在里根大迴圈的背景下，還有一種重要的反身性過也處於發展之中：美國公司的結構正在經歷著重塑階段，具體方式有合併、收購、剝離財產 （divestitures）與槓桿收購。這一變化具有通常同反身性過程相關的那種戲劇性，並且上升到了歷史的重要性。它的根源可以追溯到遠遠早於大迴圈的時期，自1982年以來，這一程序得到了極大的推動。公司重組與大迴圈之間存在著內在聯絡，這是毫無疑問的，問題在於迄今為止這種聯絡始終是極不平衡的：當前的經濟政治形勢為公司結構的重組提供了理想的氣候，然而大迴圈在其演進過程中卻還沒有受到來自公司重組的顯著影晌。於是，對於這個在不甚嚴格的意義下被稱為合併熱潮的過程，最好將其看成旁枝，而不是大迴圈的必然組成部分。 就其對美國公司結構的衝擊而言，合併熱潮的影響已經超過了企業集團化的聲勢。企業集團化起步於由相對較小的公司透過收購行為不斷壯大的過程；而合併則涉及了美國公司中最大的實體。在兩者之間存在著不少的相似之處，但差異還是要更加醒目 -些。就一個始於自我加強而終於自我消減的過程來說，企業集 ① 公司大精簡 （Olieopolarization），這一章保持了1985年6月寫戚時的原貌，簡短的附錄寫於1986年12月。 111
金融鍊金術團化可能是其中最簡單的一例，而合併熱潮則是最為複雜的。企業的集團化提供了繁榮/蕭條序列過程的範例；合併熱潮則是反身性過的一個樣板，即自我加強與自我消減的相互作用並非先後相繼出現而是同時進行的。 由於無意陷人對合並熱潮歷史的描述，我在這裡簡單地假定讀者們對近幾年來公司調整的過程多有所聞。在有關合並熱潮的問題上，我並不比一個訊息靈通的公眾人士更加了解內情，因為我並未以從業者的身份參與其事。 公司的調整早在股票市場有組織成形之時即已開始了。每當股票市值高於私人企業公司總值，公司的調整方向就是拋售其股票；而當市值過低時，就會購人股票。買主可以是公司本身，管理階層、外部集團或其他公司，他們都有其各自的動機，希望抬高服票的價格。 企業的集團化兼併將股票的拋售同購入結合起來。兼併者以浮誇的價格售出自己的股票，與此同時，則收購其他公司的股票。他們之所以能夠承受以高於市場的價格購人其他公司的股票的代價，因為收購會有助於市場高估他們自己的股票。因此，兼併熱在根本上可以說是一種高估現象，以浮誇的證券作為支付手段。 與此相反，在當前的公司結構重組過程中，主要的交易工具是現金，可以從許多渠道借到這些錢，但最後的結果都是一樣的：以現金購入股票。偶爾也有透過股票交換達成交易的，但這不是主流特色。有一些業務，如資產或經營部門的轉讓，根本就不涉及股票的買賣，但是，構成當前過程特點並使之成為反身性過程的，則是以現金購人股票的形式。這樣一來，股票價格低估就成了合併的指示器：該公司作為整體的價值必須真正高於其股本的市值總額。 這種低估策略的發展始於第二次石油危機，當時進行了一些 112
第二部分．第九章美國的〝公司大精筒" 協同的努力，藉助於嚴厲的貨幣政策將通貨膨脹置於控制之下。 在里根總統執政後，尤其是在大迴圈啟動之後，它獲得了極大的發展。 在股票價格相對低估的現象中，我們可以分離出三重要素： 政治的、經濟的和稅務的。前二者同里根的大迴圈之間存在著明確的關係，第三者的存在要歸因於我們獨特的稅務體系。我將重點討論後者，因為作為一個反常的要素，它似乎構成了反身性過程中的一個基本成分。 只要利息的費用是可以扣除稅款的，用借人的資金收購的公司就是合算的，因為這樣可以節約稅款。這也是槓桿收購的主要動機。實際上，還可以從中獲得許多其他的更為秘密的稅項下的好處，不過現在不是討論這些的時候。① 按慣例，股票的價格是其收益的一個倍數。當利率升高時， 這個倍數就會減小。然而收益只稅前現金流量的一部分，並且常常是其中較小的部分。儘管如此，在選擇收購物件時，現金流量是決定該物件價值的最基本的標準。這就表明傳統的股價評估方法有助於創造更多的收購機會，尤其是在像大迴圈這樣的時期，收益下降，利率卻居於相對較高的水平。 我們姑且拿一家賺錢、成熟但沒有多大發展餘地的公司來作為例證——即所謂的現金牛（cash∞ow）②。如果用借款來收購這樣一家公司，利息可以在稅前收益中扣除。只要市場以高於當前利率的水平對稅前收益進行折扣，那麼除自由現金流量外，收購 ① 其中有些做法，例如菁名的“--般效用”主義（Genaral Usilities dnearine），允許收購公司抬高自己資產的賬面價值，從而令貶值得以在一個較高的基礎之上進行， 這已經在 1986年的稅制改革法案中被取締了，有關利息支出可以在稅前扣除的優惠沒有變動，但公司稅稅率由48%下調到34%，這樣就減少了使用借款在稅收上的好處。 ② 通常指佔有市場份額大但市場擴充套件空間小的產品或勞務的經營者。—譯註 113
金融鍊金術方還可以額外獲得一定的差價收益用於支付貸款。最後，收購者將得到一個沒有債務負擔的公司。從理論上說，只要能夠做到這一步，他就可以將股票出售給公眾，從而獲得資本收益。然後， 他可以反過來又從公眾手中買回這些股票，由此又開始一輪新的迴圈。實際上，的確有幾家早期作為槓桿收購物件的公司，又作為新輪的目標而重新出現。我並不掌握有關任何公司在上市後又進行私有化的事例，但我瞭解幾宗先前被收購過的公司再度成為槓桿收購物件的私下交易。 可以看出，在這種稅制下，現金牛成為特別容易成為槓桿收購的物件，而大迴圈則在無意識中造就著現金牛。造成這種局面的原因在於，過高的實際利率以及過高的匯價。實際利率太高， 令投資者對實物投資失去興趣，轉向金融資產投資。這就等於是在鼓勵人們不要將資金用於擴大業務，而應該去投資於金融資產：購人股票或收購其他公司。高匯價傾向於造成工業活動的收益下降：出口萎縮，國內市場受到進口產品的價格壓迫。 高位的實際利率同高匯價的結合，孕育著潛在的危機。出口商品製造商高度緊張，他們的處境岌岌可危。他們所採取的對策是合併鞏固：甩掉不贏利的部門，放棄在沒有把握的市場中的業務，集中精力於那些其地位已經牢不可破的領域之中。傳統的看法已經被動搖了：在這種情況下通常還會出現一些管理上的變動。不僅如此，傳統的敬業精神也同樣一去不復返了，自由現金流量和利潤終於贏得了從前只有在教科書中才體會得到的那種重要性。如今，管理者們開始以一種新的眼光看待自己的業務，彷彿一個基金經理在審視自己的有價證券組合，行業熱情煙消雲散。這些都為公司結構的重建創造了適宜的氣氛。 每當收購行為發生時，市場價格同收購價格之間的距離總會變小，這就引發了這一過程中最難以理解的特點。可以預期，現金購入股票將縮小低估的程度，直至使收購無利可圖，從而導致 114
第二部分•第九章美國的“公司大精筒” 收購活動的終止。但為什麼差價始終沒有彌合呢？要想回答這個問題，我們將不得不乞靈於政治性因素。里根政府對市場的力量充滿信心。這當然可以首先從放開行業管制的政策中得到驗證， 不過它也同樣體現在政府對公司一般改組活動的態度之中。 迄今為止，還沒有就反托拉斯法做出任何正式的政革。但是在對待違反反托拉斯法行為的態度上卻有了很大的變化。市場份額不再被看成是靜態的，人們開始接受動態的觀點。競爭也不再侷限於某一特定的行業，因為各公司可以跨越行業的界限相互競爭。瓶裝可以同罐裝競爭，塑膠可以同玻璃競爭，鋁材可以同鋼材競爭。技術的進步將從前甚至聞所未聞的業務引人了競爭的行列。長途電話服務就是一個最好的例子：從前被很自然地看作是壟斷性的行業，如今卻變成了高度競爭的市場。進一步看，美國市場本身也不再是孤立的了：國際競爭保護了消費者的利益，特別是在美元如此堅挺的時期，而國家利益則迫使美國生產商合併成為數更少然而卻更為堅強可靠的公司。上面這些考慮是否也適用於將來？這還要觀察。但是，假如這種運作模式仍然奏效，大規模的合併將不會遇到政治上的麻煩，而這在以前是不可避免的。我稱這一過程為美國的“公司大精筒”（Oligopolarizaition）。 在卡特當政時期，任何大規模的收購行動，例如通用電器公司 （General Electric） 收購猶他國際公司 （Utah International）的動向，一概都會遭致反托拉斯調查，其結果即令不至於使計劃告吹，也會大大延遲交易的節奏。人們普遍相信，只要公司的規模到一定程度，它就不會受到攻擊，同時也不會發生任何重大的改組。他們生存在一種缺乏激情的環境裡，管理階層相對穩定，集中心力於自己的業務。由於這一觀念極少受到挑戰，可以肯定這只是一種偏見而沒有得到證據的支援，這一偏見可以從股票價格的評估中得到證實。小公司被認為更容易受公司改組的影響，結果導致了一種高估其股票價格的傾向。在1974年至1979年間， 115
金融鍊金術小公司股票的表現比大公司股票高出了一大截，達到了很高的程度。那些專門投資於小額資本股票的投資者們，度過了一段特別風光的時期。公司的改組，諸如槓桿收購等等，也主要集中於市場的這一領域。 1980年以後，情況發生了緩慢但可以覺察到的變化。購併交易額急劇增長，一度被認為是不受攻擊的企業現在也面臨著竟爭。例如，在幾年前，那些受到攻擊的企業通常會收購電臺或電視臺作為保護自己的手段。現在，他們自己也被擺上了競購臺。 無論是 ABC（美國廣播公司）還是RCA（美國無線電公司）— NBA（全國廣播公司）的所有者—都在友好的交易中被接管了。而 CBS（哥倫比亞廣播公司）在攻擊之下，其控股權也已經易主。 這種趨勢起初並不惹人注目，然而當它擴充套件到一家又一家企業時，就引起了投資者們的注意。現在這一趨勢已經充分反映在股票的市場價格上了。自1980年之後，人們又開始逐漸看好大額資本股票了，合併熱潮無疑在其中起到了相當的作用。這一過程如果繼續下去，必然會出現這樣的結果：預期超過了現實，收購物件的股票價格的上漲將會妨礙交易的達成。交易前股價同收購時實際支付價格之間的差價早已縮小，然而這並沒有能夠減緩交易的步伐。合併熱已經創造出自我激勵的動量，在它疲軟下來之前，無疑將會有一些交易在不理的價格水平上達成。 以分析的眼光看合併熱潮，可以辨別出來，基本的反身性相互作用是自我削減的或者說自我矯正的。即使存在著自動放大的作用，那也只是橫向的而非縱向的：它增加了有關公司的規模與數額，但並沒有將股票的價格抬升到無法承受的高度。相對來說，幾乎沒有縱向的或者說價格上的變動。成功的收購，如GAF 公司，實現了股票價格的上揚，如果他們能夠成功地調整自己的資本，他們甚至還可以再吞併另一家公司。只要這一過程能夠維 116
第二部分•第九章美國的 “公司大精筒” 持足夠的時間，市場就會出現樂觀的傾向，從而推動股票價格的溢價，這將使這些公司更容易完成其預定目標。美莎石油公司 （Mesa Pelroleum）就是一個例子，它一直以這樣一種溢價公司的面目出現，直至聯合石油 Unocal 公司打斷了這—-程序。而Esmark 公司則完成了一個完整的迴圈，首先作為收購者，然後本身又成為收購物件。 自我加強的相互作用首先來自消極偏見的解除。在一個公司中出現的事情也可能會在另一個公司那裡出現，並受到成功事例的鼓舞，人們會勇敢地去嘗試各種在以前被認為是不可能的方案。這樣一來，整個局面註定要演變出形形色色的過熱現象。首先，存在著負責兼併與收購的部門，他們會啟動公司的兼併交易，然後就是那些喜歡虛構各種新型的攻擊與防衛措施的律師們，再加上實際收購者；信貸供應者、在交易之前或在交易過程中購入股票的投機商，他們往往成為交易活動的積極參與者，最後，還有被賦予監督使命的管理當局。所有的參與者，除了管理當局，肯定都可以從成功的交易中獲得可觀的利潤。 高額的利潤常常引發其他形式的過熱，特別是在其中涉及信貨問題的時候。關於這一點，不大可能列出一個一般性的模式。 每一筆交易都是高度戲劇性的，因為戲劇效能夠超越人性的弱點。有關某一具體問題的描述，將羅列出各種各樣的失誤、浮誇、濫用、大膽的策略以及令人拍案叫絕的發明構思。從這一角度來看，合併熱潮同其他那些能夠產生意外財富的活動並無不同。通常會產生一種追求此類活動的傾向，直至某些挫折發生之後才可能打消人們的熱情。如果在這個過程中使用了鉅額的信貸，那麼由此造成的崩潰將是雪崩式的。我們已經至少有過一次教訓了，當大投機商伊萬•博伊斯基（Ivan Boesky）被迫清算其所持頭寸時，他連累其他許多人也陷入類似的困境。有關槓桿收購所積累的債務也引起了不少的憂慮。直到最近，絕大多數信貸 117
金融鍊金術來自銀行。正如我們所看到的，在國際信貸危機之後，他們力圖擺脫困境贏得增長，而槓桿收購正好提供了一個現成的市場。但是這一次，管理當局早在那兩樁危機——即大陸伊利諾斯銀行和美洲金融公司事件—爆發之前，就已經開始給銀行的槓桿收購貸款業務潑冷水了。有一段時間，看上去金融資源似乎已經枯竭了，公司政組的步伐也的確放慢了。那是在1984年的下半年， 在幾家大型石油公司被吞併之後，選舉馬上就要開始，已經可以感覺到進一步的收購將在政治上導致問題的複雜化。在選舉之後，合併熱再度振奮起來，然而融資的主渠道由銀行轉向了垃圾債券。這一轉移很可能是出於不得已—聯合石油公司控告太平洋證券銀行（Security Pacilic Bank〉向公司對手提供信貨——-但後來的發展證明這是一項融資技術上的進展。垃圾債券更富於彈性，更容易組織，同時它也更靈活，可以在稅項上鑽空子。德雷克塞爾•伯納姆（Drexel Burham），這位垃圾債券融資市場上的風雲人物，可以在舉手之同籌措幾乎無限多的資金。 等待著所有這一切的都將是黯淡的結局嗎？推確的預測是不可能的。我們已經知道，在這中間，最主要的反身性關聯是自我矯正的。為描述企業兼併而設計的繁榮/蕭條序列模型在這裡並不適用，很可能在衝擊了所有可以涉足的領域之後，它將燃盡自己的能力。但是，不能排除也許會出現令人不快的結果。整個過程的淨效應將是重組公司的鉅額債務負擔，各種各樣的重組方案將會導致出現債務清償的困難。如果大迴圈發生逆轉，並且美元恰恰在經濟滑人蕭條時開始貶值，同時利率也開始了上升，對於高度槓桿化經營的公司來說，這意味著將會出現他們所最不願意看到的局面。就在不遠的將來，石油價格的陡降將威腳到像菲利普石油公司（Phillipe Petroleum）這樣的重債務石油公司的現金流量，一次規模較大的破產也許就足以打破垃圾債券持有者的魔環。 118
第二部分•第九章美國的“公司大精簡” 到目前為止，合併熱潮尚未對大迴圈的命運產生可以覺察的影響。由於管理活動短期化傾向的增強，美國的實物投資活動很可能縮減，但直到最近，投資依然保持著令人吃驚的強勁勢頭。 合併熱潮促進了信貸需求，誘導銀行在海外舉債以滿足國內貸款的需求。然而當銀行從舞臺退出之後，海外資金的流人仍在繼續。如果這中間存在著一種反身性的聯絡，那也是極其微弱難以分辨的，必須將它同目前階段美國對海外資本的普遍吸引聯絡起來加以考慮。 另一種不祥的預兆開始浮現出來。大量的信貸被公司收購活動所佔用，信貸的償還完全靠變賣那些用以抵押的資產。這兩個方面，無論是非生產性的信貸佔用還是抵押資產的變賣，都在加劇著當前的通貨緊縮趨勢。合併熱潮也許就是以這種方式促進了大迴圈的展開。 假設這一過程不至於走向令人不愉快的結局，那它究竟會產生一種怎樣的淨效應呢？擺在面前的是一團亂麻。在企業兼併過程中，絕大多數活動侷限於股票市場，而現在的許多變化則發生在現實世界之中。總的來講，公司的贏利能力將會得到加強，資產經過重新調配，遲鈍的管理機構受到極大的震動，企業將變得更加精幹。只要大迴圈還在進行，這些變化對於許多企業而言都是可取的甚至是必不可少的。當國外競爭的壓力減小以後，這些變化將在新的環境下走向它們本意的反面。①如果將合併熱潮看成是修正的過程，我們將會碰到反身性相互作用所固有的問題： 向那個方向修正？彷彿在打靶的時候，靶心的位置受到射擊行為本身的擾動。 即使公司重組真的是修正過程，它也同樣可以從放慢節奏中心附錄：1987年2月，在來自國外的競爭削弱以後，股票市場開始對以前在美國公司大精簡過程中所產生的過高的利潤預期作出反應。 119
金融鍊金術獲得好處。節奏慢下來了，所達成的交易量就會少得多，因為回報不再那麼吸引人了。這會使情況有所改善，因為現在的傾問是一味地追求交易量而忽視應該考察的長期經濟效益。稅法對此要負主要的責任，但是那些用別人的錢去冒險的參與者們同樣難逃罪責。英國有個接管問題小組，專門審查各種有關的規章制度， 我們也應該可以從建立一個類似的機構中獲益。 在理論層面上，這一分析表明，繁榮/蕭條模型並不能直接應用於所有的反身性過程。有了這一教訓，我們就可以開始討論下面的問題了：大迴圈的最終結局是什麼？ 附錄：1986年12月實際的情況是合併熱潮比大迴圈延續的時間更長一些。由於石油價格跌到了每桶＄10以下，再加上LIV公司的破產，垃圾債券一度非常不景氣，不過後來市場還是復甦了。利率的下跌令槓桿公司股票和垃圾債券的持有者們大喜過望，不過垃圾債券還落在優質債券的後面。1986年的稅制改革法案在1987年1月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然後就是博伊斯基事件， 投機集團的核心受到了震撼。這場醜聞的全貌尚不得而知，不過這是可想而知的。調查活動早已捆住了絕大多數主要投機者的手腳，其結果將是遊戲規則的徹底改革。總的來說，因合併熱潮而引發的投機熱將要告一段落，至於美國公司的結構重組，則無疑會持續下去。淨現金流向垃圾債券的趨勢將被逆轉，收購者所能夠獲得的槓桿比例也會受到極大的限制。最重要的是，當公司交易變得聲名狼藉之後，要想重新獲得資金的支援將是極為困雅的，而垃圾債券的本性也日益暴露出來了。 簡言之，博伊斯基事件不但沒有導致公司重組的終結，就合併熱潮的反身性方面而言，它還構成了一個意義明確並且具有高 120
第二部分•第九章美國的“公司大精簡” 度戲劇性的轉折點。同其他類似的情況一樣，從轉折點到災難開始浮出表面那一刻為止，還會有一段平靜的時期，那些 EPIC式的合併還沒有真正開場呢。① CD EPIC，產權規劃公司，即馬里蘭州公共儲蓄銀行的下屬公司，它導致了該行的破產。 121
第三部分歷時實驗第十章起點：8/1985 1984 年大選，歷時實驗由此開始介入大迴圈的歷史發展過程。在那以前，由於美國經濟的持續增長以及美元堅挺，大迴圈一直春風得意。當時各國中央銀行心裡都清楚這中間有問題，最終一定維持不下去。1984年年初，他們一度干預市場，試圖壓低美元匯價，但沒有成功，美元因此更是漲得高於以往任何時候。經濟發展依然強勁，甚至消化了一次溫和的加息。手持美元金陳資產的外國人大發其財，對美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美國企業面對嚴重的進口壓力無動於衷，不願將製造業遷往海外，寄希望於投資高科技以保持產品的競爭力。臨界點現形於 1984年的末季。經濟增長的步子慢下來了，利率也趨於下滑， 惟美元匯價在稍挫之後仍昂然向上。主流觀點認為美元強勢同經濟的強勁增長和利率差價有關。最後一批逆勢者退出了，美元匯價牛氣沖天。正是這根最後的稻草壓斷了駱駝的脊樑。美國企業如夢初醒，焦急地轉向出口和海外生產基地。堅挺的美元最終成了美國的難題。 大選之後，美國經濟政策的指導思想發生了重大的變化。財政部長 D. 裡甘（Donald Regan） 同總統顧問J.貝克（James Baker）易職，原先爭吵不休的聯儲局和財政部就此走向共識。當務之急是放緩大迴圈的步伐，對策則是削減預算赤字，以及放鬆貨幣政策。美國的主要貿易伙伴們被鼓勵施行相反的經濟政策：加 125
金融鍊金術強財政刺激同時維持利率不變。美國指望這些措施最終會使美元貶值。財政部長貝克甚至走得更遠，他主張不待1985年5月的波恩首腦會議即著手討論匯率體制的改革，但他沒能堅持自己的觀點。在國會里，他的削減預算赤字計劃也遭受了挫折。最後， 聯邦當局只能聽憑國會自行決定削減預算赤字。 美元遭受了沉重的打擊，對德國馬克的匯價下跌了約15%。 此後穩定了近三個月，又繼續下跌。然而企業界毫無起色，經濟裂成了兩塊：外貿產業衰退，資本商品尤甚；服務業和國防工業 𨚫依舊興旺。利率顯著下調，刺激了經濟，但如果美元匯價徘徊不降，這些好處將因進口的增長而流向國外。更為嚴重的是，外貿產業的事利狀況絲毫未見好轉。 前景如何？我們可以構想兩種情形。第一種可能是美元貶值大約20~25%，這將挽救對外貿易。儘管石油價格的下跌可以抵消進口商品價格的上漲，可還是多少會有一點通貨膨脹。不過經濟卻可以就此復甦，從而為美元匯價提供了底部支援。這就是所謂的軟著陸方案。由於政府各部門最終意識到，必須將經濟的自律增長過程置於監控之下並且協力始終，因而這一前景是大迴圈開始以來最令人樂觀的。可以設想，當匯率由自由浮動體系轉向管理浮動體系時—像通常那樣不事張揚且難以覺察——匯率的波動將趨於緩和。 另一種可能是美元匯價仍然居高不下，但終有一天要崩潰。 首先，美元的任何微小跌幅都會導致外國出口商的吸納，在疲軟的市場氣氛下，不可能指望他們抬高商品售價。外貿產業仍然不景氣，且有蔓延到其他產業的危險。因為擔心銀行系統的處境， 聯邦儲備局決心不讓經濟滑人衰退，繼續注入大量貨幣，而大部分刺激效果將繼續以進口的形式流失。最後，轉折點出現了，外國人不願意進一步吸納更多美元的時候，危機降臨了。貨幣供應持續增加，長期貸款利率上揚，美元匯價急劇下跌，通貨膨脹惡 126
第二部分•第十章起點：8/1985 化，經濟全面衰退。 這一前景令人不快，衰退將迫使過於脆弱的金融結構承受更嚴峻的考驗，大傷元氣。高債務國家本來已經勉強進入經濟調整的第三階段，出口的削弱又會將它們拉回到第二階段，這種倒退是他們所難以承受的。在國內，經濟調整進展更小，衰退不僅削弱了債務人的收益水平，還破壞了抵押品的銷售價值。當銀行試圖清算取消了贖回權的抵押財產時，更多的債務人被推到了破產的邊緣——一個自我強化的過程。在搖搖欲墜的石油業和農業中，這一過程已然發生，如果衰退爆發，它將擴散到其他經濟部門中去。 這就是我們所處的位置（1985年8月）。作為市場的參與者，我必須基於自己對形勢發展的估測作出決策。但反身性原理髮展迄今尚未嘗試過任何精確的預測，儘管它對我形成自己的觀點很有幫助。這次我打算嘗試一下。 我計劃進行一項試驗，從現在起記下那些引導我制訂投資策略的觀點，待本書完成後，在實際過程的基礎上對它們進行修訂。這項試驗將一直進行下去，直到本書被送進印刷廠，從而讀者可以從中得出自己的判斷。這是對我的研究方法的價值的實踐佐證，同時，本書也是對一位中場參與者決策過的深入思考的產物。 關於我所管理的投資基金，有必要作幾點解釋。量子基金 （Quantum Fund）是一種獨特的投資工具：它應用了槓桿原理， 在諸多市場中運作：最重要的是，我管理它彷彿——在很大程度上——那就是我自己的錢。許多基金具備上述某一特徵，但我從沒聽說有誰能將它們合為一體。 要理解槓桿的含義，最好的辦法就是把普通證券投資組合想 ① 寫於1987年1月。 127
金融鍊金術像成某種扁平而鬆散的東西，就像它的名稱所暗示的那樣。槓桿則引人了第三維：信用。於是原本鬆散、扁平的證券投資組合形成了一種本金支援信用的緊密型三維結構。 在槓桿基金的運作中，通常對本金與貸款資本不做區分。量子基金卻不然。我們涉足各類市場，本金一般投資於股票，而財務槓桿則用於商品投機。商品的概念在這裡還要包括股票指數期貨以及債券和外匯。股票的流動性一般來說要比商品差得多。但是，將絕大部分股本金投資於流動性相對較差的股票，可以避免在被迫追加保證金時遭遇滅頂之災。 在基金管理中，我區分了宏觀經濟與微觀經濟的投資觀念。 前者決定我在各種商品市場包括股票市場中的敞口，後者支配個股的選擇原則。這樣一來，我們所持有的每一種股票都具備了宏觀與徽觀兩種屬性，因為它影響著基金在股票市場中的整體敞口。如果這是一種外國股票，它還要影響到基金在外匯市場中的敞口。與此相反，股票指數或外匯頭寸則只有宏觀屬性。當然， 我們可以用股票指數或外匯期貨來中和股票頭寸的宏觀傾向。 說到外匯，我堅信，存在主義式的抉擇是浮動匯率體制的必然要求：任何人都不能迴避某種形式的外匯投機，不作決策本身也是一種決策——當然，也可以選擇購人外匯期權，在這種情況下，投資者將為迴避決策的做法付出相當可觀的代價。根據這一邏輯，即令宏觀經濟投資的觀念尚未構造完好，我仍不得不做出決策。其結果是可想而知的。有時我對那些愚魯的同行們也不免心生嫉妒，他們對自己所面對的存在主義式的抉擇一無所知：比如說，他們避免了1981-1985年期間我所遭受的那種損失，當時美元匯價一漲再漲。 可以說量子基金綜合了股票市場基金與商品基金的特點。就它的歷史而言，起初量子基金幾乎專門投資股票，只有在宏觀經濟狀況不穩定時才會相增加債券和外匯的比例。這幾年來， 128
第三部分•第十章起點：8/1985 基金在宏觀經濟中的投機活動佔據了主要角色。槓桿的比率比之純粹的商品基金要有節制得多，各種市場中的投資既利用槓桿效應又適當注意平衡是平衡證券。 基金在某一方向上的最大投資額取決於自我約束的限度，消極地遵守保證金規定是要惹麻煩的，因為你很可能會被迫在最令人不愉快的形勢之下調整自己的頭寸。超出保證金要求的保險保證金是必不可少的，其數額視基金的自由購買力而定，不過這種方法並不可靠，因為不同的投資工具其保證金要求大不相同。例如，美國股票的保證金要求為50%，外國股票為30~35%，而 S&P（標準普爾）股票指數期貨甚至只有6%。在操作槓桿基金時，如何控制投資額度是最令人頭痛的問題之一。關於這個問題，目前尚無明確的答案。一般來說，我儘量避免把全部資本金投入任何單一的市場中去，但同時，我也傾向於不斷修正有關市場構成成份的界定以適應我當前的思考。例如，我也許會同時增加市場相關或市場無關的股票的數額，但也可能會將它們分開處理，這取決於我當時的心境。 一-般地說，相對於近期贏利，我更關心基金資本的保全，儘管當我的投資觀念行之有效時我傾向於放鬆自我約束的限度。在資本與麻利之間劃界，這可不是一件容易的事情，因為在實踐中全體資本本身都是由累積利潤而來的。下表列出了迄今為止的歷史資料。由表可知，基金只在1980年翻了一番，接下來的1981 年則以失利告終。 在試驗的第一階段，基金的頭寸安排主要侷限於宏觀經濟領域，微觀經濟觀念沒有多大變化，對基金的貢獻也相對較小。相應地，在對基金投資形勢進行總結時，我也僅僅注重它的宏觀方面。到了控制對照階段，情況發生了變化：個股投資觀念對基金成就貢獻的比重增強了。因為當時根據我對宏觀經濟的看法，投入股票市場的時機到了。由於微觀投資活動只在控制對照階段扮 129
金融鍊金術演過重要角色，我將抑制自己討論它們的慾望。只有一次例外： 在第二階段中，我討論了有關日本不動產相關股票的操作。 量於基金資產淨侐每一“A”股日期較前年資產淨值變動% 基金規模 1969 年1月31日 $ 41.25 $ 1969年12月31日 53.37 +29.4% 6,187.701 1970年12月31日 62.11 + 17.5% 9, 664,069 1971年12月31日 75,45 + 20.3% 1972年12月31日 107.26 +42.2% 1973年12月31日 116.22 +8.4% 1974年12月31日 136.57 + 17.5% 1975年12月31日 174.23 + 27.6% 1976年12月31日 282.07 + 61.9% 1977年12月31日 369.99 +31.2% 1978年12月31日 573.94 + 55.1% 1979年12月31日 912.90 + 59.1% 1980年12月31月 1,849.17 + 102.6% 1981年12月31日 1，426.06 -22.9% 1982年12月31日 2， 236.97 +56.9% 1983年12月31日 2,795.05 + 24.9% 1984年12月31日 3，057.79 +9.4% 跳蕊煙8蹤奴8s磁z璐咧8啄倒然吼緻版a咧雙死蜓此激SW廷m 1985年8月16日* 4,379.00 +44.3% 647,000,000 * 未經審計。 基金的宏觀取向，列於日記錄表各項之下，基金的頭寸安排與績效則以圖表形式附於各階段文末。控制對照階段的圖表又細分為兩個部分，因為它的時間跨度為實驗階段的兩倍。這樣一來，就分出四個時限大致相等的圖表。 註釋：日記錄表中插入數字（1-6） 的涵義。 （1）含期貨合約的美元淨值。 130
第三部分•第十章起點：8/1985 （2）自上一報告以來的淨增持（+）與淨減持 （-）。 （3）以30年期政府公債為標準折算。例如，面值1 億美元的四年期國庫券，按市場價格計算，相當於市值 28 500 000美元的30年期政府公債。 （4） 到期期限少於兩年的中短期國債：已按30年期政府公債予以折算。 （5）這些債券（價格）的波動（Volatility）顯著小於美國政府公債。例如，在1986年6月30日，！ 化美元面值的日本政府公債，其波動大約等同於市值66 200 000 美元的30年期美國政府公債。表中對這種差異未作修正。 （6）淨外匯敞口包括股慄、債券、期貨、現金以及保證金，它等值於基金股本金總值。美元空頭頭寸意味著市場主要貨幣（與德國馬克掛鉤的歐洲貨幣、日元、英鎊）的敞口超過了基金淨值。投資在其他貨幣（通常不像主要貨幣那樣劇烈波動）中的敞口單獨列出，與基金的美元敞口相比，其比例甚微。 最後，表中淨資產變動的百分比數字是相對於每一股份而言的。量子基金權益總額的數字受到認股與贖回的輕徽影響。 131