市盈率的騙局要保證歷史平均值的實用性，參與平均的資料必須來自同一總體。 如果未能遵守這一規則的話—也就是說，統計資料來自不同的總體， 我們就可以認為，這些資料具有不穩定性（nonstationarity）。如果資料本身不穩定，利用這些資料的平均值進行預測自然也只能得到毫無意義的結果。 —布拉德福德•康奈爾 （Bradford Cornell） 摘自《股權風險溢價：股票市場的遠期前景》一書 （The Equity Risk Premium: the Long-run Future of the Stock Market） 對大多數企業而言，無論是從價值，還是對經濟增長的貢獻上看， 無形資產都要超過有形資產，但無形資產在財務報告中卻體現為費用， 而且一直未能在資產負債表上有所反映。對實體資產和財務投資進行資本化，對無形資產的費用化處理，這種會計處理方式上的非對稱性必將導致企業業績和價值報告的偏失和無效。 —巴魯•列弗（Baruch Lev） 摘自《無形資產》（Intangibles）一書泗魔鬼投資學社會保險的“不保險” 歐內斯特•阿克曼（Ernest Ackerman）絕對是個幸運兒。1937 年，在《聯邦社會保險捐款法》實施後第二天退休的阿克曼，成為美國領取社會保險的第一個申請人。在他參加社會保險那天， 老闆從他的薪水裡扣掉了5美分，但是，阿克曼在退休那天卻領到了17美分。 未來的社會保險領受人也許就不會這麼幸運了。儘管政府在過去60多年裡對社會保險進行了大幅度的改革，但該系統依然面臨著嚴峻的挑戰。這些挑戰在很大程度上反映了美國人口結構的變化。 例如，政府最早確定的退休年齡為65歲，因根據保險精算研究，“以65歲作為退休年齡，可以創造一個易於實現自我維持、 自我管理的社會保險系統，而且工資稅的數量也非常有限。”但是從1940年至今，壽命在21歲~65歲之間的人口數從佔總人口比例的54%激增到72%，壽命為65歲的男性的期望壽命從12.7年增長為15.3年（即從77.7歲增長為80.3歲），而人口出生率卻下降了近10%。因此，在職人員對退休人員的比率也從 1940年的42:1增長到目前的3:1左右。 看一下社會保險體系的演化，可以讓我們從中發現一個關鍵問題：要對這樣一個基礎資料不斷變化的系統進行管理，絕對不是一件輕而易舉的事情。我們不可能利用過去的平均數去推斷今天的現 212
實，因為這些資料根本就不能準確代表今天的平均狀況。 這一點同樣適合於投資。最突出的一個事例體現為：投資者們總是習慣於樂此不疲地用市盈率歷史平均數去評價今天的市場或是某一隻股票。但是，這樣做的前提必須是以往平均比率能充分反映當前的實際情況。正如沒有政策制定者會使用過舊有的人口統計學的資料去評估未來的社會安全一樣，投資者也不應該輕率的依靠過去的市盈率來理解目前的市場。 非穩定性與歷史收益率在時間序列分析中，非穩定性是一個至關重要的概念，尤其是在與氣候學和金融學相關的領域中。它的基本觀點是，隨著時間的推移，可比較的平均人口的統計特性將有趨同性，或者說穩定性。 如果總體特徵一直在隨時間變動，資料本身就是不穩定的。如果忽視資料的穩定性，把歷史平均值用於目前的統計總體，很可能會導致誤導性的結論。 針對市盈率的理論分析和實證分析都指出，它們本身就有可能是不穩定的。事實上，相關研究已經告訴我們，在過去的125年裡， 年初市盈率與隨後12個月及24個月市盈率之間的關聯性在統計上不具有顯著性。更直白地說，在典型的投資期限內，市盈率的歷史平均值對投資者認識市場收益率的借鑑意義並不大，甚至可以說一無是處。 儘管認識到市盈率的潛在非穩定性是非常重要的，但是，瞭解它們不穩定的原因也許更有實踐意義。導致市盈率不穩定性的三個主要根源是：稅收和通貨膨脹的作用、經濟構成的變化以及股權風險溢價的轉化。 第3部分創新與競爭戰略 213
魔鬼投資學昨日不再重現金融學中的一個基礎概念是：投資者在對資產進行定價的時候，需要考慮適當的稅後贏利率（按預期風險進行調整）、通貨膨脹率以及交易成本。因此，稅法和通貨膨脹率的變化必將對市場的適宜價值產生實質性影響，進而影響到市盈率。 稅收的作用在理論上是毫無爭議的。當股利稅和資本利得稅增加的時候，要獲得相同的淨收益，投資者就要求得到更高的稅前收益。因此，在其他條件保持一致的情況下，降低稅率將導致更高的市盈率，反之亦然。 在過去的40年裡，稅率一直處於頻繁的變動之中（見圖20.1）。 20世紀60年代初期，政府對股利的徵收稅率曾經接近90%，但到了2003年卻已經減少至 15%。資本利得稅則一直在20%和35% 之間徘徊不定，但是到了21 世紀初，卻突然降至 15%。 稅率和通貨膨脹率之間的交替作用同樣也是非常重要的。在預期通貨膨脹率將要上漲的時候，以真實稅後收益為目標的投資者，必然要求增加其稅前收益。圖20.2說明了從 1960年～2004 年期間各年度通貨膨脹率（包括預測值）的變化以及5年期的通貨膨脹率波動情況。20世紀70年代，高通貨膨脹率和高名義資本利得稅”同時出現，並由此造就了極高的折現率以及極低的市盈率。 通貨膨脹還會扭曲財務報表的真實狀況。因此，當稅率和通貨膨脹率出現變化的時候，也必將會導致市盈率出現明顯的變動。 影響市盈率的第二個因素在於：全球經濟的基石正在從有形資本向無形資本轉移。新工廠之類的有形投資在資產負債表上加以確認，並按其使用壽命期限予以折舊。相比之下，對於研發和廣告之 214
100% $0% 80% - 70%- 稅 60%- 50% - 率 40%- 30% 20% - 10% 0% 股利資本利得 10 78 2593 9999 20202020 年份圖 20.1 稅率的歷史變動情況資料來源：HOLT，美國資本結構委員會（American Council for Capital Formation ACCF）：http://www.accf.org 10%6 9% 8% 7%6 6% 年通貨膨脹率 5年期通貨膨脹率 4％ 3% 0% 2020202020 年份圖 20.2 通貨膨脹率資料來源：美國勞動部。 類的無形資產，企業一般會在支出發生時立即確認為費用。 因此，決定企業名義收益的是投資形式，而不是投資規模。當企業對有形資產和無形資產採取不同確認原則的時候，即便相同投第3部分創新與競爭戰路 215
魔鬼投資學資能帶來相同的投資回報率，但企業的最終收益率卻有可能相去甚遠。總之，依賴於無形資產的企業將獲得更高的現金一淨收人比。 為了說明這一點，我們從美國道瓊斯指數中選取兩個示例。 第一組姑且稱為有形組，包括美國鋁業公司（Alcoa）、卡特彼勒 （Caterpillar）、聯合技術（United Technologies）以及沃爾瑪。而無形組則包括奧馳亞（Altria）、可口可樂、微軟和寶潔。在截止於2004 年的5個財政報道年度內，有形組的現金一淨收入比為44%，而無形組的現金流一淨收人卻高達95%。 大量有說服力的證據都表明，當今的全球經濟正在從依賴於有形資產轉而依賴無形資產，具體體現為市場價值一賬面價值比的作用日漸重要，勞動力分配的日益合理化以及教育培訓地位的不斷提高。此外，在依賴無形資產的業務中，由於資產負債表上的資產項目寥寥無幾，因此，這些業務往往會體現出較高的資本收益率。在其他因素保持不變的情況下，較高的現金一淨收入比和資本收益率必將造就更高的市盈率。 決定市盈率的最後一個因素是股權風險溢價®，或者說投資者為彌補風險而要求的超過無風險有價證券收益以上的回報（股權風險溢價本身就是不穩定的）。儘管決定風險溢價的是大量因素的綜合作用，其中包括未來的增長率預測，但是，投資者的總體風險偏好依然非常重要。在總體狀況較為樂觀的時段內，股權風險溢價會出現萎縮，當投資者較為謹慎的時候，股權風險溢價則會出現上漲。 投資者對風險預期的起起落落，很有可能會加劇市盈率的不穩定性。 重新發現市盈率在過去的130年內，市場的市盈率一直維持在略超過14%的 216
水平上。在此期間，市盈率的具體數值一直在這個水平上徘徊。那麼，這是否足以證明，市場的市盈率最終必將會回覆到14%這個水平上呢？ 我相信，這個問題的答案絕對是否定的。無論發生什麼，在造成不穩定性的三個因素中，兩個因素—稅收/通貨膨脹率和股權風險溢價—都可能是有界的。也就是說，不管波動範圍有多太， 但這種波動的範圍卻是我們可以預測的。從長期上看（即：10年左右或以上），我們可以對這兩個因素做出較為精確的平均，但是， 它們卻是幾十年以後造成市盈率起伏跌宕的根源。 在會計系統缺乏靈活性的情況下，如其他所有因素保持不變， 第三個因素—不斷演化的經濟—則會導致較高的市盈率。這個結論的前提很簡單：和那些對投資實施資本化的企業相比，採取投資費用化的企業傾向於具有較高的現金一淨收人比。這很有可能是一個長期性的趨勢。 但是，對服務類和技術類企業而言，它們的可持續競爭優勢持續期一般短於以往的有形資本類企業，這一事實無疑將抵消這種市盈率的正向偏差。因此，在扣除上述抵消作用之後，調整後的市盈率與歷史平均值的差別可能不會太大。但是，決定市盈率的基礎經濟機理卻發生了顯著的變化。 放下包袱，輕裝“人市” 由於市盈率很可能是不穩定的，因此，投資者應以謹慎的保守態度運用市盈率。當然，市盈率的吸引力在於，它往往是一個非常有價值的經驗參照值。但是在我看來，如果能放棄某些鉄乏堅實基礎的傳統假設，堅持使用市盈率的投資者將會收益頗豐。這樣，我第3部分創新與競爭戰路 217
1魔鬼投資學們就可以揭示出當今環境（比如說經濟增長率、通貨膨脹、稅收、 風險偏好和經濟結構）如何不同於過去，其原因何在以及這種差異對市盈率的影響。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 名義資本利得稅：資本利得，即個人所得部分不屬於勞動所得，而是資本的增值。資本利得稅，即對證券買賣的增值部分所課徵的稅。名義稅率即稅法規定的稅率，是應納稅額與徵稅物件的比，它區別於實際稅率（實納稅額與實際徵稅物件的比）。 ② 股權風險溢價：股票收益率與無風險債券收益率之間的差被稱為股權風險溢價（Rm-Rf）。 218