均值的迴歸該研究的主要結論體現為：在現實世界中，真正能實現持續性超額經濟收益的情況少之又少，這隻能說明，要實現持續性超額經濟業績是極其困難的。另一個與此相關的結論則體現為：即便超額收益業已實現且維持一定的時間，從這個高峰上跌落下來的可能性也依然非常大。 —羅伯特•維金斯和蒂莫西•魯弗裡摘自《可持續競爭優勢》（Sustained Competitive Advantage）一又斑鬼投資學收益與增長在2004年發表於《紐約時報》上的一篇文章中，金融學教授約瑟夫•拉格尼沙克（Josef Lakonishok）指出，股票市場上存在著很多“瘋狂之源”（Pockets of Craziness）。拉格尼沙克提出的事例是以增長率和市盈率之間的關係為基礎的，他指出，對某些市盈率居高不下的公司，市場上的收益增長率是不現實的。透過和其他兩位同事進行的研究，拉格尼沙克還發現，極少有幾家公司能長期維持高增長率。 但是，真正決定市盈率的到底是什麼呢？一個企業的價值是增長率的市場預期及其經濟收益的函式。這個基本概念告訴我們，為什麼說孤立看待增長率可能會造成誤解。增長率可能很理想（企業收入超過其資金成本），或令人失望（收入低於資金成本），也可能是中性的（收益等於資金成本）。 在對增長率作出判斷之前，我們首先需要對企業所賺取的收益是否恰當有一個清楚的認識。企業完全有可能在增長之中走向破產， 這樣的事例屢見不鮮。同樣，某些低增長率、高收益的企業卻始終能為投資者帶來溢價。由此可見，脫離經濟收益去研究增長率只能招致災難。 要真正解讀一個企業的經濟收益預期，就需要我們深刻理解競爭戰略的含義。戰略分析的目的在於對以下3個基本問題作出解答。 220
1.企業目前的投資回報是否超過資金成本？或者說，是否有足夠的理由讓我們相信，企業能在未來獲得有吸引力的收益？ 2. 如果收益確實超過資金成本，企業能在多長時間內維持這種超額收盞？ 3. 一旦企業的收益低於資金成本，哪些能力或者說優勢能幫助它們恢復元氣，滿足上述的要求？ 在這篇論文中，我們將詳細探討後面的兩個問題，並透過來自技術和零售業的實證資料，把這些觀點訴諸於實踐。 死亡、稅款與均值迴歸① 一個經過實證檢驗的微觀經濟學理論告訴我們：隨著時間的推移，企業的投資回報率最終將回歸資本成本。這個理論是顯而易見的，即使憑藉直覺，我們也可以認識這一點。收益率較高的企業必然會招致競爭，並導致越來越多的資本湧人這個行業，從而使收益逐漸逼近機會成本。同樣，收益較低的行業則會出現資本逃逸，具體可以表現為破產、減資或是合併，進而推動收益回覆到資本成本的水平。 圖21.1透過450家技術類公司在1979年～1996年的情況說明瞭這個過程（該分析之所以截止於1996年，主要是為了迴避與網際網路有關的經濟泡沫）。瑞士信貸以投資現金回報率（Cash Flow Return on Investment, CFROI）為標準，按所有企業的收益四分位數把這些公司分為四組。由於投資現金回報率是真實的稅後收益指標， 因此，利息率和通貨膨脹率的任何潛在偏差都不會影響到時間序列的選擇。 第3部分創新與競爭戰路 221
魔鬼投資學 15%7 12% 9% 6%- 3% 0% -3%- -6%- -9%- -12% -15%- 0 1 2 3 4 5 6 按四分位數排序的年數 1-1 -2 •-3--4 7 8 9 10 圖21.1 美國技術類公司的投資現金回報率下降趨勢資料來源：HOLT® 最上面一組在排序初期實現15%的平均投資現金回報率，但在僅僅5年之後就下跌到6%。而業績最差的一組，在5年時間內則從初期-15%的平均投資現金回報率趨近於零（但仍然低於資本成本）。中間兩組則圍繞資本成本呈現出較高的穩定性。收益最高和最低的兩組在評價初期的收益差異為3000個基點，但是在10 年之後，收益差卻只有300點。儘管10年的時間還不足以完成一個均值迴歸週期，但這段時間已經足以體現該週期的大部分過程。 按照這個理論，退出機制在改善後1/4企業的方面發揮著核心作用。在這些企業中，只有60%依然在持續經營，其他的絕大部分均已告破產或被收購。這種虧損形成了一種倖存者偏差 （Survivorship Bias）“使得收益在隨後的10年內逐漸上升。相對而言， 在收益最高的1/4企業中，此後5年的生存率則達到了85%。四組企業的退出率在5年之後趨於平均。 很多均值迴歸研究都有一個共同的特徵：有些（儘管並非全 222
部）企業不僅能長期保持較高的收益率，而且在現實中也不乏例證。 在對1950年～2001年之間近700家零售企業進行的研究中，研究者發現，14%企業的收益率始終不低於資本成本。透過對1960 年~1996年之間的1700家技術類企業進行的研究，學者們也發現， 11%的企業一直維持著超額收益率。 維持高收益率是一個巨大的潛在財富源泉。我們可以假設，兩個企業的初始收益率和未來的經濟增長率完全相同，如果一個企業的收益率能在更長的時期內超過其資本成本，這個企業顯然更有價值，因此，它在交易中的市盈率也必然相對較高。 如果對高收益企業從戰略角度進行分析的話，不僅可以幫助我們揭示出超額利差的來源—這無論對於消費者還是生產者來說都是一種優勢，更重要的是，還可以為我們提供一個基本研究框架， 去認識這種優勢所能持續的時期。此外，某些企業（尤其是網路企業和知識型企業）的收益在增長過程中持續增加。因此，孤立地強調增長，可能會忽咯一個企業的戰略優勢以及由此而來的經濟效應。 難以自拔的陷阱股票價格反映了投資者的預期，而實現超額長期回報的關鍵則是對預期進行合理的修訂。從這個結論出發，我們可以推匯出另一個重要的推論：企業本身是好（即：實現高收益）是壞（低收益）， 這並不是決定其是否具有吸引力的內在因素。投資者需要針對預期對所有企業的股票價格進行評價。 為了說明這個問題，我們有必要剖析一個特殊型別的企業— 已經進入衰退期的企業。在這裡，我們把衰退定義為投資現金回報率在連續兩年內高於資本成本之後，又連續兩年低於資本成本。 第3部分創新與競爭戰路 223
1魔鬼投資學這個分析對價值型投資者來說尤為重要，因為價值型投資者的目標就是購人在統計上表現廉價的企業，然後再期待經濟的好轉。 典型的價值陷阱就是買入廉價企業，而這些企業的低收益率卻使它們本身根本就不值錢。但是，在市場尚未預期到經濟好轉的情況下， 如果買人一個因暫時性衰退而表現出低收益的廉價企業，則肯定是一個實現收益的潛在機會。 表21.1說明了一個已進入衰退期的企業。研究樣本包括來自技術類和零售業的近1200家公司。來自這兩個行業的資料存在著驚人的相似之處，它們的市場表現都無一例外地令人沮喪：只有 30%左右的企業表現出持續性復甦。（瑞士信貸把“持續性復甦” 定義收益率在連續兩年內低於資本成本之後，又連續三年超過平均收益率）。大約有1/4的企業未能實現持續性復甦。其餘不到一半的企業既沒有看到任何好轉，也沒有就此消失。實際上，這些企業既可以選擇體面地消失（被收購），也可以無可奈何地銷聲匿跡（破產）。 該分析還說明了企業所經歷的衰退期有多長。無論是對於技術表21.1 難以自拔的陷阱技術類*（%） 無好轉 45 無持續性好轉 26 持續性好轉 29 零售類**（%） 48 23 29 *712個樣本選自1960到1996年。**445個樣本選自1950到2001年。 資料來源：HOLT。 224
類企業還是零售企業，均有27%左右的企業只經歷了兩年的衰退期，而對於超過60%的企業，其衰退期卻接近5年之久。換句話說， 對於大多數熬過衰退期的企業，他們的命運馬上就能見分曉。 這些反映均值迴歸和復甦的資料告訴我們，強大的競爭力始終是市場均衡的原動力。大多數廉價股票之所以廉價，自然有其原因， 對於低收益企業而言，要重新恢復超過資本成本的長期收益，其可能性是微乎其微的。 但是，持續性高收益的存在（同時，市場又對這種持續性給予了錯誤的定價）卻告訴投資者：只要能深刻認識到競爭的態勢，並保持足夠的投資期限，他們就有機會實現長期的超額收益。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 均值迴歸（Meam Reversion）：指企業的贏利往往不會在特別高或特別低的水平上長時期保持。贏利特別好的企業其贏利水平會降低，而贏利特別差的企業其贏利水平會提高。兩類企業的贏利水平在長期內有相互靠攏的傾向。 ② 倖存者偏差（Survivorship bias）：一種在研究方法論上常見的錯誤， 也就是說，只根據少部分成功例的歷史來了解成功的原因，而沒有對所有的成功和失敗的案例進行系統性對比。 第3部分創新與競爭戰路 225
第4部分 010001111011100001 000100010010101000w 0100011110111000 000100010010101005 11 10010 1101 77 0001~ 科學與複雜性理論眾多組成部分非線性網路型連線簡單的規則 Vx 輻射型網路 V$. • 複合型網路適者生存魔鬼投資挲在2003年8月的東海岸大停電事故發生之後，我的第一反應是撥通朋友哥倫比亞大學的社會學教授鄧肯•瓦茲 （Duncan Watts） 的電話。在電話裡，我對這次停電事件一股腦地提出了一連串問題： 造成這次事故的原因可能是什麼？事件是怎樣逐漸擴大的？以及可以透過哪些措施避免再度出現類似事件？ 你也許會問，既然是一場停電事故，為什麼要給社會學家打電話呢？事實上，瓦茲還擁有理論與應用數學的博士學位，他目前還是網路理論的國際知名學者之一。他不僅在自己的社會學研究領域中取得了令人稱歎的成就，而且在物理學和社會學的跨學科研究中同樣得心應手。在我們無所不談的討論中，他談到了停電事件、哈裡•波特的成功、股票市場的膨脹以及流感的蔓延。 在大學校園裡，自然科學和社會科學往往截然區分，勢不兩立， 但兩者之間的真正隔週卻在於理念，而不在於空間和時間。最近幾年，一些像鄧肯•瓦茲這樣的科學家向人們展示了跨學科思維的價值。物理學家、心理學家和複合理論家為我們認識金融市場提供了很多有價值的借鑑。 科學可以讓投資者體會到很多東西。本部分的各篇論文將為我們介紹一些重要的機理，說明什麼樣的市場有效（無效），探討某些傳統金融學無法解答的實證性結果，並闡述了為什麼說簡單的因果關係無益於我們解讀市場的緣故。 在這個問題上，螞蟻和蜜蜂之類的群居類昆蟲也許值得我們關注一下，因為它們向人類展現了分散性群體透過相互協調解決問題的方式。本部分將探討多種形式的集體性解決問題方式，包括蜜蜂的擺動舞以及好萊塢股票交易所。 毫無疑問，股票市場是最典型的複雜適應系統（Complex Adaptive System）因不同異質介質相互作用而形成的體系。相關研究表明， 當某個報資者的錯誤不影響其他其他投資者的時候，市場就能有效地發揮作用。此外，合理定義市場有效的條件也為我們思考無效市場提供了一個可以參照的模板。 在標準的金融學理論中，很多模型均假設價格的變動表現為鍾形曲線的正態分佈。由於只需要兩個引數一均值和標準差，我們就 228
可以明確分佈的表示式，因此，正態分佈是一種有效的分析工具。 儘管這個模型很簡潔，但也有著不可迴避的問題：它無法精確反映我們這個紛繁複雜的現實世界。尤其是這些模型並沒有意識到肥尾分佈（見第25 章譯者注③）的存在，即：不經常出現的價格劇變。此外，由於風險管理模型並不能充分解釋出現肥尾分佈的原因， 也往往會導致災難性的結果，其中包括1998年長期資本管理公司的崩盤。 肥尾分佈與冪次法則（Power Laws）（見第29章譯者注②）緊密相關，該法則體現了兩個變數之間的數學關係：兩個變數的特徵分別表現為頻繁出現的小規模事件和偶爾出現的大規模事件。冪次法則以實證方式反映了城市規模、地震以及收入分佈等多種多樣的復雜關係。儘管科研人員尚未掌握冪次法則背後的機理，但是，它們的客觀存在卻為投資者認識市場提供了一個近乎完美的視角。 人類總有一種不可抗拒的慾望：把原因和結果聯絡在一起。不幸的是，市場卻不願意滿足這個慾望。和很多機械系統不同的是， 我們不可能根據其中的某些部分去認識整個市場。一味的簡化不會給我們帶來任何結果。但我們還是一意孤行地希望透過個體去解釋市場的整體執行規律。一隻僅瞭解區域性資訊和區域性相互作用的螞蟻， 永遠也不可能瞭解整個蟻群的動向，同樣，即便是最權威的市場專家也不可能解釋最普通的市場。 複雜適應系統還有一個難以把握的特徵：結果的幅度並不一定和擾動的幅度成比例。某些情況下，小規模的擾動可以造成大幅度的變化，抑或相反。因此，在研究市場的時候，我們必須放棄比例的概念。 最近幾年，科研人員已經開始來取新的模式去應對自然科學和社會科學之間的聯絡，同樣，跨越狹隘的學科限制，將會使股票市場上的投資者受益匪淺。 第4部分科學與複雜性理論 229