我的思路如下： 1. 多數A股股票現在的市盈率在20倍左右。（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定它們的假賬很少。） 2. 一個市場的市盈率應該相當於市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10%上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10 倍上下，比現在的實際情況再低一半！ 3. 存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從上世紀90年代初的50~60倍跌到了現在的20倍上下，但是，它為什麼沒有一直跌到我們所推斷的10倍上下呢？是什麼因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。 4. 也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10%左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。 對於多數股民來講，他們雖然可以購買理財產品，參加民間借貨，但是對於絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5%，多數理財產品的收益率也只是6%~8%而已。也就是說，也許，股市的合理市盈率不止10倍？！ 5. 未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹，從而利率上升，或者資金緊張。這有可能跟 2000—2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。
302 | 避開股市的地雷二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸、理財產品、貨幣市場基金、債權投資基金、私募基金和另類金融機構等都像西方國家上世紀80年代出現過的”脫媒”。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。 由於利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行10年甚至15年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企業需要洗刷掉過去多年的誇張了的利潤。10年之後，我們回頭看，股票市盈率跌到了10倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白乾了10年。不過，大家不要沮喪：有危就有機⋯⋯況且，我只是理論推導，可能全錯。 我重複我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？
304|避開股市的地雷附錄： 識別股市的地雷作者：祝振駒翱騰投資管理（香港）有限公司董事總經理一、剩股等人買剩股有三低特色香港有剩女，股市有剩股。截至2011年底，香港的上市公司達1496家，其中主機板佔88.6%，創業板佔餘下的 11.4%。根據彭博（彭博社）資料，有證券分析師追蹤及作投資建議的上市公司約540多家（它們大部分市值都高於3億美元），換句話說超過六成多的上市公司都是不被機構投資者為意的剩股！ 剩股的特色是有三低：1. 市值低（通常低於1億美元）： 2. 成交低（通常接近零或最多平均不到數十萬港元一天）：3. 人氣低—少人拜訪，少人建議。基金嫌棄它們沒有流通量， 所以沒興趣拜訪。因為缺乏成交量，投行分析師沒誘因去追蹤及撰寫報告，而銷售部同事也不會容許他們去做無利可圖附錄識別股市的地雷！305 的投資建議。成交低所以沒有人留意，沒有人留意即是沒有人買賣，所以就越加沒有成交。 冷落剩股三大原因 20年的投資及研究生涯中，筆者拜訪過大小不下一二百家這類缺乏成交及不為市場留意的剩股，有的可能因業績增長而有幸短暫脫離剩股行業（通常都是隻可維持一兩年，業績一倒退又打回原形），但大部分包括很多基本因素不俗的公司始終都無人垂青。筆者歸納有以下數點原因：1. 管理被動鈌乏公關活動或不願投放資源在投資者關係。筆者認識過最主動的管理層（某公司首席財務官）在高峰時花差不多一半的工作時間做路演推廣。一個電話或電郵查詢，他就不辭勞苦立刻由老遠的九龍工業區跑到中環登門拜訪，對大小基金和證券商都一視同仁；2. 業績缺乏穩定性或派息欠奉。剩股業績通常都很飄忽，行業週期上揚時就賺錢，反之不是盈利大幅倒退就是虧損。長線基金一般都不喜歡這類缺乏增長持續性的公司，所以就算它們某年賺大錢，但市盈率仍舊可能非常低迷。另外有一類資產估值有大折讓的公司（通常是三四線的香港地產股），它們經常以保留現金作發展為理由不願派息， 就算願意派息，派息比率都偏低（通常15%都不到）。這類股票估值一般對資產值都有平均60%~80%的折讓：三，金玉其外，敗絮其中。很多估值便宜吸引的剩股繼續廉宜，因為基金投資者知道公司有管治問題或者質疑其財務真確性， 所以敬而遠之。前者一般是大股東有欺騙或誤導投資者的往
306 | 避開股市的地雷績，最常見的是管理把前景誇大，吸引基金投資。財技了得的屢屢在股市高峰或業績見頂時趁高位減持或配股，之後業績立刻走樣無以為繼，然後在股市低潮或股價低殘時作大折讓供股增持甚至私有化。 假若大股東素有榨取小股東利益或其他不良聲譽（大花筒例如報銷公司開支作私人享樂，娛樂版新聞多多，不務正業，高價收購資產，關聯交易等等），這些剩股基金通常都會避之則吉，所以估值很難作大翻身。現在坊間很多所謂股神和專家都喜歡在媒體上推介這類表面超值但內裡有管治問題或財務有水分的小型股。單憑年報上的表面數字去判斷估值便宜而作出投資建議是一個危險的決定。 基金揀股有如選美求愛股票和男女關係最相似的地方是大多數上市公司都希望被基金追求及持有，但只有少數的藍籌股，高增長股和高管理質素公司會被長線基金挑選中。有很多由小型股成長為中大型的基金愛股其實也經歷和基金約會戀愛一段長時間，建立互信關係後才能成為其投資組合中的一部分。 基金選股有四高要求 10個上市公司老闆9個都認為自己的股票價值被市場低估，但大部分都是孤芳自賞，不明白市場的四高要求（高流通量，高持續性，高增長和高派息）。市場上有接近1500只股票，基金組合一般只持有20~60只，所以三四線上市公司一附錄識別股市的地雷|307 定要懂得打扮包裝推廣才會突圍而出獲得基金青睞，否則很難脫離剩股一族身份。 二、好股，壞股，爛股，便股民企造假，談股色變。由民企主導的中小型股板塊從 2011年中開始就壞訊息一個緊接一個，令投資者焦頭爛額， 身邊不少的基金朋友也決定短期不碰這類股票，就算估值再便宜也不作考慮。而事實上，假若公司決意造假賬，任何有經驗的審計和分析師也沒可能在短期內察覺出來。筆者一直認為要確認一家上市公司的真實性與業績基礎，一定需要觀察管理層一段較長時間，最好是經歷起碼1~2個行業和股市低潮。穩定和較高的現金派息率永遠是上市公司貨真價實的最佳保證。但也不一定！筆者以前在瑞士銀行研究部舊同事張化橋最近在他的部落格中就指出公司分紅和回購股份並不代表公司賬目一定真實，因為管理層可能只不過利用配股集資的一小部分資金回饋小股東。用小股東的一小部分錢換取更高估值和市值，然後又可在更高位配股集資，除笨有精。 公司上市為抽水一家日本股神長期建議的中國消費概念股票就是採用這種模式在資本市場操作：公司上市10年有5年派息（平均派息率為14.9%），但每年配股或供股接近一次（過去10年8次在二級市場集資合共17.8億港幣，另IPO集資5000萬元），每
308| 避開股市的地雷年的資本開支都十分巨大（10年合共約24.1億港元），純利雖然有增長，但每股盈利經攤薄後一定原地踏步或倒退（2011 年的每股盈利比10年前倒退了近17%），同期股本收益率由 32.7%下滑至只有4.4%。這表示公司的投資愈多回報就愈低。今天的股價只比10年前的招股價略升不到17%，現在市值只有港幣11億，比在市場集資的總金額還要少！基本上這是一家不停摧毀股東價值的公司，所以基金早已敬而遠之（筆者認識曾長線持有的基金大部分都最後止蝕離場）。從更壞的角度看，公司根本是透過不停的集資再投資，然後把股東的錢消耗掉和轉移到管理層自己的口袋（透過昂貴的收購、擴產或開支），一旦集資遊戲中止，業績和現金流能否維持將會是一個疑問。 長線投資在穩健的管理層長線投資股票最重要的是押注在有質素及穩健的管理上。香港的小型股當中有好些是上市經年，業績和派息穩定而又估值便宜的公司。其中一家是同樣上市差不多達10年的香港公司信佳國際（0912.HK），股價10年升值128%， 派息從不間斷（派息率平均約為40%），上市以來只在9年前在二級市場集資過一次共港幣2800萬，2011年股本收益率達24.5%。2011年9月的中期營業額增長達7%，盈利上升 18.5%，現時市盈率只有6倍多，股息率高於6%，現金達港幣1.09億（每股0.18港元）。雖然本業以電子代工及歐美日（佔營收的76%）市場為主，但業務集中在毛利較高和少批次生附錄識別股市的地雷|309 產的產品（互動教學、專業音響、自動收費系統、通訊產品、 寵物培訓器材），所以業績仍然維持穩定增長。信佳管理比一般香港工業股優勝之處是不斷求變及開拓能增值毛利的業務，不求貨量，以穩定增長為目標。公司在5年前曾失掉一個佔營收達30%的中國的通訊產品大客戶（因客戶被其他公司兼併），但管理層隨即開拓了一個新歐洲客戶生產互動教學產品，現今業務已增長至佔營收達25%。 香港工業股有內含資產價值隨著廣東省的經濟發展，很多原來在深圳市區設廠的公司都逐漸移遷到較為便宜的地區生產。有些坐落在優質地點的廠址可能被賣走或與當地發展商合作發展地產專案。筆者相信這個趨勢會越趨明顯，讓很多估值便宜的工業股有機會藉此套現，假若大股東願意分派所得利潤作特別股息派發， 股價便有機會作大翻身。信佳在未來一年正計劃遷離深圳布吉的廠址，該址土地面積達3萬平方米，假設每平方米升值1 萬元，該址已升值3億元（或每股0.48港元）。 三、低管治，低估值有一家上市11年的小型石化公司和上面談及的消費股可說是難兄難弟，兩者都是香港人作大股東及高階管理，兩者都是中國概念股，後者數年前兼且曾一度持有前者超過13% 的股份。兩者最雷同的地方就是在市場集資次數很頻密。
310 | 避開股市的地雷持股至今蝕96％ 石化公司在過去11年裡配股或供股共10次，加上 IPO的集資金額達港幣18.6億，它今天的市值只有不到 1.2億。在11年裡，資本開支和投資總額達31億元，它的股本收益率由上市初的33.5% 下降到2011年只有3.1%，每股盈利同期倒退78.5%，更甚的是它過去9年從未派息，現今市賬率只有0.04倍！換句話說，市場認為它現在96%的資產值都可以作廢。如果按IPO價買入這隻股票並持有至現在， 賬面上虧損達91.3%！在以往8次（最近一次供股仍在進行中） 集資認購而持有至現在者都要虧蝕，最小的虧85.5%，最多的虧達96.4%，亦即是接近全部報銷。 這些公司管理最常見的伎倆通常是把公司包裝成價值股，將前景描繪得非常秀麗，例如未來市盈率只有5～6倍而盈利增長有30%以上，但需要擴充套件產能或作新投資，所以有必要集資。它們的借貸比例很多時都偏低甚至沒有，表面上看來非常健康，但實際上可能根本沒有銀行願意貸款，更可能的是它們一心只是為了在市場集資，然後透過資本開支把資金消耗掉。因為對很多上市大股東而言，資本市場集到的資金是公司的錢，而公司的錢亦即是等於自己口袋裡的錢。 而向銀行借貸的錢，就算利率怎樣的低，有一天終歸要償還，所以最好是集街外錢作投資。 今次和上次不一樣？ 奇怪的是為何一家不停摧毀股東價值的公司，仍然能夠附錄識別股市的地雷|311 在市場集資？理由頗多，第一，市場上不斷有新進場的投資新手，可能是剛學投資的散戶，也可能是剛投資中國的基金經理和分析師，他們對公司以往的歷史不熟悉，沒有太大的包袱去抗拒。第二，市場上永遠有一些價值投資者被低迷的估值吸引，向高難度進發，總認為自己的目光比人強，眼光比人準，這次的投資論點和以前的不一樣。第三，每次牛市重臨，雞犬皆升之際，必定有財經媒體推介一些落後股或超值股，貪婪的投資者往往因股價突然大升而跟風追入，而爛股就把握時機在高位配股。第四，公司在每次高位配股前必定有新的故事告訴投資者，可能是業務轉虧為盈，可能是物色到新的投資專案，可能是收購合併，總之要令投資者覺得今次和上次不一樣，今次是進入收成期，以往都是投資期。 第五，每次配股總是有一些中小型的本地投行為了賺取較高的包銷費用而願意協助推介給新的投資者。 爛股有如愛情騙子爛股就有如愛情騙子一樣，經常甜言蜜語，編出各種動聽故事使投資者入市，每次投資者都失望而回，最後分手離場，而愈遲退出者則傷痕愈深，痛苦愈大。分手後，愛情騙子又會尋覓下一個物件，按股市週期，迴圈不息。這些個案告訴投資者買進一隻小型股時，要清楚知道股東及管理者的背景，芒商人膽大者如果硬是要和愛情騙子一類交往，最金也只可發展極短線的愛情，絕不能交心。
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