和資訊。 表5-4 蘇寧電器股份有限公司合併利潤表會計期間終止日：12月31日主營業務收人 2005 15 936 391 14416 830 90% 1519 561 10% 1876 969 12% 912 034 6% 554 626 3% -4615 0 550 011 3% 177 473 1% 21 908 350 630 100% 減：主營業務成本主營業務利潤減：營業、管理及財務費用加：其他業務利潤營業利潤營業外收（支） 稅前利潤所得稅少數股東權益淨利潤 2% 補充資料： 專案單位：千元人民幣 2004 9 107 247 100% 8 235 960 90% 871 287 5% 940 749 6% 361 735 2% 292 273 2% -5276 286 997 96 522 9272 181 203 2% 1% o 1% 出售、處置部門或被投資單位所得收益 -17923 122
5章創造像劉翔般頂尖的跨欄成績——利潤表的原理與應用蘇寧主要的營收是來自空調和黑色電器的銷售，共佔總營收約45%， 然而毛利率較高的是數碼產品及 TT裝置，約有15%。我們除了要知道一家企業的營收主要產生自哪些產品外，還要了解哪些產品會幫企業賺錢。 另外，如果分地區來看蘇寧電器的營收，華東就佔了總營收的約 54%，顯示蘇寧的主要經營區域是在江蘇附近的一級城市，例如南京和上海。就像看沃爾瑪的利潤表一樣，我們也要考慮來自同業大規模開店的競爭壓力狀況、城市市場的飽和度等因素。在快速展店的同時，營收是等比例地增長呢？還是店開得越多產生的成本越高，反而使得單店的利潤越來越少？ 另外也要和大陸大型家電連鎖業另一巨頭國美電器相比較。國美在2006年中報披露的門店已有334家，在11月與永樂合併後，門店數更將大幅提升。在2005年的財務報表中，國美營收大約179億元， 主營業務利潤約16億元，都和蘇寧相去不遠，銷售品類主要也是影像產品和空調等家電，可見與蘇寧競爭激烈。國美整體的毛利率約 9%，較蘇寧的14%低，顯示國美低價競爭的策略可能比蘇寧更兇悍。 按地區收人貢獻來看，國美主要的營收也來自一級大城市，北京、天津、深圳及廣州共佔全部收人的50%。另外，在大量增設門市及擴充零售網路的同時，也會增加大量的營銷費用等支出，蘇寧的銷售和管理費用佔營收比率為11.6%，國美則為8.3%。就像沃爾瑪和 Kmart 在如此低毛利率的產業型態下競爭一樣，我們可以發現國美以較低的營銷費用使得利潤率能有4.3%，而相對地蘇寧的利潤率只有2.2%，由此可以看出，國美目前似乎較佔優勢。 >>面對企業真實的經營績效與競爭力獲利是企業經營績效的最重要衡量指標，一般公認會計准則希望協助經理人及投資人公允地衡量獲利。身為一個經理人，必須以更嚴 123
財報就像一本故事書苛的態度，面對企業“真實的”績效。當你發現自己公司的關鍵競爭指標（例如營業成本與營收的比率、資產報酬率或存貨週轉率）長期、持續地輸給主要競爭對手（例如 Kmart 之於沃爾瑪、惠普之於戴爾），會不會有種心驚膽戰的感覺？財務報表無法告訴你應該採取什麼作，但它直截了當地時鐸企業相對競爭力的強與弱，促使經理人重新反省自己是否有效地執行管理活動。此外，投資人也應該避開那些由財務報表就可以明顯看出缺乏競爭力的公司。 i； 參考資料 *瑞姆•夏藍（Ram Charan），2004，《成長力：持續獲利的策略》 （Profitable Grovth is Everyone's Business）。臺北：天下文化。 （中文簡體版：拉姆•查蘭，《增長力：持續贏利，人人有責》，電子工業出版社，2004） 124
第6章別隻顧加速，卻忘了油箱沒油 -現金流量表的原理與應用韓國電視連續劇《商道》是近年來不可多得的探討商業活動的好戲，戲中描述19世紀初的韓國商人林尚沃，如何由貧無立錐之地奮鬥成功，躍居為韓國第一富商。林尚沃早年在濟州的灣商工作，競爭對手鬆商野心勃勃，想盡一切辦法欲併吞灣商，以便擴充其商業地盤。《商道》中有段十分發人深省的情節：松商收買了灣商的“高階經理人”鄭治壽，要求他想辦法打擊灣商。鄭治壽利用灣商“總經理”及各店店主出差的機會，以查賬為藉口，要求灣商的所有事業單位交出“財舒報表”（賬冊），以便讓他找出灣商的罩門。經過深人分析後，鄭治壽發現，當時灣商在大定江海口與清朝商人的黑市交易，不僅數量龐大，而且收取現金，因此成為灣商事業體系的資金引擎。發現了這個罩門之後，鄭治壽建議松商“總裁”說服濟州的地方政府，禁止清朝商人到大定江海口進行黑市貿易。這一招果然卡住了灣商現金流量的咽喉，使灣商立刻陷人經營危機。 這種因現金流量突然萎縮所產生的困境，在古今中外的商界不斷重演，有時連企業績優生也不例外。 傑出的企業家都深深懂得現金流量的重要性。 通用電氣前執行長傑克•韋爾奇（Jack Welch）曾宜稱：“如果你有三種可以依賴的度量方法，應該就是員工滿意度、顧客滿意度和現金進賬。”IBM 前執行長郭士納則認為，要確保股東的持股 125
財報就像--本故事書價值，必須特別注意：“市場佔有率上升，是否使現金流量增加，這裡所說的是扣除所有費用後的現金流量，不是惡名遠播的稅前盈餘和胡說八道的試算盈餘（財務預測）。” 1993年，面對戴爾第一季、也是唯一一季的嚴重虧損時，總裁戴爾反省說：“我們和許多公司一樣，一直把注意力放在利潤表的數字上，卻很少討論現金週轉的問題。這就好像開著一輛車，只曉得盯著儀表板上的時速表，卻沒注意到油箱已經沒油了。”因此，他宜稱： “戴爾新的營運順序不再是‘增長、增長、再增長’，取而代之的是 ‘現金流量、獲利性、增長’，依次發展。”戴爾如此的自我檢討，讓我想起一位F1賽車名將所說的至理名言：“想先馳得點，你必須先抵達終點。”對企業而言，讓現金流量不中斷，是抵達終點的最基本條件。 本章將先介紹現金流量表的基本原理和概念。其次，以沃爾瑪 2006年的現金流量表為範例，說明如何解讀經營、投資及籌資活動的現金流量。接下來，筆者以沃爾瑪相對於 Kmart、戴爾相對於惠普的現金流量形態，進一步說明現金流量表與競爭力衡量的關係。最後， 本章用聯想集團有限公司的例子，介紹中國大陸財務報表中現金流量表的特性。 >>搞懂現金流量表的基本武功原理編制現金流量表的目的，是解釋資產負債表中企業的現金部分， 在會計期間如何因經營、投資及籌資活動而增加或減少。國際會計準則1992年釋出現金流量表，取代之前的財務狀況表。因此現金流量表是最晚誕生，也可能最不被經理人與投資人瞭解，卻是企業生存最重要的憑藉。 回收現金是企業經營的最基本原則。就經營活動而言，由顧客端 126
6意別隻顧加速，如忘了油箱沒油——現金流量表的原理與應用所收取的現金，必須大於支付生產所需的現金（工資、材料、水電、 房租等）；就投資活動而言，投資期間現金的總回收，必須大於現金的總支出；就籌資活動而言，不管是短期或長期借款，經過一段時間後，必須連本帶利一併歸還。 這麼簡單的原則，卻由於必須對企業進行定期的績效評估（也就是計算當期損益），經常遭到誤解及扭曲。舉例來說，根據收人確認原則，只要企業管理者認為信用交易符合“賺得”及“實現”兩個標準，信用銷售就可以算成是收人，進而提高淨利。但是在應收賬款尚未回收前，這筆銷售交易事實上並未全部完成。部分企業以浮濫的信用制度來增加營收，隨後卻可能面臨應收賬款成為壞賬的困境。對銷售人員而言，獲得訂單並順利出貨是他們工作的重點；但對企業而言，倘若無法收回現金，這筆交易不但不能為企業創造任何經濟價值，還增加了企業的財務風險。 企業的現金存量（stock）與現金流量（flow）可能有極大的不同。2006年，沃爾瑪的資產負債表顯示它的期末現金（存量）約有 64億美元，僅佔總資產的5%左右。但是，沃爾瑪當年的銷售金額高達3，124億美元，加上龐大的擴店資金支出（約145億美元），現金流量的總額十分驚人。 造成現金改變的活動有三大類： 1.經營活動：指的是所有能影響利潤表的營業活動，例如銷售及發放薪資費用。 2. 投資活動：主要指取得或者處分長期資產的活動。例如購買土地、廠房、裝置，或出售既有固定資產。 3. 籌資活動：包括企業的借款、還款、支付現金股利、購買公司庫藏股及現金增資等活動。 有時一筆交易可能包含造成現金流量改變的不同活動型別，例如企業償還向銀行貸款的本金及利息，本金部分屬於籌資活動，利息部分則屬於經營活動（因為利息費用影響了利潤表）。 127
財報就像一本故事書 >>瞭解現金流量表的概念架構想要了解現金流量表的概念架構，必須回到第四章介紹的會計恆等式： 資產=負債＋所有者權益在此，我們特別將資產劃分為現金資產與非現金資產。其中非現金資產包括短期流動資產（例如應收賬款及存貨等）與固定資產（例如土地、廠房、裝置等）。因此，會計恆等式可以寫成： 現金+非現金資產=負債+所有者權益經過移項可得到以下公式： 現金=負債+所有者權益-非現金資產若以代表每一類會計專案的“期末金額減去期初金額”（也就是當期的變化量），則上述公式可改寫為： 現金=負債+公所有者權益-非現金資產也就是說，當負債增加或所有者權益增加（如辦理現金增資） 時，都會使現金流量增加。但若是增加應收賬款、存貨與固定資產等非現金資產的專案，則會使現金流量減少。 >>用兩招編制現金流量表現金流量表的編制，可分成“直接法”和“間接法”兩種方法， 主要差別在於對經營活動現金的表達方法不同。如果以直接法編制， 特點是直接列舉造成經營活動現金流人及流出的專案，也就是經營活 128
第章別民顧加連，加忘了油箱沒油-一觀全流量我的原理與應用動中現金的來源渠道和用途；而間接法則由利潤表的淨利潤金額出發，經過加減相關專案的調整（稍後詳述），最後得到經營活動現金淨流人或淨流出的金額。至於投資及籌資活動的現金流量不存在調整問題，因此在表達方法上，直接法與間接法沒有不同。在實務上，目前國際上大部分公司是以間接法來編制現金流量表。 經營活動現金的淨流入或淨流出，可想成類似現金基礎下公司的獲利或虧損。透過觀察現金流量表，我們就可以瞭解應計基礎與現金基礎下獲利數字的差異。以劉備公司為例（請參閱表6-1），讀者可以對比用直接法與間接法編制的現金流量表，由該表可看出，兩種方法最主要的差別，在於對經營活動現金的表達方法不同。 表6-1 劉備公司現金流量表會計期間終止日：2006年12月31日直接法單位：百萬元間接法經營活動現金收取顧客貨款支付員工薪資支付貨款經營活動現金淨流人投資活動現金計算機裝置投資投資活動現金淨流出籌資活動現金支付現金股利籌資活動淨流出本期現金淨減少現金餘額（2006年1月1日） 現金餘額（2006年12月31日） 經營活動現金淨利 35 000 -20 000 -3200 11 800 應收賬款增加應付薪資增加應付賬款增加經營活動現金淨流人投資活動現金 -3000 計算機裝置投資 -3000 投資活動現金淨流出籌資活動現金 -11600 支付現金股利 -11 600 籌資活動淨流出 -2800 本期現金淨減少 4000 現金餘額（2006年1月1日） 1200 現金餘額（2006年12月31日） 9000 -2200 3000 2000 11 800 -3000 -3000 -11600 -11 600 -2800 4000 1200 129
財報就像一-本故事書間接法調整項說明間接法是一般公司編制現金流量表最常用的方法，但它所牽涉的調整專案往往讓初學者不易瞭解。為了方便讀者理解，筆者將在下文討論三個例子，說明利潤表的淨利要經過哪些調整才能得到經營活動的現金流量。 1. 由淨利加回折舊費用為什麼必須把折舊費用加回淨利，來計算經營活動的現金流量？ 請看以下釋例。 釋例： 假設劉備公司今年的淨利為21萬元，折舊費用為2萬元，那麼劉備公司今年的經營活動現金是多少？（假設劉備公司一切營業交易都以現金進行。） 按照應計基礎下淨利的定義： 淨利=（收入-不含折舊費用的費用）一折舊費用注意此處假設交易都以現金進行，因此： 淨利=（現金收入-現金支出）一折舊費用經過移項後： （現金收入-現金支出）=淨利+折舊費用按照定義， 經營活動現金淨流入=（現金收人-現金支出） 因此，我們得到以下的關係： 經營活動現金淨流人=淨利＋折舊費用 =21萬+2萬 =23萬 130
第6章別隻顧加速，卻忘了油箱沒油——現金流量表的原理與應用雖然在現金流量表的經營活動中，折舊費用是正向調整（即由淨利加回折舊費用2萬元），但是我們不該說折舊費用是公司現金的來源。正確的解釋應該是：由於折舊費用並沒有造成實質現金的支出， 在應計基礎觀念下，淨利的計算高估了今年經營活動現金的流出，進而低估了經營活動現金的淨流入。因此在調整過程中，必須由淨利加回折舊費用。 2. 由淨利加回處理資產損失為什麼必須把處理資產損失加回淨利，來計算經營活動現金流量？請看以下釋例。 釋例： 假設劉備公司今年的淨利為21萬元，在投資活動中，出售舊設備1臺得款2萬元。由於該裝置的賬面價值為3萬元，必須承認處理資產損失1萬元，那麼劉備公司今年的經營活動現金是多少？（假設劉備公司一營業交易都以現金進行。） 按照應計基礎下淨利的定義： 淨利=（收人一費用）一處理資產損失注意此處假設交易都以現金進行，因此： 淨利=（現金收入-現金支出）-處理資產損失經過移項： （現金收入-現金支出）一淨利＋處理資產損失按照定義， 經營活動現金淨流人=（現金收人-現金支出） 因此，我們可以得到以下的關係： 經營活動現金淨流入=淨利＋處理資產損失 =21萬+1萬 =22萬 131
財報稅像一本故事書在現金流量表上，處理資產所獲得的2萬元，應該列人今年投資活動的現金流人。而處理資產損失的1萬元，雖然在現金流量表的經營活動現金中是正向調整，但不該說它是現金的來源。正確的解釋應該是：處理資產損失雖然列人淨利的減項，實際上公司今年並沒有為此造成任何現金支出。在應計基礎觀念下，淨利高估了今年經營活動現金的流出，低估了經營活動現金的淨流人。因此在調整過程中，必須由淨利加回處理資產損失。同理可知，如果處理資產有利得，也必須將利得從淨利中扣除，才能計算出經營活動的現金流量。 3. 經營性應收應付專案的調整關於經營性應收應付專案的調整方向，讓我們暫時拋開嚴謹的會計推理，運用以下的直觀思維來理解。 *應收賬款增加：代表還沒收到錢，會對現金產生不利的影響， 因此調整項為負向；反之，若應收賬款減少，代表已經收回現金，將對現金產生有利影響，因此調整項為正向。 *存貨增加：代表還沒收到錢，會對現金產生不利的影響，因此調整項為負向；反之，若存貨減少，代表已經銷售，將對現金產生有利影響，因此調整項為正向。 * 應付賬款增加：代表還沒付錢，會對現金產生有利的影響，因此調整項為正向；反之，若應付賬款減少，代表已經付出現金，將對現金產生不利影響，因此調整項為負向。 簡單地歸納，凡是應收專案增加，代表還沒收到現金，都作現金硫量的負向調整；反之，若應收專案減少，代表已經收到現金，都作現金流量的正向調整。相對地，凡是應付專案增加，代表還沒付錢， 都作現金流量的正向調整；反之，若應付專案減少，代表已經付錢， 都作現金流量的負向調整。 132
第6數別隻顧加速，規忘？'油箱沒油——一現金流量表的原理與必巾 >>看看世界第一商家沃爾瑪的現金流量表我們以沃爾瑪的現金流量表為例，觀察經營、投資、籌資三大類型活動對現金流量造成的影響（參閱表6-2）。 沃爾瑪的現金流量表顯示，2006年它的貨幣資金由期初的 54.88 億美元，增加到期末的64.14億美元（請參閱報表底部），增加金額為 9.26億美元，其中經營活動的現金淨流人176.33億美元。投資活動的淨現金流出是141.83億美元，主要用途是支付土地、廠房、裝置 （高達145.63億美元），處理固定資產則回收了10.49億美元的現金。 籌資活動則淨流出24.22億美元，最主要的現金用途是購買自家公司股票（高達35.8億美元）與支付現金股利（25.11億美元）。至於長期負債，2006年沃爾瑪發行了76.91億美元，但也清償了 27.24億美元， 因此淨增加金額49.67億美元，大於透過商業本票籌資的金額7.04 億美元。 由於經營活動現金的調整過程容易造成誤解，所以在此簡單地解釋：2006年，沃爾瑪的淨利是112.31 億美元，因為折舊未使用現金， 所以加回47.17億美元；應收賬款在本期中增加，因此調整數為減去 4.56億美元；存貨增加了17.33億美元，屬於負向調整；至於應付賬款及應計負債則大幅增加了33.83億美元，屬於正向調整。經過這一系列的調整，沃爾瑪由經營活動所產生的現金淨流人為176.33億美元，遠高於淨利112.31億美元，差額達到64.02 億美元（約佔淨利的 57%）。 133
財報裁像一本故表 6-2 沃爾瑪合併現金流量表會計期間終止日：1月31日 2006 經營活動的現金流量淨利 11 231 調整項折舊應收賬款增加存貨增加應付賬款及應計負債增加其他經營活動的淨現金流入 4717 （456） （1733） 3383 491 17 633 投資活動的現金流量支付土地廠房裝置國際投資處理固定資產其他投資活動的淨現金流出 （I4563） （601） 1049 （68） （14 183） 籌資活動的現金流量商業本票增加發行長期負債增加購買公司股票支付現金股利清償長期負債其他籌資活動籌資活動的淨現金流入現金匯兌利得本期貨幣資金增加數期初貨幣資金餘額期末貨幣資金餘額 （704） 7691 （3580） （2511） （2724） （594） （2422） （102） 926 5488 6414 補充資料支付所得稅支付利息 5962 1390 134 單位：百萬美元 2005 10 267 4264 （304） （2494） 2670 641 15 044 （12 893） （315） 953 （96） （12 351） 544 5832 （4549） （2214） （2131） （91） （2609） 205 289 5199 5488 5593 1163
第6意別隻顧加速，卻忘了油箱沒淚—現金流量表的原理與應用 >>由經營活動現金流量看競爭力觀察企業獲利與經營活動現金淨流入（或流出）的關係，是檢視企業體質與競爭力的基礎。企業獲利與其經營活動現金流量間的關系，分成以下兩大型別：（1）獲利與經營活動現金流量呈正方向變動；（2）獲利與經營活動現金流量呈反方向變動。 獲利與經營活動現金流量呈正方向變動 • 獲利增加，經營活動現金淨流入增加。 營運正常的企業，獲利及經營活動的現金流量都應該為正。當獲利增長時，經營活動的現金流量也應當隨之增長，甚至在部分企業， 其經營活動現金流量的增長速度遠高於獲利的增長速度。例如沃爾瑪 2005年的獲利為102.67億美元，2006年為112.31億美元，增長了 9.39%。相對地，2005年的經營活動現金淨流人為150.44 億美元， 2006年為176.33億美元，增長了17.21%。造成沃爾瑪 2006年經營活動現金流量增長率遠高於淨利增長率的主要原因如下： 1.應收賬款增長控制得當。從資產負債表和利潤表可以看出，沃爾瑪2006年的營收增長約272億美元（3124億美元-2852億美元）， 但應收賬款卻僅增加 9.47億美元（26.62億美元-17.15億美元），表示大部分的銷售成績都已經反映在現金的流人裡面。對於成長型企業來說，這是十分難得的情形。 2. 存貨增長控制得當。存貨增長率為8.2%，低於營收增長率 （9.54%），這也是沃爾瑪內部自行制定的績效指標。 3.應付賬款大幅增長。應付賬款增長率為 15.4%，高於營收增長率。 135
財報就像一本故事書這種現象反映通路業者的常態—收款快，付款慢。財務健全且談判力強的通路商，比較容易因收款及付款的時間差，擴大淨利及經，營活動現金淨流入的差距。自 1987年至 2006 年間，除了 2005年因為前一年應付賬款及應付票據的大輻增長，使得經營活動現金流量小幅下滑外，沃爾瑪的經營活動現金流量與淨利均呈現同步增長（請參閱圖6-1）；從20世紀90年代後期開始，沃爾瑪經營活動現金流量的增長率甚至明顯高於淨利增長率！ 圖6-1 沃爾瑪經營活動現金流量與淨利單位：億美元 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 160.0 125.3 176.3 150.4 1123 —淨利 102.6 90.5 59.3 81.9 44.3 35.3 -—經營活動現金流暈 12.9 20.0 23.8 4.5 6.3 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 龐大的經營活動現金淨流入，能提供企業更大的財務彈性。2006 年，除支付當年全部投資活動現金需求（141.83億美元）外，沃爾瑪的經營活動現金仍能充分支援公司的籌資活動（買回公司股票35.8億美元、支付現金股利25.11億美元）。 在第四章，讀者觀察到近年來沃爾瑪與戴爾的流動比率（流動資產+流動負債）都非常低，2006年沃爾瑪的流動比率甚至只有0.9。在一般的財務報表分析中，這種情形會被質疑為流動性不佳，筆者卻認 136
第6章別隻顧加速，卻步了油箱沒油—一現金流量表的原理與應那為這反而是通路產業經營效率與競爭力的表現。不過，作出這種解釋要十分小心，如果一個公司維持相當低的“存量”，就必須有能力創造出卓越的“流量”。如果我們以經營活動現金流量佔流動負債的比率，檢視沃爾瑪與戴爾應對流動負債的能力，可以看出除了少數年度之外，它們這個比率幾乎都高於競爭對手 Kmart 及惠普科技（請參閱圖6-2、圖6-3）。就Kmart來說，在2001 年該比率突然由2000年的 27.8%暴增至148.6%，主要是因為 Kmart 遭遇了財務困難，供貨商要求以現金提貨或縮短可賒賬時間，以致流動負債大量減少所造成的， 並不是創造現金能力的加強。對戴爾而言，在1993年該比率小於惠普是由於當年出現應收賬款及存貨失控的情形，因此出現了經營活動現金淨流出的異常現象。 沃爾瑪 - Kmart 20% 0 -20% 20.8% 27.8% 24.6% 22.2% 1984 1995 1986 1907 1998 1989 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2000 137
財報就像一本故事書圖 6-3 60% 32% - .16% 0 -10% -20% i989 惠普科技與戴爾電腦的經營活動現金/流動負債 33% -7% 44% 49% 26% *33% 32% 26% 科技一一蝦外電腦 1991 1905 1o0i 109g 2001 11% 2003 2005 圖 6-4 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0 253% 沃爾瑪與戴爾電腦的經營活動現金/淨利 202% 159% 167% 109% 64% 87% 174% 134% 135% 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 一沃爾瑪 •戴爾電腦沃爾瑪創造現金的能力，也可以由經營活動現金流量與淨利的比率看出（請參閱圖6-4）。該比率衡量公司創造1美元淨利時，可為公司在經營上帶來多少現金流量。沃爾瑪創造經營活動現金流量的能力十分強—-20世紀80年代，沃爾瑪每1美元的淨利，只帶來約0.6 138
筢6章別隻顧加速，卻忘了油箱沒油——現金流量表的原理與應用美元的經營活動現金流量；但在2000年以後，沃爾瑪每賺1美元的利潤，卻可為公司帶來約1.6美元的經營活動現金流量。這些現金其實就是供貨商提供的無息資金，能為股東帶來降低資金成本的實質經濟利益。戴爾的經營活動現金流量與淨利之間的關係，和沃爾瑪的模式十分類似。2000年以後，戴爾每1美元的淨利，大約可以帶來1.3 美元的經營活動現金流量。以兩者創造經營活動現金流量的能力來看，它們都是競爭力超級強悍的公司。 然而，通路商如果沒有沃爾瑪或戴爾的規模優勢及管理效率，卻刻意透過拉長應付賬款或其他應計負債的支付期間，以追求經營活動現金淨流人的擴大，可能會造成副作用。因為拉長應付的流動負債項目，有可能使供貨商採取以下不利於該通路商發展的行為： 1.提高售價或不願降價，以降低供貨商提供無息資金的機會成本。 2. 降低優先供貨的意願（特別在旺季缺貨或針對某些熱門商品）。 3. 降低供貨質量（特別是產品質量難以驗證之時）。 4. 懷疑清償貨款的能力（特別在景氣低迷或公司財務體系不佳之際）。 那麼，如何知道上述的負面因素已產生？一個徵兆是：當應付賬款增加，而營收衰退或增長不如預期時，可能代表這些負面因素正發生作用。另外值得注意的一點是：拉長付款時間所獲得的經濟效益， 也會由於利率維持在低檔而隨之降低。 此外，沃爾瑪以遞延應付賬款取得經營活動現金的方式，主要是建立在信用交易高度發達的美國經濟體系之上，它本身也有強大的議價能力與健全的財務結構。 相對地，如果在信用制度不健全的國家或地區，通路商較難進行信用交易，或賒欠時間較短，或必須以現金取貨，因此當公司擴張時，應付賬款金額的增長會較小。由於無法取得供應商充分的融通營運資金，部分通路商不得不集中全力提高存貨週轉率，以迅速取得現 139
財報就像一本故事書金。至於規模較小的通路商，可能採取與沃爾瑪相反的營運資金管理策略，例如儘可能以現金或短期票據支付貨款，以取得供應商較佳的交易條件，包括價格折讓、優先供貨、良好品質及售後服務等。 一個公司能產生正常的經營活動現金流量，往往是資本市場對該公司建立信心的重要來源。以著名的網路書店亞馬遜（Amazon）力例，1999年它的每股股價曾高達132 美元，但是在網路股股價泡沫化的過程中，始終無法獲利，使投資人失去信心，股價在 2001年最低曾跌到6美元左右。 但是，亞馬遜近年來的獲利快速改善。2000年，亞馬遜仍然虧損 14.11億美元；2001年，虧損縮小到5.67億美元；2002年，虧損進一步減少到1.49億美元；到了2003年，亞馬遜第一次獲利3500萬美元；至2005年，亞馬遜的獲利已增長至3.59億美元。2000年，亞馬遜的經營活動現金淨流出1.3億美元；2001年淨流出1.19億美元；到了2002年，出現公司成立以來首次的經營活動現金淨流人，金額達到1.74億美元，令投資人大為振奮。2005年，亞馬遜的經營活動現金淨流人已經增長到7.33億美元。虧損縮小、經營活動現金由淨流出變成淨流人的現象，證明亞馬遜已經找到了一個可以獲利的商業模式。因此，即使這幾年全球經濟持續不景氣，亞馬遜的股價卻逐步上升，在2006年10月底達到每股38 美元左右。 •獲利減少，經營活動現金淨流入減少，甚至變成淨流出。 這種情況為營運衰退型公司的常態。持續性的經營活動現金淨流出，可能會導致財務危機。以 Kmart 為例，1990年代，它的經營活動現金與淨利都微幅增加，呈現正向關係；但在2000年到2003年間， Kmart 的獲利大幅衰退，甚至產生嚴重虧損，它的經營流動現金也呈衰退趨勢（請參閱圖 6-5）。 140
象，我們分成下列兩種情況來討論。 • 獲利增加，但經營活動現金流量減少，甚至成為淨流出。 對於財務報表，大多數經理人及投資人關注的焦點，都放在利潤表的淨利變化上，而非現金流量，因此這種異常的情形，最容易導致誤判。一般而言，造成這種“似強實弱”現象的最主要原因是： 1.應收賬款大量增加：此現象顯示，公司可能以更寬鬆的信用交易條件來提高銷售，進而美化獲利，例如提供財務不健全的客戶信用額度、延長還款期間等。如果有下列三種現象存在，則應收賬款質量不佳的情況會更加嚴重：（1）應收賬款來自於關係企業，未經過正 141
財報就像一本故事書款來自於財務不健全的企業。 2.存貨大量增加：此現象顯示，公司以銷售取得經營活動現金的能力大輻降低。如果有下列情形則問題會更加嚴重：（1）電子、時尚、服飾等產品的存貨生命週期很短，很容易造成未來的存貨跌價損失；（2）未完成的“在製品”（work in process），是以投人制造的生產成本人賬（材料成本及人工成本等），其質量難以驗證，很可能實際上已變成了廢品。這些“在製品”存貨的風險特別高，必須審慎處理。 根據過去的經驗，營收及獲利快速增長的公司若發生財務危機， 多半是因為應收賬款及存貨暴增。也就是說，這些公司無法維持增長中的營運紀律，往往為了衝高營收及賬面獲利，忽略了現金流量才是企業生存的真正基礎。 舉例來說，臺灣的力廣科技（原力捷電腦，2003年1月改名為力廣科技）1995年的獲利為新臺幣3.3億元，經營活動現金流入 6300萬元；1996年，獲利倍增為6.5億元，但是經營活動現金卻為淨流出3.2億元：1997年，獲利進一步增加到接近8億元，經營活動現金淨流出也擴大到27.3億元（請參閱圖 6-6）。1998年，力廣科技才正式認列高達14.4億元的虧損。不過，從經營活動的現金流量中，我們早已能看到顯著的不正常現象。造成力廣現金嚴重失血的 •主因，正是應收賬款及存貨暴增。獲利增加，伴隨著經營活動現金流量的衰退，正是企業體質“似強實弱”的徵兆，經理人及投資人必須十分警覺。 142
別隻顧加速，卻忘了油箱沒油——現金流量表的原理與應用閏 6-6 15 10 力廣科技的經營活動現金流量與淨利單位：億元新臺幣 7.97. 10.24 1.59 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -0.31 3.28 0.64 1-3.23 L-5.23 /-3.27 -14.41 13.48 -17.66 -4.79 —淨利 0.62 —一經營活動現金 1990 1992 1994 1996 ¥-27.34 11998 -22.47 L —L 2000 2002 2004 然而，部分公司的經營活動現金大量減少，不見得都是負面現象，必須分析發生的原因。以臺灣的華碩計算機為例，2001年的獲利為新臺幣162億元，較2000年的156億元小幅增長，經營活動現金卻由151億元大幅菱縮到88億元。之所以看起來不太正常，主因是華碩經營活動現金的調整專案中，多了一項“以交易為目的的短期投資”，金額高達66億元。也就是說，華碩花了同額現金進行短期投資，造成現金流出，而不是因應收賬款或存貨暴增所引起。只要該項流動資產的安全性與流動性良好，應該就在可以接受的範圍內。又如部分公司的本期經營活動現金流人良好，且對未來營運樂觀，它們也可能大量償還應付賬款，以降低負債比例，這些都是合理的經營作為。 圖6-7顯示了華碩經營活動中現金佔淨利的百分比，從中可以發現這個比率由1992年142.5%的高點，一路下降到 2005年 55.2%的低點，代表它創造經營活動現金流量的能力有所削弱。這種現象的主要原因是：膝上型電腦的銷售佔華碩營收的比例越來越高，而生產膝上型電腦會創造較高額的存貨金額，以致減少了經營活 143
財報就像一本故事書圍 6-7 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 -20% 40% 華硬經營活動現金/淨利 142.5% 128.6% 106.9% 100.8% 96.8% $74.9% 92.2% ¼4.8% ￥63.3% 75.5% 2.8% 64.8% 55.2% 54.8% $.4.8% 19%0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2002 2003 12001205 2004 動現金流量。 •獲利減少，經營活動現金流入增加。、 這種情形看似矛盾，它通常出現在正式清理過去錯誤的決策、且目前經營開始有所改善的時候。企業面對過去錯誤的決策，經常同時伴隨著承認損失的會計調整。舉例來說，美國著名食品公司家樂氏 （Kellogg”s）2000年的淨利為5.87億美元，2001年衰退至4.73億美元 （衰退了19%）。在承認之前的營運決策錯誤並作調整後，家樂氏的經營活動現金淨流入便由2000年的8.8億美元，快速增長到2001年的 11.32億美元（增長了28.6%）。至於家樂氏的淨利，則在 2002年及 2003年快速增長到7.21億美元及7.87億美元。前文所討論的力廣科技，在1998年承認巨幅虧損新臺幣 14.4億元后，經營活動現金反而成為淨流人，呈現與淨利反方向的變化。在該年度，因為力廣一方面大量提列壞賬、存貨跌價及投資損失，以反映經營問題；一方面加緊推行回收應收賬款與處理存貨等危機因應，使企業朝體質改善的方向發展。 短期來說，企業獲利與經營活動現金的流動方向可能不同；但長期來看，兩者的發展趨勢必定歸於一致。就企業活動的本質而言，它 144
崽6豪別隻顧加速，卻忘了油箱沒油——現金流量表的原理與應用必須能創造經營活動的現金淨流人；對投資人來說，經常出現經營活動現金淨流出的企業，絕大多數都沒有投資價值。 >>投資、籌資活動現金流量的管理意義經營活動現金流量的變化，可以反映企業經營活動的形態，以及因此產生的競爭力；而投資及籌資活動現金流量的變化，則反映了經理人對公司前景的信心與看法。企業投資活動現金的流出，大多為購買固定資產（例如土地、廠房、裝置）或增加長期股權投資；反之， 企業處理固定資產或減少長期股權投資，則會帶來投資活動的淨現金流人。投資活動的效益往往不能立即顯現，如果只是觀察企業投資金額的變化，很難評估其管理意義。 值得注意的是，由投資活動現金可以推測公司的發展情況。高度增長且對未來樂觀的公司，往往會將經營活動帶來的現金再全數投資，甚至投資金額會超過經營活動現金的淨流人，使公司必須以籌資方式應對（特別是以舉債方式籌措資金）。 我們再以沃爾瑪為例，從1992年到1994年之間，沃爾瑪投資活動的現金都遠遠超過經營活動產生的現金。不過，沃爾瑪支援投資活動不足的現金（請參閱表6-3），全部採取長期或短期借款的方式來應對，從不進行現金增資，這代表沃爾瑪對未來投資的機會與效益具有高度信心。相對地，當成長趨緩、投資機會相對減少時，沃爾瑪的現金流量關係也有所改變。2004 年到2006年，沃爾瑪經營活動的現金， 已足以支付所有投資活動的現金需求；至於多餘的現金，主要是用來購買自己公司的股票與發放現金股利（請參閱表6-4）。 145
財報就像一本故本表 6-3 經營活動現金流入投資活動現金流出投資資金不足數籌資活動現金流入沃爾瑪各項現金流量（1992~1994） 1994 21.95 44.86 22.91 22.98 1993 12.78 35.06 22.28 22.09 單位：億美元 1992 13.56 21.49 7.93 8.10 表6-4 經營活動現金流入投資活動現金流出投資活動現金剩餘數籌資活動現金流出沃爾瑪各項現金流量（2004～2006） 2006 176.33 141.83 34.5 24.22 2005 150.44 123.51 26.93 26.09 單位：億美元 2004 159.96 83.12 76.84 55.63 如果企業經營活動現金淨流入充沛，可以減少籌資需求，降低經營風險。但是，當剩餘資金出現後，企業則可能陷入“資金再迴圈” （capital recycle）機會減少的尷尬局面。除了沃爾瑪有這種隱憂外， 多年來華碩也面臨類似的問題。（1998年至2000年，華碩各項現金流量的關係請參閱表6-5。） 表 6-5 經營活動現金流入投資活動現金流出投資活動現金剩餘數籌資活動現金流出華碩電腦各項現金流量（1998~2000） 2000 151.2 64.5 86.7 38.5 單位：億元新臺幣 1999 1998 107.8 116.7 33.1 16.5 74.7 100.2 31.1 1.9 146
章別隻顧加速，規忘了油箱沒油—一現金流量表的原理與應用由於連續幾年的資金剩餘（經營活動現金淨流入大於投資活動現金流出），造成華碩2001年的現金存量大幅攀升至新臺幣300億元左右，因此招來“不會理財”的批評。事後證明，在資金充裕下，能抗拒誘惑、不輕易投資並不容易。2002年，華碩展開大規模的大陸佈局後，資金便獲得有效的運用（請參閱表6-6）。 表6-6 經營活動現金流人投資活動現金流出投資活動現金不足數籌資活動現金流入華碩電腦各項現金流量（2003~2005） 2005 222 212 （10） （13.3） 單位：億元新臺幣 2004 10.5 44.1 33.6 72.4 2003 75 140.2 65.2 27.8 2003年至2004年間，華碩的經營活動現金淨流人，都小於投資活動現金流出，因此華碩不再有資金剩餘的情形，反而必須透過籌資活動以取得資金。 >>四大企業型別由經營、投資、籌資三大型別活動現金流量的搭配，往往可看出企業的性格與特質。根據這些性格與特質，可以把企業分成以下四大型別： 信心十足的成長型公司積極追求成長，信心十足且成功機會較高的公司，其現金流量的特色通常是： 147
財報就像一本故事書 i 1.淨利及經營活動現金淨流入持續快速增長（在對的產業做對的事）。 2. 投資活動現金大幅增加（仍看見眾多的投資機會）。 3. 長期負債增加，不進行現金增資（對投資報酬率高於借款利息充滿信心）。 穩健的績優公司經營穩健且績效優良的企業，其現金流量的特徵通常是： 1. 淨利及經營活動現金流量持續增長，但幅度不大。 2.經營活動現金流入大於投資活動現金支出。 3. 大量買回自家股票，發放大量現金股利。 危機四伏的地雷公司這是最容易出現財務問題的公司，其現金流量的形態通常為： 1. 淨利增長，但經營活動現金淨流出（好大喜功，管理失控）。 2. 投資活動現金大幅增加（仍積極追求增長）。 3. 短期借款大幅增加，但同業應付款大量減少（短期內有償債壓力，知情的同業不敢再提供信用）。 經營衰退的夕陽公司經營績效日益衰退的企業，其現金流量的特徵通常是： 1.淨利及經營活動現金流量持續下降。 2. 投資活動現金不增長反而下降，甚至不斷處理資產以取得現金。 3. 無法穩定地支付現金股利。 148