歷史上股市的膨脹經常都伴隨著一種流行的預期，那就是將來比過去更有前景，或者說未來的不確定性更少。這時候“新時代”這個詞就會一次又一次地被人們用來描述這種情形。 當然，這種新時代的觀念有其明顯的合理性。 20世紀最重要的進步就是人們生活水平的提高以及經濟風險對個人生活衝擊力的減鍋。從許多方面來看，我們都可以認為我們的世界的確在走進一個全新的更美好的時代。但是那種流行的新時代的觀點最顯著的特徵是，它事實上是不可能持續地存在的。恰恰相反，它是一陣一陣地出現的。 在大眾文化中，人們對新時代這個詞的引用並不規範，與之相反，經濟學家們以及其他一些有影響的評論家在歷史上不同的時期提出新時代這一概念時是很注意措辭的選擇的。通常，他們僅僅指一段長期的連續增長的趨勢。
www.guminxuexiao.com 81 有觀點認為，新時代觀念 —或由此引發的其他流行的經濟理論 -在不同的時期以不同的方式影響著公眾，這種觀點較難反駁。比如， 要想透過問卷調查的方式來追溯思想發展的過程是很困難的。因為只有在一種思想引起了大眾注意之後，你才會想到對此展開的調查。 我們可以使用電腦資料庫對出版物進行統計，從而瞭解一些經濟術語使用頻率的變化，不過這種檢索太咯，忽視了使用術語方式的細微變化。當我嘗試統計新時代這個詞在過去幾年中的使用頻率時， 我發現這個詞被用在了許多不同的語境中，這使得僅僅檢索這個詞無法達到目的。同時，我還從資料庫中得知，新時代這一術語在過去並不流行，自從1997年7月《商業週刊》的封面故事將這一術語的出現歸功於阿蘭•格林斯潘之後，情況才發生了變化，這也標誌著格林斯潘自幾個月以前有關“非理性繁榮”的演講之後，他的思想發生了轉變。“從那以後，新時代這個術語就開始被頻繁使用。（將這一術語與一位權勢人物根聯絡的做法又一次印證了個人行為和媒體事件能夠改變公眾思想。） “新時代”用於類似的場合實際上要早子《商業週刊》上的文章，因為1997年6月的《波士頓環球報》上有兩篇文章使用了“新時代命題”、“新時代理論家”和“新時代學派”等提法，還將保誠證券公司的技術研究主任拉爾弗•阿肯普拉看做是該學派中的一員。 1997年8月，《哈佛商業評論》上保羅•克魯格曼的一篇受到廣泛關注的文章攻擊了新近出現的新時代理論，使這種提法得到了更廣泛的傳播。121在1997年以前的十年裡，資料庫檢索顯示出，新時代只是偶爾被用來指代樂觀的經濟前景，那段時期這種提法顯然並不流行。 用新時代來描述經濟的做法出觀在90年代股市取得驚人發展之後，並且所有與新時代有關的說法都具有股市的色彩。（31事實上新時代理論的出現是經濟學家在分析了國民收人資料或其他與實際經濟情況有關的資料後提出的，新時代理論的出現主要是對股市繁榮的一種滯後的詮釋，這實際上不足為奇。股市的迅速繁榮帶有很強的戲劇性，因而需要同樣戲劇性的詮釋。相反，國內生產總值增長率的上升 —比方說，從2%升至3%—-雖然會讓經濟學家興奮不已，但並
www.guminxuexiao.com 非理性繁菜 82 不會給公眾造成同樣的印象。因為相對而言，它並不實用，在人們的日常生活中顯得深奧而遙遠，因此當然不如其他—-些華麗而誇張的新聞報道對人們更有吸引力。 每當股市創下新高，演講家、作家及其他各界名流便會立刻站出來為市場中明顯的樂觀思想提出各種解釋的樂觀主義情緒講話。記者們也許不能總是掐準時間，但他們可以說，正是這些大人物的言論帶來了市場的轉變。雖然著名人士可能對市場動向產生影響，但他們的智慧通常都只能步市場的後生。然而，他們所推崇的新時代思想是延續和擴大繁榮過程中的一部分—一正如我們所看到的，能夠產生投機性泡沫的反饋機制的一部分。 為市場的理性辯護的人可能會指出，即使有關新時代的討論真是造成繁榮的原因，這也並不意味著對這些討論的新聞報道必然出現在繁榮之前。當然，從技術上說，儘管對新時代理論的媒體討論往往與股市上揚同時發生域比之更晚，但私下的只頭討論事實上同樣也可能導致股市上揚，可能新聞媒體只是沒有來得及發現這些討論。 但是，如果我們考慮一下普通投資者的思維模式的話，這種為市場理性化作的辯護就難以讓人信服了。由於公眾對有關企業的未來的推理和論述並不感興趣，因而他們不自覺地懷有這樣一種想法，認為企業利潤增長的新時代與過去股市的增長並無關係。 看起來，大多數人對宏觀經濟增長的長期預測都不大感興趣。經濟學理論告訴我們，如果他們真是理性的話，就應該對此加以關注。 但事實上這一宏觀經濟論題太抽象，太枯燥，太專業了。公眾感興趣的是對未來技術能力的大膽描述——例如，電腦將會很快具有哪些新功能—而不是衡量未來幾年中美國企業的收益水平。事實上，只有很少一部分人能夠較為準確地估計美國企業的總收人，大部分人幾乎不可能對預測這些收人的變化感興趣。 歷史告訴我們，有時公眾意見中存在著強大的看不見的力量， 這種力量只有到某些關鍵性事件發生後才會出現在媒體或公共討論中。而且這種力量一般都與基於個人觀察的幼稚想法或對少數民族和外國的無端歧視有關。只是公眾並不隱瞞關於經濟增長率的個人
www.guminxuexiao.com 83 意見而已。14 傳統觀點將股市看做是對新時代理論的反應。事實上，由於記者們爭先恐後地為股市價格漲跌做出解釋，看起來更像是股市創造了新時代理論。這讓人想起“靈應板”，參與者要解釋他們手晃動的軌跡的含義，並由此預言未來。或者股市被看成一種神諭，發出神秘而無意義的“聲音”，我們會要求領頭人對此作出解釋，然後賦予這些解釋以權威的外衣。 在本章中，我試圖分析伴隨著美國股市前一個高峰的 “新時代” 思想。我也對“新時代”進人大眾生活並對他們的思想產生影響提出了一些看法。我大量使用了當代引用語，因為這些引語能提供相關思想觀念的最直接的證據。 ◎ 1901年的樂觀主義：20世紀的頂峰正如我們在第一章中提到的，1881年之後的三次主要市盈率峰值中的第一次出現在1901年6月，恰好是在20世紀的黎明來臨之時。在此前的12個月裡，價格水平出現了驚人的上漲，觀察家們這樣描述1901年的投機熱潮：“1901年4月爆發的投機風潮在歷史上幾平是無與倫比的⋯•報紙上充斥著飯店待應生、辦公室職員甚至看門人和裁縫透過投機發了大財的故事，可以想見這些宣傳對公眾觀念的影響。”191 在1901年1月新世紀到來時，人們廣泛地談論著未來和即將到來的技術進步：“火車以每小時150英里的速度飛馳⋯⋯報紙出版商只須按下電鈕，自動化裝置就會完成其餘的工作⋯•⋯在大商店裡賣東西的是售貨員的照片，自動手將會為顧客找零。”16古格里爾墨•馬可尼於1901年完成了首次越洋無線電傳輸，人們紛紛預測不久以後就可以同火星進行無線電通訊了。 1901年5月1日至11月1日，在紐約州水牛城舉行的泛美博覽會將高技術作為一個直點。其中最為引人注目的是375英尺的電塔， 為它照明的是44000個電燈泡，它們的電力來自遠在尼亞加拉大瀑
www.guminxuexiao.com 非理性繁/榮 84 布的發電機。這尊塔“美得無法形容”，讓參觀者如痴如醉。”這次博覽會的電氣部分展示的是電產生的種種奇觀。例如電傳機，即透過線路傳輸圖片的機器（傳真機的前身），又如電子簽名機，即能讓人將簽名傳輸到遠處的機器（信用卡簽名鑑別裝置的前身）。這次博覽會還提供了乘坐太空船“路娜”號到月球進行模擬旅行的機會：參觀者們在回到地球之前可以漫步於月球的街道和商店之間。 從某種意義上說，高技術時代、電腦時代和太空時代在1901年時幾乎已經到來，只是這些概念都是用不同的詞語來表達的。人們都心情振奮。因此，20世紀的第一個十年後來被稱為樂觀時代、信心時代或者確信時代。這種情緒也許與今天相似，雖然已經相隔了一個世紀並且現在已接近21世紀的黎明。由於現代媒體充分利用了週年紀念或跨時代的事件，加之人們也往往將這類事件看做新開始的標誌並對它們賦子過分的期望和企盼，因此世紀之交很可能是樂觀主義盛行的時期。1901年的例子告訴我們，新世紀樂觀主義情緒事實上可能會延續到2001年以後。 但是還有其他原因使人們認為股市應該有很高的價格。當時的幾年之內，報紙上最突出的商業新聞莫過於關於在廣闊的商業領域中難以計數的聯合、托拉斯和合並，例如在多家小鋼鐵企業基礎上形成的美國鋼鐵公司。1901年，許多股評家都把這些變化看成是舉足輕重的，利益共同體這個提法被大量用來描述這種新的經濟現象。1901 年4月，《紐約日評》上的一篇社論這樣寫道： 但是新時代到來了，這是“利益共同體”的時代，人們希望它能避免以前在經濟蕭條時常常發生的毀滅性的削價和破壞，這種關於“利益共同體”的想法在許多行業裡都壓倒了對其他事情的關注。例如，在時而高度繁榮時而極度蕭條並被安德魯•卡內基稱為工業的王子和賤民的鋼鐵工業裡，人們一度懷有的將眾多分散的企業合併為若干大企業的願望已在過去兩年裡被建立前所未有的巨型企業的念頭所取代。如果對它寄予的種種預期都能實現的話，這種合併將會由於消除了出於競爭的考慮而建立不必要
www.guminxuexiao.com 83 的工廠的可能性而避免大量經濟浪費，將會透過廢除重複的官位和價目表而使經濟靈活有效，還將會由於多家企業合併保證低價而有利於擴大出口。 出於同樣的原因，聯合在鐵路部門也成了佔統治地位的恩想。相互競爭的鐵路正在合併或租借，其結果是執行經濟化和降價的終止，大鐵路公司的代表走進了在以前是勢不兩立的降價行業的董事會中，他們發揮著影響力，如果不是控制力的話。（01 用這些原因來解釋股市的樂觀主義情緒無疑是讓人信服的。人們很容易相信，消除競爭會為企業創造壟斷收益，並進而提高其股價。 但這篇社論並沒有提及反托拉斯法可能會結束“利益共同體”時代。1901年9月，重視商業的威廉•邁肯雷總統在參觀泛美博覽會時被暗殺；接替他的是“牛仔”副總統泰迪•羅斯福。僅僅六個月之後，也就是1902年3月，羅斯福就針對北方證券公司使用了塵封已久的1890年謝爾曼反托拉斯法案。在接下來的七年裡，他嚴格執行了反托拉斯政策。當謝爾曼法案的缺陷日益彰顯時，1914年透過的克雷登反托拉斯法案又推進了政府對企業合併的打擊。 這樣，股價的“利益共同體”的理論前提後來被證明是錯誤的， 那些在此基礎上對股市表現出高度樂觀情緒的人當時並沒有想到會有什麼事不對勁。他們沒有考慮到社會可能無法忍受財富如此向股東手中轉移。他們之所以未考慮到這一點，很可能是因為此前沒有任何一點具體的反托拉斯活動。然而在認識股市水平時，你必須考慮市場能夠在未來幾十年裡提供的長期收益，以及社會做出積極或消極的調整以控制這種收益流向的可能性。 對股市水平的討論很少涉及政府對收益水平的反應，即使政府對企業的政策發生了實質性的劇烈變化時也是如此，單是企業的所得稅就經歷了多次調整，從1901年的09，到1911年的1%，1921年的 10%，1931年的14%，1941年的31%，1951年的50.75%（含30% 的超額利潤稅），再到今天的35%。儘管美國政府過去替企業所得稅從0% 提高到了 50.75%，並這樣有效地將超過一半的股市國有化，
www.guminxuexiao.com 非理/性/繁/榮 86 人們在討論市場前景時仍然很少提及可能對稅率進行的調整。 1901年事件體現了新時代思想可能犯的一種錯誤：這種思想僅僅注意到當前新聞中顯得很突出的事件效果，它很少關注 “如果⋯•• 怎樣”，即使這種假設很可能會成為現實。 1901年還盛行著另一種說法：股票正被“強有力的手”持有著。“股票所有權已經易手。它並沒有被投機的公眾所掌握，而是被能在任何情況下都能保護它的人所擁有，例如標準沁品公司、摩根、康恩•露易、高德和哈里曼•英特里斯茲。這些人是國家最主要的金融巨頭，他們肯定知道，當採取行動時象終結果會是什麼樣的。”19這樣一種理論，同在其他市場高峰期發表的理論一樣，認為拋售恐慌的出現是不可想象的事情。在短時期內，這種理論也許是正確的。但是這些強有力的手沒有能夠阻止1907年的股市狂跌，也沒有能夠阻止 1907年到1920年之間股市市值的銳減。 ◎ 20 世紀20年代的樂觀主義 1920年前後的牛市顯然是由公眾對股市日益增長的熱情和興趣引起的，這種熱情在1929年達到了巔峰。在1931年出版的《就在昨日》這本書裡，弗雷德裡克 •路易斯•阿倫這樣描寫1929年的情景： 有錢人的司機一邊開車，一邊努力收聽關於貝斯雷姆鋼鐵公司動向的新聞，因為他自己20%的保證金的賬戶裡持有50股。 為經紀人辦公室擦窗戶的清潔工不時停下手裡的活計，訂著報價牌看，因為他正在考慮將辛苦勞動攪得的一點積蓄換成西蒙公司的股票。愛德文•菜富勒（在當時可稱得上是一位經驗豐富的股市記者〉描寫了一位在股市申賺了近25萬美元的侍者；用從病人那裡得到的小費從股市上贏得了3萬美元的護士；以及懷俄明州的牧牛人，他的住處離最近的鐵路足足有30英里，而在股市上都一天買賣1000敗。
www.guminxuexiao.com 雖然這些描述可能會讓人對公眾關注股市的度產生一種誇張的印象，但毫無疑問，20年代的這種注意力要超過任何其他時期，並且熱情的投資者到處都是。 20年代經濟快速增長，尤為突出的是，在此前只能為富有階層享有的一些技術創新成果得到了廣泛的傳播。汽車大致就是在此時開始廣泛使用的。1914年在美國註冊的汽車僅有170萬輛，1920年就有了810萬輛，1929年達到2310萬輛。汽車帶給人們對自由的一種新感受和可能性，人們也越來越多地認識到新技術能夠促進個人價值觀的實現。 20 世紀20年代也是電氣化走出大城市向全國擴充套件的時代。到 1929年時，2000 萬美國家庭通了電，煤油燈被淘汰了，電燈泡進入了家庭，大約一半通了電的家庭擁有了吸塵器，1/3有了洗衣機。不儀如此，20年代還是無線電廣播不斷擴充套件並發展成為一種成熟的全國性娛樂媒體的時期。1920年全美國只有3家廣播臺，到1923年這一數字就超過了500家。享譽全國的廣播明星如魯迪•瓦里和流行節目如阿其斯•N•安迪都出現在20年代。全國廣播公司（NBC）於 1926年建立了首家全國廣播電臺網，定期播出的節目創造了一種前所未有的民族文化感。聲音也開始進入電影中，裡德•弗羅斯特於 1923年發明了電影聲音系統，到20年代末時有聲電影就完全取代了無聲電影。由於這些變革深刻地影響了日常生活，影響了入們的家庭和閒暇時光，所以 20年代成為巨大的技術進步的時代，即使對最粗心的觀察家來說也是如此。 在20年代股市繁榮時，有著許多聲稱經濟的新時代已經到來的言論。例如，早在 1925年就可以聽到：“現在看不出有任何東西可以阻礙美國享受貿易史上無與倫比的繁榮。”！I1 約翰•摩迪是一家叫做“摩迪投資者服務公司”的評估機構的負責人，他在一篇文章中這樣描繪1928年的股市：“事實上，新時代的形成貫穿於整個文明世界的始終，文明不斷地具有新的特徵。我們也許只是剛剛開始發覺，自已所處的這個現代的機械化文明正處於完善自我過程之中。”1121
www.guminxuexiao.com 非理性繁菜 88 由於公眾對股票的熱情驟升和股市的猛漲，人們需要解釋和說明股市繁榮的書籍。1929年，查爾斯•阿莫•達斯任《股市新高》一書中，提出了預計股市還會繼續上漲的若干理由。與新時代相比，他更喜歡新世界這個提法，雖然表達的意思完全一致。他寫到了“工業的新世界”，談到批次生產的技術、大型研究部門、電氣時代的開始、南方的工業化、大規模生產的出現以及農業的機械化。此外，達斯還寫到了“分配的新世界”，預測了分期付款的擴充套件、連鎖店的壯大、刺激需求的廣告藝術和新的市場研究方法。他同時也談到了“金融的新世界”，內容包括為企業提供更多資金來源的投資銀行的發展，能夠使融資更加靈活的控股公司的出現，以及聯邦儲備系統對如何穩定商業的認識的深化。達斯將聯邦儲備比喻成蒸汽機的調速器， 負責調節經濟發展速度。1131 有趣的是，達斯的這本書出版於 1929年8月，正好比大蕭條以、 前的股市高峰點早一個月。當你發現書中第69 頁附有一張名為“勘誤表”的小紙條時，這本書出現的時機就顯得更加引人注目了。這張紙顯然是在書籍印刷之後、裝訂之前加上去的，這時的道瓊斯工業平均指數上升到比書中提到的還要高出20點。這張紙條告誡讀者們將書中對道瓊斯指數的預測調高15點至20點。這樣，達斯就能夠將書的出版時間調整到與市場高峰同步，但因此犯下了市場預測中最災難性的錯誤。 來自耶魯大學的艾琳•費舍爾教授是公認的美國最傑出的經濟學家之一，他認為美國股市在當時並沒有被過高估價。在股市將要達到 1929 年的高峰時，他曾說過：“股價看來是達到了永恆的高原狀態。”他寫過一本名為《股市危機及影響》的書，前言寫作的日期距黑色星期四發生之後不到兩個月。費舍爾一定是在達斯寫作的同時完成這本書的，只不過時機選擇還算可以。在1929年股災到來的時候，他還處於寫作過程中。不過費舍爾在股市猛洩之後仍然可以表示樂觀，因為與1932年的市場最低谷相比，這時僅儀只下跌了很小的比例，並且這次股價下跌也沒有顯示任何一個時代就此終結的跡象。 費舍爾論證說，由於諸多原因，前景將會呈現出收益的迅速增
www.guminxuexiao.com 長，其中-些原因與達斯列舉的相同。首先，20年代兼併風潮能夠容納大規模經濟生產。他指出：“合併後的經濟發展需要時間，但它對股市的影響卻是立竿見影的。”科學硏究與發明創造正以前所未有的速度向前推進，隨著公路網的迅速發展，汽4的優勢正在開始得到利用，廢棄物品的有效利用也變得越來越廣為人知，農業方面有許多最新發明包括底土犁耕、優質的化肥、改良的家畜品種以及新的改進型莊稼。由於所有這些發明創造都在逐漸投入使用，可以預讓它們產生的收益也會不斷增長。費舍爾還認，由於使用了“科學的”方法、改進了的生產設施佈局和更加精密的管理技術，美國企業的管理水平正在不斷提高。他聲稱，企業能夠更好地規劃術來，部分原因在於他自己發明的“大師圖表”，即企業負責人做重點規劃使用的草圖法。費舍爾還發現，勞.！聯盟開始為解決工非問題承擔共同貴任，這使他進一步堅定了認識。！141 其他人則認為，20年代的股市定價是合理的，因為我們己處於一個更加清醒的時代—這不僅僅是象徵性的。對酒精飲料的禁令被認為給社會帶來了更高的穩定性，給人們帶來更多的智慧：“許多不同的事件導致了這樣一個幸福的結果⋯⋯（包括）從我們的生活中消除酒吧及其破壞性的因素，隨之而來的是全體人民的清醒和鎮定。以前花在酒吧裡的金錢現在大都被用於不斷提高生活水平、投資和儲蓄。“1S1 當然，市場的樂觀主義情緒也不是當時的怔一情感。1929年的市場價格偏高並不是沒有引起注意。《紐約時報》和《財經報》••直都在指出，他們所理解的過分投機確實存在。國際承兌銀行的保羅• w•華爾博格譴責了“不加限制的投機”161。然而，從股市本身水平就可以知道，在20年代的公眾情緒中，對股市的積極評價佔據了壓倒性的地位。 ◎ 50年代和60年代的新時代思想從媒體的報道看，新時代忠想在50年代中期也經歷了一次突升，從1953年9月到1955年12月，市場實際L漲了94.3%（扣除
www.guminxuexiao.com 非/理性繁栄 90 通貨膨脹素）。50年代初的市場受到了抑制，人們普遍擔心隨著第二次世界大戰對經濟增長刺激作用的結束，經濟又會滑人蕭條的低谷。但是，收入的穩定增長支援股市突漲並達到幾乎翻番的程度，這顯然使公眾忘卻了這種擔心並開始置身於真正的新時代思想中。1955 年5月，《美國新聞及世界報道》寫道： “新時代”的感覺又一次瀰漫。人們信心高漲，普遍樂觀， 對未來無憂無慮。 戰爭的威脅正在消除。和平的前景不斷展現。工作機會充足，報酬空前之高。稅收肯定會下降。萬事萬物都在茁壯成長。 10年中對蕭條的恐慌往返了三次，不過並沒有造成多大影響。第一次發生於1946年，恰好在第二次世界大戰之後，政府悄悄地對軍事開支大幅削滅。第二次是在 1949年，公眾對商人們的擔心視而不見，照常買賣，這次【！恐慌不攻自破。第三次始於1953年中期，它現在只存在於記憶中。 公眾對市場的高度樂觀部分源於新時代思想，並且它本身也構成新時代思想的一部分。《新聞週刊》在1955年12月寫道：“（股市） 飈升的基礎在於，投資者對強大經濟力量的信賴—以及企業正在將這種繁榮兌現。”|181 與廣播在20世紀20年代發展成為大眾民族文化的載體相類似， 在50年代早期，電視得到了普及。1948年只有3%的美國家庭擁有電視機，到1955年就達到了76%。與網際網路一樣，電視是一種能夠捕捉幾乎每個人想象力的生動的技術創新產品，它證明了不能被忽視的技術進步的存在。在短短几年時間裡，大多數美國入就開始每天有規律地花上幾個小時看電視了。 當時的通貨膨脹非常低，人們將這一點歸功子新引人的聯邦政策。財政部長喬治•哈姆夫雷在1955年誇下海口： 在過去2年零9個月裡，美元的價值只變化了半美分。我們
www.guminxuexiao.com 91 幾乎已經完全消除了通貨膨脹對儲蓄的影響， 我們將通貨膨脹看成是最壞的公敵。但是在必要時，我們會毫不猶豫地放鬆或緊縮銀根，貨幣政策的力量比以往任何時候都能更有效和迅捷地對自然需要作出反應。這是透過恰到好處地使用貨幣政策和信貸實現的，是透過歷史上最大幅度的減稅將購買力歸還公眾實現的，也是削減不必要的政府開支的結果，更是不失時機地鼓勵基礎建設、家庭住宅和必要的修繕的結果。1191 與20年代“強有力的手”這一理論相似的看法——認為對股票的需求相當穩定足以防止任何下跌—在50年代也同樣存在。《新聞週刊》在1955年這樣寫道： 許多金融界人士都樂於認為，美國已經發展到了“新資本主義”階段，並且其基礎將會不斷擴充套件。大約750萬人持有公眾公司的股票，而三年前只有650萬。讓小額投資者有機會分散風險． 的共同基金的資產，從1946年的13億美元猛增到72億美元。成千上萬工人透過僱員購股計劃成為了自己工作的企業的所有者。 以上這些事實合起來也許還不能確保防止又一個1929年的出現，但是許多專家認為：下次危機早著呢。1201 艾琳 •費舍爾在20年代提出的作為樂觀主義原因的思想，即企業能夠更好地規劃未來，在50年代又一次作為新思想浮出水面： “企業自己具備了一種試圖防止出現大蕭條的能力。今天的公司能夠做出長遠的規劃，並且比以前更少地受到短期行為的影響。”121 生育高峰被看做是推動市場繁榮的又一重要因素，因為人們需要在孩子身上花錢（作為長大了的這一代嬰兒來講，儘管他們的孩子更少，但現在仍然認為有助於拾高股價，因為他們為退休生活進行了儲蓄）：“正是生育高峰將最近這次‘新時代’與上一次區別開來，家庭正在變得越來越大，良好的公路和優質的汽車正在開進農村，郊區住宅和有著三四間而不是一兩間臥室的房屋正在成為搶手貨。”1221
www.guminxuexiao.com 非/理/性紫/菜 92 同20年代一樣，消費信用的廣泛使用也是導致繁榮的一個原因：“花錢的慾望，在一個有影響的華盛頓人眼中，就相當於一次 ‘消費革命’⋯⋯在花錢的過程中，一個人的欲學逐漸被提升。”（23） 約翰•肯尼迪在1960年當選為總統後，他對刺激經濟措施的倡導使得人們普遍看好經濟發展。肯尼迪在1961年發表的第一份國情諮文激發了公眾的信心。人們認為，這份諮文顯示出了樂觀和憧憬。 他在1961年5月的國會特別陳述中也作出了憧憬，即美國將在1970 年以前實現將人類送上月球的許諾，美國人期待這一成就能夠被長久銘記，它標誌著人類首次離開它生活的星球。肯尼迪被認為是美國樂觀主義和股市力量的化身：“華爾街對股市的強勁狀態有一種簡潔的描述，即‘肯尼迪市場’。”肯尼迪的經濟計劃激發的信心使一些人得出國家正在進入“新經濟”的結論。在這種“新經濟”裡，商人們“能夠永遠享受到合理延續的繁榮”，並且比以前“更有理由”對貨幣政策持有信心。1241肯尼迪計劃在其繼任者林登•約翰遜始於 1964年的“大社會”計劃中得到了延續；約翰遜的計劃將消滅貧窮和防止城市衰退作為首要目標。 在60年代，“股市是最佳投資場所”的理論曾盛行一時：“投資者們感到股票是最佳投資工具—是防止通貨膨脹的屏障，是參與到未來的經濟增長中的手段。““投資者們似乎確信，通貨膨脹將伴隨經濟復甦出現—普通股，即使在目前的價位上，也是真正的保值手段。”（251當時，投資者們都相信，如果發生了通貨膨脹，股市將會上漲而不是像人們現在普遍認為的那樣會下跌，其結果是可能發生的通貨膨脹成為了持有股票的原因。60年代早期，人們還關注這樣，•個問題，即如果沒有通貨膨脹，肯尼迪一約翰遜經濟計劃也會引起通貨膨脹。 在60年代市場高峰背後的一個比較重要的因索是道瓊斯指數達到了1000點。那種認為道瓊斯指數達到四位數就會對公眾的想象力產生巨大沖擊的觀點看起來挺滑稽，但是，由於無法為市場價值找到其他牢固的基礎，這種武斷的看法也為人們的預期提供了一個堅實的基礎。 即使在道瓊斯指數接近1000點以前，新聞界就開始計算裡碑
www.guminxuexiao.com S5 了。1965年《新聞週刊》的一篇文章寫道：“就像四分鐘跑一英里一樣，心理障礙必須加以克服。華爾街又何嘗不是如此，道瓊斯工業平均指數的900點大關（就像此前的600、700和800點一樣）遲早會被突破。”《新聞週刊》寫道，900點大關“在許多觀察家眼中已經具有了一種不可思議的神秘意義”。1966年，當1000點近在眼前時，《時代》雜誌寫道：“上週末平均指數達到了986.13點，距離被這警條街看戒神秘數字的1000點大關只剩下了不到14點。即使那個數字更多的可能只是神秘而並不具有其他意義，突破它的日期也會在歷史教科書中保留幾十年，甚至幾百年—一這一天已經不遠了。”126/市場像賽跑一般接近了1000點，但它任很長時間內不會超過這一魔術般的數字。雖然道瓊斯指數在當時並不是一分鐘一分鐘計算的，但它最終還是在1966年1月超過了1 000點（如果用當天的最高值來計算的話）。但直到1972年股市狂洩的前夜，它才在1000點以上收盤，即使那時候只在1000點以上停留了很短的時間。 等到1982年，道瓊斯指數才實實在在地超過了1 000點，如果用實際股價來計算，股價超過1966年的最高點——並從此保持下去是在1992年1月，此時距 1966年已經是整整26年了。「271從 1966年 1月到1992年1月之同是收益很低的時期，並且收益只有股息一種形式（沒有資本收益），股市的年平均回報率儀為4.1%。1201這些現象與那種認為股市在1966 年只是“勉強”達到1000點並且相對來講是被過高估價了的觀點是一致的。 ◎ 90年代牛市中的新時代思想我在第二章中已經描述了90年代特有的一些新時代思想。在這裡，我將再作出一些評論，然後對當今的新時代思想與其他幾個時代中的新時代思想進行比較。 與以往所有的股市繁榮期一樣，90年代同樣也有用新時代理論解釋市場現狀的學者。邁克•曼德爾在1996年《商業週刊》上名為 《新經濟的勝利》的文章中列舉了市場並未瘋狂的五條理由：全球化
www.guminxuexiao.com 非理性/繁/栄 94 的發展，高新技術產業的繁榮，低通貨膨脹率，利率的降低和收益的迅速增長。1291 在這個繁榮期內，一種比較突出的理論認為低通貨膨脹率導致很好的經濟前景。在90年代，有關通貨膨脹的理論同60年代時一樣主導了對市場狀況的討論，不過現在流行的理論內容顛倒過來了。90 年代，人們認為，如果發生通貨膨脹的話，市場將會下降而不是上漲，那種認為由於股市是對通貨膨脹的防護手段（即如果發生通貨膨脹，市場將會上漲）因而是一種很好的投資手段的觀點已經過時了。 為什麼90年代人們會認為通貨膨脹將影響市場前景，而在60年代卻認為會推動市場發展呢？90年代投資者的看法很可能是對經濟學家們關於突然爆發的高通貨膨脹會損害經濟發展觀點的反應。事實上，這種研究並未證明，一定程度的或長遠的通貨膨脹與實際經濟狀況之間有何密切的關係；在某種程度上，它還表明60年代的理論是正確的—一股市的實際價值並不受通貨膨脹的訊息的影響，股市應該是與消費價格同向而不是反向運動。［301而更為可能的情況是，90年代的人們是在對這樣一個事實作出反應：股市在近年裡總是逆通貨膨脹而動，而不是與之同向運動。 在20年代、50年代和60年代的股市繁榮之後出現的同樣命題在90年代又重複著。 羅傑•伯特勒在1998年出版的《通貨膨脹的終結》一書中，認為“受管制的資本主義”和強大的勞工聯盟所引起螺旋式的“通貨膨脹時代”將要走向終結。在“受管制的資本主義”中，“價格不是由人與人之間供求關係決定的，而是人為規定的”。現在，伯特勒宜布，我們正在進人“零時代”，這是由全球資本主義、私有化和勞工聯盟的衰通促成的，所有這些都使價格不可能再由某個委員會來人為規定。｛31］ 史蒂芬•萬博在其發表於公共政策刊物《外國事物》上的文章 《商業迴圈的終結？》中認為，現在的宏觀經擠風險是比較低的， “技術、意識形態、就業和金融方面的挑戰，同生產和消費的全球化一道，減少了工業世界經濟活動的變數。由於經驗利理論兩方面的原
www.guminxuexiao.com 95 因，發達工業經濟中商業迴圈的浪潮也許正在縮減成漣漪”。萬博提出了許多有理有據的論證。例如，他注意到經濟正目益由服務部門所主導，這與30年前有了很大區別，他也指出，服務業的就業狀況總是比工業部門要穩定得多。1921 壓縮和重組——這些用於描述80年代所謂管理革命的術語在當時被認為是1982年之後收益增長的重要原因，在許多人心中仍揮之不去。不過也有對管理革命持很大懷疑態度的，這一點在一部連環漫畫《呆舊特》中得到了驗證，它主要講述新時代經濟中細微的勞資衝突。應該注意的是，與以前股價高漲時的情況相比，90年代的媒體並不總是傾向於強調新時代，我沒有找到在1901年和1929年都曾出現過的那種滔滔不絕、令人窒息的樂觀主義情緒，並且，雖然 90年代的媒體中也大量出現這種情緒，但那多的是一種背景推測而不是大膽直陳。媒體的態度似乎發生了轉變，樂觀主義的誇張已經無影無蹤。許多學者看起來比以前更多地受到對市場價格過高和投機行為的關注的影響。事實上，90年代中後期的媒體集中在了投資者的迷狂上。例如，1996年4月《財富》上的一篇文章講述了記者們在街上隨機地攔住過往行人，詢問他們對股市的看法，包括警察、律師、廣告欄木工和健康俱樂部的身份證件檢查官，所有這些人都興高采烈地推薦了股票。他們找不到擦皮鞋的男孩，否則的話，經濟發展就會成為伯納德•巴魯契在1929年大危機之前經歷的一次翻版。巴魯契說他曾經從擦皮鞋的男孩那裡得到了對股票的建議，並且將這一點作為市場過度發展的訊號。（3以《賭博者太多：這是一個老規則不再適用的市場嗎？》、《這是華爾街的花開時節》或者《對熊市說再見吧》等為題的文章比比皆是。股市繁榮可能是投機性泡沫這一點無疑在90年代被強加到了讀者的腦海裡。 •新時代的終結儘管投機性泡沫這一詞包含了發生劇烈爆發—股市猛跌的可能性，但是與之相伴的新時代思想並不突然終結，略加思考就會發現，
www.guminxuexiao.com 華/理/性繁/栄 96 這不足為奇，因為股價基本上是在買賣股票的投資者腦子裡形成的， 這麼多人不可能同時對長遠預期作出突發性和永續性的改變。 今天的人們只記得1929年的股市狂跌是在一兩天之內發生的。 事實上，在止跌之後，市場於 1930年初就收復了全部失地。1929年的重要性不在於10月份中的一天下跌，而在於那一年代表了終結的開始：喪失了20年代的股市上升的整整二年時間的開始。其他的股市下跌也是如此。一天的事件並不佔據顯著的地位，它只是作為股市內部弊病的一種象徵。 我在第一章中提到，1901 年股市上漲之後，並未發生緊隨其後的劇烈的價格下跌，而是出現了價格滯漲，並且約20年之後，市場才失去了在1901年時所擁有的大部分實際價值。這種變化經歷的時間如此之長，以至於具有了跨越時代的特徵，因此，在各種媒體中都很難發現與之有關的評論。 看一看1920年至1921年的情況，我們可以發現這時股市的實際價值降到了 1901 年以來的最低點，對股市的討論都集中於究竟是什麼地方出了問題上。我們發現，1901年常見的對未來繁榮的美好描述此時已經無影無蹤了。這一時期的多數評論都將注意力集中在 1920年至1921年的經濟衰退上，這次衰退異常嚴重。新聞報道追蹤著商人們新近蒙受的損失和消失的財富。曾經有利於穩定股價的 “利益共同體”觀念被農民和承運人對鐵路的敵視所取代，同時還有消費者要求降價的呼聲。戰爭結束之後，取消政府訂貨被認為是暴露了現存商業的不足。戰後國際政治局勢的緊張也被看成是美國經濟發展的不利因素。“沒良心”的做“空”者和獵“熊”者的行為對市場產生了不利影響，從所得稅角度看，他們的行為造成了稅收損失。 有證據表明，1921年的投資者已經學會了不再受誇張的言辭和論斷的影響。1921年的《週六晚報》上艾伯特•水特伍德的一篇文章將高度投機的價格描述成過去的事物，他還援引一位股票經紀人的話說：“這幾年的上漲既不像1900年和1901年時的繁榮那麼劇烈， 也不令人吃驚。” 貫穿這一時期的報道中的另一主題是，市場心理發生了一些神奇
www.guminxuexiao.com 品 97 的變化，並且變得不可理解地消極。亞特伍德援引了一位銀行家在 1921年說的話：“整個世界都聯合起來降低價格，當整個世界都下定了決心，當每個人都懷著同樣的想法並且決定要讓價格下降時，沒有什麼能阻擋這種趨勢。”1301 1929年的新時代思想的終結就更加迅速，並且與隨後發生的大簫條有著更加直接的聯絡：美國進人了前所未有的最深重的衰退，到 1932年時已成為不爭的事實，因而看米有充分的證據證明新時代已經結束了。曾經為光明的經濟前景高唱讚歌的樂觀主義者們在與預測大相徑庭的事實面前啞口無言了，僅靠對舊有理論的簡單調整是無法解釋這些現象的。經濟預測家也顯示出對未來的極度不確定性，消費者行為觀察家則聲稱，消費者的不確切性阻礙了需求增長。（331 30年代的大蕭條是廣泛關注經濟制度是否正在衰落的時代。芝加哥大學經濟學教授奧斯卡•朗吉在1939年的《美國經濟評論》上寫道：“人們普遍認為美國經濟已經失去了擴張勢頭並或多或少地進人了長期停滯的階段。”1861 資本主義的失敗迎來了美國共產主義的鼎盛時期。共產主義在許多人看來成為了未來的發展潮流，甚至是必然趨勢。1930年代許多最優秀的學者都表現出對共產主義的公開同情，包括肯尼思•博克、 埃思肯•卡德威爾、羅伯特•肯特威爾、傑克 •康羅易、愛得華德• 戴爾博格、約翰 •多斯 •帕索斯、詹姆斯•法雷爾、朗斯登•休斯和威廉•沙羅楊。131 不受控制的資本主義經濟已失去希望，這進--步體現在國外激進政治運動的抬頭中。納粹主義在德國的崛起本身就是對1929年以後許多人心中存在的絕望觀念的真實反映。在短短兒年時間內德國公民的思想轉變讓人吃驚，這也顯示出公眾情緒是多麼的變化無常。 1965年的新時代思想伴隨著高通貨膨脹而出現。人們發現，肯尼迪政府提出的透過高壓經濟政策來降低失業率是虛假的承諾。事實上，我們進人了“滯脹”時代，失業率和通貨膨脹都很高。1974 年，曾經擔任肯尼迪總統經濟顧問委員會成員並且後來成為主席的W. 瑟•奧肯將高壓經濟政策的嘗試稱為是〝當代經濟分析中最慘重的失
www.guminxuexiao.com 非理性繁榮 98 敗之一”。通貨膨脹被認為是阻礙經濟前景的重要因素。聯邦儲備委員會的主席亞瑟•博尼斯說：“據我所知，沒有哪個國家能在通貨膨脹失控時維持經濟繁榮。”13！即使經濟分析並不支援這一事實，但普通認為這是正確的。（391 到80年代早期，人們普遍感到美國正在將其獨特地位拱手讓與日本。在《今日美國》上一篇名為《日本正在怎樣接管我們的市場》 的文章中，引用了一位專家的話：“惟一的問題在於，歷史上沒有哪種確定的工業——不是汽車，不是鋼鐵、滾珠軸承、電視，也不是摩託車—能夠抵擋來自日本的猛烈攻勢。”在當時看來，日本在高技術領域特別強大，而美國過去在這個領域的成功-直民族自尊和歸屬的有機組成部分。 新時代終結之際，也是全國性辯論焦點不再樂觀之時。這時，一個公眾演講者可能仍然認為讚美美國經濟的燦爛明天是一件好事，但是這樣顯然不會受到讚譽。這時，人們應該舉例證明經濟一定會復蘇，就像股市總能復甦一樣，價格過低就應該回升。不過這樣的演講者無法獲得公眾的注意力，只有在股市發生大幅上揚和經濟開始繁榮時他們才能做到這一點。有時候聽眾會樂於接受樂觀的意見，而有時候不是如此。
www.guminxuexiao.com