傑西·利弗莫爾在第五大道赫克謝爾大廈的頂層辦公。他有一個精心選拔的團隊，大約包括20名職員和30名統計員，他們幫助利弗莫爾收集和解讀來自世界各地的市場情報。1929年的夏天，助手們告知利弗莫爾，道瓊斯工業平均指數（該指數是以少數大企業的股票為基礎編制的）仍然表現良好，但他們所監測的614只股票（從1002只股票中挑選出來）的表現，實際上從年初開始就在下跌。利弗莫爾把這種“缺少人氣”的狀況看成一個警示。是否應該準備大量拋售呢？他要尋找更多的線索。 決策，決策…… 就在9月4日的下午，他找到了這類線索。一位職員提供了一則訊息，有一位英格蘭銀行的高管在午餐時向同伴透露，“美國的泡沫已經破裂”，而英格蘭銀行的董事長蒙塔古·諾曼正在考慮月底之前提高利率。這天，利弗莫爾在辦公室一直待到午夜，絞盡腦汁設想將要發生的事情。後來，他回家睡了幾個小時。第二天一大早，在其他員工還未上班之前，就趕回辦公室。上午，他把能夠想得到的人全部召集到辦公室，一起商討當前的形勢。 早上8點鐘，波士頓的一個電話提醒他，在下一個財政年度[1]的全美商業代表大會上發表演講的人正是歐文·費雪的朋友羅傑·沃德·巴布森。利弗莫爾當然知道那意味著什麼。根據巴布森的“波動圖表”，自20世紀20年代初以來的經濟繁榮已經大幅度偏離了經濟增長的長期趨勢。很多人都知道巴布森正在關注這個問題，而且他對利率的上升也非常擔憂。直到最近，本傑明·斯特朗才掌握紐約聯邦儲備銀行的決策權。他曾經強烈反對透過採取緊縮性貨幣政策來降低股票市場的收益，因為在他看來，緊縮性政策可能對經濟造成不必要的傷害。然而不幸的是，他在1928年死於肺結核，他的繼任者則主張對股票市場採取緊縮政策。他們上來便威脅給處於邊際的投機者提供貸款的股票經紀人，但毫無效果，於是便在1928年開始提高利率，儘管此時的通貨膨脹率還是略微為負，而且經濟也剛剛從一輪小幅下降中恢復過來。到了 1929年3月，利率首次提高到14%，隨後到了26日，利率進一步提高到20%。 就在電子報告板剛剛顯示出20%的利率時，儀器保險絲燒斷了，在場的人群爆發出一陣笑聲。雖然股票價格再次出現了反彈，但在巴布森看來，利率如此飆升則是另一個明顯的警示。 利弗莫爾確信巴布森會在演講中談到對此問題的擔憂。在他看來，巴布森的分析技術有多麼高明並不重要，他所要關心的是人們對巴布森的講話會有什麼樣的反應。利弗莫爾讓一位秘書把有關巴布森的檔案拿過來，看了一遍後就放在了一邊。然後他要了一份報紙。他閱讀報紙的方法與眾不同，養成了一種對記者心理的特殊嗅覺。彷彿出於一種本能，他知道記者什麼時候會對堅持同一種態度感到厭倦。一旦如此，他們就會突然跳到對立的觀點， 讀者也會隨波逐流。利弗莫爾感到記者們正在準備作這樣的一種轉變，因為此時已經沒有什麼新聞了，人們所傳誦的都是發財致富的成功故事。新聞界很可能會把有關巴布森的報道做成封面故事，人們也很可能會去聽他的演說。於是，利弗莫爾決定拋售30萬美元的股票。 這一次他賭對了。在新聞釋出會之前，記者們想找巴布森要一份演說摘要或提綱甚至都被他拒絕了，因此造成了一種頗為緊張的氣氛。這使編輯們相信這將是一次重要的演講，所以《先驅論壇報》的記者便給歐文·費雪打電話，以確認他能夠對此演講發表評論。9月5日的中午，美聯社便發出了一條即時訊息： 經濟學家預測股票市場將會大跌60～80個點。 這則訊息透過無線電與晚報傳播出去，覆蓋面很廣。《先驅論壇報》給費雪打了電話，而費雪則否認股票市場即將崩潰。第二天，報紙的同一個版面上刊載了巴布森的演說和費雪的評論。與此同時，利弗莫爾讓其經紀人增加了空頭的頭寸。 崩潰 1929年的大危機就這樣開始了。儘管費雪在10月15日發表了股票市場會繼續走牛的評論（“我預期未來幾個月的市場交易狀況會比今天更好”），但市場卻不可避免地進入了下降通道。10月21日，當傑西·利弗莫爾讀到《紐約時報》一則新聞的標題時，他感到怒不可遏： 據傳利弗莫爾領銜阻擊高估價證券。 他的確在賣空股票，但這篇報道的其他內容幾乎都不正確。他並沒有因這篇報道直接攻擊報社，而是決定將計就計。他打電話給《紐約時報》的一位記者，說馬上要舉行一個新聞釋出會以澄清事實。除了這位記者，他沒有邀請其他任何人參加新聞釋出會，然而，他並沒有把這個情況告訴這位記者。上午10點鐘，這位記者來到了他的辦公室。剛一坐下來，就忙著記錄下他的觀察： 行為怪異，看上去泰然自若卻很古板……他抓起電話向左邊斜靠著，用纖細的手指小心謹慎地捂著話筒，竊竊私語，似乎在下達某個市場指令，大概是財務上的事情。 利弗莫爾微笑著對這位記者的光臨表示感謝。記者問利弗莫爾能否證實他正在牽頭做空，利弗莫爾遞給他一份書面宣告，對此正式加以否認。後來，記者問他為什麼股票價格正在下跌，利弗莫爾則回答說，那是因為股票交易價格已經有很長一段時間處於荒謬的高位。這位記者則提醒他，歐文·費雪認為股票價格仍然很低。利弗莫爾於是迅速地從椅子上站起來說： 一個教授對投機或者股票市場能夠知道多少呢？他做過保證金交易嗎？他往這些所謂便宜的泡沫裡投過一分錢嗎？對內幕資訊要小心 ——所有內幕資訊。他怎麼能依賴從課堂上得到的那些資訊呢？而我要告訴你的是，市場從來不會消停，它像海水一樣運動、變化，聚集成洶湧的波濤後又會分散開。 顯然，他對歐文·費雪的這番評論有失公允，實際上，費雪在市場上有很多投資。但在10月24日，美國股票市場上爆發了恐慌，出現了從未有過的暴跌行情。 一位經紀公司的職員這樣描述那天的情形： “接線員連著30～35個小時未閤眼，一直不停地處理公司的外地業務。每隔兩小時就有人送進來三明治與咖啡。在最糟糕的時候，沒有一個業務員能夠回家。我弟弟連續工作了27個小時沒能閤眼。他已經連著幾個星期每天都要工作18個小時，而他只是那數百名業務員中普通的一員。收款機旁的姑娘們和那些打字員都已經在崗位上累得暈倒了。一天下午，一家做股票零星買賣的商號中有34個職員由於精疲力竭而昏倒在地。在另一家，19個人被送回家……” 一位在交易所的旁觀者這樣寫道：
我看到成群的人忙著拋售股票。當客戶下達指令的時候，我注意著他們的臉。我看到男人們的頭髮變白了，一位婦女昏死過去，他們冷漠地把她抬了出去。我還聽見一位中年醫生在喃喃自語：“我兒子的學費完了。” 20世紀20年代，一些投資團體有組織地操縱股市是很平常的事情，利弗莫爾則是這些投資團體當中最有名的人物，他對做空交易有著獨到的眼光。 在1929年的大危機中，他操作精準，到1931年年初，他個人財富總值達到 3000萬美元。但是，他後來失去了自律能力，可能是因為他發現自己酒鬼一樣的妻子居然和一個被禁止從業的代理人有曖昧關係。1934年3月，他宣佈申請破產。 危機已成事實，很快就蔓延到歐洲市場。這一年的英國股市尾盤下跌 6.6%，凱恩斯所管理的基金在1929年的增值幅度則僅僅為0.8%。至於歐文·費雪，他損失了大約1000萬美元，也就是他在指數編制機和股票投資的全部收入。 有誰見過“看不見的手”嗎？ 1929年股市崩潰僅僅是拉開了一個序幕。在1930年春季短暫的反彈之後，市場再次出現了下跌的行情，而且陷入了惡性下跌的旋渦，到1933年， 股票市值損失達到85%。有人在這個時候開玩笑說，如果有誰願意買一股高盛的股票，那他還會得到一把槍。或者，如果有人預訂了酒店高層客房，服務員便會問客人是想睡覺還是想跳樓。隨著股市的下挫，經濟也跟著下滑。 工業生產下跌的幅度不是5%，也不是10%，而是1/3。耐用品的消費則下跌了大約75%，居民住宅建造下降95%。支付給白領的薪水總額減少了40%，而支付給藍領的工資總額則減少了60%。這些資料簡直讓人毛骨悚然。 在緊縮開始之時，許多家庭都努力保有資產，但隨著局勢的繼續惡化， 人們不得不出賣所有東西——只要能賣得出去，任何價格都可以接受。有一個例子可以說明當時的情形。1934年11月，切斯特·約翰遜美術館因破產而需要出售資產。在這次資產出售中，畢加索的畫作《超級派對》僅售400美元， 而胡安·格里斯的一幅畫作則只賣了17.50美元。然而，人們以不可思議的價格賤賣資產還不足以最形象地描述當時經濟崩潰的慘狀，最能說明其慘烈程度的則是非耐用品（例如食品）的銷售額也減少了一半。 多數人都對銀行不願意增加發放貸款而加以譴責。公共部門的官員鼓勵銀行放鬆信貸政策，例如，阿特利·波莫林就在1932年11月指責那些不願意放貸的銀行家們： 即便提供合適的抵押品，那些具有75%或者更高比例流動資金的銀行仍然拒絕發放貸款。在目前這種狀況下，那些銀行已經成了我們社會的寄生蟲。 然而，無論人們怎麼批評，銀行家們就是不願意放貸，儘管世界真的非常需要他們出手，可他們就是不去創造貨幣。已經有85000樁生意失敗了，還有900萬個儲蓄賬戶丟失。很快，壓力開始轉到銀行家的身上。克利福德·裡夫斯（Clifford Reeves）的批評則更為嚴厲，他在《美國水銀》（American Mercury）雜誌中這樣寫道： 圖11-1 1929~1932年的大危機。當羅傑·沃德·巴布森在1929年9月5日提出股票市場即將崩潰的警告時，大多數人都對此嗤之以鼻。但是，危機真的來了，而且比巴布森預言的還要嚴重。3年之內， 股票市值損失了大約85%。該圖顯示了巴布森、費雪和美國總統胡佛作出評論的時間。 銀行家這個頭銜，以前在美國是一種受人尊敬的標誌，如今則幾乎淪落為恥辱的代名詞……甚至有一天，罵一個人是銀行家之子就相當於說他是個發動突襲和故意加害的壞蛋。 由於貨幣供給急劇減少，美聯儲已經束手無策，只能眼睜睜地看著銀行倒閉，企業破產，大量的人處於飢寒交迫之中。到1932年，失業人數已經從 150萬急劇攀升到1300萬，大約25%的勞動力失去了工作。1933年，國民收入已從1929年的870億美元下滑到了390億美元——退回到20年前的水平之下。 難道資本主義的末日真的降臨了嗎？有許多人的確是這麼看的。廣為人知的卡爾·馬克思就曾經預言資本主義國家的衰退會一步步加劇，直到整個體系最終徹底崩潰。 凱恩斯的回擊約翰·梅納德·凱恩斯沒有加入其中。他與費利克斯·索瑪瑞的談話清楚地說明他並未洞察到經濟的蕭條，但既然現在蕭條已經發生，他就需要弄清楚原因。他認為政治人物在政策運作上存在著技術性的錯誤，這個錯誤應該可以得到糾正。然而，錯誤究竟在哪裡呢？他開始對理論抽絲剝繭，以找出經濟理論的假設前提可能存在的錯誤。為了搞清楚這個問題，他付出了幾年的心血。與此同時，他還是一位忙碌的教師，並且擔任金融與產業麥克米倫委員會的委員，撰寫了許多其他論題的文章。1936年，艾薩克·牛頓所寫的一些文稿被拿出來拍賣，凱恩斯便和他的兄弟一起把大部分文稿買下來。他仔細研究牛頓的這些文稿，這也為他撰寫一篇有關牛頓的文章打好了基礎。另外，他還忙著打理國王學院的基金。1930年，這隻基金損失了32%，1931年又損失了25%。但適應了變化之後，這隻基金在1933年盈利45%，1934年又盈利35%。雖然凱恩斯的基金在那些年表現良好，但經濟卻出現了危機，人們又一次陷入絕望的境地。難道這次危機沒有終結嗎？亞當·斯密的“看不見的手”什麼時候才會使經濟秩序得以恢復呢？這個經濟體系到底出了什麼毛病？ 畢竟這次大蕭條已經持續了4年之久。表11-1列出了美國的一些關鍵經濟數據。 雖然凱恩斯還沒有構建出一套完整的理論，但他已經準備好表達自己的觀點。當時許多嘲笑過他的理論家如今不得不聆聽他的理論！他安排了一次與羅斯福總統的會面，並要盡力說服羅斯福總統。然而，那次會面遠談不上成功。因此，凱恩斯回家後便繼續研究和撰寫文章。他安排好自己的工作， 而且管理好基金，可喜的是，基金取得了連續盈利的好業績——1935年實現了33%的投資收益率，1936年的收益率更高達44%。 表11-1 1928～1933年美國的關鍵資料（以1922年的資料為基準，100） 解決之策凱恩斯的著作終於在1936年面世，他確信這本書已經找到了問題的癥結所在。這本《就業、利息和貨幣通論》（簡稱《通論》）總共400頁，筆調優雅而富有趣味，這足以證明凱恩斯也是一位散文大師。但是，這本書比較難讀，一方面是由於它與以往的理論有很大的不同，另一方面是由於有些內容確實有點晦澀。然而，這本著作的誕生可謂正逢其時，因為當時正值資本主義經濟分崩離析，而眾人（除了奧地利人）又都束手無策的關鍵時刻。 這本著作主要因為以下三個方面的原因而贏得了讚譽。一是它介紹了若幹經濟分析新方法。二是它對普遍認為經濟能夠自動糾正衰退的觀點給予了正面的回擊。正是在這一點上，凱恩斯認為古典經濟學家犯了最嚴重的錯誤。三是它提出了政策建議，即透過積極運用政府預算，從穩定價格的政策轉到直接穩定就業與總收入上來。這本書的主題可以概括如下： ·如果把一國的投資與消費支出加總，就可以得到總的“國民收入”。如果勞動生產率的提升快於平均收入，就會出現失業問題。 ·國民收入中的消費部分隨投資變化。如果投資上升，消費也會上升，因為投資的過程會增加就業崗位與薪金支付。這裡面存在薩伊定律的元素。 ·然而，這種關係並不完全如此簡單。那些用於投資的貨幣將會持續換手流通，每一個得到這些貨幣的人都會儲蓄一部分，然後把剩餘的部分花費出去，這個過程一直持續到這些貨幣全部被儲蓄起來為止。我們把增加一英鎊投資所產生的放大倍數稱為“乘數”。因此， 投資與消費之間的關係是由該乘數的大小來決定的。 ·如果人們的儲蓄超過了社會投資，經濟體系就會出現不平衡。 換句話說，收入、儲蓄和投資之間的關係可能平衡，也可能不平衡。 ·假設現在的投資低於人們當前的儲蓄水平，在這種情況下，收入將會出現下降，而且收入的下降也具有乘數效應。 ·由於消費者的收入在下降，他們會發現不能再按照以前的比例進行儲蓄了。這意味著儲蓄也會下降，而且會一直下降到與已經降低的投資水平再次相互匹配。 ·換句話說，社會落入了失業均衡…… ·……當企業努力減少存貨水平的時候，失業均衡的狀態將會持續多年，這是由現有生產裝置（資本）的永續性與累積效應所造成的。 在《通論》出版之後，經濟學家們所寫的著作幾乎都與早前的文獻有明顯的不同。而在政策制定者看來，這本書最精華的部分就是彈性財政政策。 在古典經濟學中，節儉總是被當成一種美德來頌揚，但在凱恩斯的理論中， 要把公共支出作為積極的穩定器加以運用，至此，財政也成為一種政策工具。相比較而言，桑頓則早在134年前就已經設計出了貨幣政策工具。然而， 凱恩斯也並非沒有遇到挑戰，任何一位古典經濟學家都會立即對他的理論加以反駁，他們之間的爭論聽起來可能會是這樣的： 古典經濟學家：“結論部分完全錯誤。如果投資水平下降，那將會有三種途徑來結束衰退。” 凱恩斯：“我願意洗耳恭聽。” 古典經濟學家：“第一，利率會下降，因為有太多的人在儲蓄， 而投資太少。低利率會鼓勵新的投資並減少儲蓄傾向，這是經濟車輪再次高速旋轉的一種途徑。” 凱恩斯：“對，你說的可能沒錯。” 古典經濟學家：“你同意了？？好，我們繼續講。第二個穩定效應在於，工資水平在衰退期間也會下降，這使得一些新的商業冒險能夠有利可圖，同樣也會刺激新投資。” 凱恩斯：“你說的可能還是對的。” 古典經濟學家：“第三，房地產、消費品、資本貨物等價格也會下降，這意味著現有貨幣的實際購買力增加了。最終，每個人又都會開始花錢。” 凱恩斯：“我對此可能也會表示同意。的確，有很多短暫的經濟衰退在政府未加干預的情況下很快就結束了。這可能是你剛才所解釋的那些情況。但是，在你看來，政府又應該扮演什麼樣的角色呢？” 古典經濟學家：“只要簡單地維持預算平衡以確保財政穩定，就可以保持信心，直到市場自動糾正，而情況往往會如此。” 凱恩斯：“在此你需要小心謹慎，因為當經濟衰退已經到非常嚴重的程度，經濟動態可能會與你的預期大相徑庭。” 古典經濟學家：“或許復甦只是一個較長時間的問題呢？” 凱恩斯：“那會是很長很長的時間，然而，長期而言，我們也都不存在了。不說這個，讓我來解釋第一個問題——關於儲蓄。你剛才預期衰退期間儲蓄會增加。或許是這樣，但只要看一下美國1929年大蕭條之後的情形就清楚了。公司會儲蓄嗎？不會，因為這些公司在 1929年的稅後淨利潤與股息之和達到26億美元，而在1932年卻虧損60 億美元。而且其中有85000家公司已經破產，出現虧損或者破產的公司當然不會有儲蓄。那麼，消費者會儲蓄嗎？也不會。因為他們的總收入已經被削減了一半。統計資料顯示，1932年和1933年，消費者的平均儲蓄為零。他們根本沒有任何儲蓄！我猜測他們實際上會因為擔心將來而進行儲蓄，但是他們已是寅吃卯糧，實在沒有多餘的錢可存。 股東們會儲蓄嗎？1929～1933年，他們除了面對股票價格下跌85%的煩心事之外，還不得不忍受股息也下降57%的痛苦。” 古典經濟學家（現在聽起來有點乖戾）：“因此，如果情況真的非常糟糕，你認為儲蓄不升反降是嗎？你還有什麼其他重要的看法？” 凱恩斯：“就你剛才所說，如果經濟出現了下滑，那麼對企業家而言，他們可能更容易找到閒置的資金與勞動力，這也是投資的機會。而我在這裡想要說的是，當局勢像1929年大蕭條以後那樣糟糕時，企業家的反應是不同的。實際上，他們的反應恰恰相反。潛在的投資者已處於休克狀態。人們的非理性佔據上風——他們徹底害怕了，並且會猜測今後的趨勢。他們不會嘗試著在價格底部買進，因為每當他們認為應該觸底時，市場卻總是無情地把這個底部擊穿。就在你認為全部穩定因素應該能夠起作用的時候，市場仍然無情地擊穿此時的價格水平。因此，商業領域存在著我所說的‘流動性偏好’，因為人們認為資本的邊際效率已經下降了。而統計數字也正好說明了這一點：1929～1932年，商業擴張活動減少了94%。並且請注意，在局勢不確定的時期，儲蓄的下降與恐懼感的上升共同迫使利率走高，而不是下降。” 古典經濟學家：“不是這樣的。利率在1929～1933年間是下降的，而這正是我們討論的關鍵點。危機發生後，美聯儲在1929年11月1 日把貼現率從大蕭條剛爆發時的6%削減到5%，在1931年年中已經削減到1.5%。同時，5年期的公用事業債券的平均收益率也從1929年的 10.1%降低到1930年的9.3%。” 凱恩斯：“而且這類債券的收益率到1931年又下降到8.9%，但在 1932年上升到10%，1933年漲到11%。然而，讓我們猜猜會發生什麼： 同期的消費價格下降大約25%。這使得經通貨膨脹調整的實際商業利率變得很高，而且還在上漲，因此利率水平實際上並不低，也沒有下降。這也解釋了缺少儲蓄的問題。鑑於這些情況，我認為經濟進入了流動性陷阱，這是一種新的、可怕的，卻又穩定的均衡狀態。請注意，這也是均衡。讓我們忘掉亞當·斯密的‘看不見的手’吧，因為經濟一旦掉進了這個深深的黑洞，那麼它也會相當穩定，這是更不幸的。” 《通論》最重要的創新 《通論》中的以下4個分析概念特別重要： ·依賴於收入水平的“消費傾向”與“儲蓄傾向” ·“乘數” ·人的投資決策受“流動性偏好”、“動物精神”（凱恩斯所說的）以及不確定性的共同影響 ·經濟可能會進入“流動性陷阱”，此時無論注入多少貨幣，利率都不再下降，因為人們心裡害怕，而且債券收益會下跌地上的窟窿凱恩斯在這場辯論中佔有一個很大的優勢：經濟已經崩潰，但人們並不知道為什麼。如果亞當·斯密及其追隨者是如此聰慧的話，那麼美國人為什麼不再富裕了呢？凱恩斯所開出的藥方則與早前的霍布森、福斯特與卡欽斯曾經提出的辦法很相似：增加政府支出來填補投資缺口。當然，這可以透過採取比較有意義的方式進行。針對經濟下滑，我們可以採取以下更有意義的政策措施： ·減稅。 ·增加轉移支付。 ·增加或加快公共投資並維持支出水平。 此外，凱恩斯還注意到，即使政府投資的專案完全不合理，他的這套哲學思想也能夠發揮作用。政府可以找人把錢裝在瓶子裡，再把這些瓶子埋到土裡，然後把發掘瓶子的權利賣給企業。由於乘數效應，這將引發就業的總量效應，它比就業的初始效應還要大得多。
凱恩斯的著作具有巨大的影響力。他強調短期經濟管理，這與自由放任的概念針鋒相對。同樣重要的是，他以一種具有操作性且可證實的方式來進行總量分析。在他的理論中，有許多定理可以加以驗證，引數也可以量化。 我們來看一看消費的邊際傾向。庫茲涅茨用美國的資料計算出來的消費邊際傾向大約為60%～70%。再比如說乘數，我們還是用庫茲涅茨的資料來計算，它基本上穩定在2.5左右。 凱恩斯一定沒有預料到，人們會把他的書當成經濟學的《聖經》，而他自己在閱讀的時候還發現有許多地方需要加以完善。他也沒有想到，他的思想會被人們不加批評地運用。他確信自己是一位偉大的經濟學家，但絕不是窮盡真理的人。有一次，他在華盛頓和一群經濟學家討論了整晚，他告訴他的朋友奧斯汀·羅賓遜說：“我發現自己是在場的人當中唯一的非凱恩斯主義者。”他相信，一個思想者不應該像阿爾弗雷德·馬歇爾那樣，總是推遲闡述自己的思想。更好的做法是先將其表達出來，這樣他人就可以吸收這一思想並加以咀嚼。如果這就是他想要的東西，他也沒有什麼好抱怨的了。很少有學術著作被如此多地討論與研究。經濟學家們對待他的理論，就像一群拉雪橇的狗想要生肉那樣，而馬歇爾、庇古、羅伯遜和霍特里等人所出版的關於經濟週期的大量著作似乎很快就被人們遺忘了。 [1] 美國的財政年度是自上一年的10月1日開始，至次年9月30日結束。——譯者注