根據市場環境來調整投資方式在管理界，無數陳詞濫調和時髦的理論都無法逃脫曇花一現的命運，來之即去，成為過眼煙雲，原因何在呢？因為它們大多沒有屬於自己的明確定位，總是被人們視為放之四海而皆準的真理，是建立在最基本的因果關係基礎之上的，因而也沒有任何針對性可言。於是，當這些理論盛極一時的時候，管理者們就會趨之若鶩，而一旦這些先見之明無法為他們帶來預期結果時，便會毫不留情地被拋棄。於是，他們總會感慨萬乾地得出這樣的結論：“這些理論不管用。”—但現實卻是色彩斑斕的，任何理論都有自己的適用範圍，一旦超越了這個範囤，真理就有可能成為謬誤。 —克菜頓•M. 克里斯滕森 （Clayton M.Christensen） 保羅•查理（Paul Charlie） 大衛•M. 桑德爾 （David M.Sundahl） 摘自《構造理論的過程》（The Procass of Theory-Building）一文颬鬼投資學向黏液菌學生存之道你也許會覺得對黏液菌進行分類並不困難：在潮溼陰冷的樹叢裡，我們經常會看到這種令人生厭的東西。但你肯定是錯了，事實已經證明，黏液菌具有某種奇特的行為方式，以至於讓科學家們在過去幾個世紀裡一直對它們迷惑不解。 在食物充足的時候，這些黏液菌表現獨立的個體。它們四處蔓延，吞食細菌，分裂繁殖。然而，在食物短缺的時候，這些黏液菌就會聚合在一起，成為一個由成千上萬黏液菌群居在一起的聚合體。此時，這些黏液菌已經不再作為個體而存在，而是作為一個集體而存在。這也正是難以對黏液菌進行分類的原因所在：到底應該是“它”還是“它們”，完全取決於具體情況。 完全以內在屬性為基礎，而忽視具體情況的投資方法，同樣是毫無意義的。在某些情況下，看似高價的股票卻有可能很便宜，而某些貌似物有所值的股票卻有可能被高估，因此，股價的高低僅僅是針對具體情況而言。 但是，那些投資顧問在鼓勵甚至是在強迫眾多投資專業人士採取某種以屬性為基礎的投資方法，而且要求他們一成不變。於是， 他們把投資變成一件再簡單不過的事情。對於那些所謂的成長型投資者，唯一需要他們做的，就是把銷售額與收益處於迅速增長期的企業塞進自己的投資組合，而對股票價值卻毫不在意。而價值型投 66
資者所需要的，則是收益可觀的廉價股票，他們看重的是企業成長所帶來的收益。 大多數基金經理堅信，依據內在屬性而形成的投資風格，再加上自己的投資技巧，註定會帶來超越市場基準收益率的業績，而組織因素或是外部約束則形同虛設。這些形形色色的投資方法無非建立在這樣一種理論基礎之上：投資者個人的努力必然會帶來令人滿意的投資結果。 然而，“理論”這個詞卻總讓投資者和企業管理者感到茫然而不知所措，因為一旦他們把理論本身和“理論性”等同起來，就必然會招致不現實的手段。但是，如果我們把“理論”定義為針對因果關係作出的一般性解釋，顯然更符合複雜多變的現實生活。一個合理而現實的理論有助於我們在紛繁複雜的環境下，對某些行或事件可能帶來的多種結果做出預測。 在這裡，我們所闡述的主要問題在於：大多數投資理論由於缺乏合理定位而站不住腳。事實上，很多管理學理論也存在這個問題。 具體而言，在一般情況下，投資者需要對基於基本屬性的分類（比如市盈率）和基於環境的分類予以區分。以基於環境的分類取代基於屬性的分類，可以讓投資者和管理者深受裨益。前面談到的黏液菌就是一個很好的例證。 投資理論不是萬能的在一篇發人深省的論文中，克萊頓•克里斯滕森、保羅•查理和大衛•桑德爾把理論構建過程劃分三個階段（見圖4.1）。在本文中，我們將對這幾個階段逐一加以討論，並就如何把這個一般性理論構建過程運用於投資提出若干見解。 第1部分 67 投誨理念處鬼投資學 1.用語言和數字去描述需要我們認識的物件。這個步驟的目的就是對某種現象進行認真的觀察、描述和衡量，以保證隨後的研究者能對相關主題達成一致。 股票市場的業績是一個需要以完善的理論為基礎的表象。今天，我們似乎已經對市場的描述階段感到胸有成竹，但是在事實上， 直至1964年，有關學者才首次公佈總體股票市場業績的綜合性研究結果。芝加哥大學的教授勞倫斯•費舍爾（Lawrence Fisher）和詹姆斯•勞裡 （James Lorie）在一篇論文中指出，從1926年~1960 年，股票市場的總體收益率大約為9%。彼得•波恩斯坦（Peter Bernstein）⑨稱這篇文章是一個“震驚”學術界和業內人士的“炸彈”。 毫無疑問，這樣的描述本身就已經在金融界和投資界引起了轟動。 2. 根據內在關聯把現象劃分為特定的型別。透過分類，對我們身邊的複雜事物進行簡化和組織，以便發現和識別不同事物之間的差異。在物理學中，最簡單的分類就是把全部事物劃分為固體、液體和氣體。而克里斯滕森則獨具匠心地把創新劃分為持續性創新和間斷性創新。 投資本身就是多種多樣的，具體可以劃分價值型投資和成長型投資，高風險投資和低風險投資以及小盤股投資和大盤股投資等。 這些投資型別已經成投資領域不可分割的組成部分，很多投資公司及其產品都建立在這些基本投資類別的基礎之上。 3. 構建一個能說明表面行為特徵的理論。一個建立在合理分類與定位基礎之上的理論，不僅能說明最基本的因果關係及其作用機理，最關鍵的是，它還能告訴我們，這些特定的原因和結果適用於什麼情況。更重要的是，理論必須具有可證偽性。 今天的投資界到處都充斥著關於投資回報率的理論。一方面， 有效市場理論認為，任何投資策略都不可能創造出能根據市場風險 68
理論就是一個有關原因，結罘及其作用機制的觀，點理論採用其他學科荻得的認識濱繹過桯分類歸納過桯三常現象對現象的觀察、描述與衡量研究者的內在認識：現象之中的現象圖4.1 理論構建的過程資料來源：克萊頓•克里斯滕森、保羅•查理和大衛•桑德爾，《構遺理論的過程》。 經作者允許修改。 實現自動調節的超額投資回報。另一方面，積極型基金經理卻固執地尋覓著各種各樣的投資策略，他們堅信這樣一個理論：自己的方法註定能帶來超額回報。 那麼，怎樣才能讓一個理論更趨於完善呢？一旦構建起一個理論模型，研究者就會迫不及待地使用這個理論去預見各種條件下的未來市場。但是在這個過程中，他們卻經常看到一些與理論相違背的反常現象或結果（見圖4.1 的右側）。這些反常現象迫使研究者不得不回到最初的描述和分類階段，以便於對現象作出比以往理論更完善、更精確、更深刻的解釋。合理的理論需要研究者在這三個階段之間迴圈往復，從而使理論模型日趨完善，日漸深刻，並不斷提高其預見力。 理論的可證偽性對經濟學家而言是一個嚴峻的挑戰，因為大量的經濟學概念在其定義中就已經對答案做出假設。最明顯的一個例子就是效用最大化理論，它假設個人行為的最終目標在於實現效用的最大化。但是，既然我們已經用符合結果的方式對效用進行定義， 第1部分 69 投資理念魔鬼投資學自然也就無法對概念本身進行證偽了。 資本資產定價模型（the Capital Asset Pricing Model，簡稱 CAPM）則是一個來自金融領域的例證。經濟學家採用資本資產定價模型對市場的有效性進行檢驗，而資本資產定價模型卻假設市場是有效的。按照著名經濟學家理查德•羅爾（Richard Roll）的話說，任何針對資本資產定價模型進行的檢驗“實際上都是同時針對 CAPM和市場有效性進行的檢驗”。克里斯滕森、查理和桑德爾主張， 在經濟學中，如果從精確性角度出發，大量的核心命題都應該被稱做“概念”，而不是“理論”，因為它們本身是無法直接證偽的。 可以肯定的是，很多研究者並不關心如何去完善自己的理論。 很多人僅僅滿足於構造一個理論，然後不遺餘力地去告訴人們：自己的理論就是正確無誤的。管理顧問們總是在樂此不疲地提出各種各樣的建議，無非是為了達到這一目的。例如，管理顧問也許會主張“外包是有利的”，然後再找幾個事例去“證實”這個理論。因為研究者並沒有透過描述、分類和完善這樣一個過程去不斷提煉自己的理論，因此，我們也不可能指望他們的理論能站得住腳。歸根到底，這些理論不過是紙上談兵，一旦付諸實踐也許就會不堪一擊。 何時買比買什麼更重要至於克里斯滕森等人提出的論點，其最本質的核心觀點或許在於：合理的分類和定位是構建真正理論的前提基礎。具體而言，當理論的分類基礎從屬性演化環境的時候，理論本身也就經歷了一個不斷完善的過程。一個以環境為基礎的理論可以為我們提供不同條件下的實踐指南。相比之下，基於屬性的理論則描述了在現象呈現出某種特定屬性時應採取的對策。 7O
對於那些嚴重依賴屬性的投資者來說，這個觀點同樣也是至關重要的。一個典型的例子就是價值型投資者所推崇的核心理論— 低價格—收益倍數（市盈率）型投資。根據過去125年的市場表現， 如果採用市盈率（Price to Earnings ratio，簡稱PE）作選擇投資時機的工具，在市盈率較低時應該入市，在市盈率較高時應該退市， 那麼，實際的投資回報率將是非常可憐的。但這並不意味著低市盈率有什麼不好，相反，它只能說明，按照市盈率較低時買人股票這樣一個理論，並不能保證獲得出色的長期回報。 實際上，在旁觀者的眼裡，成功的投資者所採取的投資策略往往是折中性的。把他們的投資方法描述為基於環境型策略，而不是基於屬性型的策略似乎更為貼切。在截止於2005年的40年裡， 作為唯一一位曾經連續15年超過S&P 500指數的基金經理，雷格梅森價值基金公司 （Legg Mason Value Trust） 的比爾•米勒 （Bill Miller）給我們作出了最好的例證。米勒的投資方法基本以環境為基礎，但是，他也經常因背離基於屬性的投資理念而遭受非難。 至於雷格梅森價值基金的投資組合，似乎一直和我們在價值型投資中所遵循的低市價一賬面價值比（市賬率）以及價格—收益比 （市盈率）原則格格不入。根據及星（Morningstar）②的研究，截至 1999年年底，該基金的市賬率（市場價格/ 賬面價值）高於價值型投資平均回報率 178%，而市盈率則超過市場平均數45%。 所有投資者都在自覺或不自覺地遵循著某種理論。但理論構建過程卻告訴我們，任何一個能站得住腳的理論都需要反映它所依賴的現實。當市場未能如他們所願的時候，當股價脫離他們所期待的前進軌道時，那些堅守屬性論的投資者就只能扼腕嘆息了。 第1郡分毅資珵念 71
寬鬼𤧥資學 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 彼得•伯恩斯坦 （Peter Bernstein）：投資顧問、金融作家和金融史學家，其職業生涯長達70年，他的理念在華爾街的發展歷程中發揮了非常重大的作用。在 1992年的著作《投資革命》（Capital Ideas）當中，他對資產管理理論的一些重大進步作出了精當的分析。 美國晨星公司（Morningstar Ltd.）：總部位於美國芝加哥，創立於 1984年，現已成為美國最主要的投資研究機構和全球投資領域內基金評級的權威機構。2003年2月20日，美國晨星公司在深圳創立全資子公司— 成星黃訊（深圳）有限公司 （Momingstar Shenzhen Ltd.）。 72