投資組合中的“果蠅” 行業變化加速對投資者的啟示結果…就是最有力的證據：事實可以告訴我們，可持續競爭優勢以及超額經濟績效的延續時間正在變得越來越短。這樣的結果同樣也適合於當今經濟體中的諸多門類。 —羅伯特•R. 維金斯 （Robert R. Wiggins） 蒂莫西•魯弗裡 （Timothy W.Ruefi） 摘自《超競爭績效：最美好的時光是否正在縮短》一文 （Hypercompetitive Performance: Are the Best of Times Getting Shorter） 我認為，很多技術類股票的價格應略低於可口可樂和吉列的股價， 因為當今的技術必然要面對全新的變革。我非常清楚地意識到，如果微軟在未來的10年內依然是領導者，那麼，我們就不得不承受三種以上的危機。 -比爾•蓋茨（Bill Gates）
國魔鬼投資半尋找市場中的“果蠅” 基因學家和生物學家都喜歡採用最常見的黑腹果蠅®做試驗， 目前，黑腹果蠅已經成為生物研究的主要材料。實際上，透過研究果蠅得到的結論曾經幫助三位科學家贏得了 1995年諾貝爾醫學獎。 了更好地解釋各種基因和繁殖發育問題，成千上萬的研究人員依然在樂此不疲地研究著果蠅。 果蠅之所以對科研人員有如此這般的吸引力，不僅是因為它們的習性已經人類所熟知，而且易於處理。蒼蠅還有一個讓科學家們更欣賞的特徵：它的生命週期。從胚胎到死亡，果蠅的全部壽命只有兩個星期左右。如此之快的繁殖速度，可以讓科研人員在相對較短的時間內對幾百代果蠅的發育和變異進行研究。果蠅的快節奏進化為科研人員研究其他進化極緩慢的物種提供了重要依據。 那麼，商業人士為什麼要關注果蠅呢？今天，我們有大量的證據可以說明，在商業世界中，進化的平均速度正在不斷加快。正如科學家可以從果蠅的進化性變異中深有啟發一樣，如果能認識到商業程序不斷加速的源泉和意義，投資者也可以從中受益。 商業進化的不斷加快，最直接的後果體現為：企業維持其競爭優勢的平均時間（也就是創造出超過其資金成本的經濟收益）比以往更短。這種趨勢在估價、組合週轉率及多樣性等方面，對投資者具有重要的啟發意義。 188
速度陷阱在《時鐘速度：在瞬間優勢時代中贏取行業控制權》（Clockspeed： Winning Industry Control in the Age of Temporary Advantage）一書中， 查爾斯•範恩（Charles Fine）為我們定義了所謂的“時鐘速度” （Clockspeed）®從字面上理解，時鐘速度需要考慮一個行業推出新產品的速度有多快，以及產品的壽命週期有多長。表明新產品活動不斷加速的證據比比皆是。例如，《技術評論》（Technology Review）曾經提到，通用汽車公司已經把新車型的研發製造週期從 48個月縮短到21個月。實際上，通用汽車平均每23個月就可以推出一種新車型。 其次，範恩還提出了“過程時鐘速度”（Process Clockspeed）的概念，用於指代創造並推出一種新商品或新服務的全過程。衡量過程時鐘速度的方式就是考察資產的平均壽命。根據HOLT 資料庫提供的資料，在美國的前1 800家公司中，平均資產壽命（包括用於研發的資本）已經從 1975年的14年左右縮短到目前的不到10年。 對於今天的企業來說，實現投資回報所需要的投資期限遠遠低於以往幾代的企業。表17.1是範恩對幾個行業的產品及過程時鐘速度進行的估計。 平均時鐘速度的縮短並不意味著所有行業門類都會出現相同的變化速度。決定平均變化率的因素之一，是公共類公司構成要素的變化。尤金 • 法瑪（Eugene Fama）®和肯尼斯•弗蘭奇 （Kenneth French）®指出，按照 Compustat 資料庫提供的資料，企業數量從20 世紀70年代中期到90年代中期已經增長了70%。大多數新興企業是透過首次公開上市（Initial Public Offering, IPO） 形成的，與現第3部分刨斬與穹爭戰路 189
固魔鬼投資學表17.1 取樣行業的時鐘速度行業個人計算機玩具和遊戲半導體化妝品汽車快餐機器工具醫藥商業用飛機菸草石油化工紙張產品時鐘速度時鐘速度較快的行業小於6個月小於1年 1年~2年 2年～3年中等時鐘速度的行業 4年~6年 3年~8年 6年～10年 7年～15年時鐘速度較慢的行業 10年~20年 1年~2年 10年～20年 10年~20年過程時鐘速度 2年~4年 5年~15年 3年～10年 10年~20年 10年~15年 5年~25年 10年～15年 5年~10年 20年~30年 20年~30年 20年~40年 20年~40年資料來源：查爾斯•範恩，《時鐘速度：在瞬間優勢時代中贏取行業控制權》，第 239頁。經作者允許後改編。 有企業相比，這些新興企業的規模更大，增長速度更快。在過去的 25年裡，由於大量時鐘速度較快的企業出現在市場組合中，使得平均時鐘速度不斷縮短。但也有證據表明，某些企業能夠而且也正 190
在較長時期內維持著高水平的經濟收益。 投資者之所以需要關注時鐘速度，是因為它與持續性競爭優勢緊密相關。羅伯特•維金斯和蒂莫西•魯弗裡對超額收益的可持續性進行了實證研究。他們把持續性的超平均業績定義為：“在較長時間區段內具有超過基準水平的平均業績，且在統計上具有顯著性。”由於他們衡量業績的標準是會計數字（資產收益率和託賓系數q®），而不是合理的經濟數字，因此，我懷疑他們的樣本規模（40 個行業的近6800家公司）和時間區段（25年，1972年～1977年） 是否足以得到有代表性的結果。 羅伯特•維金斯和蒂莫西•魯弗裡提出瞭如下四個假設並進行了檢驗： 1. 持續性超額業績的期限隨時間的推移而縮短。他們的分析為這個假設提供了依據：能進入“超額收益行列”的可能性一直在隨著時間的推移而增加。 2.超競爭（Hypercompetition，其含義為：持續性的優勢是不存在的，只有透過打破現狀才能獲得一系列短暫的優勢，因此，長期的成功需要採取動態的戰略，不斷去創造、毀滅和再造新的短期優勢）。並不僅僅限於高料技類行業，而且還覆蓋了絕大多數行業。 在這個方面，大量的證據都支援這一假設：儘管和技術類企業相比， 非技術類企業更有可能進入超額收益的行列，但也更有可能退出這個行列。 3. 隨著時間的推移，企業會越來越多地透過追求短期競爭優勢來維持其持續性競爭優勢。這個假設的核心在於，成功的企業善於集中利用眾多的短期優勢。有關資料也對這一假設予以支援。研究人員指出，在研究的後期階段，取得單期超額收益的形式較為常見。 創新與競爭跎路 191
魔鬼投資學 4.行業集中度以及較大的市場份額均與該行業喪失持續性超額經濟收益的機率成反必。但他們的研究並不支援這一假設。事實上， 並不存在集中性行業或是較大市場份額與持續性競爭優勢保持一致的實證證據。 近期的其他研究也證實了維金斯和魯弗裡的研究結論，其中包括佛斯特和卡普蘭的“創新性破壞”以及坎貝爾（Campbell）等人的結論：自20世紀70年代中期以來，企業層次的波動性一直在穩定增長。創新速度的加快正在導致個別企業的變異速度不斷加快。 有兩個因素促使我相信，時鐘速度不斷加快的趨勢將持續下去。 第一個因素是資訊科技的增長，它必將對微觀經濟產生長期而深遠的影響。技術的發展促使企業不斷完善其運作流程，併為消費者提供了更大的透明度，進而提高時鐘速度。其次，有形資產向知識性資產的持續性轉化為資源配置提供了更大的靈活性。顯而易見，和改變工廠的產量相比，改變員工的任務安排更容易。 投資的加速度原理： 投資組合的多樣性和週轉率不斷加快的時鐘速度從諸多方面影響著投資者。首先，持續性超額收益期的縮短對市場估價具有重要意義。由於比較基礎不同導致產品和過程週期的縮短，必將削弱歷史市盈率（尤其是那種一開始就缺乏足夠實用性的市盈率）的實用性。我認為，其中肯定存在著一種互換關係：較短期限內的較高經濟收益率正在逐漸轉化為較長期限內的較低經濟收益率。無論我的觀點正確與否，但過於簡化的估價假設肯定會招致風險。 192
另一個可能存在的估價缺陷在於：在貼現現金流模型中，所有估價均為期末計價。很多貼現現金流模型均假設無限期的永久性增長，這本身就隱含著一個長期的價值創造過程。在持續性競爭優勢不斷縮短的情況下，這樣的假設顯然是不合時宜的。 時鐘速度還會影響到組合的週轉率。就在公司集中運用一系列競爭優勢的同時，今天的最最佳化組合週轉率也要高於以往水平。按照這個說法，對於在過去25年裡一直處於快速增長的總體組合周轉率，我一直懷疑是不是有點太高。但是，過低的週轉率（低於 20%）有可能會導致投資組合缺乏足夠的靈活性，以至於無法追蹤市場的動態。 此外，不斷加快的時鐘速度必然要求不斷提高投資組合的多樣性。如果競爭優勢的形成與消逝過於頻繁，投資者就必須加大投資廣度，增加投資組合的覆蓋範圍，只有這樣，才能保證投資組合足以反映這種現象。（當然，最理想的情況是，投資者只關注勝利者， 而沒有選擇失敗者。但是要在實踐中做到這一點卻非常困難。）相關資料也驗證了這個多樣性不斷提高的趨勢。 最後，商業領域的變化率要求投資者更多地去認識組織變革的動態規律。透過快速變革性企業的成敗，可以為投資者提供一些有益的認知模式，進而去認識和理解那些緩慢進化型企業的變革。從這個意義上可以說，商業世界和果蠅存在著相通之處。 ◎ 本章譯者注◎ ① 黑腹果蠅：黑腹果蠅在 1830年首次被描述。1901年宮第一次被用作試驗研究物件，試驗者是動物學家和遺傳學家威廉•恩斯特•卡斯特。 第3部分創新與競爭戰略 193
魔鬼投資學 ② 時鐘速度（Clockspeed）：一種在多層次上衡量行業進化週期的量度。 ③ 尤金 •法瑪 （Eugene Fama）：1939年出生，金融學領域的先驅，有效市場假說（Efficient Market Hypothesis, EMH）的提出者，美國經濟協會、 美國金融協會會員，美國藝術與料學學院院士、計量經濟學會會員，曾任芝加哥大學商學院研究生院金融學教授。 ④ 肯尼斯•弗蘭奇（Kenneth French）：達特茅斯學院塔克商學院金融學教授，在《金融學》（Journal of Finance）、《金融經濟學雜誌》（Journal of Financial Economics）、《金融研究評論》（the Review of Financial Studies）、《美國經濟評論》（the American Economic Review）、《政治經濟學雜誌》（Jourmal of Political Economy）和《商業雜誌》（Journal of Business） 上發表了大量的文章。 ⑤5 “託賓q”理論：經濟學家託賓於1969年提出了一個著名的係數， 即“託賓q”係數（也稱q比率）。該係數溝企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，在西方國家，9比率多在0.5和0.6之間波動。 194