AI 新聞與投資

因素

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投機性泡沫的歷史幾乎是與報紙的產生同時開始的。“可以認為，儘管早期的報紙大部分都不存在了，但它們大都報道了第一個有重要意義的泡沫 —17世紀30年代荷蘭的鬱金香熱。（2）儘管新聞媒體—一報紙、雜誌、廣播以及近期出現的其在網際網路上的新形式—--表現出的是以市場事件的旁觀者身份出現的，但它們本身也是這些事件不可或敏的一部分。只有在大量群體中產生相似的想法後，才能產生重大的市場事件，而新聞媒體則是傳播這些想法的重要工具。在本章中，我考慮的是媒體對市場事件衝擊的複雜性。如我們將看到的，新聞報道幾乎不會對市場產生簡單的可預見的影響。事實上，在某些方面，它們所產生的影響遠比公眾想象的要少。然面，在仔細的分析以後我們能發現，新聞媒體無論在決定股市變化的階段還是在煽動這種變化方面都

www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁菜 60 發揮著重要作用。 • 媒體在決定市場變化階段中的作用新聞媒體一直在不斷地為了生存而相互競爭，以求吸引公眾的注意力。要生存就要發現並報道有趣的新聞，將注意力放在具有口頭傳播潛力的新聞上（為了擴大讀者、聽眾或觀眾群），並H在可能的情況下報道敘述-個正在發生的故事使受眾成為穩定的客戶群體。競爭決不是隨意的。負責釋出新聞的這些媒體形成了一套有創意的執行過程，為了給新聞加上感情色彩，使新聞報道能迎合人們的興趣，也為了在新聞中塑造熟悉的人物，這些媒體會從他人的成敗得失中學習借鑑。多年競爭的經驗使媒體在吸引公眾注意力方面十分老到。金融市場很自然地吸引了新聞媒體，因為至少股市可以以每日價格變化的形式持續提供新聞。當然其他市場如房地產也是新聞的來源，但是通常房地產並不能產生每日的價格變動.就單從能夠提供有趣新聞的頻率來講，沒有什麼能與股市相比。股市也有明星效應。公眾認為股市就是大賭場，是大戶們的市場，在任何—天都是反映國家狀況的晴雨表，媒體可以造就這些印象並從中獲利。人們對金融新聞極其關注，因為它關係的是發財還是被產。金融媒體可以終年將頭條新聞定為股市執行，這是一個一直在進行的故事，也正是它吸引著最忠誠的回頭客。在規模上惟一具有可比性的常規新聞的發生領域是體育界。毫無例外，企融新聞和體育新聞佔了如今多數報紙內容的大約一半。 • 媒體討論的形成為了吸引讀者，新聞媒體在盡力進行公眾頭腦中所考慮的問題的討論，包括那些專家認為不值得討論的話題。最後，媒體會下結論說，就這一問題，支援哪方面觀點的專家都有，這同時也表明正是在公眾最迷惘的問題上，專家也沒能達成共識。

www.guminxuexiao.com _第四/章新聞/媒體多年來，媒體一直問我是否願意發表意見支援一個極端的觀點。當我拒絕後，下一個要求必然是讓我推薦另外一位願意發表意見支援這一觀點的專家。在1987年股市暴跌的前五天，麥克尼爾/劣爾“新聞時間”欄目轉載了萊維•巴特拉先生寫的《90年代大蕭條：為什麼會發生，如何保護自己》一書。該書將“歷史傾向於完全重複”這一理論作為基本前提。因此，他認為，1929年的暴跌和後來的條都會再度發生。儘管巴特拉有著極高的學術聲望，但是市場上多數著名專家並沒有認真對待這本書。到危機暴發時，這本書已經在《紐約時報》暢銷書排行榜上佔據了15周之久，在“新聞時間”中，巴特拉自信地預測到 1989年的股市暴跌會“蔓延到全世界”；之後，他斷言“會有一次蕭條”。“ 由於巴特拉的觀點是在一個十分受關注的節目中釋出的，因此他的觀點——儘管他預測到兩年後的暴跌—可能在小程度範圍內打造緊張氣氛，這種緊張氣氛導致了1987年的股市暴跌。儘管巴特拉在暴跌前出現在“新聞時間”中被認為是一種巧合，但是應該記住在全國性的新聞節目中進行股市暴跌的預測幾乎是沒有過的，至少他的出現與股市暴跌如此之近是有暗示意義的。是否應該譴責媒體對無關緊要的話題進行討論呢？有人認為，媒體應該將注意力放在普通觀眾都感興趣的話題上，以便使觀眾能完善自己的觀點。然而這樣做的話，媒體似乎就是在釋出和強加一些沒有事實證據的觀點。如果新聞負責人在提出什麼觀點時只遵循高度知識化的興趣，那麼公眾可能發現自己的意識有了建設性的拓寬。然而，媒體顯然不是這樣看待自己的使命的，而且競爭壓力也不鼓勵它們去重新考慮這些事情。 ◎ 對市場前景的報道如今能夠回答有關市場問題的媒體報道並不少，但缺少的是與這些問題相關的事實及對這些事實進行深思熟慮的解釋。事實上，許多新聞報道都是按期限寫出來的—為了能與市場上的數字同步，而必

www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/榮 62 須要拿出來的一些東西。最典型的報道便是在看到顯著的牛市後就將焦點集中在短期統計數字的分析上，通常也只是分析近幾個月內哪組股票比其他組股票增長更快。儘管可以將這些股票描述成領股，但是也沒有理由認為是它們的業績引起了牛市。這些新聞報道可能會談論經濟增長背後的一些“平常”因素，如網際網路的繁榮，而且是以熱烈的字眼來談論，同時還有對我們強大經濟動力的充滿愛國心的祝賀。然後，這些文章透過引用一些精挑細選的“名人”的話來收尾，這些名人會對未來進行展望。有時文章完全缺乏對牛市原因的真正思考，也缺乏對前景分析的背景資料，以至於很難相信作者除了諷刺之外還能有什麼。這些文章中的名人觀點是什麼樣的呢？他們通常會給出對近期道瓊斯工業股票平均指數的定量預測，講一些故事或笑話，發表個人意見。例如，當高盛公司的阿比•約瑟夫•科恩新造了一個能夠引用的短語後-——如她對 “FUDD”（擔心、不確定、懷疑和失望這四個詞的第一個英文字母）的警告和她的短語“彈性橡膠泥經濟”，這個短語就會被廣泛傳播。不僅如此，媒體引用她的觀點，但對她的分析都沒有給予嚴格的關注。事實上，儘管在形成觀點之前，她無疑可以利用一個傑出的研究部門，進行廣泛的資料分析，但是媒體最終只是將她的觀點一報了之。當然她不應該為此受到譴責，膚淺的觀點比深刻的分析更受歡迎是有聲媒體的本質。 ◎ 創紀錄過量媒體上的“最”字似乎十分興旺，讀者們經常對此感到迷惑，不知道他們所看到的股市價格的增長是否真是那麼非同尋常。媒體通常強調能表明創造新紀錄（或至少在接近創紀錄）的資料，如果記者們從不同的角度看這些資料，他們就會發現在任何一天裡總能找到幾乎是在創紀錄的事情。在報道股市時，許多作者提到“空前的價格變化”—這些變化是以道瓊斯點數來衡量的而不是以百分比來衡量的，以至於更容易形成紀錄。儘管近年來媒體不再迷信於以道瓊斯點

www.guminxuexiao.com 第/四/享新/聞 /體、品數來報道的做法，但這種做法在許多作者中依然存在。這種新紀錄過量——不斷創造新紀錄和重大紀錄的現象—只是加大了人們對經濟的困惑。結果，當確有真實和重要的新聞時，人們也難以認識到。不同指標的泛濫，也不利於對各種定量資料進行單獨分析-—所以，人們只好選擇去看名人解釋過的那些資料。 • 重大新聞日真的伴隨著重大的股價變化嗎？似乎許多人都相信，對特定新聞事件及嚴市內容的報道影響了金融市場。但是研究結果對這種觀點的支援程度遠比人們想象的要低得多 1971 年當維克多•尼德霍夫還是伯克利的一名助理教授時（在他成為對沖基金管理人之前），他發表了一篇文章，試圖說明世界大事日是否與股市價格的重大變化日相一致。他將 1950年至1966年《紐約時報》上所有大字號標題（大字型被認為是相對重要的標誌）編成表，一共有432條標題。世界大事日與股市價格的重大變動相一致嗎？尼德霍夫從比較結果中發現瞭如下的事實：這一時期的S&P 綜合指數表明，每日價格發生重大增長（漲幅超過0.78%）的天數只佔所有交易日的109%6，每日價格發生重大下滑（下滑幅度超過 0.71%）的天數佔所有交易日的109。在432個世界大事日中，發生了78次（佔18%）重大價格上漲，56次（佔1396）重大價格下滑。因此，這些天只是比其他時候更能輕微地表明重大價格變動。【.］透過閱讀這些標題下的報道，尼德夫宣告，所報道的許多世界大事似乎不可能對股市所反映的基本價值產生太多影響。也許媒體所認為的重大國內新聞對股市並非真的重要。他推測說，反映危機的新聞事件更有可能對股市產生影響。尼德霍夫將危機定義為七天內出現五個或以上大標題的時，尼德霍夫在樣本區間發現了11 次危機。它們是：1950年朝鮮戰爭開始；1951年共產主義者佔領漢城；1952年的民主國民會議； 1956年蘇聯軍隊威脅匈牙利和波蘭；1956年的蘇伊士危機；1958

www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁栄 64 年查爾斯•戴高樂擔任法國總理，美國海軍陸戰隊進入黎巴嫩； 1959年蘇聯領匯入赫魯曉夫出現在聯合國；1960年的古巴緊張局勢；1962年對古巴實施軍事封鎖；1963年約翰•肖尼迪總統遇刺。在這些危機中，每日價格變化中有42%是“重火”變化，而在“正常”時期是209。因此，危機時期可能伴隨著重大的股市價格變化，但並不顯著。要注意到，在尼德霍夫樣本的整個16年中，只有11 周是“危機”。股市的整體價格變化兒乎沒能顯示出與標題有意義的聯絡。 ◎ 尾隨新聞在重大價格變動日發生的新聞報道被稱為引發變化的原因，有人懷疑這些新聞報道不可能合理解釋這些變化——或至少不是完全由其造成的。1989年10月13日（星期五）發生了一次股市暴跌，媒體認為，這次暴跌是對新聞報道的反應。UAL.公司是聯合航空的母公司，它的一個槓桿收購的交易失敗。在這一訊息公佈幾分鐘之後，發生了股市暴跌，這次暴跌導致了當日道瓊斯指數下降6.91%，因此最初認為這個訊息極有可能是這次暴跌的原因。這種解釋的第一個問題是，UAL公司只是一個公司，只佔股市整個價值的1% 的比重。為什麼UAL公司收購失敗會對整個市場有這樣的衝擊呢？當時的解釋是，股市將交易失敗看做是分水嶺，預示著其他許多類似的即將進行的收購也會失敗，但是沒有具體的論述能證明這一觀點，而且，在市場隨新聞變動這—事實發生後，將美國航空公司交易看做分水嶺除了使事情說得通外沒有其他意義。為了盡力找出1989年10月13日暴跌的原因，調查研究員威廉• 範特斯和我在暴跌發生後的星期一和星期二對101位市場專業人士進行了電話調查。我們問：“在星期五下午聽說股市下跌之前，你聽說過有關美國航空公司的新聞嗎？或者你後來聽說過將美國航空公司新聞作為這次股市暴跌的原因了嗎？”只有36%的人說在暴跌發生前聽說過新聞；53%的入在聽說後才將美國航空公司新聞作為這次下跌

www.guminxuexiao.com 第四率粉閘媒/體 8 的解釋，其他人還不確定是什麼時候聽說的。阿此，似乎是新聞緊隨暴跌，而不是直接導致暴跌，新聞報道的作用顯然不如媒體報道所述的那麼顯著。我們也請市場專業人士來解釋新聞報道，我們問道：下面兩個表述中哪一個更能代表你上星期五所持的觀點： 1.星期五下午的UAL，公司新聞將減少未來收購的交易，因此UAL公司新聞是股市價格突然下跌的合理原因。 2. 星期五下午的UAL 公司新聞應該看做是焦點或注意力的集中地，它使投資者表示出了對市場的懷疑。在這些受訪者中，30%的人選擇了1，50%的人選擇了2，其他人不確定。大多數都將新聞看做是對投資者行刈的解釋。1“因此，說新聞事件對這次市場暴跌十分重要是正確的，因為新聞“報道”促進了從股價下跌到進一步股價下跌的反饋，使反饋效果比其他情況下持續的時間更長，然而它不可能是原因。 ◎ 重大價格變化日無新聞我們也可以看一下發生不同尋常的重大價格變化的時候，是否有非常重大的新聞。緊隨尼德霍夫的工作，1989年大衛•卡特勒、詹姆斯•波特巴和勞倫斯•薩默斯編輯了以S&P綜合指數衡量的、第二次世界大戰後美國發生的50次重大股市變動清單，而且給每次變動都註上了新聞媒體進行的解釋。多數所謂的解釋與不尋常的新聞沒有關係，有些都不可能被認定為嚴肅新聞。例如，給出的重大價格變動原因竟然包括下列一些無關痛癢的表述：“艾森豪威爾敦促對經濟的信心”，“對杜魯門戰勝杜威一事採取進一步反應”和“前些時候跌落後重新買進”16。有些人會認為，即便市場執行是完美無缺的，我們也不應該期望在重大價格變化日會看到顯著的新聞。這種觀點認為，只要訊息一公

www.guminxuexiao.com 韭理性紫榮 66 布，在這個所謂的有效率的市場上就會發生價格變化，而不必等到這些資訊在媒體上報道出來。（這是我在第九章將討論的一個主題。）根據這種推理模式，我們對在重大價格變化日的報紙上沒有發現新的資訊一點都不吃驚：對於普通讀者來說，無關緊要的早期資訊早已被敏銳的投資者看做是會決定股價的重要因素。也有人對此提出了一種新的解釋，認為，即便單個因素本身不具備特殊的新聞價值，但是各種因素彙集在一起可能會引起重大的市場變化。例如，假定部分投資者在非正規地使用一種特殊的統計模型來預測基本價值，這一統計模型使用了大量的經濟指標。如果在某一天所有或大多數特定指標變化的方向都一樣，即便單個指標不具備任何重要性，整體效果也會很顯著。對新聞與市場變化間的微妙關係所進行的兩種解釋都假定公眾是在不斷地關注新聞—對市場基本面的蛛絲馬跡都很敏感，不斷認真地將各種不同的證據累加起來。但是這絕不是公眾的作風，他們的注意力是更為隨意的。相反，通常情況下新聞起到連鎖事件的引發者的作用，最終會從根本上改變公眾對市場的看法。 ◎ 新聞是注意力連鎖反應的誘因新聞事件在影響市場方面所發揮的作用似乎被延遲了，它具備挑起一連串公眾注意力的作用。這些注意力可能放在早已廣為人知的圖片、報道或事實上。有些事實在最初階段可能會被忽視或被認為是不重要的，但在新聞公佈之後，可能會有一些新的重要意義。由於注意的焦點由一個引到另一個，再到另一個，這一連申的注意力被稱為連鎖反應。 1995年1月17日（星期二）凌晨5點46分，日本神戶發生了里氏7.2 級地震。這是自1923年以來，在日本城市中發生的最嚴重的一次地震。世界股市對這一事件的反應為我們提供了一個有趣的研究集例，因為毫無疑問，在這個案例中，誘發因素純粹是外因，不是由人類活動或經營條件造成的——不是對徽觀經濟變化的反應，也不

www.guminxuexiao.com 第四章新聞媒體 67 是傳統經濟指數的異常的價值累積造成的結果。在媒體對由戰後美國 50次最大變動（以S&P指數衡量）的解釋組成的卡特勒一波特巴一薩莫斯表中（前面討論過），沒有任何一個解粹是指經濟以外的重大原因。（地震造成6425人喪失，根據堪塞爾工業修復中心的估計，地震所造成的全部損失大約是1000億美元。金融市場對其反應很強烈，但慢了點。東京股市在當天只是輕微下跌，與建築相關的企業的價格普遍上漲，反映了對建築產品與服務需求的預期增長。當時分析家報道說，地震對企業市值的影響還很模糊，因為震後重建浪潮可能會刺激日本經濟的發展。直到一個星期後，對地震的最大反應才出現。1月23日，除了逐漸披露地震損失的大量新聞報道外，沒有明顯新聞，但日經指數下降了5.6%。在震後的十天內，日經損失了8%的價值。如果將價值損失看成是地震損失產生的直接結果，這種損失未免太過頭了。地震後的十天內，投資者腦子裡在想些什麼呢？當然不要用僵化的思路去想。我們只知道在這段時間內，神戶地震支配著新聞，也為日本樹立了新的不同形象，也可能給日本經濟打上不同的烙印。此外，此次地震激發了有關以東京為中心的地震可能性的討論。儘管地理證據已表明東京有可能面臨一次大的地震，這一事實已廣為人知，但人們還是將大量的注意力放在這一潛在問題上。託凱研究諮詢公司計算出程度與1923年大地震相同的一次地會給今日東京造成 1250億美元的損失。18］比神戶地震對日本國內市場造成的直接影響更令人迷惑的，是它對國外股市的影響。在日經指數下滑 2.2% 的當天，倫敦 FT - SE100 指數下跌1.4%，巴黎CAC-40 指數下跌2.2%，德國 DAX 指數下跌1.4%，巴西和阿根廷股市都下跌了3%，而這些國家都沒有遭受這樣的地震損失。關於神戶地震對世界股市影響的最好解釋是，有關地震及其伴隨的股市下跌的新聞報道吸引了投資者的注意力，造成了能夠帶來更多悲觀因素的注意力的連鎖反應。

www.guminxuexiao.com 非/理性繁栄 68 另一例市場對新聞的反應表明瞭如下的事實：透過注意力的連鎖反應，媒體關注可能使投資者最終嚴肅地看待那些平時認為無聊或不相干的新聞。約瑟夫•格蘭維勒是一位非常愛炫耀的市場預測家，有關他的一系列新聞報道似乎引起了兩次大的市場變動。這些媒體報道中惟一真實的內容是，格蘭維勒告訴他的客戶要買進或賣出，格蘭維勒本身很有影響力。格蘭維勒的行為很容易吸引公眾的注意力。他的投資研討會是古怪的異想天開的表演，有時會讓一隻受過訓練的大猩猩在鋼琴上演奏格蘭維勒主題歌“背黑鍋的優鬱”。他曾經像摩西一樣穿著，出現在投資研討會上，戴著皇冠，拿著匾。格蘭維勒自誇擁有非凡的預測能。他說能預測地震，有一次還說曾預測過世界上七次重大地震中的六次。《時代》雜誌曾引用過他的話：“我想在冇生之年我不會在股市犯任何嚴重的錯誤。”他還預測自己能獲得諾貝爾經濟學獎。191 格蘭維勒的第一幕發生在1980年4月22日（星期二）。當他建議將短期持股改為長期持股的訊息公佈之後，道瓊期指數上升了 30.72點，即4.05%。這是繼1978年11月1日（即1年半以前）以來道瓊斯指數最大的一次增長。第二幕發生在1981年1月6日，格蘭維勒的投資者公司建議將長期投資改為短期投資之後，道瓊斯指數經歷了 1979年10月9日（一年以前）以來最大的一次下跌。在這兩種情形中都沒有其他的新聞可能解釋市場變化。在第二次時，《華爾街日報》和《拜倫斯》都斷然將這次下跌歸因於格蘭維勒的推薦。我們能夠確信是媒體關於格蘭維勒及其所謂的先知先覺能力的報道引起了這些變化嗎？許多人都想知道是否格蘭維勒效應不只是新聞媒體誇張的一個偶然因素。我們能確定的是，關於格蘭維勒預測的一系列新聞報道及新聞的巨大口頭傳述能力都對國民的注意力產生了累積效應，公眾對他的預言及預言釋出時股市下滑的反應基本上都被這種連鎖反應所改變。1101

www.guminxuexiao.com 第四/ 新同/媒/體 ◎ 1929年崩盤時的新聞自從1929年發生股市崩盤以來，大家就•直討論新聞媒體在這次崩盤中所起的作用。事實上，根據一些解釋，歷史學家和經濟學家所面臨的困惑是，在崩盤之前根本沒有重大新聞。但是從那時起，人們就問，這種創紀錄的股市崩盤怎麼能在沒有新聞的情況下發生呢？大家把焦點集中在拋售者的心態上，那麼是什麼促使那麼多人同時拋售股票呢？在1987年10月19 日股災發生前，1929年10月28日（星期一）的股市崩盤是道瓊斯指數最大的一次單天下跌（用前一個交易日收盤價格與當日收盤價格的差價來衡量）。1929年10月28日，道瓊斯指數下跌 12.8%（當日最低點與最高點相比跌13.1%）。歷史上（直到1989年）的第二大下跌發生在第二天，道瓊斯指數下跌 11.7%（當日最低點與最高點相比下跌15.9%）。這兩天的收盤價格總體下降23.1%，究竟出現了什麼樣的新聞能夠合理解釋這麼大規模的股市下跌呢？閱讀一下週末到10月29日星期二上午的主要報紙，人們很容易得出如下結論：沒有發生任何對市場基本面有審要意義的事情，事實上這也是報紙自身得出的結論。10月29日上午，全國的報紙都轉載了美聯社的一篇報道，部分內容如下：“在整個週末都沒有任何不利新聞釋出的情況下，面對來自胡佛總統和主要實業界以及銀行決策人員對商業的樂觀評論，華爾街對今日下跌做了如下的惟一解釋：在周末仔細清算賬目時發現了大量的疲軟現匯，而這些疲軟現匯在上個星期的繁忙時期被忽視了。”《紐約時報》將這次崩盤僅僅歸因於“普遍失去信心”。《華爾街日報》報道說：“總體來講還沒有經營瓦解的跡象”，“下跌是由於對壞賬進行的必要清理”〔11。在這些天的新聞中還有什麼內容呢？星期一上午有新聞報道說，州際商會將會繼續推進其依法收回超額鐵路收人的計劃。有一篇有利於美國鋼鐵公司的報道。有訊息說，康涅狄格州製造者協會成功地引進了一條有利於康涅狄格州的關稅條款。墨索里尼演講說“法西斯主

www.guminxuexiao.com 非理/性/繁榮 70 義下的人民和團體能夠面對任何危機，即便是突然性危機”。爭取當法國總理的愛得華德•達拉契爾宣佈了其未來內閣中的外交部長。一架載有七名機組人員的英國飛機在海上失蹤。格拉夫•哲普林計劃探險北極。大衛 •拜德小分隊在向南極推進。在黑色星期一過後，星期二的早晨即崩盤後的第二天，據報道說，知名的金融家斷言，強大的銀行資金為了找好買賣當天就會進入市場。如果這是新聞的話，人們會認為是一則好訊息。星期二早展的其他新聞如下：兩名參議員要求胡佛總統表明他在農產品和工業產品稅收問題上的立場；參議員希蘭•賓格漢姆抱怨院外遊說人員對他不公平；一位匈牙利伯爵及其夫人獲得進入美國的權利；另一架載有五名人員的飛機失蹤。這些報道聽起來都很普通。如果真有什麼原因能解釋股市下跌的話，那麼一定發生了什麼大家都知道的事。有人會想，這種事情一定會以某種形式寫進新聞，也許需要更仔細地讀報。一位作者朱迪•溫尼斯基宣告，在1929年10月28日星期一上午的《紐約時報》中有一篇報道可能合理地解釋這次下跌。這篇頭條報道是有關可能透過一部仍在審議中的斯姆特-哈雷關稅的樂觀報道。第二天這篇文章被美聯社和合眾社轉載。10月29日，這篇文章在全國報紙中都成頭條新聞。1.］可以想像的是，斯姆特-哈雷關稅可能損害企業的預期收益。有人可能會想，這項法案從總體上來講應該有利於企業，尤其是那些積極尋求這項關稅的企業。但是研究1929年崩盤的歷史學家則認為，考慮到來自一些國家的報復，關稅法可能會產生反面作用。事實上，艾倫•梅爾茲認為關稅法可能是“1929年的衰退沒有走以前貨幣緊縮的道路，而是直接變成大蕭條”的原因。1！然面，包括盧迪•多恩布什和史坦利•費舍爾在內的其他經濟學家指出，1929年出口只佔國民生產總值的7%，在：1929年至1931年間，國民生產總值只下降了 1.5%，這很難成為大蕭條的原因。此外，還不清楚斯姆特-哈雷關稅法是否與出口下降有關。蕭條本身可能是這次下降的部分原因。多恩布什和費爾指出，1922年的福德內-邁克康伯關稅和斯姆特-哈雷

www.guminxuexiao.com 第四享新/聞媒/體 71 關稅法同樣提高了關稅率，但都沒有引起這樣的衰退。（141 即使我們將斯姆特-哈雷關稅法被透過的可能性看做是解釋這種大規模股價下降的原因，有人一定會問，在週末是否有新聞極大地改變了對關稅法透過可能性的估計？《紐約時報》上報道的內容是什麼呢？10月26日（星期六），參議員大衛•裡德宣佈斯姆特—哈雷在審議中沒有透過，參議員裡德•斯姆特和威廉，博拉對此予以否認。《時代》雜誌引用了參議員斯姆特的話：“如果這是參議員裡德個人的觀點，我認為他有權發表。但是這不是財政委員會的觀點。”參議員博拉說：“我的觀點是這部關稅法不會流產.”第二天，也就是10 月29日，《時代》雜誌報道說參議員裡德重申了法案將會流產的觀點，雜誌還繼續引！用了爭論雙方的其他觀點。儘管最初《時代》上的報道對這一法案似乎很樂觀，但是合眾社10月29日對這一事件的報道並不樂觀。《亞特蘭大法制報》在10月29H報道這一新聞時，採用的標題是《參議院放棄透過新關稅法案的希望》。儘管如此，也很難將參議員間的交鋒（典型的政治爭鬥）上升為重要新聞。有關關稅法案的其他一些新聞報道也紛紛出爐。一個星期以前即10月21日，《時代》雜誌引用了參議院共和黨領導人詹姆斯• 華斯頓的話，他說參議院將在下個月內透過該法案。10月13日報道說，參議員斯姆頓對胡佛總統說有可能在11月20日透過此法案。自從胡佛當選以來，有關關稅法的樂觀和悲觀新聞交替出現。在1929年10月28日（星期一）的報紙報道中，比有關基本情況的訊息重要得多的是下面一則新聞報道：當股票交易所經歷股價第二次下跌時，公眾內心中認為幾天前的事件非常重要，那就是1929 年10月24日所謂的黑色星期四，一天內道瓊斯指數下降了 12.9%，但是在交易結束前又大幅反彈，所以平均收盤價將只比前一次收盤價格低2.1%。這件事已不是新聞，但它所產生的記憶在很大部分上類似於星期一的情況。《紐約時報》在星期一上午寫了如下的內容：“平常華爾街像鄉村墓地一樣淒涼與安靜，經歷了歷史上最緊張的一週後，華爾街變得很忙碌，銀行家和經紀人正盡力使交易所一切就緒•••當今天早晨10點鐘恢復交易的鐘聲敲響時，大多數交易

www.guminxuexiao.com 非/理性/繁/榮 72 所都將埋頭工作，準備應對即將發生的事情。”星期日華爾街上的情景被描述如下：“觀光者從一條街道漫步到另一條街道，好奇地盯著街對面的股票交易所和摩根銀行大樓，也就是上週發生劇烈金融動盪的中心。到處都有觀光者從街道上撿起股票行情指示器的紙票單據，就像參觀者在戰場上撿起用的子彈留作紀念一樣。觀光車也在這個區內進行特殊的旅行。”［1S1 事實上，就在崩盤的那個星期一早晨，《華爾街日報》覺得很適合釋出下面一篇頭版評論：“每位負責人都說商業狀況良好。 ."116］《華爾街日報》的編輯人員準有理由懷疑是否需要透過安慰來穩定市場。他們大概聽到了大眾談話的片言隻語，或者是考慮到了星期四的崩潰，至少猜到週末後人們會作何反應。因此，世許1929年10月28日（星期一）所發生的就是對前一周事件的一個迴音（雖然是擴大了的迴音），那麼媒體對此有何評論呢？報紙似乎再一次認為沒有什麼重要新聞。1929年10月27日（星期日）《芝加哥論壇報》寫道：“這是一個極度膨脹了的投機性泡沫的崩潰，與國家的總體情況沒有或幾乎沒有關係。一個頭重腳輕的建築物已經將自身的重量瓦解體了——再也術會發生地震了。” 《紐約時報》說：“市場垮臺是由技術原因而不是由基礎原因引起的。”由格蘭特信託公司出版的《格蘭特調查》作了如下評論：“如果認為上星期的拋售浪潮是由於在一般商業環境中發生的同等程度的反向，那麼將犯一個根本性的錯誤。”117］讓我們回過頭來看一下1929年10月24日黑色星期四上午的新聞。新聞看起來不那麼重要。胡佛總統宣佈開發內地水上交通的計劃。據報道，大西洋煉油公司的年收益達到有史以來最高值。一家糖業公司的總裁要求參議院的一個委員會對院外遊說進行調查，自從去年12月開展降低糖稅的運動以來，這些院外遊說人員已經揮霍了 75000美元。談判人員報告說，建立國際清算銀行的努力宣告失敗。卡內基基金報告不贊成大學生運動員的獎學金。美洲盃委員會宣佈了下一次帆船比賽的規則。一位嘗試單人飛越大西洋的業餘飛行員失蹤。胡佛總統乘著一條船沿著風景如畫的俄亥俄河進

www.guminxuexiao.com 第四章新聞媒體行了一次旅行。沒有任何事情能夠表明股市前景的基礎情況。但是讓我們看一下另外一天，在黑色星期四之前的星期三卻有新聞，在星期三股市經歷重大的下跌（星期三收盤時道瓊斯指數比星期二低6.3%），同時全部交易量達到歷史第二高。我們應該在1929年10月23日的新聞中尋找原因嗎？也沒有任何重要的全國性新聞，但是卻提到了過去的股市變動。報紙上的重要而詳細的新聞報道都是冇關股市以往變動的。其中最重要內容便是解釋以往變動的原因，而且通常是從投資心理學角度解釋的。沒有理由認為，1929年的股市崩盤事件是對真實新聞報道的反應。相反，我們看到的是藉助變化的反饋效果來執行的負泡沫和由一系列公眾注意力組成的注意力連鎖反應。從根本上講，這一連審事件與其他市場崩潰時所發生的事件沒什麼不同—包括著名的1987年崩盤。 • 1987年崩盤時的新聞 1987年10月19日發生股市崩盤時——創下了一天內下跌的新紀錄，幾乎是 1929年10月28日或1929年10月29日下跌的兩倍（這一天是單日價格下跌的新紀錄）—我認為這是直接詢問投資者什麼是當天重要新聞的一個千載難逢的好機會。已經不必要像研究 1929 年崩盤那樣用媒體的解釋來得出什麼是投資者心目中的重要新聞了。據我所知，沒有人利用這種機會。在崩盤發生的那個星期，我將調查問卷的一份樣本傳送給機構投資者，一份傳送給個人投資者，問卷的結果與另外一項調查發表的調查結果是一樣的，該調查是問投資者在崩盤發生的當天在想些什麼。［18］在這次調查中，我將崩盤前幾天報紙上所發表的與市場變化的觀點相關的所有新聞報道都列舉了出來，最後一份報道是在崩盤當天上午出現在報紙上的一則新聞。我問投資者：

www.guminxuexiao.com 非理性繁/菜 74 請告訴我下面的各條新聞對於你在1987年10月19日當天對股市前景評估中的重要程度。請用1至7的數字標明，1代表完全不重要，4代表重要程度為中等，7代表非常重要。您告訴我的應該是您自己的想法，而不是其他人怎麼想。我列了十則新聞報道，第十一項上是用“其他”標明的空白，受訪者可以在此處寫明他們自己的選擇。機構投資者和個人投資者的結果非常相似，在10月19日那天賣出或買進的人之間的結果也非常相似。受訪者認為每件事都相關。他們認為大多數新聞報道的重要程度至少是4，即重要程度為中等，平均分在3以下的惟一一則新聞報道是投資大師羅巴特，普雷切爾在 10月14日給出的拋售訊號，該報道的得分大約是2分。就連10月 19 日報道的美國襲擊伊朗的石油基地，發生了•起小衝突這類新聞的得分還是3分。受訪者對“其他”類目中的新聞報道不是很熱心。他們傾向於想到顧慮而不是崩盤時釋出的新聞報道。他們填寫的最普遍的答案就是對負債過多的擔憂，包括聯邦赤字，國債和稅收。有 1/3的個人投資者和1/5的機構投資者都填寫下了這樣的回答。但是最明顯的結果就是，在我所列的新聞報道中分值最高的是有關以往價格下跌的報道。根據受訪者的回答，最重要的新聞報道是 10月19日上午道瓊斯指數下跌200點，這則新聞報道在10月19日個人出售者中的平均得分是6.54，在機構出售者中的平均得分是 6.05。上週創下股市下跌紀錄（就點數來講）的新聞被認為是第二重要的報道。有一個問題是讓受訪者回憶一下他們對崩盤當日份格下滑的解釋，問題如下：“你記得有什麼特定的理論能解釋1987年10月14 日至19日的價格下跌嗎？”問卷特意留下了空間讓受訪者用自己的話來做答案，我將這些答案分了類。從當前市場角度看，答案有些奇怪，在這一開放性問題的答案中，最普遍的內容是關於在崩盤之前市場格就已過高的論述。個人投資者中有33.9%的人提到價格過高，機構投資者中有32.6% 提到價格過高。儘管這種回答不及所有

www.guminxuexiao.com 75 答案中的一半，但是有這麼多人提到價格過高業很值得注意。［在調查問卷的其他部分，我直接問他們是否覺得在前盤之前市場就已價格過高，71.7%的個人投資者（他們中有91.0% 的人在10月19日出售股票）和84.3% 的機構投資者（他們中有88.5%在10月19日出售股票）回答說是。J10這個開放式問題的另外一個主題就是透過機構些售、計劃交易、止損或計算機交易等詞語表現出的機構止損：22.8% 的個人投資者和 33.1% 的機構投資者都提到「這一主題。答案中也提到了投資者缺乏理性的主題，主要是提到了投資者過於瘋狂或下跌是由於恐慌或觀點的隨意變動；25.4% 的個人投資者和24.4%的機構投資者提到了這一主題。這些主題都沒有提到崩盤本身以外的新聞事件。緊接著這個問題，我在問卷上問“下面哪-個能更好地描述你關於股市下跌的理論：投資者心理理論（或）基本規律如收益率的理論？”多數人—67.5%的機構投資者和64.08%6的個人投資者— 選擇了投資者心理理論。似乎股市崩盤與投資公眾普遍存在的心理反饋環有極大的關係，價格下跌導致拋售，因此造成價格的進一步下跌，如我們在第三章討論過的，沿著負泡沫走下去。很顯然，崩盤本身以外的新聞報道沒有什麼特別的關係，但是與投資者拋售原因理論和投資者心理理論有關。里根總統對這次崩盤做出了反應，建立了—-個由前財政部長尼古拉斯•布拉迪領導的研究委員會。他要求布拉迪委員會說明引起崩盤的原因和能採取的措施。投資專業人士普遍不願意公開說明這種事情的原因，關於崩盤的許多報道都把注意力遠離齡終原因。但是布拉迪委員會卻在是美國總統的授權下來處理這件事的，結果，在他們的報告中我們只能看到他們在努力蒐集相關事實並解釋1987年崩盤。他在總結中對崩盤作了如下解釋： 10月中旬股市的急劇下降是由特定事件“引發”的。無法想象的高貿易赤字將利率推向了新的高度，國會議員提議的稅收

www.guminxuexiao.com 非理性業/榮 76 立法導致了大量試圖收購（其他企業）的企業股票的暴跌。最初的下跌促使採取組合保險戰略的大量機構和對贖回做出反應的少量共同基金機械地、不顧價格地拋售。由於預料到市場將會進一步下跌，上述投資者的拋售及進一步拋售的可能性使大量從事貿易的機構也開始拋售。除對沖基金外，其中還包括少量的養老基金、捐贈基金、投資管理公司和投資銀行。這種拋售又導致了股票保險人和共同基金的進一步拋售。1201 布拉迪委員會得出的結論在某些方面與我自己對崩盤進行的調查研究中得出的結論很相似。他們所說的“不顧價格地拋售”意味著價格下跌就拋售，但不管交易結束前價格有多低都會拋售—在任何價格時都會拋售。委員會明顯地認為，崩盤是由我所說的反饋環引起的，最初的價格下跌使很多投資者退出市場，引起價格的進一步下跌。實際上，布拉迪委員會的意思是，1987年的崩盤是一個負泡沫。相對於我的研究而言，布拉迪委員會對崩盤的研究方法的優勢是大量地接觸了大投資機構。他們的研究補充了我的結論，即反饋環在崩盤中起了作用。然而，他們的結論有一點不同，即對新聞報道內容給予了重視。此外，他們的研究表明，拋售在很大程度上是 “機械的”或“反應性的”，而不是心理的或隨波逐流式的。根據我的研究結果，布拉迪委員會所提到的有關商品貿易赤字和利率過高的新聞報道根本不能認為是投資者考慮的中心環節。在我的調查中，我把這些也列在了新聞報道中，受訪者的反應很溫和（大多數是4分）。此外，如果看一下貿易赤字和利率的K期變化圖，很明顯地會看到，這兩者沒有明顯的斷裂。實際上，貿易赤字和利率都沒有對股市產生什麼重大影響。布拉迪委員會提到的提議稅收立法根本就沒有引起我的注意，也沒有將其作為重要新聞報道納人列表中。這則新聞是暴跌崩盤發生的前五天即10月14日公佈的，它根本不是崩盤發牛時公眾談論的重要主題。國會議員丹•羅斯頓考斯基的參議院稅收委員會正在考慮稅收改革，這項改革可能會使企業的收購者失去信心：由於改變資本收益

www.guminxuexiao.com 第四/章新聞媒體稅條款可能對一個有效率的市場的股價有著根本性的重要意義，許多對暴跌崩盤進行解釋的專家都提到了這一點。當得知這則新聞報道的潛在重要性後，我義翻了一下所收回的調查問卷，看看有多少個受訪者在“其他”選項的答案中提到了這一點。我發現，在605名個人投資者中根本沒人提到，在284名機構投資者中只有3個人提到。很顯然，這則新聞報道根本不值得作為崩盤的主要原因。［211 布拉迪委員會很強調一種稱為“組合保險”的機構投資者投資工具。組合保險是加州大學伯克利分校的海內•裡蘭德和馬克•羅賓斯登教授發明的用於限制損失的一種戰略，在20世紀80年代中期，他們二人將這種戰略成功地推廣給許多機構投資者。組合保險實際上是名稱的誤用，這種戰略只是一種出售股票的方案，涉及大量的數學模型。但事實上，它只是在股票開始下跌時透過出售股票來退出股市的一個形式化過程。裡蘭德本人在他1980年有關組合保險的經典文章中承認說：“對於一些型別的投資者來說，一些‘拇指法則’就接近於最佳動態交易戰略，如“跟著贏家走，降低損失’，和‘高點賣出，低點買進’。“12因此使用組合保險只是在做一件很自然而然的事情，而且只多了一點點數學精確性和仔細的規劃。但是 “組合保險”，這個奇妙的新名詞表明瞭這種戰略是謹慎而合理的，由於其高技術形象，這種戰略的出現很可能使投資者對過去的價格變化反應得更積極。許多機構投資者把採用組合保險作為一種時尚—一種很複雜的但卻無意義的時尚。由於它有一個與眾不同的名稱（組合保險一詞在 1980年以前還沒有真正地使用），可以透過媒體使用該詞的頻率來追蹤投資時尚的歷程。我對一個商業期刊資料庫 ABI/INFORM 進行了一次計算，發現在1980年至1983年中，每年引用組合保險一詞的不超過1次，1984年是4次，1985年是6改，1986年是41次， 1987年是75次。對組合保險一詞的引用在穩步增長，這是簡單的區域性口頭傳述模式的特徵，這一點我們將在第八章進行討論。121 因此，就在1987 年崩盤以前，組合保險的發展改變了一些投資者對過去價格變化的反應方式。反饋環也可能有其他一些變化，但是

www.guminxuexiao.com 非/理性/繁/菜 78 由於它們不像股票保險那樣經過詳細的規劃，所以無法直接觀察到。但是，重要的一點在於，反饋環性質的變化才是崩盤的原因，而不是崩盤時公佈的各種新聞報道。反饋可能受多種因素的影響，新聞媒體當然會對它產生衝擊。 1987年崩盤當天的上午，《華爾街日報》刊登了一張20世紀80年代道瓊斯指數的表，其下面的一張表顯示，1929年崩盤後，20世紀 20年代的道瓊斯指數上升並持續了一個月。「241這兩張表把現在的日期與1929年崩盤的日期列在一起，因此表明1929年的崩盤有可能會重複。投資者在1987.年崩盤真正開始前的早餐桌上有機會看到這張表。《華爾街日報》公開表示，股市當天有可能崩盤。事實上，它不是一條頭條新聞，沒有一則新聞在引發扇盤中能起決定性作用。但是這則小報道及其配圖確實出現在崩盤的那天上午，大投資者可能對這一暗示比較警覺。當1987年10月19日上午價格下跌開始時，1929年崩盤的情形使人們自然而然地懷疑是否“它”又發生了——這裡的 “它” 是《華爾街日報》所說的大崩盤，不是1907年的暴跌，也不是1932年的上揚，更不是人們已丸乎完全忘卻了的無數次其他的著名股市事件。頭腦想象可能是促使那次歷史上最大崩盤從最初的價格下跌到後來價格的反饋。這種想象也為市場在反彈前會跌到什麼程度提供了某種暗示，而這是決定市場真正會跌到什麼程度的關鍵因素。事實上，在 1987年10月19日的崩盤中，道瓊斯指數在一天內的下跌量相當於 1929年10月28日和29日兩天的下跌量——23.19，1987年是 22.6%。兩次下跌量基本相同只能看做是一種巧合，尤其是出於 1987年的崩盤持續了兩天而不是一天。1987年，幾平沒有投資者知道1929年市場跌落了多少。而且，許多投資者對1929年狂跌的程度只有一個粗略的印象，而1987年10月19日投資者幾乎沒有任何能夠表明市場何時會停止下跌的資訊可用。由於投資者的理論和方法會隨著時間變化，在1987年崩盤時發生的反饋應該被看做是持續變化的價格一價格反饋的一個例子。如果將這一反饋僅僅看做是以組合保險為代表的技術創新的結果，那將是

www.guminxuexiao.com 第四章新附媒/體品錯誤的。儘管在執行組合保險戰略時使用了計算機，但仍舊是由人來決定利用這種工具，由人來決定在市場下跌時速使用這種工具。當然也有許多人知道使用組合保險，根據其他投資者對這種戰略的應用來作出對過去價格變化的反應。在這種情況下，縱合保險對我們是很有意義的，因為它具體表明瞭人的思維可以以反饋的方式來進行調整，股價變動引起進一步的價格變動，最終可能造成價格的不穩定。 ◎ 新聞媒體在宣傳投機性泡沫中所起的作用新聞媒體在股市中的作用與人們所想象的並不一樣，通常人們只是簡單地認為媒體是投資者一種方便的工具，投資者會對重要的經濟新聞作出反應。媒體能積極地影響公眾的注意力和思考方式，同時也形成股市事件發生時的環境。本章的例子表明，媒體在使大眾對新聞更感興趣的同時，也成了投機性價格變動的主要宜傳者。它們透過報道公眾早已熟知的股價變動來增加趣味性，以提高公眾對這些變動的關注程度，或者提醒公眾注意過去市場上發生的事件和其他可能採取的交易戰略。因此，媒體能夠造成更強烈的反饋，使過去的價格變化引起進一步的價格變化，它們也能引起其他一連串事情的發生（這裡指的是注意力的連鎖反應）。這不等於說說，媒體是一股強大的力量，能將各種思想灌輸給完全被動的觀眾。媒體為大眾傳播和解釋大眾文化提供了一個渠道，但是大眾文化有其固有的邏輯和過程。我們下面研究有關文化的一些基本觀念。隨著時間的變化，這些觀念也發生了轉變，但這種轉變仍與股市中不斷變化的投機情況有關系。

第二篇 文化性

第二篇文化性