創造性破壞和預期當你感到心有餘而力不足的時候，你就已經身處巔峰了。 — Litle Feat， 摘自歌曲 Old Folks Boogie
【魔鬼投資學獅王之爭任何一個在電視上看過動物節目的人都不會對這樣的場景感到陌生：年輕莽撞的獅子向威嚴但卻衰老的獅群首領發起挑戰。開始的時候，老獅子還可以憑藉威望和殘存的力氣震懾反叛者。但老首領最終還是屈服了，年輕而更強大的獅子取而代之。 透過這個例子，我們可以深切地體會到：儘管並非所有挑戰者都會成為獅群的新首領，但新首領卻肯定是挑戰孝。商業世界就如同一個熱帶大草原，永遠都存在著無休無止的領導者之爭。白然界的成功意味著父輩基因遺傳給了下一代。而在商業世界裡，成功則意味著一個企業能創造出超過同類一般企業的經濟回報和總體股東收益。 那麼，認識領導者/挑戰者的機制對投資者又有什麼啟示呢？ 這個新舊更替的過程不僅反映了一種創新的心理模式，在實踐中也有其意義，因為它們體現了投資者對待創新可能做出的種種反應： 投資者總是習慣於低估或是高估增長預期。 在股票市場上，創新過程將會變得更加紛亂複雜，因為股票價格並不能完全反映此時此刻的企業內在價值，而是反映了投資者對未來的預期。投資者總要透過各種各樣的方法和手段，賦予企業未來一個預期的現值。更準確地說，就是把企業的未來現金流轉化為現值。股票價格反映了投資者的集體預期。因此，投資者不可能只 180
考慮創新；他們必須評價市場是怎樣看待創新的。而這其中就有可能隱含著潛在的機遇。 你所持有股票的價值是： 被高估，被低估，還是持平很多證據都已經有力地證明了：在經過非連續性創新或者說技術變革之後，行業銷售額和收益的變化將遵循S曲線。增長速度在開始時較慢，之後加速增長，最後進入平穩期（見圖 16.1）。這個圖形可以幫助我們認識預期趨勢的變化規律。投資者（甚至是普通人） 往往習慣於採取線性的思維形式。因此，在曲線上的A點，投資者不可能完全預見到行業的增長率和經濟回報，在這種情況下，他們只能推測出較低的增長率，因此，對未來經濟業績的預期也相對較低。在經過一定時期的高速增長之後（達到B點），投資者自然會藉助這段高速增長區間對無限遠的未來進行推斷。最後，在C點， 時間圖16.1 按S曲線增長的市場往往會讓投資者產生感知誤差 （Perception Gap）® 資料來源：筆者分析。 第3部分創新與瓷爭戰路 181：寬鬼投資學投資者終於可以準確地把握市場預期，對股票價格進行調整，使之更準確地反映現實。 因此，投資者的一個基本目標就是在A 點買進股票，然後在B 點賣出。這樣，就可以避免在S曲線的頂部對增長率預期進行向下的修訂。技術戰略學家傑弗裡•摩爾（Geoffrey Moore）在其創作的暢銷書《猩猩遊戲》（Gorilla Game）中，為我們提供了一種預見這種漸進性修訂的基本框架。摩爾對如何超越A 點或者說曲線拐點所涉及到的種種關鍵性問題進行了討論，並提出了識別潛在勝利者的策略。當然，這個問題的難點在於，很多企業都想成為最後的領導者，但卻很少有幾個企業能成為領導者。這是一個錯綜複雜的叢林， 一切都有可能發生。 在這裡，我的目的就是要告訴各位：從A點過渡到B點代表著獲取超額收益的機會，而B點到C點則對應著非理想的股票業績。 如何識別這幾個拐點，對投資者來說意義重大。首先，創新的加速必將縮短行業和產品壽命週期。由於創新的頻率越來越快，因此， 我們可以得到更多對應於 A-B 的機會。在這種情況下，投資者必須要善於把握轉瞬即逝的機會，及時根據市場動向對預期進行修訂。 其次，一旦把某種經歷“印刻”在思維中，我們就會把這種經歷變成自然而然的內在行為模式。例如，近期表現良好的股票，會在很多投資者心目中留下深刻的印象，於是，在經過股票的下跌期之後，投資者往往會求助於那些曾經推動其組合業績提高的股票。 實際上，這些公司大多已經達到B點，因此，它們反而應該是投資者儘量規避的投資物件。在當今這個瞬息萬變的世界裡，喜新厭舊也許是每個人的嗜好，舊事物馬上會讓我們感到無比陌生，因此， 把賭注下在新生事物上也許更有利可圖。我們也許不清楚到底哪個新企業能創造出超額收益，但有一點幾乎可以肯定：老企業不太可 182
能給我們帶來什麼驚喜。 新股勝舊股在影響深遠的《創造性破壞：老企業為什麼不能超越市場以及如何實現成功的改造》（Creative Destruction: Why Companies That Are Built to Last Underperform the Market - and How to Successfuly Transform Them）一書中，理查德 •佛斯特（Richard Foster）和莎拉•卡普蘭 （Sarah Kaplan）指出，新生企業往往能創造出高於老企業及成型企業的股東總回報率（TRS）（見圖16.2）。這一觀點對應於圖16.1中S 曲線的A點到B點階段。圖16.2的資料涉及幾千家公司，時間跨度超過30年。研究人員選取樣本的唯一標準是：在市場資本總額方面必須排在所有企業的前80%，且企業50%以上的銷售額必須來自特定的行業。 必須承認的是，上述分析偏重於創新型行業。然而，也許會有 15% 新生 10% 實際中值線一-•趨勢變動線企業 5% 對比業股平東 0% 均回東報 -5% 總率 -10% 1 5 3年期平均值 （1962年~1995年） 圖16.2 10 15 樣本的年數 20 25 逐漸趨於平緩的收益率變化資料來源：佛斯特和卡普蘭，《創造性破壞》，第47頁。經作者同意後改編。 第3部分創新與競爭戰路 183
魔鬼投資擎人提出，日新月異的全球經濟必然使挑戰者在與在位者之間的對抗中佔據絕對優勢。1986年，在具有里程碑意義的《創新：進攻者的優勢》（Innovation:The Attacker's Advantage）一書中，理查德•佛斯特為我們描述了創新的過程。 具體而言，該研究揭示出，大多數行業的新進入者在前5年內， 其股東回報率將超過行業平均水平。在隨後的15年內，這些企業的股東總回報率將與行業平均水平保持一致。在進人行業的20年之後，公司股票的業績將低於行業平均水平。 佛斯特和卡普蘭從三個方面對這種變化模式進行了解釋。首先， 競爭對手可以對以前的創新結果進行模仿或改進，從而減少了導致創新者很難創造出高於資金成本的收益，或是減少導致其很難實現實質性增長的機會。其次，與挑戰者相比，市場往往能對經營歷史較長的穩定性業務作出更準確的反映。最後一點，經營規模、以往的成功和業已成型的規章制度〔作者稱之“文化性鎖定”（Cultural Lock-in）②］，最終將導致所有企業喪失其創新優勢。 在這個問題上，核心要點在於：那些業績超過市場平均水平的企業只是“永久性群體中的臨時性成員”。在這場以資本為主題的市場遊戲中，新湧現的創新者不斷顛覆原有競爭對手，於是，新人不斷脫穎而出，舊人不斷悵然離去，但股票市場上以指數規模增長的收益卻掩蓋了這種結構上的飛速變化。企業的壽命正在不斷萎縮， 企業層次的波動性正在不斷上漲。無論是投資者還是企業，都面對著巨大的機遇和風險。 股票也會衰老 1998年，企業戰略委員會公佈了一份詳細的研究報告，提出 184
了他們所說的 “停滯點”（Stall Points）®—即S 曲線頂部的拐點。 停滯點也就是圖16.1中由B到C的過渡點。該委員會發現，對於這些已經到達停滯點的企業，在隨後的10年中，其中有83%的銷售額增長率不會超過5%。對投資者而言，最重要的在於，這項研究表明，在這些企業中，約70%的市場價值至少會縮水一半。這一點對投資者尤為重要：如果以近期趨勢來推斷遠期未來的話，一• 旦增長率下降，就必須要下調自己的市場預期。 研究人員還發現，銷售收入達到200億美元的企業極少能實現兩位數字的實際增長率（儘管這個上限值會隨著時間的推移而增長）。但也不是沒有例外，目前，某些大型技術類企業的股票價格仍然可以維持兩位數字的增長率。 至於學者們針對“創造性破壞” （Creative Destruction）®和 “停滯點”進行的研究，一個非常重要的相同點在於，大量人為控制的組織因素和戰略因素，往往是喪失創新與增長能力的始作俑者。佛斯特和卡普蘭還詳細探討了循規蹈矩如何讓企業走向衰老，同時， 他們還提出了一些讓企業永葆活力的指導原則。在企業戰略委員會的報告中，研究人員對停滯點的原因進行了詳細的分析，並進一步指出，在造成企業陷於停滯的諸多因素中，至少有20%可以歸結於自身所無法控制的外部因素。 關注創新，恰當預期研究表明，只要出現創新，就必然會打破原有的格局，湧出新的勝利者和失敗者。大量的資料顯示，在這種情況下，挑戰者大多佔據優勢，而在位者卻因缺少創新而無力維持其領導地位。由於股票價格反映了投資者的市場預期，因此，投資者不僅要考慮創新的第3部分創新與競爭戰路 185
1魔鬼投資學動向，還要了解市場預期。有關證據指出，投資者對挑戰者的初始預期往往過慢，而後又會過快。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 感知誤差（Perception Gap）：因為投資者習慣於採取線性思維，而市場實際的增長變動卻是非線性的，所以投資者對增長率的期望值與實際增長率之間存在一種差距，學者稱其汋感知誤差。 ② 文化性鎖定（Cultural Lock-in）：企業在經營過程中形成的特有的經營模式，成功經驗和規章制度等企業文化，在未來企業發展中成為阻礙企業創新發展的枷鎖。這一現象被稱為文化性鎖定。 ③ 停滯點（Stall Points）：學者發現，隨著企業的發展，其收益率往往呈S形，即由起步的緩慢發展，到高速發展，再慢慢減速，然後陷入停滯。 共中從減速到陷人停滯的轉折點，被稱為停滯點。 ④ 創造性破壞（Creative Destruction）：指以效率更高的技術和勞動者， 更新和取代效率較低的技術和勞動者。這一過程被已故奧地利喬美國經濟學家熊彼特稱為“創造性破壞”。 186