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有效市場、隨機遊走和經濟泡沫傳統觀點認為，金融市場容易受過度繁榮和泡沫經濟的影響，而金融市場有效理論以及對這一理論的廣泛細緻的實證研究都為不贊成這種觀點的人提供了有力的理論依據。金識市場有效理綸斷言， 在任何時候，所有的金融價格都能準確、實時地反映各種公共資訊。也就是說，在任何時候，金融資產都能被準確地估價，而且這種價格能提供公共信息。在一定時期內價格似乎會過高或過低，但根據金融市場有效理論，這只是一種幻覺。 這個理論將股價描述為具有 “隨機遊走”的特點，因為價格是隨新的情況而定的，而新的情況又很難預測，因此價格的變動也是很難預測的。金融市場有效理論和隨機遊走假設已經過多次驗證。有些驗證是使用股市的資料，有些是金融和經濟學學術雜誌上的研究結果。儘管這些出版物多次否定這個理論，但仍然有人在做了併究之後，認為它大致
www.guminxuexiao.com 146 非理性繁菜 ◎0 是正確的。這一理論的論據充分有力，並且包含了許多高質量的研究工作。因此，無論我們最終同意與否，至少應該嚴肅地對待它。 • 金融市場有效理論和價格隨機遊走的基本論證金融市場有效的觀點也許已經存在了幾百年，但是由於我們很自然地得出了這個結論，因此並沒有加以重視。儘管有效市場這個概念最初開始流行是因為20世紀60年代芝加爵大學尤金：法瑪教授及其同事的研究成果，但實際上很早以前就已經有了這個名稱。【早在 1889 年喬治•吉布森出版的《倫敦、巴黎和紐約的股市》中就曾明確提到過這個概念。吉布森是這樣描述的：“當股票在一個開放市場公開發行時，其價值可以被看做是市場最好的情報員。”［21進人20世紀以來，有效市場理論在大學經濟學系和金融系一直是必修課。這個理論通常被用來證明市場價值的上升是合理的，比如說，1929年股市的最高點就是合理的。普林斯頓的約瑟夫•勞倫斯教授在1929年時得出這樣一個結論：“在有序的市場，即股票交易所中，對成千上萬股票的價值的判斷都表明，在現階段並沒有定值過高。是否有人能夠否決明智的人們所做出的這一判斷呢？”【3 在股市上，似乎很難做到以低買高賣來賺大錢，這是支援有效市場理論的最簡單也是最直接的論據。許多看來非常能幹的人們嘗試這麼做，但都沒有取得連續的成功。不僅如此，要嫌錢就必須與最精明的投資者競爭，因為他們也在金融市場上進行交易，尋求相同的機會。如果有人認為一份資產不是被低估就是被高估了，那麼他就應該想到：在精明的投資者竭力尋找賺錢機會的情況下，這種被低估或高估的現象為什麼還會存在呢？ 如果能夠找到低買高賣有利可圖的方式，那麼根據有效市場理論，這些精明投資者就會使資產的價格反映原有的價值。他們透過低價買進，然後哄拾價格或者大量賣出高價股票來壓低價格，而且如果股票被嚴重地錯誤估價，那麼將會使精明投資者成為富人，由此也增強了他們對市場的影響力和消除錯誤估價現象的實力。
www.guminxuexiao.com 品 147 不幸的是，這一有效市場理論假定的論據沒有告訴我們，股市不可能在幾年或幾十年時間內結束這種錯誤估價的現象。精明投資者不能抓住機會迅速賺錢，而且這種錯誤估價的情況何時結束也無法確定。如果今天真的有人知道市場將在下個十年或者二十年的時間裡變得疲軟，但是不清楚市場將何時變得疲軟，也個能向廣大的投資者證明這一說法，那麼投資者就無法從中獲得什麼大的好處。所以，沒有理由認為，精明投資者一定能消除這種錯誤估價的現象。 但是，有效市場理論的這一缺陷往往會被忽視。我們可以假設一個相同的有效市場理論：由於難以預測股市每天的變化，所以也將難以預測股市的任何變化。 ◎ 關於精明投資者的思考有效市場理論認為，能力不同不會導致不同的投資行為。這個理論宜稱，在投資行為中，最聰明的人也不會比最笨的人做得更好。這是因為，他們對股市細緻的理解已經完全反映在股價中。 如果接受有效市場理論的前提，那麼就該知道，太聰明不是優點，而不太聰明也不是缺點。如果不太聰明的人在交易中不斷遭受損失，這就預示著精明投資者將有一個獲取收益的機會，因為他們與不太聰明的人做的事恰好相反。然而，根據有效市場理論，也許根本不存在這樣的獲利機會。 因此根據這一理論，努力和智慧在投資中並不算什麼。即使考慮了預期投資收益，人們也可能隨意選取股票，通常人們把它比做投標，即看著股市的清單選擇投資。也就是因為這個原因，許多人認為不需要對上市股票的估價是否過高太在意，並且叮以完全忽視當天市場的不正常的估價。 但是，為什麼最聰明的人要設定所有的價格呢？許多似乎不太聰明或者訊息不太靈通的人們也在買進賣出—但為什麼他們對價格沒有影響呢？ 正如前面提到的，其中一個原因是精明投資者已經透過贏利的交
www.guminxuexiao.com 咋/理/性/繁/榮 148 易控制了市場，從而可以正確地設定價格。而不太聰明的投資者所持的份額很小，不足以形成強大的力量。這個說法很容易引起爭論。首先，如果因為精明投資者操縱了市場的話，那麼就必須存在對他們有利的交易，否則無法運用其智慧來操縱市場。如果確實存在贏利的交易，那麼就必須一直都存在下去，因為一旦精明投資者從市場中退出，就會有新的投資者來代替。但是我們不能證明：精明投資者在一百年前就控制了市場，而且從那時起，他們就一直控制金融市場，因為以前那些聰明的交易商現在都已經死了。 另一個支援有效市場理論的論據是專業投資者、機構資金管理者或者股票分析師沒有能力操縱整個市場。事實上，由於賬戶中包括交易費用或管理費用，他們常常會低姿態運作市場。這個結論也許很讓人費解，因為人們常常認為，專業投資者受過更多的投資訓練，應該比個人投資者更有系統性。事實上，這個結論並不那麼令人費解。個人投資者向專業投資者諮詢意見時，他們可以觀察到（儘管已有時間差）專業投資者的行為。所以即使專業投資者的分析對其他人很寶貴，在整個市場和專業投資者的成功之間也沒有很顯著的區別。擁有較多固定資產的個人投資者大都是受到良好教育和明智的人，而且最近的一些研究表明，只有將專業分析師的建議迅速付諸實施，它才有一定的價值。印最後一個原因是，比較明智的人有可能賺更多的錢。但是對於這個原因，在研究的時候沒有發現強有力的證據，因為沒有適當的方法來衡量投資者的聰明程度，我們沒有資料庫品示投資者的投資經驗以及智商。否則，可以將他們的表現與智商相比較。不過即使有這樣的資料庫，也不清楚是否現有的智商測試能夠正確衡量人的能力。 朱迪絲•切瓦里爾和葛倫•艾里森曾經做過一個調查，他們把投資經理們的大學平均學術能力測試（SAT）成績列成一張表，得到了與投資經理的智商比較接近的資料。他們確實發現，在不考慮其他因素時，SAT成績較高的經理，其公司的業績都比較好。/當然僅僅用他們的調查是無法說明智商和投資成功之間的關係的。然而，從現有的證據來看，沒有理由懷疑，較聰明的人從長期來看在投資中會略勝一籌。
www.guminxuexiao.com T • “明顯”錯誤估價的例子儘管有效市場理論在人們心目中有廣泛的權威，但是也常有人舉例公然提出反對意見。事實上，許多關於金融價格的例子似乎不太正確，但媒體常常進行報道。最近，從許多網際網路股票的價格判斷，公眾似乎過高估計了它們的潛力。 舉個例子，1997年成立的e-託伊斯電子玩具公司在網際網路上銷售玩具。1999年該公司股票首次公開發行時價值80億美元，大大超過了老字號的布里克/默塔玩具零售商R- 託伊60億美元的價值。 然而，e- 託伊斯公司 1998 財政年度的銷售額僅為3000萬美元，而 R-託伊斯的銷售額為112億美元，幾乎是e- 託伊斯公司的400倍。 該年度e-託伊斯公司虧損了2 860萬美元，而R-託伊斯淨賺了3.76 億美元。16事實上，和其他玩具零售商一樣，R- 託伊斯已經建立了自己的網站。雖然在發起網站的初期有些困難，但如果客戶對購買的玩具不滿意，可以在網際網路的任何一個零售商那裡退貨或諮詢，在這一點上，R-託伊斯比e-託伊斯公司有更大的優勢。除此之外，已經在其中一個銷售點購買了產品的客戶再次進行網上購物時，傾向於選擇R- 託伊斯的網站。 在許多市場觀察者看來，像e-託伊斯公司這樣的價格顯得很荒謬。但是以這些市場觀察家對市場的影響力也沒有糾正這種錯誤估價現象。他們該採取什麼樣的行動來糾正呢？那些懷疑股票價值的人會試圖賣空，一些人也許能成功，但是因為股價被熱情的投資者哄抬的可能性總是存在，因此他們賣空的做法會受到限制。荒謬的價格有時候會持續較長一段時間。 很顯然，這些股票的投資者對投資的長遠潛力考慮得不是很清楚，而市場中也沒有-種力量能阻止投資者過高估價。這些證據是否有力地反駁了市場的有效性呢，還是至少對於一些股票是這樣的？如果有些股票可以被過高估價，而那些股票又是市場的一部分，那麼是否表示市場作為整體可以被高估呢？
www.guminxuexiao.com 理性/繁/菜 150 • 對明顯錯誤估價的例項提出質疑儘管錯誤估價的例子非常明顯，但還是有人提出質疑。傑雷米• 西格爾在他的《股票的長期走勢》中指出，過去一些經常被引用的錯誤估價的例子其實從長期來看是有其道理的。兩格爾引用了早在 1970年或1972年就被稱為“最熱門的50種”股票的清單。這些股票都被人們所看好，並且以非常高的市盈率交易。這張清單包括了許多高科技大公司如IBM、施樂，和一些形象極好的消費產品生產公司，如可口可樂和麥當勞。隨著 1973年至1974牛股市的崩潰，“最熱門的50種”股票的價值一落幹丈，在這以後，《財富》雜誌曾在 1977年引用這些股票作為一個例子來說明投資者的愚蠢行為。“］ 西格爾指出，從長期來看，“最熱門的50種”股票作為一個整體在1970年這一年中並沒有被過高估價。如果你在1970年買了股票，並且到1996年一直保持相同的投資組合，你的股票就如同標推普爾500指數一樣［0，這個例子很顯然提供了有力的證據反駁股價在任何時候都不是真實的這一論點。如果“最熱門的50種”股票是用來證明股票過高估價的例子，那麼看來無法用這種例子來論證市場的非理性。 彼得 •高博在《著名的第一次投機性泡沫》中指出，就連最著名的投機性泡沫——17世紀荷蘭的鬱金香熱，也不是非理性的錯誤估價的明顯例子。鬱金香熱事件是在1841年由查爾斯•馬凱首先提出的，如今已經成為流行文化的一部分而廣泛流傳，它常被引用來論證投機性泡沫，即鬱金香的價格達到最高的水平後，忽然狂跌。舉例來說， 1636年，一個鬱金香的交易價格等於是12英畝建築用地的價格。馬凱在書中指出：“人們對鬱金香交易表現出不理智的狂熱，整個荷蘭對佔有鬱金香如此重視，以至於普通的產業都被怨視。”1］ 但是，馬凱也沒有提出任何實際的證據來說明，這種行為是不理智的，也無法證明這種狂熱與錯誤估價有任何聯絡。高博指出，真正的高價是那些品種稀少，由於受了馬賽克毒素影響而顏色奇特的鬱金香。這些鬱金香不容易培育，所以數量非常稀少。那時候荷蘭人非常
www.guminxuexiao.com 151 珍視這些不同尋常的、在他們的文化中佔有重要地位的鬱金香。Y0所以，當時鬱金香就像今天稀有的藝術作品和其他收藏品一樣，具有非常高的價格。而且鬱金香的價格波動似乎很像許多其他投機資產的價格波動：它們並不是像一些報道所說的那樣一下子飆升，又一下子狂跌，然後保持在一個較低的價格。鬱金香的價格時上時下，反覆無常就像股價一樣。這種價格的變動是有理性基礎的，因為投資者會幣斷得到對這種稀有花種需求的新資訊。！i 這些是說明投機市場非理性價格常引用的例子，西格爾和高搏所做的分析對這些例子提出了異議，然而，在他們的分析中很難發現任何支援有效市場理論的論據。 ｝ 儘管一些堅持沒有拋售“最熱門的50種”股票的投資者賺了一筆，但是幾乎所有1970年的持有者在1996年以前就已賣出股票，而且虧損了許多。我們不相信1970年的所有投資者都能預知90年伐時其價格會再回升，並且一直等到那時才翻本。 這50種股票並不是50個單獨的論據，加在一起就能成為非常有力的論據。他們是同一時期同一產業的公司，而且西格爾自己也出，如果有人把“最熱門的50種”股票中市盈率靠前的25家公司郵出來，在整個市場中他們還是被低估了。 我們來看一下1972年“最熱門的50種”股票中市盈率最高的公司：寶麗來公司。它的最高市盈率是94.8倍。公司的建立者愛德溫！ 拉德與十年以後的比爾•蓋茨一樣，大學一年級的時候就從哈佛輟學，開發極光過濾產品。他建立了寶麗來，生產和銷售各種用途的過濾器，不僅有科學儀器，而且有太陽鏡和三維電影。在整個事業生涯中，他有上百個發明，其中包括非常著名的能夠立即成像的寶麗來照相機。其中一些發明和應用激發了社會的新奇感，並能很快為人所接受。他年紀輕輕就建立高新技術公司的非凡經歷使得該公司的股票被廣大公眾過高地估價。寶麗來公司是熱門網路股的70年代版本，然而之後它就走人低谷，從1972年至1979年它每年低於大盤11.2%。「"！！ 所以，甚至在西格爾提出證據之後，我們還是發現，許多公司都好像是極端錯誤估價的例子，即使在幾十年後再次檢視1970年的價
www.guminxuexiao.com 非/理性繁榮 152 格時也一樣。而且西格爾本人也沒有提出，他的證據能表明所有的價格都是合理的。他同時也指出，今天許多網際網路股票實際上都過高估價下。1121 •同樣，彼得•高博在分析鬱金香熱的時候，也沒有提出錯誤估價的反面論據。1636年1月，不僅是那些受了馬賽克毒素影響的鬱金香，甚至連普通鬱金香的價格都上漲了20倍，然後又經歷了一次臣大的滑坡。他承認自己無法找到一個市場基本理論來解釋這一現象。 ［131 ◎ 錯誤估價的資料論證，單憑几個所謂的資產極端錯誤估價的例項是很難得出任何實際可靠的關於市場有效的結論的。事實上，有系統性證據表明，用傳統衡量方法判定的 “過高估價”的公司在此之後的表現不盡人意。許多金融學術雜誌上的文章並不是用幾個例子，而是透過對許多公司大量效糖的系統估價來證明這一點的。舉例來說，成立於1977年的聖喬伊• 世索公司在1992年時具有非常高的收益率，但此後，公司的表現一直不盡人意。尤金•法瑪和肯尼思•法朗奇 1992年在市盈率高的股稟中也發現了同樣的情況。w據威納•德•邦德特和理查德 •泰勒 1985年的報道，公司股票的價格在五年之中大幅攀升，但在接下來的五年中，價格趨向下跌，而那些在前五年內價格大蝠下跌的公司， 在接下來五年中價格連續上漲（在第六章中，我們看到全世界股市有相同的趨勢）。「5傑•裡特在1991年發現，公司股票的首次公開發行總是出現在行業投資熱的高峰時期，然後在接下來的三年裡表現為緩慢和持續的價格下跌。116所以，股價有迴歸到平均值（或者長期的歷史價值）的趨勢，即漲幅大的股票有下跌的趨勢，跌幅大的有上漲的趨勢。 這些發現以及許多調查者的相似發現，促成了一個市場策略— 價值投資，也就是挑選那些被傳統方法低估的股票。因為這些股票只是暫時被投資者忽略，最終還是會升值的。這個策略的另一個方面是
www.guminxuexiao.com 品將高估的股票賣空。也許有人認火，價值投資者對市場的影響會降低、甚至有可能在一段時間內消除股票價值和收益之間的聯絡，價值投資者追求的是買進低定價的資產，拉高價格，以轉移對高定價資產的需求。 當投資者窩蜂地去投資時，許多價值投資策略有可能並不起作用，但是整體上說，價值投資並不是永遠不可取的。有許多不同的方法來定義價值，市場作為整體也並不是那麼容易就能消除這種獲利的機會。 而且，即使價值對股票收益的影響消失了，也不意味著價值對整個市場長期收益的影響會消失。價值投資者的戰略特徵是，從定價過高的個別股票中退出，但在整今市場出現定價過高時不退出市場： ◎ 收益變化和價格變化另一個論點是，市場基本是有效的，然而從最廣泛的意義上來說，這個論點僅僅指股票的價格大致是隨收益變化的，儘管收益的波動很大，但是市盈率的變化始終維持在一個相對小的範圍內。 最近，投資分析師彼得•林奇頻繁地出現在媒體上。弗德里特投資公司的廣告中刊登了他的一張整版巨照，並用紅色的大標題寫道： “儘管第二次世界大戰以來有九次經濟蕭條時期，但是因為收益增長了 54倍，股市仍然上漲了63倍，收益水平推動著市場的發展”。 ”。這則廣告的目的在於，讓讀者相信價格的增長是取決於收益增長的。但事實上，這些資料都其有欺騙性。由於彼得•林奇作比較時選取的時間間隔較長，又沒有考慮通貨膨脹的因素，而且第二次世界大戰以後收益水平比較低 ”，這就難檉他可以找到這樣一種聯絡。但是如果選擇其他的例子，價格的變化就不再是取決於收益的增長了。林奇的說法表明瞭一種普遍的看法：股價大致是取決於收益的變化的，這也證明了，股市的價格波動不是由於投資者的任何非理性行為所致。 我們已經指出，在美國歷史上只有三個比較大的牛市，即三個股價持續飛速增長的時期：20世紀20年代的股票牛市，結束於
www.guminxuexiao.com 非理性繁榮 154 1929年；50年代和60年代的牛市，紫接著就是1973年至1974年的崩盤，第三次是 1982 起至今的牛市。（也許有人會算上1901年達到最高點的那次牛市，但那次漲幅不大。） 第一次牛市，從1920年到1929年，是收益迅速增長的階段。在這個階段，實際 S&P綜合指數收益率翻了兩番，股票的實際價格增長了大約有7倍，市場的變化也許被認為是對收益變化的反應，儘管這個反應過大了些。 但是在第二個牛市的時候，這種價格增長和收益增長之間的聯絡就不是很明顯了。大部分價格增長髮生在20世紀50年代，從1950 年1月到1959年12月，實際S&P綜合指數大約增長了3倍。但是 S&P 實際收益在這十年中僅增長了16%。這一時期，收益水平在歷史平均水平之下。從整個經濟增長狀況來看，50年代的增長水平雖然不如40年代和60年代，但比平均水平要略高一些：1950年至 1960年實際國民生產總值平均增長水平為3.3%。 第三次牛市時，股票實際價格從 1982 年到1999年一直持續增長，但是收益水平卻沒有增長，1991 蕭條時期的最低收益水平要低於 1982 年時的最低水平，但是S&P實際綜合指數增長了2.5倍。所以，在這次牛市時期，價格就不能僅僅看做是收益增長的結果了。 這些例子都表明，收益增長和價格增長的聯絡一點也不緊密，認為它們之間聯絡緊密而否定泡沫理論是不對的。 • 股息變化和價格變化股票的價格沒有表現出與收益的緊密聯絡，然而它與股息變化的關係卻是一個需要討論的問題。一些經濟學家指出，股票實際價格的變動與實際股息的變動有著緊密的聯絡。經濟學家羅伯特•巴斯基和勃蘭特•德•朗說，如果股價變動與股息價格變動有聯絡，那麼就不能看做是由投資者的授機行為所造成的。191他們同時也指出，儘管在實際歷史資料中，股息的增長從來沒有持續很長時間，但人們仍然有理由預計，目前股息的增長狀況會一直持續下去。
www.guminxuexiao.com 155 肯尼斯•弗魯特和莫里斯•奧伯斯特費德，面對同樣的股息與價格的變動關係問題，提出了一個“固有泡沫”模型。在這個模型裡， 價格表面上是取決於被誇大的市場潮流，但事實上，從理性上來講是隨股息變動的。在他們的理論裡，股價從某種意義上來講是對股息反應過度，但是不存在由於這種過度反應而產生：的賺錢機會。（193 我覺得，這些作者誇大了股息與價格變動之間的關係，事實上股價的波動並不是與股息的波動密切聯絡的。回顧一下1929年9月的股市高峰和 1932年6月的低谷，根據S&P 實際指數，股市下跌 81%，而實際股息只下跌了11%。在1973年1月服市高峰和 1974 年12月低谷期間，根據 S&P 實際指數，股市卜跌54%，而實際股息只下跌了6%。還有其他許多這樣的例子。 我們所看到的實際價格和實際股息的互動現象，很有可能緣於股息對相同的因素所出現的反應，這些因素可能包括投機性泡沫非理性地影響著價格。投資經理們設定股息，這樣做在一段時間內會使股，息率，也就是分紅比率各不相同。投資經理是屬於投資公眾文化的一部分，所以也和公眾一樣，常常受各種不同的樂觀或者悲觀態度的影響。他們也許會允許這種感覺影響股息政策的決策行為，所以價格和股息本質上有些相似這一事實與他們都受潮流和時尚影響這一點是一致的。 總的來說，股價有它自己的規律：它不是簡單地隨著收益或股息的變動而變動，也不是由未來收益或股息的資訊所決定的。為了真正瞭解股價變動的原因，我們需要觀察一下其他方面。 ◎ 過度波動和總體情況在金融學術雜誌上，有許多有關市場有效性的論據，但是很難說這些論據是支援有效理論還是反對它的。近幾年來，在市場有效理論中發現了許多不規則現象。有1月現象（股價在12月到1月之間容易上漲），小公司現象（許多小規模公司的股票容易有較高的收益）， 星期一現象（股市在星期一表現較差）和其他許多現象。【20我們如何
www.guminxuexiao.com 韭理性茶榮 156 將這些現象解釋成支援市場有效理論的論據呢？ 認為這些現象仍然支援市場有效理論的一種說法是，大多數現象所產生的影響較小，並不是股票牛市或者熊市的重要因素。另一個說法是，這些現象在被發現後就很快消失了。確實，1月現象和小公司現象好像已經消失了，這是概括這種現象的一個技巧。一方面，這些不規則現象持續較長時間，顯示了市場的非有效性。另一方面，這些現象的消失表明了這個理論中存在著基本真理。1211 市場有效理論的主要支持者默頓•米勒注意到確實有許多細小的不規則現象，但是他認為，它們是微不足道的：“我們將所有這些事實抽象並構造成模型，並不是因為這些事實不有趣，面是因為它們太有趣了，所以可能會分散我們的精力，使我們不再注意主要的問題普遍的市場力量。”［22但是，他沒有解釋市場力量是不是理性的。 將星期一現象以及與此相似的各種現象的細節抽象化（就像米勒做的那樣），我們能得出從整體上講股市是有效的這一論點嗎？多年的股市價格大幅變動是否真的反映了企業重要變化的資訊？ 市場中不存在短期運動或者慣性——股價指數每日或每月的變化沒有多大的可預測性，這些證據都不能給予我們任何有關整體有效性的論證。我們已經從簡單的經濟原理中知道，股價每天的變化是無法預測的。因為如果能夠做出這樣的預測，就可能產生極高的收益，面這樣高收益的機會是不太可能存在的。 判斷是否有論據證明市場有效理論的基本正確的方法之一是，在較長時間內，觀察股息的變化是否能證明投機價格（例如股價波動性）的合理性。這個辦法我已經在1981 年發表的《美國經濟評論》 的一篇文章中進行了闡述（同時，史蒂芬•雷羅伊和理查德•波特也寫了類似的文章）。如果股價的變動能夠像市場有效理論最初所說的那樣，用公司分配的未來股息來說明，那麼在有效市場中，我們就不可能只有波動的價格而沒有波動的股息。1231 事實上，我的文章得出的結論是，美國綜合股價超過了價格增長的趨勢，這種綜合股價的變動不能由股息的變動來說明，比如說，股息目前的價值表現出了前所未有的平緩的增長趨勢。得出這個結論
www.guminxuexiao.com 品 isi 時，金融界比現在要更相信市場有效理論。這個結論引起了非常大的反響。我因此受到的攻擊比期望的要多。股價比股息現值更易波動， 沒有人能對這一現象提出質疑—-除了兩者之間的差別是否有統計的重要意義以及我對這種差別的解釋是否切中要點外一一這兩點還有待商榷。 我的文章中結論性的一張圖表顯示了1971 年至1979年S&P實際綜合指數。在這張表上，股息現值是在對上、-年的股息做了估價以後由計算機測定的，並由實際支付的股票年息現值組成的。這個圖表的最新資料顯示了2000年股價和股息現值（如圖9.1）。曲線1980 年左邊的一段基本與我1981 的文章所寫的一樣。1241 1600 140012001000800600投價 400200股怠現值 0t 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 用9.1 18712000年股價及紅利現值曲線圖 S&P 實際綜合指數（不規則曲線）和實際股總現值（比較平坦的曲線）。 預料來源：作者的計算使用了圖1.1 以及第一章註釋［2］中所給的資料。見正文以及這一章注秤124］對該圖表作出的描述，
www.guminxuexiao.com 非/埋性/繁/榮 158 股息現值在當年並不十分確定，因為它是完全由次年的股息決定的，而次年的股息還沒有支付。根據市場有效理論模型，未來股息的現值就是當年股票的真實價值。那麼當年股市實際水平以及圖9.1所示的股價都被認為是樂觀的預測。因為這種預測是根據當年市場上有關股息現值的資訊所做出的。 對照這張圖表，我們可以看到整個情況以及證明美國股市整體有效性的重要證據。如果股息現值隨時間起伏很大，如果實際股價像能準確地預測股息現值的變化一樣顯示出隨股息變動的趨勢，我們就認為，有證據證明股價的變動是符合有效市場理論的。但是我們沒有看到任何跡象能表明，股價能預測股息現值，股息現值沒有什麼特別大的變動，但價格的變化卻很大。【21股息現值非常穩定，有明確的趨勢，因為它將一直延伸到將來，而且變幅不是很大。經過分析，就可以看到一些人（那些研究它，並對它的數量有直觀的把握的人〉早已熟知的事實：這些大的股市變動事實上與股息後來的變動沒有什麼聯系。也許有人會說，一個世紀多一點的時間對於發現這種聯絡來說不夠長。但是事實仍然證明了不存在這樣一種聯絡。 讓我們首先集中分析圖9.1中1980年左邊的一段曲線，這在 1981年我發表有關論點時就有了。股息現值的計算中剔除了股息的年均波動，股息的波動對股息現值的影響很小，因為這些波動只是暫時的。 舉例來說，觀察一下20世紀20年代牛市時股，息現值的變化，在 1929年達到最高點。S&P 實際綜合指數從1920年12月的最低點到 1929年9月的最高點，增長了415.4%。同一時期，股息現值只增長廠16.4%。 為什麼股價增長和股息現值的增長之間會有這麼大的差別呢？ S&P綜合指數所支付的實際股息在這一階段增長了106.7%，比股價增長的百分比415%要低許多，但仍然比股息現值增長的百分比要高出許多。如果所有的股息在20年代增長了那麼多，為什麼現值增長那麼少呢？答案是，20年代的股息增長持續了很短時間，而且大部分增長只發生在20年代，所以對所有的未來股息現值影響很小。根
www.guminxuexiao.com 159 據有效市場理論，市場價格不會受實際股息波動的影響。20年代的股息增長只是市場所認為的價格長期動態中的一小部分。 我們再來看一下，1929年以後幾年實際股息的變動，包括20世紀30年代的大蕭條時期。當1929年9月S&P實際綜合指數從最高點開始一路下跌了80.6%，至1932年6月的最低點時，股息現值只下跌了3.1%。1929年到1932年之間股息現值下跌幅度小的原因是，股息下跌幅度不大或者下跌時間不是很長。實際股息在1929華 9月至1932年6月之間只下跌了一點，因為許多公司不願意因為通貨緊縮而把名義股息降低到和緊縮的價格指數--樣的水平。 因此，1920年至1929年股市價格飛漲是一個巨大的錯誤，而 1929年至1932年的價格下跌是另外一個錯誤。事實上，在這兩個階段，股息現偵都沒有實際變化。當然，人們也許認為，有些新聞會改變較長期的股息，而價格的狂跌也是有一定原因的。他們這樣想的原因聽起來很有理，但事實上並沒有這種變化。 1981年我所陳述的觀點是，股價太易波動，因此不能根據有效市場理論來判斷。如果將股價看做是股息現值的最佳預測者，那麼當真實價值走平緩上升通道時，股價就不會變動得如此厲害了。 參考圖9.1，我們認為，媒體對企業因為短期前景看好而引起股市上漲所做出的解釋是具有誤導性的。如果有效市場理論是正確的話，近期內暫時性經濟蕭條的預測實際上不會對股價產生什麼影響。 相反，如果根據市場有效理論來解釋，股價的波動是因為對實際股息的長期預測作出了反映。但是在整個美國股市的歷史中，我們從來沒有遇到過這樣的波動，因為股息波動是沿平緩的趨勢上升。在1981 年的論文中，我認為，使股價的波動性與有效市場模型相吻合的方法是，假定股息的歷史性波動並不代表潛在的波動。也就是說，人們可以這麼認為，雖然股息變動碰巧沒有發生在我們所觀察的這個世紀的資料中，但無論在什麼情況下，所觀察到的市場價格的波動是人們出於對可能、主要和持久的股息變動的考慮。舉例來說，人們可以考慮到一個重大而很少發生的事件，比如政府對股市的國有化或者一個技術上的突破，使現有公司能夠支付高達幾倍的股息。
www.guminxuexiao.com 非理性繁榮 160 我以前也提到過，我的發現受到了廣泛的批評。其中最顯著的是羅伯特•默頓，他是一位傑出的金融理論家，後來還獲得了諾貝爾經濟學獎（他作為美國長期資本管理公司海琴基金的主要負責人也遭受了嚴重的經濟損失）。默頓和泰利•瑪希一起在1986年的《美國經濟評論“中發表了一篇文章反駁我的觀點，並得出了一個具有諷刺意味的結論：投機市場不波動。126］ 約翰•康普貝爾和我寫了許多論文，試圖為這種過度波動的說法找到更有力的論證。我們建立了一個資料模型，水分析這個問題以及其他被許多批評家強調過的問題。［2我們認為有非常有力的論據證明股市違反有效市場模型。 然而，我們的研究仍然沒有徹底解決這個問題，因為所能提出的資料問題太多，而且僅僅只提供一個世紀多一點時間的資料是不能得出任何結論性的東西的。 還應該指出的是，金融市場波動的一些基本矛盾也許可以由未來股息或收益的資訊來解釋。在過去一個世紀裡，美國公司股息行為非常有規律性，這也許可以歸結為運氣，而不是歸結為規定股息走向必須有一定趨勢的法令。康普貝爾和我，將趨勢的不穩定因素考慮在內，在對資料研究的結果進行解釋後預測，未來股息的真實資訊能夠使美國股市年收益波動幅度增大27%。1281康普貝爾和約翰•阿默用同樣的思想方法以及一組更近的資料（戰後的資料）發現，15%的美國股市的月收益波動性是由於有關未來股息的真實資訊。（291 我發現長期收益率過度波動的證據較少，而股價指數之間差額的過度波動的證據幾乎沒有。（301投機性泡沫引起的過度波動可能是推動投機市場發展的因素之一，這種因素的重要性隨市場和因素的變化而不同。我們並不總是處於一個過度波動的情況中。 ◎ 最新統計曲線但是現在我們的股市好像正處於這樣一個環境中，我在論文中所引用的關於股價過度波動的一組資料只到1979年，大約20多年前。
www.guminxuexiao.com 如果你看一下圖9.1，1979年右邊這一段曲線，你就可以知道從那時起，股價發生了什麼樣的變化。這20年的資料帶來了多麼巨大的變化！到2000年價格級數由於股息而暴漲，這是前所未見的。「31］ 圖9.1的一種解釋是，這些突然出現的尖峰代表了“重大而少有”的事件，這些事件也許最後能使有效市場理論與這些資料吻合。 但是這些迅速突起的尖峰只有出現在股息曲線屮，而不是在價格曲線中，才能說明有效市場理論有這樣的合、價格中的尖峰只能使過度波動的說法更加令人困惑，而且如果股息的變動符合簡單的有效市場模型，那麼股息變動的幅度會更大。 根據有效市場理論，最近股市所出現的高峰是正常現象，是對真實資訊的準確反映。這種論斷實際上是錯誤的。如果要證實這種觀點是對的，那麼我們只能假定過去股市的變化不是對真實資訊作出了準確的反映。而這種假定又和有效市場理論截然對立——我們還不能馬上放棄這種假定，因為有不少人相信它。所以讓我們在下一章中來討論這個假設。 •
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