上一章中分析的以美國為例的股市大變動，在許多其他國家和地區也發生過，這為我們提供了觀察的機會，說明投機性泡沫——與“新時代”理論相聯絡的誇張而又暫時性的投資熱情——事實上是很普遍的。 在本章中，我考察了近期全球範圍內最大的股市變動。其中，也要依賴於新聞媒介提供的資料。 當然，媒體報道並不總是可靠的，並且我也沒有對此進行徹底的研究。但是，這些資料表明瞭，對美國股市動態有重要作用的因素在其他國家和地區也同樣重要。我發現，這些國家和地區裡最大的股價變動呈現出後市逆轉的趨勢—正如人們在泡沫存在時做出的預期一樣。
www.guminxuexiao.com 非/理性繁/菜 100 ◎ 近期內最重大的股市事件表6.1是36個國家和地區中近期內（截至1999年）單年度實際股價漲幅的前25位，表6.2 是跌幅前25位，表6.3是五年內實際股價上漲的前25位，表6.4是下跌的前25位。這些表格是在不同國家和地區不同時期的月度資料基礎上製成的，在這36個國家和地區中 ⋯半以上的資料起始於1960年或更早。"］ 表6.1 近期內一年漲幅最大的股票實際價格指數國家和地區 1.菲律賓 2. 臺灣 3. 委內瑞拉 4.秘魯 5.哥倫比亞 6.牙買加 7. 智利 8. 義大利 9.牙買加 10.泰國 LL.印度 12. 義大利 13.奧地利 14.芬蘭 I5.丹麥 16.西班牙 17. 盧森堡 18.瑞典 19.葡萄牙 20.、 盧森堡 21. 香港 22. 香港 23.韓國 124.香港 25. 瑞典漲幅（%） 683.4 400. 1 384.6 360.9 271.3 224.5 199.8 166.4 163.4 161.9 155.5 147.3 145.4 128.3 122.9 119.8 113.4 111.5 103.8 103.6 101.0 99.1 98.8 98.6 96.6 期間（1年） 1985年12月一1986年12月 1986年10月一1987年10月 1990年1月一1991年1月 1992年8月—1993年8月 1991年1月—1992年1月 1992年4月一1993年4月 1979年1月 1980年1月 1985年5月一1986年5月 1985年8月一1986年8月 1986年10月一1987年10月 1991年4月—1992年4月 1980年4月—1981年4月 1989年2月一1990年2月 1992年9月一1993年9月 1971年4月 1972年4月 1985年12月—1986年12月 1992年12月—1993年12月 1982年8月一1983年8月 1997年4月一1998年4月 1985年1月-1986年1月 1993年1月一1994年1月 1975年2月一1976年2月 1975年2月—1976年2月 1979 年11月一1980年11月 1977年8月一1978年8月其後一年內的價格變化（%） 28.4 65.7 33.1 15.8 - 19.9 -59.2 38.9 - 15.7 8.7 -2.6 -50.3 -32.1 - 19.8 46.3 -12.4 4.2 -10.8 -9.6 -34.1 2.6 -38.5 -3.4 31.9 -22.4 -50.8
www.guminxuexiao.com 表6.2 國家和地區 1.臺灣 2. 牙頭加 3.瑞典 4. 英國 5.泰囤 6.南非 7. 非律賓 8.韓國 9.巴基斯坦 10.印度 11.丹麥 12. 香港 13.香港 14.挪威 15.西班牙 16.挪威 17. 澳大利亞 18.法國 19. 印度尼西亞 20. 加拿大 21.芬蘭 22. 每倫比亞 23. 義大利 24. 挪威 25.丹麥近期內一年跌幅最大的股票實際價格指數跌幅（%） 期問（1年） -74.9 -73.8 -63.6 -63.3 -62.8 -62.1 -61.9 -61.9 -59.5 -58.4 - 56.0 -55.5 -55.1 -54.2 -54.1 - 53.6 -53.0 -49.0 -48.1 -47.9 -47.5 -47.1 -46.1 -46.1 -45.8 1989年10月 1990年10片 1993年1月一1994年1片 1976年8月一1977年8月 1973年11月一1974年11月 1997年8月一1998年8月 1985年7月一1986年7月 1973年10月一1974年10月 1997年6月一1998年6月 1990 年10月一1991年10月 1963年11月一1964年11月 1969年7月一1970年7片 1997年8月—1998年8月 1981年12月一1982年12月 1967年5月—1968年5月 1976年10月一1977年10月 1974年1月一1975年1月 1973年10月—1974年10月 1973年9月一1974年9月 1997年3月一1998年3月 1981年6月一1982年6月 1990年2月一1991年2月 1980年1月一1981年1月 1974年4月一1975年4月 1989年12月一1990年12月 1973年9月一1974年9月 101 其後一年內的價格變化（%） 85.1 69.6 96.6 12.7 71.9 48.9 - 14.1 167.0 9.0 - 18.8 -15.3 90.0 7.7 39.9 -15.6 -2.1 33.6 25.3 -45.1 69.4 6.3 74.2 -31.3 68.6 14.7
www.guminxuexiao.com 非理/性/紫榮 102 表63 國家和地區 1.菲律賓 2. 秘魯 3. 智利 4.牙買加 5.韓國 6. 墨西哥 7. 臺灣 8. 泰國 9.哥倫比亞 10. 西班牙 11.印度 12.芬蘭 13. 奧地利 14.葡萄牙 15.芬蘭 16. 牙買加 17.目本 18.法國 19.芬蘭 20. 香港 21.荷蘭 22.挪威 23. 挪威 24.瑞典 25.香港近期內五年漲幅最大的股票實際價格指數漲幅 （%） 1 253.2 743.1 689.7 573.9 518.3 501.7 468.1 430.7 390.7 381.9 346.1 336.3 331.3 329.1 291.0 280.2 275.6 262.6 262.5 261.6 256.6 253.1 248.4 247.1 230.9 期間（五年） 1984 年11月—1989年11月 1991年9月一1996年9月 1985年3月 1990年3月 1980年12月—1985年12片 1984年3月一1989年3月 1989年1月一1994年1月 1986年5月一1991年5月 1986年5月—1991年5月 1989年4月一1994年4月 1982年10月 1987年10月 1987年4月一1992年4月 1992年9月一1997年9月 1983年1月一1990年1月 1993年4月一1998年4月 1982年9月 1989年9月 1984年7月一1989年7月 1982年8月-1987年8月 1982年3月一1987年3月 1968 年2月一1973年2月 1973年1月一1980年1月 1993年7月一1998年7月 1982 年9月一1987年9月 1992年10月一1997年10月 1982年8月一1987年8月 1982年10月—1987年10月其後五年內的價格變化（%） 43.5 一（無法獲得，下同） 104.2 38.7 -36.6 -50.9 -12.1 17.0 -52.0 -33.7 58.4 -39.7 -55.5 10.9 -48.5 10.2 -68.2 -17.2 - 18.9 -36.9 -14.6
www.guminxuexiao.com 103 表6.4 國家和地區 1.西班牙 2. 牙買加 3.委內瑞拉 4.泰國 5. 菲律賓 6. 義大利 7. 巴基斯坦 8. 挪威 9.牙買加 10.菲律賓 H1.印度 I2. 英國 13. 南非 14. 哥倫比亞 15.哥倫比亞 16. 智利 17.菲律賓 18. 芬蘭 19. 韓國 20. 葡萄牙 21. 牙麥加 22. 韓園 23. 義大利 24.法國 25.義大利近期內五年跌幅最大的股票實際價格指數跌幅（%） 期間（五年） -86.6 -85.5 -84.9 -84.0 -83.1 -80.7 -78.3 -77.1 76.9 -76.6 -74.6 - 73.5 -73.4 -73.3 -72.7 -72.6 -72.2 -71.3 -68.3 -67.9 -64.2 -63.6 -62.6 -62.5 -62.3 1974年12月一1979年12片 1973年1月一1978年7月 1977 年5月—1982年5月 1994年1月一1999年1月 1980年2月一1985年2月 1973年6月一1978年6月 1994年2月一1999年2月 1973年7月一1978年7月 1993年1月一1998年1月 1969年9月 1974年9月 1962年8月一1967年8月 1969年12月—1974年12月 1981年4月一1986年4月 1971年7月一1976年7月 1979年7月一1984年7月 1980年6月—1985年6月 1976年4月一1981年4月 1973年10月一1978年10月 1993年6月一1998年6月 1988年1月—1993年1月 1969年11月 1974年11月 1978年8月—1983年8月 1970年1月一1975年1月 1973年1月—1978年1月 1960年9月—1965年9月其後五年內的價格變化（%） 0.1 185.2 138.9 一（無法獲得，下同）！ 1 000.0 72.6！ 74.1 -40.7 0.7 81.5 16.6 -24.8 -36.9 587.9 24.4 99.0 222.6 -68.9 375.0 -46.1 5.7 -0.5
www.guminxuexiao.com 非理性第菜 104 從世界範圍來看，股價的重大變動十分平常，其中許多變動的百分比，比最近在美國股價變動還要大。來白美國的例子在這些表中競然一個都沒有出現。（我們應記住美國股市在世界上是最大的，並且在百分比的計算中存在近似誤差。例如，從1994年4月到1999年4 月間，美國股市 184.8%的實際上漲幅度幾乎進人五年內最大價格上漲之列了。此外，從1973年10月到1974午10月，美國股市 44.1% 的實際跌幅也幾平登上最大單年度下跌之列。從1932年6月到1933年6月，113.9%的漲幅本應使它有資格脊上最大單年度上的名單，只不過從大蕭條的谷底到開始復甦的這一轉變要遠早於製作這一表格的時期。） 每--份表格最右邊的一欄儘可能地顯示出了在股價劇烈變化之後的12個月或5年中所發生的事情。12正如我們所看到的，在接下來的時期裡，市場是沿著原有方向變化還是發生了逆轉在各國並不一致。在本章末尾，我將說明從這些巨大的股價變化中能夠知道些什麼。 ◎ 與最大的價格變動相關的事件與單年度價格變動有關的情況比與五年內有關的情況更容易發現。五年時間足以使導致股市漲跌的因素從公眾的注意中消失，它們已被看成一種潛在的發展趨勢而不是重大事件。對我們來說，幸運的是，表6.3中顯示的25個五年內價格上漲中有14個包含了表6.1中顯示出的單年度價格上漲期，而表6.4中顯示的25個五年內價格下跌中有11個包含了表6.2顯示出的單年度價格下跌期。 有理由證明，其中一些單年度價格上漲看來是止常的價格變化。 對變化最大的那些年份來說更是如此：一般都發生了不同尋常的事件。但即使這樣，市場也呈現出對一些事件反應過度的跡象。 表中最大的單年度股價上漲發生在1985年12月到1986年12月間的菲律賓，其上漲幅度達到了驚人的683.4%，五年內最大上漲幅度高達1 253%。從1984年11 月到1989年11月，這五年正好包括了單年度漲幅最大的年份。 ''
www.guminxuexiao.com 105 從1985年12月到1986年12月的一年時間裡，弗迪納德•馬科斯的政權倒臺了，馬科斯逃到國外，科拉松•阿基諾領導的新政府接管了政權。在股價上漲之前的一段時間裡，共產黨起義差點讓這個國家變成又一個越南。馬科斯政府謀殺了科拉松•阿基諾的丈夫。接著街上就有示威遊行的隊伍。總的來說，這是一段前途未卜的日子。隨著新政府的成立，整個國家出現了新的希望：“新時代”似乎就在眼前。並且，從表中也可以看出，這種價格變動在接下來的一年或多年果都沒有發生逆轉。 你也許會想到，1985年12月，也就是股市高漲前夕，菲律賓股市如此之低的價值是一種負泡沫的結果。的確如此，表6.4中顯示的前25位五年內股價下跌中，到1985年時已有3次發生在菲律賓。在令人歎為觀止的上漲以前，菲律賓股市的確延續著令人沮喪的紀錄。 1985年以前的報紙上都在探討市盈率為什麼會低到只有4左右。從這一角度看，我們的表中顯示出的最大股價上漲幅度只不過是一系列下跌的反彈罷了。 第二大的單年度上漲（1986年10月至1987年10月）和最大的單年度下跌都發生在中國臺灣（1989年10月至1990年10月），臺灣也產生了第七大的五年內上漲，從1986年5月到1991年5月，和第27大的五年內下跌，從1988年10月到1993年10月。 從1986年10月到1987年10月是臺灣投機性增長最快的一年， 當時的樂觀情緒是出於一些令人印象深刻的“新時代”因素。出口的增加使經濟增長率躍升到兩位數，人們普遍認為，由於經濟進人了飛速發展的軌道，臺灣很快就能生產出電腦晶片等高技術產品。全新的富足隨處可見：昂貴的外國轎車穿梭於臺北的大街小巷，商人們在豪華飯店裡一擲千金，喝乾一瓶瓶洋酒。即使這樣，儲蓄率還是非常高，人們都在為未來大量投資。 1987年秋天，在一系列示威遊行之後，臺灣當局最終廢除了 1949年以來一直實行的戒嚴法，並且首次允許成立反對黨。那年晚些時候，即1987年9月，當局又頌布了兩項歷史性的宣言：允許外國投資者在臺灣建立公司和自 1949年以來首次允許臺灣人到大陸探親。
www.guminxuexiao.com 106 儘管這些因素可能促成臺灣經濟“新時代”的到來，但在許多觀察家眼中，1986年到1987年的臺灣股市仍有著過度投機的氣氛，交易額急劇增長，從1987年1月至9月增長了7倍，超過了除日本以外其他亞洲市場的總和。13市盈率達到了45，而年初時還僅僅16。 當時臺灣賭風盛行，不僅在股市是如此，在其他方面也有所體現。一種叫做“大家樂”的非法數字遊戲在1986年還不為人知，但是突然就讓所有人人迷了。它非常流行，以至於 “在開獎的日子裡， 工人曠工，農民也不種地”4。 在耶魯的一名臺灣學生後來向我透露，1987年他還是一個小孩，當時他媽媽就經常讓他到股票交易所去觀察交易情況，並且回家報告有沒有發生重大事件。正是在執行這種監督使命的時候，他開始確信了瘋狂投機的存在。 臺灣股市上漲並沒有立即發生逆轉：在上漲最快的那一年之後又繼續上漲了一年。但在此之後，我們看到的是臺灣股市74.9%的下跌，這也就是表中最大的單年度下跌。 第三大的單年度股價上漲幅度是 384.6%，發生於1990年1月至1991年1月間的委內瑞拉。這一次股價上漲是在1989 年嚴重的經濟衰退基礎上發生的，在衰退期間經濟增長率為-8%，失業率為 10%，通貨膨脹率高達 85%。S1當時伊拉克佔領科威特（從1990年 8月至1991年2月）導致了波斯灣石油供應的中斷，國際市場上油價迅速上漲，對委內瑞拉石油的需求量也不斷上升。這使委內瑞拉出現了一個突然繁榮期。科威特的經歷使投資者們認識到了委內瑞拉作為替代不穩定的海灣地區的石油供應者的重要地位。不過這似乎並不能合理地解釋委內瑞拉股市竄升的原因，因為海灣石油停止供應的可能性在侵略發生以前就已經被估計到了。卡洛斯•安德雷斯，巴雷茲總統警告說“委內瑞拉正生活在一個完全人為的經濟中“，它僅僅依靠油價上漲為支柱。16儘管如此，股市還是猛升了。股價增長勢頭在第二年中並未發生改變，但是到1993年1月，委內瑞拉股市就已經失去了在1991年所擁有的價值的60.3%，到1999年1月已失去了 82.0%。
www.guminxuexiao.com 品 107 第四大單年度價格上漲幅度為360.9%，發生在1992年8月至 1993年8月的秘魯。在1992年4月股市下跌之後，當時奧爾伯託• 富基莫尼在同“光輝道路”游擊隊的長期內戰中攫取了獨裁權力，解散了國會，中止了憲法。但是1992年9月“光輝道路”領導人被逮捕，到1993年4月秘魯就恢復了民主，結束了導致27 000人喪生的長達14年的游擊隊暴力。1990年通貨膨脹高達7000%，經濟增長率為負值，到1993年時通貨膨脹就得到了控制，經濟也開始出現正增長。一種奇妙的“新時代”感無疑已經出現——不過一年中股價上漲了四倍又讓許多人懷疑這種增長是否有些過熱。市場在次年中還略有上升，但隨後就失去了一小部分價值。到1999年1月，市場實際水平比 1992年至1993年間要低，但只低8%。在我們所有的例子中，秘魯的股市上漲看來最不像投機性泡沫：它是受到了真正正面的、基礎原因方面事件的促進。 從1991年4月至1992年4月，印度股市的上漲在表6.1中排在。 第11位，正好始於拉吉夫•甘地遇刺從面結束了尼赫魯家族38年的統治之時。甘地的繼任者立即任命曼莫漢•辛古，德里經濟學院的一位教授為財政部長，新政府宣佈了一項被認為是脫離了社會主義的放松管制計劃，國外投資開始進人印度。辛吉提出了一項對金融資產免徵財產稅的預算計劃。此前，公司經理們總是儘可能壓低股價以避免上稅，而現在他們開始鼓勵股價上漲。這份預算計劃還減少了對新股價格和上市時間方面的限制。 這些改革措施無疑為股市上漲提供了充足的理由，但是許多人都認為這種增長過熱了，而且政府也對過度投機提出了警告。這也是許多人嘗試操縱股價的時期。孟買的一位股票經紀人哈沙德•曼赫塔的計謀在1992年股市達到峰值以後造成了一起全國性醜聞。他創造了 “遊渦效應”，即買入股票然後壓低價格賣給兄弟機構，再從已經縮小的股票總量中買人，因而推動價格上漲。711992年印度股價的上漲現在被稱為“曼赫塔高峰”，的確是一次高峰，因為股市在第二年下跌了50.3%。 在這些案例中，一定有某起或一系列市場外的因素促成了一個真
www.guminxuexiao.com 作/理/性/驚/榮 - 108 正的新時代的開始。即使有人認為市場對這種事件做出了過分的僅應，但也很難確定就是如此。而且，在其他一些股價大輻度上漲的市場中，就沒有這樣一些似乎合理的解釋，因此媒體的闡釋就集中於對長期過程或市場心理的解釋上。 例如，在1985年5月至1986年5月的義大利股市上漲中，股市實際上升了166.4%。據報道，經濟穩定增長，通貨膨脹率低，貝蒂諾•科拉克斯總理的政府十分穩定並受到擁戴。但是這些都不能算真正的新聞。一家義大利報紙援引一位分析家的話說：“沒有解釋⋯• 每個人都發了瘋，僅此而已。企圖理解、阻止或是指導都是徒勞的。”11倫敦的《金融時報》說：“一種狂熱席捲了義大利，眾多初次投資的小股民們像買彩票一樣將錢拋人股市。”191次年，義大利股市實際價值下降了15.7%，到1992年9月，股市已失去了它在1986 年時實際價值的68.0%。 與此同時，在法國，投資者無緣無故地對市場產生“熱愛”［1， 使許多觀察家大吃一驚，因此，法國股市也憑藉從 1982年3月至 1987年3月262.6%的實際上漲幅度而進人了我們！的列表。那種認為法朗西斯科•米特蘭德統治下的法國政府正在偏離其社會主義原則的 “新時代”似乎不足以解釋此次股市暴漲的原因。相反，如果真有新 * 時代存在的話，在許多觀察家看來也僅僅與市場心理有關。也就是說，法國投資者以嶄新的熱忱擁抱自由的市場。在這一充滿熱情的時代之後到來的是1987年世界範圍內的股市猛跌，它也使法國市場遭受了打擊，雖然在其後五年即1987年3月至1992年3月間仍取得了 10.2%的增長。有趣的是，法國市場從那時開始呈上升趨勢，從 1992 年到2000年之間，法國實際股價的增長几乎同美國一樣顯著， 一樣令人難以捉摸。"！］ • 新時代的終結和金融危機前一節中所描述的非同尋常的股價上漲導致了各種各樣的結果， 隨之而來的經常是大反轉，但也並不總是如此。是增長本身為其毀滅
www.guminxuexiao.com 109 埋下了種子，還是其他原因導致了增長的終結呢？ 牛市的結束經常是由與股市中非理性繁榮無關的具體事件引起的，其中較為引人注目的是金融危機，例如銀行和匯率危機。然後這些事件就成為了分析的焦點，因為它們通常比股市危機有著更加確定的原因。這樣看來“新時代”的終結僅僅起源技術原因，而不是心理或社會的原因。 1994 年墨西哥危機看起來像是表6.3中第六大的五年內股價顯著上漲的後果。這次危機的成因十分複雜。分析家們認為，這是投資者竟相搶購，然後又拒絕接受墨西哥政府的美元短期債券的結果。投資者知道，如果很多人都賣比索的話，墨西哥政府沒有足夠的美元儲備來支援匯率。雖然這一認識本身不一定會導致貨幣貶值，但是如果公眾堅信貶值迫在眉睫，那麼它就在事實上導致了貶值。當然，貶值本身並不是一件壞事，事實上它還可能是墨哥經濟所需要的推進劑。但是緊接著到來的是投資者不再信任並日扣絕投資新的美元債券。這樣由於墨西哥政府無法再出售新債券，也就不能兌付已到期的舊債券。幸運的是，墨西哥政府得到了一項國際貸款的援助，使它最終償付了債務，經濟危機也因此迎刃而解。 然而，請注意——儘管我們已經發現問題的根源與此有關，儘管墨西哥經濟危機持續時間不長，儘管有國際貸款幫助墨西哥解決這一問題—到1999年中期，墨西哥股市仍比1994年的峰值低50%。 在這段時間裡，公眾對墨西哥股市的態度發生了根本性轉變。1994 年危機之前，在沙里納斯政府統治下，達成了.北美自由貿易協議，墨西哥獲准加人了經濟合作與發展組織，看來似乎存在一種無懈可擊的高漲的“新時代”感覺，人們對墨西哥的未來也充滿信心，但在危機之後這些都煙消雲散了。 1997年至1998年的亞洲金融危機也不僅僅足股市的危機。它包含了匯率和銀行系統的危機，並且又.一次吸引了分析家的注意力。但是，從表6.3中可以看出，在這次亞洲金融危機發生之前出現了許多大幅度的五年內股價上漲，並且大大早於匯率和銀行系統的危機。日本股價從 1982年8月到1987年8月上漲了275.6%，香港股價從
www.guminxuexiao.com 非/理性繁/菜 110 1982年10月到1987年10月上漲了230.9%，韓國從1984年3月到1989年3月上漲了518.3%，臺灣從1986年5月到1991年5月的漲幅為468.1%，泰國的同期數字為430.7%，這些價格上漲大多出現於1982年至1987年間，因為此時世界經濟正從 1981年的大蕭條中復甦。到1996年12月，所有這些國家和地區的股市已經從高峰降了下來，而那時還未出現亞洲金融危機的跡象。看起來，這些國家和地區中的投機性泡沫的破滅要早於危機的發生，並且也是產生危機的因素之一。然而當危機最終到來時，有關股市和公眾信心的情況都只被一帶而過，人們的注意力都集中在了匯率、外資的突然撤走、銀行系統的問題以及通貨膨脹和勞動力問題。 這些與金融危機有關的情況說明了吸引經濟和金融分析家注意力的一些複雜因素，其中每一個都似乎都能對事件做出恰當的技術解釋。我們可以對這些因素加以討論，並將注意力從反映在投機價格上的公眾意志的變化上轉移開。其結果是，隱藏在投資者對新聞的過度反應以及價格進一步上漲的反饋機制後而的事件往往被忽略了。 ◎ 上漲（下跌）的通常會下跌（上漲） 我們無從證明這些事件背後都存在有過度投機的觀點。你可以說，從市場上漲時所能獲得的證據來看，投資者們提出來的解釋自己行為的原因是合理的，並且用“新時代”理論預測未來並不是一無是處。不過，你也可以問問價格變動是否常常發生逆轉。平均起來看，如果價格增長是可以逆轉的話，我們就可以有證據證明，這些原因並不合理。 我們的表格中的資料確認了由威納 •德•邦德特和理查德 •沙勒首先得出的結論：麻家股票——如果贏家地位是由較長的時間段，例如五年來衡量的話—通常都在同樣長的下一個時間段中表現就不好，輸家股票——如果輸家的地位是用同樣長的時間段來衡量的話-—則通常會在同樣長的下一個時間間隔中表現良好。1.21 從表中資料我們發現，表6.3中有後五年資料的17個國家和地
www.guminxuexiao.com 區裡，有11個在經歷了五年大幅度股價上漲後出現了下跌，並且所有17個國家和地區的平均股價下跌了3.9%。「同樣，表6.4中有後五年資料的16 個國家和地區裡，有15個在經歷了五年大幅度股價下跌後出現了上揚，並且平均上漲了121.9%。因此，我們發現了扣年股價在另一個五年中發生逆轉的趨勢，這一趨勢雖然還不完美，但已經具有了重大的價值，對上漲和下跌都是如此： 當表6.1和表6.2中的單年度股價發生變化時，我們發現，這種逆轉的趨勢並不卜分明顯，正如過去對單個股價的討論所預期的那樣。在成6.1裡有後一年資料的18個國家中，有9個（50%）在單年度大幅上漲之後又經歷了下跌，變化的方向是在漲跌之間平均分佈的，總的平均變化趨勢是上漲了11.4%。在表6.2中，有後一年數據的21個因家和地區裡，有14個（67%）在單年度大幅下挫之後又經歷了上揚，平均股價上揚了10.7%。如果觀察這些極端的股價變化發生逆轉的話，12個月的時間還不夠。 單個國家和地區的股價先是劇烈上漲然後又逆轉的趨勢在未來很可能會減弱。隨著資本流動更加自由，越來越多的跨國投資者透過買人價格偏低的股票或丟擲價格偏高的股票來贏利，市場將會變得更加穩定。即便如此，這些趨勢也不會很快消除這種變化的可能性，特別是對那些偶發性的大國事件或世界性事件就更是如此，與之相伴的獲利機會總是很難擴充套件。無論現在還是將來，都不可忽視大範圍投機性泡沫出現的可能性。 在這一節中，我們探討了不同歷史時期人們對股價變化做出的各種解釋，也看到了證明這些文化因素的證據。最終，從這些證據中所能得出的結論還要取決於對人的本性的看法以及人們做出前後一致的獨立的判斷的能力。為了鞏固對這一論證的理解，我們將在下一章中轉人對心理因素的研究——人類獨文行為或默許別人行為，同意或不同意、白信或自我懷疑以及專心與不專心的趨勢：這些趨勢將會影響我們對投機性泡沫的看法的正確性。
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