我認為，中國的股市正在向健康的方向發展。股價高低或者指數的高低不是它健康與否的標準。目前中國股市僅有的兩個缺點： 1. 政府對新股發行、增發和金融創新的限制還太多，因此，市場的交易成本還太高，還不夠方便和不夠公正， 2. 政府對欺詐行為的打擊還有改善的空間。但是，我認為政府的努力很顯然。對此，我充滿信心。
第七章未來的大牛股與大牛市
“還是我最實在。我認為，最明智的事情是丟掉任何預測，專注好公司，堅持長遠投資。”
7.01 全球股民為何撤退股市好的時候評論家們大多看好。股市不好的時候評論家們大多看淡。當然，股民也是如此。 但是，2012年5月23日，英國《金融時報》的一篇文章： *股票失寵”（Out of Stock）不屬此類隨風飄的性質，值得一讀。我先歸納，然後結合中國的情況做點評論。 德國的安聯保險公司管理客戶資金17000億英鎊。它只有6%的投資在股票上，而90%在債券上。10年前，股票投資的比例高達20%。它的資產配置主管尼克爾•斯瑞尼凡桑 （Nikhil Srinivasan） 說：“我們完全是聽從保單持有人的意願。我們沒必要在股票投資上過分激進。' 世界上很多機構都跟安聯保險一樣，一直在降低股票的比重。這種現象正在對企業界產生巨大的影響。很多企業加大了對債券市場的依賴，或者回購股票甚至退市。 另外一個深遠的影響是，長期儲蓄的益處正在減少，節約存錢的人和國家越來越要補貼花錢大手大腳的人和國家。 總有一天，存錢的人們會覺醒。 過去，股票的息率（現金分紅回報率）一般低於債券的息
280| 避開股市的地雷率，因為大家認為，股票會隨著經濟發展而上漲。但是，現在大家不相信這個教條了。結果是，股票的息率已經高於債券息率。耶魯大學教授羅伯特 •希勒（Robert Shiller）估算. 現在美國股市的息率為1.97%，而美國10年期國債的息率僅為1.72%。 很多人因此捶胸頓足，“世界股票的牛市要來了，債券市場該大跌了！'但是，股票的牛市會來嗎？何時來？ 倫敦商學院的學者估算，過去110年來（即1900—2010 年），股票大大跑贏債券。股票的平均年回報率超過通脹6.6 個百分點，而債券呢，僅僅跑贏通脹1.8%。這是個巨大的差距。但是股民還是在繼續撤退：10年前，英美兩國的養老基金大約有70％的資產在股市，今天，英國的比例降到了 40％．美國52％。 撒退有兩個原因：一是2000年以來全球有了兩次大熊市，二是監管政策迫使銀行和其他機構減少股票投資，增加債券投資。監管方面的對股票投資不利的變化很多，包括銀行資產的風險權重的調整，會計規則關於投資品估值的規則的變化，養老金從“固定受益額“的模式向“固定出資額”模式的轉變等等。因此，歐美有些國家的主權債券的利率已經跌到了不能再跌，也就是說，它們的價格太高。投資者逃離股票，進入了債市。可是天底下有那麼多債券可買嗎？ 既然有這麼多不利因素的存在，股票為什麼沒有跌更多呢？答案在於，股票的供應也減少了。根據花旗銀行一項估算，2003—2007年，股票的淨發行額為負數（發行量減去回購第七章木米的大牛股與大牛市|281 和退市）。在美國，2011年的股票淨發行量也變成了負數。過去10年，發達國家的股票發行量一直大大低於上世紀90年代。 我的評論： 1. 這篇文章的分析有點意思，但是，我不相信任何預測，特別是不願意用自己的錢去相信預測。有哪些偉人成功地預測到了亞洲金融危機、歐洲債務危機和美國房地產崩潰？現在，股票相對於債券來講確實便宜，但是股市何時會大漲？明年，還是10年以後？我們都不知道。 2. 中國市場一直在悄悄地受到海外市場的影響，只是我們不承認而已。比如，中國的基金甚至散戶很關注海外企業的估值水平。中外人員的交流會影響投資觀念。各國政府的監管理念和條例也是相互影響的。雖然中國政府有管制，但是資金還是跨國流動的。 3. 目前，發達國家股民的撤退跟10年來股票回報率差 （打平）有關，也跟股市的欺詐曝光有關。中國的股市雖然年輕，但是地方政府和企業的欺詐之普遍和嚴重已經打擊了股民的信心。中國政府應該把恢復股民信心當作頭等大事。溫總理曾說，“信心比黃金更重要”。這很精闢。 4. 股票估值是一個非常大的區間：市盈率30倍不算太貴，5倍也沒有什麼了不起。歐美都曾經出現過5倍。誰規定中國不可能？股民要自保。股市不相信眼淚，也不相信社論。 5. 我既不看淡，也不看好，我只是不相信預測。
7.02 噪音中覓經濟方向各個經濟變數的關係是不穩定的，不可靠的。把經濟學轉化成投資決策還要跨越一道鴻溝。所以，經濟學對於絕大多數投資者來講，也許只是累贅而已。 經濟學不是科學，不能用對待物理反應或者化學反應的態度來對待它。雖然近五六十年來，海外學者費盡心機，試圖把數學的精準引入經濟學，但是，他們的努力還只是點綴而已。對於投資者來講，經濟學天天受到檢驗和挑戰。分析經濟現象和資本市場時，理性的態度是談論機率：如果這件事發生，另外一件事情有可能發生。當然，別的力量隨時可能冒出來抵消或放大這件事的影響，而且時滯有長有短。 投資者未必需要經濟學在研究中，我們經常犯如下的錯誤： 1. 試圖做精準或者短期的預測，比如下個季度的金價、 股價，銅價、物價。又比如，我們把6%跟8%的差別當太大一回事。實際上，6%可能大於8%。
第七章未來的大牛股與大牛市|283 2. 我們的很多研究報告很牽強，不光是研究報告的消費者認為牽強，甚至連分析師本人都知道牽強。我承認，我也沒少寫那樣的報告。比如，兩件一前一後發生的事情經常被無端說成有因果關係。有些經濟現象發生過兩三次，就被認為是規律：人們劃一張圖，把座標扭曲一下（比如，求增長率、求對數、平移座標，等等），就說，“你看，這兩個變數多麼相關啊！“人們全然不顧樣本太少和邏輯不通這一類的麻煩。還有：如果8年的歷史數字不支援他的某個偏見，那麼他就把時間定在7年或6年。 3. 在資訊汙染中掙扎。上世紀90年代，前美聯儲主席格林斯潘被大家吹捧成了神明。我當時在外國投資銀行做經濟師，聽說他老人家每天關注120個經濟變數。我佩服得不得了。後來，我轉為個股分析師，又聽說巴菲特做企業的貼現現金流（DCF）做30年長。我同樣佩服得五體投地。我連明年的現金流都無法預測，更別提30年以後的現金流。 這裡有個食物鏈。如果消費者（基金經理們）每天詢問下個月的物價、匯價、金價•或者工業生產總值，就必然有分析師們做這樣的預測，儘管大家都知道那是瞎蒙。如果消費者不斷問明天的股票指數是多少，是漲還是跌，就會有分析師隨著音樂而跳舞。有需求就必然有供給。 我認為，券商每天的研究報告都太多，分析師們對每件事都立刻有評論，不免失去了真正想問題的時間和必要的距離。比如，每個券商每天都有每日智慧”、“每日快報”一類的出版物。我把這種現象叫“踩噪音”。在這方面，我本人以
284 | 避開股市的地雷前犯了很多可笑的錯誤而不知道。在一個高度競爭的行業. 這種狀況可以理解，分析師都怕被人遺忘。但是消費者必須保持清醒。而他們的清醒可以引導賣方行為。如果消費者忽略每個月的統計數字、官員們的豪言，海內外千千萬萬的事件，那麼，賣方的分析師們也就不再窮於應付。也就是說， 現在，賣方的問題全部是消費者導致的。 世界各國政府部門多、統計資料多、官員多、研究報告多。投資者即使一天到晚什麼都不做，也無法跟蹤所有這些。況且，這些噪音跟投資真的有關係嗎？ 巴菲特說，股民的頻繁買賣不叫投資，一夜情的加總不能叫作浪漫。在經濟學領域，我們可以說，對新聞垃圾和統計數字的評論不能叫經濟學。美國經濟學家保羅•克魯格曼 （Paul Krugman） 說，那最多隻能叫“上上下下的經濟學”。 如何把經濟學裡面的一些基本原理引申到投資決策？我看小心為妙。利率下降是否一定刺激資產價格？匯率下調是否一定刺激出口？刺激了出口難道就是好事？股民應該為之高興嗎？GDP增長加快對於股市是利好嗎（想想2000—2005 年）？放慢是壞事嗎？通脹率下降一定有利於股市嗎？退市好嗎？國際板壞嗎？ 我認為，所有這些問題的答案都是“不見得”。這也就決定了，大家應該抱懷疑的態度。用這種心態，我現在講講我對未來經濟的幾點模糊的、方向性的和長期的看法。
第七章未來的大牛股與大牛市！285 全球投資回報率下降我認為全球所面臨的共同問題是回報率的下降（也就是， 賺錢的機會在減少，增長的速度在放慢）：由於這個問題，所以，廠商所能承受以及願意支付的貸款利率在下降。從而， 存款的利率也在下降。 其實，這種平行下移的過程也許已經持續了幾十年。但為什麼偏偏在今天顯得十分突出呢？原因就在於廠商在過去幾十年內用增加負債率的辦法緩解了產品過剩的危機，推遲了增長的極限的逼近。廠商在股本收益率本來不夠吸引人的情況下，用增加負債率的辦法提高了股本收益率。現在，歐美的工商企業負債率不高，但是金融系統在撇掉壞賬後的真實負債率還是很高的。降低負債率的過程會很漫長而痛苦。 中國過去的10年也經歷了同樣的過程：企業、政府和家庭三個板塊的負債率都有很大程度的提高。這無疑刺激了經濟，但是負債率的提高畢竟有極限。中國離極限也許還有很大距離，但是，負債率的提高對未來經濟的刺激很可能會放慢。 歐美日的大趨勢意味著什麼？中長期資金回報率的下降，意味著投資回本所需的時間在拉長。這也就是市盈率的概念。在中長期，全球股市的市盈率會出現攀升的趨勢，也許中國除外。 有人問，如果預期的中長期利率水平對於股市估值是好事，而日本過去15年利率水平極低，為什麼股市不死不活
286|避開股市的地雷呢？我覺得，日本的股市（還有臺灣地區的股市）雖然多年來不死不活，但它們的市盈率卻一直很高。它們曾經貴得離譜，直到現在還處在一個漫長而痛苦的消化過程中；中國股市迄今的市盈率也高於世界大多數股市，主要是因為股票發行受到限制，所以股票長期嚴重短缺。現在，我們股票的估值也許同樣面臨一個漫長而痛苦的消化過程。 很多人喜歡嘮叨“中國股市或者中國樓市的中國特色， 我看那是自欺欺人。股市就是股市。樓市就是樓市。特色只能是短期的，不可能是長期的。短期內由於文化或者制度的原因，可能會有特殊性。但是，本來只值3元的東西被推高到 8元，它遲早要回歸。這個規律是沒有國界的。我經常聽到的 *中國特色”包括：“在中國，租金回報率跟房價沒有關係”、 “中國的丈母孃特別看重置業”、“中國人投資的選擇很少，所以只能買股票或者房子、“政府絕不可能讓價格大跌”，等等。我都不以為然。 股市裡還有兩種似是而非的論調。一是：“今年股市特別難做”，好像別的年份曾經好做！第二個論調是：“現在錢多氾濫，實體經濟難做，所以股市一定漲。“我在2004年就犯過類似的錯誤。當時我寫了一篇報告《中國B股的春天還遠嗎？》，我的論據是驚人的簡單！你看中國人手持的外匯越來越多，B股的市值和估值越來越低，總有一天⋯⋯結果呢？ 7年過去了。我真希望我沒寫過那份報告。 我的幾個判斷： 1. 雖然未來幾年的通貨膨脹率可能由於今年的基數高而第七章未來的大牛股與大牛市| 287 顯得緩和，但是實體經濟的成本壓力是照樣的：加上老百姓對生活費用的抱怨，我看貨幣政策還會相對偏緊。 2. 因為稅收增長，財政政策確實有刺激經濟的能力，但是我看政府不太可能有激烈的刺激措施，特別是因為2009年 4萬億的後遺症已經十分明顯。也因為地方融資平臺的形象太差。 3. 在經濟增長放慢時，企業利潤增長幅度會明顯下降， 甚至出現大滑坡。今天20倍市盈率的股票，明年會變成26 倍，如果股價不變。 4. 未來幾年中國股市如何？一年多來，我寫過幾篇悲觀的文章，受到了幾個朋友的讚揚。其實，關於股市的走向. 我坦白，我完全不知道。準確地說，我的看法是，相對於公司的品質和市場利率來說，我們的股票都還比較貴，沒有給投資者留下太多安全邊際，所以今天看起來大勢依然不妙。 但是，貴的東西可以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續很多年。未來股市的走向，誰知道呢？
7.03 企業少做少錯的道理有人說，A+H的兩類股票應該有相同的公允價值，因為它們畢竟是同一個企業，同股同權。我想談點不同看法。 不過，首先，我想談談百貨企業的估值。 領匯跑贏中國百貨公司的啟示中國的百貨公司（金鷹、銀泰、百盛和茂業等）與超級市場 （上海聯華和物美等）不同。前者主要靠出租櫃檯，收取佣金， 後者主要依靠自己採購和銷售。前者就是收租公司。由此， 我想到香港的領匯房產基金（0823.HK）（業務模式基本相同， 都是收租婆。房產基金必須把絕大多數現金流拿來分紅）。從 2005年上市以來，它的股價上升了142%，加上6年多的分紅 （假定年息率為5%），投資者的綜合回報率高達200%。 2年後（2007年），股市興旺，銀泰百貨（1833.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約55%。也很不錯。特別是考慮到期間的全球金融危機和國內的兩輪房地產打壓。
第七章未米的大牛股與大牛市|289 又過了一年（2008年），茂業國際（0848.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約是負的32%。 都是收租婆，為什麼領匯跑贏銀泰和茂業那麼多？幾個原因： 1. 現金分紅很重要。蘇格蘭有句諺語，“手上一隻鳥， 勝過林中兩隻鳥”。兩個美國學者發表了一篇學術文章：“真奇怪！高派息導致利潤的高增長°。（*Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth'by Robert Arnott and Clifford S. Asness）。這篇文章用計量經濟學的實證方法，研究幾千家上市公司的資料，得到的結論令人思考：公司的錢多了，浪費也就多，資本支出就多，很多專案是摧毀 （抵消）企業價值的：分紅率一旦確定，管理層就有壓力和動力維持分紅率不至於下降。另外，高分紅表達了管理層對未來利潤增長的信心。 2. 領匯在香港有稀缺性。 3. 股民擔心電子商務的侵略，也害怕國內商場供過於水。 4. 香港之鑑。過去30年來，香港的零售市場不可謂不好，但是香港的老牌百貨企業都沒有經得起時間的考驗： 它們包括綜合性的百貨公司，如永安、先施，也包括服裝店，如Theme、佐丹奴、Joyce.等等。也許唯一的例外是 SOGO。 5. 但我認為最重要的因素：領匯基本上不再投資新項日，而是用很少的錢維護現有的商場，不斷收割利潤和現金
290| 避開股市的地雷流。它的商場就是搖錢樹。這樣的公司當然沒有增發新股之類的事。而銀泰和茂業（以及國內絕大多數商場）不斷開發新專案，耗資巨大。從很長期的角度來看，這種業務拓展可能是英明的，但也有可能是錯誤的。從中短期來看，國內很多百貨商場（特別是新商場）的利用效率還不高，租金回報率還太低。 回頭看，銀泰和茂業在業務開拓中，有些交易是摧毀價值的，有些是高明之舉。當然，誰都不是神仙，都會犯點錯。總的來講，我覺得銀泰和茂業的管理層沒犯過大錯，為企業增值很多。不過，它們大大落後於香港領匯這件事，非常值得長期投資者思考。也許它們現在的股票超值，因為它們的商場還沒有顯現價值？也許⋯⋯也許⋯⋯我悟出一個小小的道理：股價表現時，乃企業放慢投資時？！ 2005年，我買過領匯的IPO。後來，我覺得它“沒有增長空間”，“會跑得很慢，就把它賣掉了，買了國內的百貨公司的股票。但是，四五六年下來，結果表明，投資欲速則不達。增長率很重要，但是現金流、資本的節省，以及負債的降低更加重要。 如果你想多考慮這個問題，可以品味一下麥肯錫的結論：亞洲公司的估值多半是被資本支出所摧毀的。請參考《價值：企業財務的四根支柱》。 有人反駁我說，房產基金（REITS）相當於債券，所以不能跟股票相比。錯！很多房產基金有極高的成長性（透過併購）。而且，任何資產都可以相比。另外，股票本來也是債券，只是它的期限為永遠。巴菲特對此有極為精闢的解釋。
第七章未來的大牛股與大牛市|291 A股H股價值大不同我的結論如下： 1. 從長期來看，市場利率是股票估值最重要的變數之一。對於同一個公司來講〔比如A＋H股公司，青島啤酒 （上交所：600600.SS. 港交所：0168.HK）、兗州煤業（上交所：600188.SS.港交所：1171.HK）、海螺水泥（上交所：600585.SS，港交所：0914.HK）和中國平安（上交所： 601318.SS、港交所：2318.HK）等〕，兩個市場的估值差距只取決於一個因素：長期的市場利率。 2. 雖然美國大印鈔票，遲早會導致通脹和加息，但是， 我感覺在未來5~10年內，中國的名義利率也許還會大大高於美國利率（=香港的利率）。 3. H股的投資者基本上是海外人士，他們所面對的市場利率明顯低於國內的利率，所以，H股的股價應該（大大）高於A股的價格。雖然青島啤酒的公司內含價值只有一個，但是A股投資者與香港投資者的資金成本不同，機會成本不同， 所以，他們所要求的回報率不同。回報率的倒數就是市盈率。 在這個問題上，匯率預期完全不重要，因為買H股和買 A股在匯率上的好處是一樣的。外國投資者如果想獲取人民幣升值的好處，完全不需要買A股，只要買H股和紅籌股即可。這也是為什麼匯賢（87001.HK，北京東方廣場）在香港上市後在概念上完全失敗的原因。匯賢用人民幣幣種在香港上市，只是給股民增添了換匯的麻煩而已。
292 | 避開股市的地雷 “同股同權”沒錯。作為股東（不管A股還是H股），每年收到的分紅相同，投票權相同，但是每股分紅兩角錢的權力對不同的人有不同的價值。 1994年，我開始做股票分析師時，A股市場到處是50倍和60倍的市盈率。18年下來，雖然中間有過波動，但是，市盈率的下行趨勢是明確的，不以長官意志為轉移。相反，香港的市盈率一直在往上走，雖然中間有波動。 你問我為什麼？利率使然！美聯儲宣佈，低利率會持續到2014年。之後，雖然加息難免，但是利率的絕對水平還會很低。畢竟，通脹只是決定名義利率的因素之一。同時，利率高低也取決於企業盈利率和經濟增長率。
7.04 尋找十倍大牛股希臘有句古訓：“能者幹，不能者教，傻瓜評。“由於我傻，所以我想評論2012年《理財週刊》登出的30個大牛股。 前10大牛股在過去10年漲了10倍以上，後面20個亞軍也漲了6倍以上。 過去10年，A股市場的10個大牛股份別是茅臺（600519. SS）、張裕（200869.SZ）、瀘州（000568.SZ）、中聯重科 （000157.SZ）. 雙匯 （000895.SZ）、格力（000651.SZ）、包鋼稀士（600111.SS）、恆瑞醫藥（600276.SS）、雲南白藥 （000538.SZ）.山西汾酒（600809.SS）。另外20個亞軍基本上是品牌很強的食品和醫藥類股票和礦業類。比如西山煤電 （000983.SZ）.宇通（600066.SS）、東阿（000423.SZ）、古井 （000596.SZ）、鹽湖 （000792.SZ）.五糧液（000858.SZ）、蘭花科創（600123.SS）。 在中短期內，不理性的股票市場可能扭曲股價，但是從長期來看，任何不理性的市場行為都會讓位於基本面。好公司的股票就是好股票，壞公司的股票就是壞股票。但是，這種結論太空泛。後來我有點新思考。
294|避開股市的地雷四大類大牛股這30個大牛股基本上可以歸納為四大類。 第一類是重組類：比如海通證券（600837.SS）。這是可遇不可求的東西，所以不須討論。 第二類屬於製造業中的特情況，比如格力和中聯重科。這個行業只能在非常時期（即它們的產品需求正旺，並且撞上了傑出的管理者）才能勝出。在香港上市的聯想電腦在某一個階段也給了投資者非凡的回報。但那是歷史。 第三類是醫藥和保健品。雖然這些產品遇到進口商品的競爭，但是畢竟中國的醫藥產品和服務還是有文化特徵的。 這就是競爭中的障礙，相當於巴菲特所說的“護城河”。 最後一類是好幾個白酒公司。很多人的評論是：“中國人太愛喝酒，所以把白酒公司變成了大牛股。“可我覺得這也許沒有說到問題的根子上。我們中國人在白酒上花的錢比在房子、衣服、教育、交通、通訊、食品和蔬菜上花的錢少多了。為什麼偏偏白酒公司在股票市場勝出呢？另外，全國的白酒銷售額比推土機、卡車、發電廠、石油、家電、化工、 鋼鐵、造船和建材方面的銷售額相比簡直太小了！為什麼在另外的眾多行業基本上沒有產生10年大牛股呢？ 我有幾個假說。首先，白酒是一個本國文化影響很重的行業，不存在外國競爭。而這正是護城河的概念。當然，在這個行業內有上千家公司（多數還沒有上市），為什麼有些勝出，有些原地踏步呢？那就跟管理層、當地政府、股東結構第七章未來的大牛股與大牛市！295 和其他偶然因素有關係。但是，在所有行業中，白酒是護城河最寬最深的行業。白酒行業是一個古老的行業，管理相對簡單。而諸多其他的行業對中國人來講還太新，我們還沒有達到熟練的程度。 投資要訣是以小博大有人稍加誇張地說，如果你發現了一個企業或者行業， 它不需要營銷，那一定是個美妙的投資物件。電訊行業、銀行業、高速公路、機場、港口和發電廠好像都是。但是，它們為什麼沒有產生10年大牛股呢？我覺得有這麼幾個可能性。 1. 國有企業的性質決定了它們有多少收入，就會有多少支出。不管多麼困難，大家一定會想出辦法把多出來的錢用掉。結果是股東回報率永遠高不起來。 2. 這些行業的資本支出太大。相比較而言，雖然白酒企業也基本上都是國有企業，但是，它們不需要太多的資本支出，至少不需要持續的鉅額資本支出。這讓我們回想到麥肯錫的一個觀點：亞洲的公司雖然增長很快，但是它們的股票估值基本上被它們的資本支出給摧毀了。這也是全球的工業企業和科技企業的通病。1996年，巴菲特在寫給投資者的信中曾經這樣說，科技是社會進步的基石，但也可以是出資人的噩夢。他還說：“月球之旅雖然讓人興奮，但是我更願意把興奮讓給別人。“我把他的話翻譯如下：“投資的要訣是用小錢賺大錢，而不是用大錢賺大錢。°
296 | 避開股市的地雷我曾經很懷疑白酒企業的投資價值。現在，我還在琢磨。 3. 中國的銀行業在過去10年的經營環境很好，不論增長率還是利差，都好到了難以持續。但是，它們的股票表現受到它們不斷增資擴股的壓力，這跟電訊企業和機場的無窮無盡的資本支出是一回事。另外，絕大多數銀行上市的歷史還不足10年。現在，銀行股正處在一個估值特別低迷的階段。 畢竟10年還是一個比較短的時間，還不足以說明問題。 4. 礦業類企業一般也不需要持續的鉅額資本支出。
7.05 全球大牛市來了？！ 某記者問索羅斯（George Soros）：“股市裡各種說法都有，你如何把握大市？“索羅斯聳聳肩說：“如果一份研究報告跟我的觀點相似，我唯讀一遍。如果跟我的觀點不同，我就讀兩遍。” 2012年2月21日，英國《金融時報》刊登的一篇文章，我讀了三遍。作者蒂姆．邦德（Tim Bond）認為全球大牛市就要來了。我先歸納，再做評論。 文章標題：“Get set for an equity bull run powered by low valuations”。蒂姆•邦德說，英美股市過去12年回到了原地，但是債券年均回報率6%左右。很不錯。這使得很多投資者開始懷疑股票投資的長期價值。上世紀90年代，英國養老基金總資產的70%是股票。現在呢？只有22%。過去12 年，標準普爾500個大股票的每股收益增加了75%，但是股價沒有任何增長。市盈率從2000年的25~26倍跌到現在的 8~12倍。 蒂姆•邦德承認，股市已經跌了很長時間（或跌了很多或便宜），這件事本身並不能說明大牛市即將到來。今天，英國
298| 避開股市的地雷市場的市盈率雖然只有9.5倍，但是那又怎樣？1974年它曾經跌到過3倍。 蒂姆•邦德不同意市盈率取決於長期利率或者通脹率的說法。他認為，那個理論說不通，而且過去12年的事實也證明市盈率不取決於長期利率。你看，過去12年，利率下降， 結果市盈率不僅不升，反而一直往下跌。 那麼市盈率究竟由什麼決定呢？蒂姆•邦德說，它由兩個因素決定：人口結構和市場對未來企業利潤的預期（而這又取決於宏觀經濟的風險）。 英美兩國的“嬰兒潮'（baby boomers）指二戰後人口出生高峰期出生的人們，一般認為包括1946—1964年出生的人們。蒂姆．邦德指出.1980—2000年，嬰兒潮紛紛進入成年，進入收入頂峰。於是，他們購買股票的需求旺盛，推高了市盈率。從2000年左右開始，他們開始退休，減少股票購買，並且靠出售股票來養老，導致了股票市盈率下降。 他預測，人口結構的這種變化在2013年左右開始緩和， 從而減少對股市的壓力。而且，嬰兒潮的下一代開始進入成年，獲得高收入，從而會增加股票的購買。 過去幾年，股市遇到了多面夾擊，包括債務危機和原材料漲價（跟中國崛起有關）。但這兩個宏觀因素都前所未有。 而且未來幾年，這兩個因素可能會變弱。現在，世界上尚未爆發的風險也許是工資大漲。雖然它可能壓低公司的利潤率，但是也可能會降低系統性風險：那些苦苦掙扎的房奴們確實也需要工資的上升來舒緩壓力。
第七章未來的大牛股與大牛市！299 預測大牛市不如專注好公司蒂姆•邦德的分析有些道理。我們通常認為，長期利率 （或者通脹率）決定市盈率。但是，過去12年的情況顯然不支援這種觀點。不過，從來沒有人說利率是決定市盈率的唯一因素。也許12年前英美股市估值太高，過度反映了利潤的增長前景，從而導致了12年的股市不振。 他用人口結構的變化和宏觀風險來解釋過去12年英美股市的不振，並預測未來的大牛市。他有可能是對的，但顯得牽強附會。未來會不會出現新的、目前未知的宏觀風險？ 也就是美國前國防部長拉姆斯菲爾德所說的“未知的未知”？ 當然可能。什麼都可能。我覺得最有力的理由是現在英美市場債券回報率與股票回報率（即市盈率的倒數）的差距太大了。但是，那又怎樣？大的可以更大，小的可以更小。均值迴歸（reversion to the mean）當然沒錯，但是何時迴歸誰也不知道。 所以，我覺得讓人信服的說法是：現在英美的股票已經足夠便宜了，牛市的可能性大於熊市的可能性。但是，還是我最實在。我認為，最明智的事情是丟掉任何預測，專注好公司，堅持長遠投資。股市的走向究競如何？摩根（J.P. Morgan）先生說，唯一正確的回答是：“我不知道。”
7.06 A股的未來十年 2005年底，我還在瑞士銀行當股票分析師時，到美國拜會基金經理們，講宏觀經濟如何、買什麼股票、賣什麼股票。某基金經理一坐下來，就說：'Tell me something I do not know."意思是：“說點我不知道的東西吧。” 我一愣。如果我要講他所不知道的東西，我就必須首先知道他知道什麼。後來，我越想越不對勁兒。如果我每次都 • 要講別人所不知道的東西，分析師這活兒怎麼幹呀？於是， 我開始想辦法離開我混了10多年的分析師崗位。 我沒辦法講讀者都不知道的東西。不過，我想講點讓大家可能覺得不安的話。我自己琢磨了很長時間。確實有點不安。 關於A股的估值，我想問兩個問題：1.A股為什麼還是這麼貴？2. 過去10年大家白乾，未來10年會不會還是白乾？ 我只有假說，沒有結論。